2023年無線網絡優(yōu)化覆蓋設備行業(yè)分析報告

2023年無線網絡優(yōu)化覆蓋設備行業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)概況 31、上游供應充足，下游需求是行業(yè)景氣的主要影響因素 32、WLAN業(yè)務迎來爆發(fā)式增長 4（1）無線網絡分流，WLAN業(yè)務擴張 4（2）“無線城市”浪潮推動WLAN大繁榮 5二、標桿分析：三元達 81、公司基本情況 8（1）股權結構 11（2）主要子公司經營情況 112、業(yè)績增長穩(wěn)定，市場份額上升 123、無線網絡覆蓋需求繼續(xù)帶動傳統(tǒng)業(yè)務 174、公司WLAN產品奪標強勁，市場份額持續(xù)提升 185、天線和CMMB等新興業(yè)務助推業(yè)績 19（1）強強聯(lián)合，進軍天線業(yè)務 19（2）補點器+發(fā)射機模式將成為CMMB領域的獨特優(yōu)勢 20（3）軟件新業(yè)務有望在未來為公司增收 226、盈利預測 24三、主要風險 251、市場競爭的風險 252、技術升級的風險 263、WLAN需求的風險 26一、行業(yè)概況1、上游供應充足，下游需求是行業(yè)景氣的主要影響因素無線網絡優(yōu)化覆蓋是指利用直放站、干線放大器、基站優(yōu)化和天線等設備，對某一特定應用環(huán)境的無線網絡信號進行覆蓋和優(yōu)化，有效消除無線信號盲區(qū)、弱區(qū)和信號間的相互干擾，提高無線通訊質量。網優(yōu)覆蓋根據覆蓋場景可分為室外覆蓋和室內覆蓋，典型室外覆蓋場景：公路鐵路、街道、景區(qū)、體育場等；典型室內覆蓋場景：機場、酒店、住宅、寫字樓、電梯、停車場、地鐵隧道等；各種覆蓋解決方案應用于不同場景。無線網絡優(yōu)化覆蓋行業(yè)在產業(yè)鏈中處于中游地位，上游主要面對的主要是有源及無源射頻器件制造商、天線和饋線系統(tǒng)制造商、電子元器件生產廠商等常規(guī)電子器材生產企業(yè)。目前國內該類常規(guī)電子器材生產行業(yè)專業(yè)化的公司較多，行業(yè)競爭相對激烈，供應充足。下游主要是幾家電信運營商，運營商在產業(yè)價值鏈中處于核心和優(yōu)勢地位，其營運模式的變化、固定資產投資規(guī)模以及網絡質量要求直接影響到無線網絡優(yōu)化覆蓋行業(yè)的發(fā)展。并且運營商在付款條件、服務內容和范圍、定價能力等方面都處于強勢地位，價格主要由運營商通過集中采購招標來確定，除價格因素外，產品和工程質量、歷史合作情況、后續(xù)服務也是運營商重點考慮因素。2、WLAN業(yè)務迎來爆發(fā)式增長（1）無線網絡分流，WLAN業(yè)務擴張《十四五規(guī)劃綱要》關于信息化方面明確指出：積極發(fā)展新一代信息技術產業(yè)，建設高性能寬帶信息網，加快實現(xiàn)“三網融合”，促進物聯(lián)網示范應用；統(tǒng)籌布局新一代移動通信網、下一代互聯(lián)網、數字廣播電視網、衛(wèi)星通信等設施建設，形成超高速、大容量、高智能國家干線傳輸網絡。引導建設寬帶無線城市，推進城市光纖入戶，加快農村地區(qū)寬帶網絡建設，全面提高寬帶普及率和接入帶寬。推動物聯(lián)網關鍵技術研發(fā)和在重點領域的應用示范。加強云計算服務平臺建設。預計未來發(fā)改委將有寬帶中國相關的具體規(guī)劃出臺。目前以WiFi、WiMAX為代表的寬帶無線技術能夠提供54M以上的帶寬，遠大于3G技術所能提供的2M帶寬，成為寬帶無線城市的最佳方案。我國3G商用后帶來的數據流量激增，使得電信運營商面臨網絡超載的尷尬。