宏觀經(jīng)濟(jì)展望：春季躁動(dòng)-20170214-浙商期貨

宏觀經(jīng)濟(jì)展望春季躁動(dòng)研究中心2017年2月14日金融市場(chǎng)表現(xiàn)回顧2017年以來(lái)，商品漲幅居前、股票次之、債券表現(xiàn)最差，大類資產(chǎn)輪動(dòng)所體現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)周期特征為過(guò)熱期。然而，年初節(jié)假日因素和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，無(wú)疑給市場(chǎng)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)狀提高了難度，同時(shí)也增加了市場(chǎng)預(yù)期博弈的交易行為。目錄經(jīng)濟(jì)：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動(dòng)型通脹，一季度接近頂部貨幣：邊際收緊是事實(shí)，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品春節(jié)前后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較好春節(jié)前后，六大電廠耗煤量較去年春節(jié)前后增長(zhǎng)30%左右，考慮天氣無(wú)異常情況下居民用電相對(duì)穩(wěn)定，春節(jié)前后工業(yè)生產(chǎn)相對(duì)較好；中下游景氣度也較好，挖掘機(jī)重卡銷售增速提升，反映終端需求情況較為旺盛。煤耗量反映工業(yè)復(fù)產(chǎn)情況較好工程機(jī)械銷量高增反映終端需求向好經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力：補(bǔ)庫(kù)存周期企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存是本輪經(jīng)濟(jì)景氣度回升的主要推動(dòng)力，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的傳導(dǎo)鏈：工業(yè)品價(jià)格上升——工業(yè)企業(yè)盈利狀況改善——工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存——帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)16年H2企業(yè)庫(kù)存水平回升16年企業(yè)盈利狀況出現(xiàn)改善經(jīng)濟(jì)周期知多少？存貨周期由企業(yè)的庫(kù)存調(diào)整所驅(qū)動(dòng)，持續(xù)的時(shí)間通常相對(duì)較短。存貨周期由“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—主動(dòng)去庫(kù)存—被動(dòng)去庫(kù)存—主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”四個(gè)階段組成，“企業(yè)庫(kù)存變動(dòng)”和“經(jīng)濟(jì)需求狀況”是區(qū)分各個(gè)階段的核心因素。周期分類存貨周期（基欽周期）資本支出周期（朱格拉周期）房地產(chǎn)周期（庫(kù)茲涅茨周期）≈4.5年存貨≈9年資本性支出≈18年住房工業(yè)增加值增速上升工業(yè)增加值增速下降工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速上升主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速下降被動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存幾種類型的經(jīng)濟(jì)周期存貨周期的幾個(gè)階段本輪補(bǔ)庫(kù)存能持續(xù)至何時(shí)自2001年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)經(jīng)歷過(guò)幾次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，補(bǔ)庫(kù)存時(shí)間持續(xù)2到4個(gè)季度的經(jīng)驗(yàn)，由于本輪前期去庫(kù)程度較深，預(yù)計(jì)本輪補(bǔ)庫(kù)存周期能延續(xù)到2017年年中。工業(yè)企業(yè)存貨↑

&工業(yè)增加值↑PMI產(chǎn)成品庫(kù)存↑VS原材料庫(kù)存↓經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力：出口1月我國(guó)出口增速大幅回升，除了人民幣貶值的效應(yīng)外，主因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況向好所致的進(jìn)口需求回升。全球經(jīng)濟(jì)景氣度整體回升美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)進(jìn)口增速上漲需求向好助力出口改善在需求向好的帶動(dòng)下，與中國(guó)出口結(jié)構(gòu)和特征相似的韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣出口增速也持續(xù)回升。目前，我國(guó)新出口訂單保持著較高增速、人民幣走勢(shì)也有利于出口、先導(dǎo)指數(shù)也率先大幅走強(qiáng)，預(yù)計(jì)出口改善狀況將得到延續(xù)。中韓臺(tái)出口增速一致回升出口先行指標(biāo)一致向好經(jīng)濟(jì)回升隱憂：地產(chǎn)投資2016年以來(lái)，隨著地產(chǎn)銷售向好，地產(chǎn)投資增速小幅回升，是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一大主要因素。16年地產(chǎn)增速小幅回升地產(chǎn)銷售-投資邏輯鏈地產(chǎn)投資面臨回落壓力隨著2016年底地產(chǎn)調(diào)控的進(jìn)行，地產(chǎn)銷售確定性回落。按照銷售到投資6個(gè)月左右的傳導(dǎo)時(shí)間，2017年進(jìn)入二季度后地產(chǎn)投資回落壓力將逐漸顯現(xiàn)。地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)到投資滯后6個(gè)月左右土地供給與地產(chǎn)投資增速經(jīng)濟(jì)的緩沖帶：基建基建投資是政府進(jìn)行逆周期調(diào)控的主要手段，2013年以來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的下行壓力，基建投資增速一直保持在接近20%的高增長(zhǎng)水平。基建投資VSGDP增速基建投資VS房地產(chǎn)投資增速基建投資：不溫不火市場(chǎng)對(duì)基建投資所寄予的期待較高，但考慮到地方政府基建投資的積極性、投資資金來(lái)源以及高基數(shù)，預(yù)計(jì)今年基建投資增速總體會(huì)延續(xù)過(guò)去幾年的增速水平，不有大規(guī)模刺激。此外，結(jié)合往年基建投資增速的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年仍將呈現(xiàn)前高后低。上調(diào)下調(diào)省市2017年目標(biāo)2016年目標(biāo)省市2017年目標(biāo)2016年目標(biāo)西藏11%以上10%以上上海6.5%左右6.5%-7%遼寧6.5%左右6%左右天津8%9%左右吉林7%左右6.5%-7%江蘇7%-7.5%7.5%-8%四川7.5%左右7%以上浙江7%以上7%-7.5%寧夏8%左右7.5%以上河南7.5%以上8%左右湖南8%左右8.5%左右湖北8%左右9%左右山東7.5%左右7.5%-8%山西5.5%左右6%左右廣東7%以上7%-7.5%其余14個(gè)左右省市目標(biāo)值不變廣西7.5%左右7.5%-8%基建投資呈現(xiàn)前高后低的特點(diǎn)2017年各地政府工作報(bào)告GDP目標(biāo)供給端經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)Y=I+C+(X-M)Y=f(L、K、M、R)勞動(dòng)力資本生產(chǎn)效率需求端凈出口投資消費(fèi)短期波動(dòng)14一季度是蜜月期，全年前高后低長(zhǎng)期趨勢(shì)制造業(yè)投資房地產(chǎn)投資基建投資補(bǔ)庫(kù)存延續(xù)到年中二季度后回落壓力顯現(xiàn)前高后低規(guī)律目錄經(jīng)濟(jì)：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動(dòng)型通脹，一季度接近頂部貨幣：邊際收緊是事實(shí)，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品1月物價(jià)超預(yù)期上漲節(jié)后食品價(jià)格和服務(wù)類價(jià)格將有所回落，疊加去年春節(jié)在2月帶來(lái)的高基數(shù)，2月CPI會(huì)有一個(gè)明顯的回落，之后會(huì)重新回升。PPI則會(huì)在近期商品的暴動(dòng)下繼續(xù)創(chuàng)新高，2月有望接近8%左右。CPI非食品價(jià)格大幅上漲PPI水平?jīng)_高歷史上的幾輪通脹2001年-2004年：貨幣超發(fā)型通脹，貨幣政策處于寬松周期，央行降息、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，期間M2增速一度突破20%。2006年-2008年初：需求拉動(dòng)型通脹，特征為經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)同比較快上漲，貨幣政策進(jìn)入緊縮周期。2009年底-2011年：成本推動(dòng)型通脹，國(guó)際大宗商品快速上漲，PPI漲幅領(lǐng)先CPI。會(huì)遇見(jiàn)什么樣的通脹？需求拉動(dòng)型通脹：從長(zhǎng)周期看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)未現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇周期，仍然處于L型周期底部。從短周期看，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)。貨幣超發(fā)型通脹：貨幣供應(yīng)量能夠較好地對(duì)物價(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向中性，央行把控好流動(dòng)性龍頭，2017年貨幣供應(yīng)量增速將有所下行，有利于壓制物價(jià)上漲。會(huì)遇見(jiàn)什么樣的通脹？本輪通脹是成本推動(dòng)型通脹，價(jià)格上漲由上游向下游傳導(dǎo)，物價(jià)指數(shù)上漲順序?yàn)镻PIRM-PPI-CPI。背后原因是復(fù)產(chǎn)和供給跟不上需求的回升，2009和2010年是需求回升太快，2016年則是供給前期收縮太劇烈。若將此輪工業(yè)品價(jià)格上漲的供需缺口與2009年前后相比，同時(shí)隨企業(yè)復(fù)產(chǎn)供給上升，預(yù)計(jì)價(jià)格上漲也將向頂部趨近。PPIRM-PPI-CPI關(guān)注最上游原油價(jià)格目錄經(jīng)濟(jì)：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動(dòng)型通脹，一季度接近頂部貨幣：邊際收緊是事實(shí)，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變自2016年年中以來(lái)，我國(guó)貨幣政策基調(diào)和央行態(tài)度即已發(fā)生改變。時(shí)間事件2016.08.23央行延長(zhǎng)逆回購(gòu)期限至14天2016.09.11央行重啟28天逆回購(gòu)2016年末公開(kāi)市場(chǎng)凈投放資金持續(xù)下降2016.1.24上調(diào)MLF利率2016.2.3上調(diào)SLF和逆回購(gòu)利率7月政治局會(huì)議抑制資產(chǎn)泡沫12月政治局會(huì)議弱化增長(zhǎng)目標(biāo)強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更重要的位置轉(zhuǎn)變?cè)颍悍揽亟鹑陲L(fēng)險(xiǎn)在2012年左右和2015年以來(lái)的寬松中，金融領(lǐng)域的膨脹速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體部門(mén)。2012年前后：非標(biāo)大肆擴(kuò)張，房?jī)r(jià)快速上漲；2015年以來(lái)：股市杠桿、債市杠桿、房?jī)r(jià)暴漲。