解決的出路不外幾個：要么將3G技術升級，增加帶寬和傳輸速率；要么完善3G網絡，保障接入；要么利用WLAN無線寬帶接入技術為3G分流；而WLAN在傳輸速率和成本方面有著絕對優(yōu)勢，對于運營商而言，是快速擴大網絡流量的一條捷徑。截至2021年9月，中國移動移動數據流量為1123億MB，而WLAN數據流量已達1050億MB，已與移動網絡流量相當。但從目前實際情況看，明顯無法滿足用戶需求，我們認為，三家運營商目前在WLAN建設上仍處于初級階段，未來市場潛力非常大。國內三家運營商紛紛出臺了下一步投資規(guī)劃，繼續(xù)擴大WLAN網絡覆蓋范圍。（2）“無線城市”浪潮推動WLAN大繁榮2021年初，中移動最早制定了“無線城市”發(fā)展戰(zhàn)略。無線城市，就是使用高速寬帶無線技術覆蓋城市行政區(qū)域，向公眾提供利用無線終端隨時隨地隨需地獲取信息的服務，同時借助物聯(lián)網技術，為政府和行業(yè)用戶提供城市信息化應用?！盁o線城市”是城市信息化和現(xiàn)代化的一項基礎設施，也是衡量城市運行效率、信息化程度以及競爭水平的重要標志。無線覆蓋的方式包括2G/3G移動通信網絡，也包括更快速、更理想的無限局域網絡（WLAN）提供隨時隨地接入和速度更快的無線網絡,而無線應用中很多新業(yè)務、新功能例如用手機看電視、打網絡游戲、手機視頻聊天、用手機隨時召開或參加視頻會議、家庭數字網絡、無線傳輸文稿和照片等大文件、無線網絡硬盤、移動電子郵件等等，都難以靠傳統(tǒng)的移動通信手段解決，而必須依賴WLAN技術。無線寬帶數字城市多利用WMAX、Wi-Fi等無線接入技術，為政府、公眾提供無處不在的寬帶網絡連接，基于無線網絡、地理信息系統(tǒng)、寬帶多媒體服務平臺等基礎設施，建設無線數字城市綜合業(yè)務平臺，逐步實現(xiàn)任何人、在任何時間和任何地點都能夠安全、方便、快捷、高效地獲取智能化的城市綜合信息。無線數字城市的建設，能夠為政府部門在電子政務、公共安全、智能交通、教育、醫(yī)療、社會服務等公共服務方面提供、移動、寬帶、數字化的辦公手段，更加快捷地為市民服務，同時提高政府部門對重大突發(fā)事件的快速反應和處理能力。中國移動在2021年就“無線城市”提出了——“十百千”的總體目標，即在2021年底實現(xiàn)全國“十類應用、百城達標、千萬用戶”的目標，即發(fā)展10大類精品應用，建成符合標準的100座無線城市，發(fā)展1000萬活躍用戶。截止2022年1月11日，中國移動已與31個?。▍^(qū)、市）政府簽署了建設無線城市戰(zhàn)略合作協(xié)議，在217個城市開通了無線城市平臺，推出了1.3萬多個應用，通過無線城市平臺將政府部門信息和各行各業(yè)各種信息提供給廣大客戶。中國移動預計未來將達到累計用戶達到1490萬。中移動2021年提出三年內新建WIFI熱點100萬個，建設600萬個AP。2021年5月，中國電信也發(fā)布了“無線中國”戰(zhàn)略，計劃到2022年在全國布臵WLAN熱點達100萬個。2022年開年，中國移動總部包招標量達三十幾萬AP，遠超2021年十幾萬的招標規(guī)模，預示著今年WLAN放量的趨勢。WLAN將從十億級的產業(yè)變成百億級的產業(yè)，行業(yè)高景氣正在到來，預計2-3年內將是WLAN大繁榮的時期。二、標桿分析：三元達1、公司基本情況公司是一家國內領先的無線網絡優(yōu)化覆蓋設備供應商和服務提供商，主要從事2G和3G移動通訊、數字電視等無線網絡優(yōu)化覆蓋設備的研發(fā)、生產、銷售及服務。同時公司也是專業(yè)的無線網絡優(yōu)化覆蓋系統(tǒng)集成商和專業(yè)維護商。公司以射頻放大技術為核心，形成了直放站，無線接入，電視微波傳輸為主的產品結構，主要包括：移動通信網絡優(yōu)化覆蓋類的直放站、天線等設備；無線接入點（AP）、干線放大器等WLAN產品；數字電視發(fā)射機、轉發(fā)器等廣電產品；以及嵌入式軟件和監(jiān)控系統(tǒng)、視訊系統(tǒng)等軟件產品。公司在ICS直放站和DRRS數字直放站領域競爭優(yōu)勢明顯。（1）股權結構公司前十大股東：黃國英、張有興、鄭文海、上海勁霸投資有限公司、黃海峰、林大春、陳軍、張丹紅、鐘盛興、胡堅，持股比例分別為18.17%、9.91%、9.91%、9.21%、5.51%、5.51%、5.51%、2.48%、2.27%、1.94%。黃國英、鄭文海、張有興、黃海峰和林大春五人為公司的共同控制人。（2）主要子公司經營情況子公司深圳市零一通信技術有限公司（以下簡稱“零一通信”）成立于2022年5月26日，三元達持有零一通信67%的股權。零一通信的經營范圍以無線網絡覆蓋為主，2023年實現(xiàn)凈利潤1331.99萬元。三元達軟件有限公司（以下簡稱“三元達軟件”）于2022年底成立，是專注于電信、金融、廣電行業(yè)的軟件開發(fā)及配套終端設備的研發(fā)生產的高新技術企業(yè)，由公司持股71.75%。三元達軟件在相關產品的落地應用方面實現(xiàn)了跨越式的突破，成功開發(fā)出“MINI電子營業(yè)廳”、“手機一卡通”、“手機電子標簽防偽系統(tǒng)”、“廣電監(jiān)控系統(tǒng)”等。其中“MINI電子營業(yè)廳”已經全國范圍內向運營商等客戶推廣。北京捷運信通科技有限公司成立于2023年底，本公司持有70.00%的股權，主要經營項目：技術開發(fā)、服務、咨詢；銷售計算機軟硬件、通訊電子產品及計算機系統(tǒng)服務；代理、貨物、技術進出口等。西安三元達海天天線科技股份有限公司是公司與上市公司海天天線（8227.HK），自然人任玉文工頭出自設立的子公司，主營天線的研發(fā)制造，公司持有80%的股權。西安三元達通信技術研究院是公司于2021年剛成立的全資子公司，經營范圍：提供移動通信網絡延伸覆蓋、網絡優(yōu)化、室內分布系統(tǒng)、無線接入系統(tǒng)、數字電視網絡覆蓋、綜合信息服務等產品設計開發(fā)服務。2、業(yè)績增長穩(wěn)定，市場份額上升目前，國內網優(yōu)覆蓋設備行業(yè)正處于快速發(fā)展的最佳時期。三元達2023年市場份額約為3.5%，處于行業(yè)第二梯隊，但是自2022年金融危機以后增速很快，未來上升空間巨大。公司自成立以來一直致力于無線網絡優(yōu)化覆蓋領域的研究與開發(fā)，在射頻技術開發(fā)、無線覆蓋產品開發(fā)和系統(tǒng)集成方面的技術處于國內先進水平，并在行業(yè)內積累了豐富的經驗和良好的客戶關系。公司成立以來穩(wěn)定地向各大電信運營商及時供貨，提供了適配性較強的客戶化產品和完善的服務，在所有的無線網絡優(yōu)化覆蓋廠商中客戶分布較為均衡（09年中國聯(lián)通設備采購顯著增長，占比提升較快。隨著WLAN業(yè)務的增長，中國移動的業(yè)務量占比提升較快）。這種客戶結構可以避免受到某一運營商投資方向或規(guī)模大幅度波動而對經營業(yè)績產生巨大影響。此外，客戶集中度相對較低意味著市場潛力相對較大。盈利模式多元化。公司創(chuàng)業(yè)團隊有十余年的網絡優(yōu)化覆蓋行業(yè)經驗，他們很早就深刻認識到，該市場已經從單純的設備銷售，發(fā)展成為依靠售后服務和產品研發(fā)換代來實現(xiàn)企業(yè)盈利的持續(xù)增長。