貨幣擴(kuò)張催生房?jī)r(jià)大漲金融部門(mén)擴(kuò)張>>實(shí)體部門(mén)轉(zhuǎn)變?cè)颍喝嗣駧刨H值壓力2016年下半年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、中美利差收窄的背景下，人民幣貶值壓力進(jìn)一步加劇，也對(duì)我國(guó)貨幣政策形成限制。展望后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，目前市場(chǎng)對(duì)3月加息預(yù)期較弱，全年預(yù)計(jì)加息2次，關(guān)注6月時(shí)點(diǎn)。中美利差收窄，人民幣貶值利率期貨隱含加息概率邊際收緊，加息周期暫未成立在經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇、通縮轉(zhuǎn)為通脹、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積累和人民幣貶值壓力的情況下，我國(guó)貨幣政策邊際收緊，基調(diào)由寬松轉(zhuǎn)為中性。預(yù)計(jì)接下來(lái)，央行仍將通過(guò)OMO、SLF、MLF、TLF等貨幣政策工具傳遞中性貨幣政策基調(diào)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)。但考慮到存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整信號(hào)則太強(qiáng)，同時(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響巨大，央行動(dòng)用會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，加息緊縮的弊大于利。公開(kāi)市場(chǎng)操作SLF、TLFMLF調(diào)控貨幣市場(chǎng)短期利率引導(dǎo)中期利率債券市場(chǎng)貸款基準(zhǔn)利率實(shí)際貸款利率實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)目錄經(jīng)濟(jì)：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動(dòng)型通脹，一季度或是頂部貨幣：邊際收緊是事實(shí)，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品地產(chǎn)：進(jìn)入調(diào)整期地產(chǎn)周期：樓市上漲時(shí)間長(zhǎng)、調(diào)整時(shí)間短，平均36個(gè)月左右為一輪房?jī)r(jià)周期，其中平均上漲24個(gè)月，調(diào)整12個(gè)月，預(yù)計(jì)本輪地產(chǎn)調(diào)整將至2017年底。調(diào)控政策：一二線調(diào)控仍處于高壓狀態(tài)，三四線繼續(xù)以去庫(kù)存為主基調(diào)。杠桿：銀行收緊房貸政策，居民購(gòu)買力提前透支?；卣{(diào)節(jié)奏和幅度還需結(jié)合不同城市的具體情況（如前期漲幅、人口流入、發(fā)展空間）。地產(chǎn)價(jià)格絕對(duì)水平走勢(shì)一二三城市房?jī)r(jià)環(huán)比走勢(shì)債券：快熊后面是震蕩可怕的快熊：①國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇和通脹預(yù)期；②特朗普新政下全球債券收益率回升；③美聯(lián)儲(chǔ)加息；④中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿；⑤央行上調(diào)操作利率?？煨芎竺媸钦鹗帲孩俳?jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的預(yù)期pricein；②收益率回升后使得配置價(jià)值重現(xiàn)。國(guó)債收益率顯著回升利率回升后債券配置價(jià)值重現(xiàn)股票：尋找階段性行情震蕩市：市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好變化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)和企業(yè)業(yè)績(jī)幾者間徘徊震蕩，關(guān)注兩會(huì)前后政策窗口期風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升結(jié)構(gòu)市：關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期和改革主題，比如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、一帶一路、國(guó)企混改、軍工、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？風(fēng)險(xiǎn)偏好？企業(yè)盈利？商品：且行且珍惜年初經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚佳、通脹回升及環(huán)保限產(chǎn)使得商品短期有望繼續(xù)受益；此外，分品種中農(nóng)產(chǎn)品受益于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：①年中附近經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)遇到向下拐點(diǎn)；②通脹若超預(yù)期上漲引發(fā)貨幣政策收緊，抑制需求回升；③部分產(chǎn)品產(chǎn)量回升；④前期價(jià)格上漲透支基本面利好。主要工業(yè)品產(chǎn)量不降反升基礎(chǔ)種類商品價(jià)格走勢(shì)總結(jié)經(jīng)濟(jì)：春節(jié)前后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好；一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)憂（企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存、出口改善、基建項(xiàng)目開(kāi)工）；但年中左右，經(jīng)濟(jì)下行壓力將有所加大，將迎來(lái)基本面的拐點(diǎn)。通脹：本輪通脹的特征為成本推動(dòng)型通脹，價(jià)格上漲從上游向中下游傳導(dǎo)；價(jià)格漲幅