因此公司一貫重視研發(fā)隊伍和營銷服務團隊的建設，經過多年的積累，形成了公司在核心技術—射頻放大技術方面的優(yōu)勢和強大的市場銷售及維護體系其中公司對產品的核心部件、產品封裝及軟件嵌入等核心技術工序全部掌握，使公司擁有對整體價值鏈的控制能力，這是公司能夠保持盈利的關鍵。憑借這個核心優(yōu)勢，公司形成了多元化的業(yè)務結構和盈利模式，不僅提供以無線網絡優(yōu)化覆蓋產品和WLAN產品為主的硬件設備，同時相配套的系統(tǒng)集成業(yè)務和維護服務業(yè)務也都快速發(fā)展。2021年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入2.24億元。其中，產品銷售收入1.67億元，系統(tǒng)集成收入0.46億元，維護服務收入0.1億元。分別占比74.52%，20.60%和4.61%。公司非常注重技術創(chuàng)新，公司產品的核心技術由公司研發(fā)中心獨立設計開發(fā)，部分輔助項目技術與其他單位合作開發(fā)，以實現(xiàn)優(yōu)勢互補、強強聯(lián)合。公司總部研發(fā)人員共有300多人，不包括子公司。2021年8月公司又在西安新設了西安三元達通訊技術研究院，將主要從事移動通信網絡延伸覆蓋、網絡優(yōu)化、室內分布系統(tǒng)、無線接入系統(tǒng)等產品設計開發(fā)服務。研究院的設立有助于進一步提高技術創(chuàng)新能力，加速產品的更新?lián)Q代，增強產品的市場競爭能力，為公司的發(fā)展壯大提供了強有力的技術保證。銷售規(guī)模擴大，業(yè)績增長明顯。2021年第三季度實現(xiàn)收入2.09億元，同比增長100.64%，前三季度累計實現(xiàn)營業(yè)收入4.33億元，同比增長了65.68%，我們預計公司2021年全年增長在50%以上。公司在室內分布和WLAN實力較為均衡，尤其目前WLAN實力已經穩(wěn)居前三，今年公司又在AP方面投資5000萬。我們認為隨著未來運營商對無線網絡接入的投入，公司業(yè)務將保持高速增長。成本費用控制良好。公司的毛利率長期以來較為穩(wěn)定，且在同行業(yè)處于較高水平。2021年前三季度公司毛利率38%，單季度毛利率略下降主要由于集中確認了大量低毛利的設備銷售收入，而高毛利的系統(tǒng)集成及維護服務收入要到年底工程完工進行確認。我們預測全年毛利率將高于去年，提升主要得益于高毛利的WLAN業(yè)務增長以及服務業(yè)務的增長較高。公司毛利率保持穩(wěn)定同時，營業(yè)利潤大增113.8%，得益于公司對銷售費用、管理費用的有力控制，公司的銷售渠道遍布各省市，建立了一整套銷售服務網點，與運營商的工建、計劃部門接觸，可以同時打包銷售網優(yōu)覆蓋和WLAN設備。隨著公司收入增長，費用占比將繼續(xù)呈下降趨勢。增值稅退稅延遲，是凈利潤增速小于收入增速的主要原因。公司是軟件企業(yè)，享受增值稅實際稅負超過3%的部分即征即退的優(yōu)惠政策。公司2021年前三季度歸屬母公司股東凈利潤同比增長32.6%，低于65%的營業(yè)收入增速和113.8%的營業(yè)利潤增速。主要原因是，軟件增值稅退稅延遲。我們認為公司經營情況遠好于凈利潤增長32.6%的表象，預期全年退稅款將超過2023年的1500萬。3、無線網絡覆蓋需求繼續(xù)帶動傳統(tǒng)業(yè)務國內電信業(yè)基礎設施投資將穩(wěn)中有升。中國電信2021年資本性開支預算為500億元人民幣，同比增長16.18%；中國移動2021年資本性開支預算為1324億元人民幣，同比增長6.52%；中國聯(lián)通方面，我們預計2021年資本性支出為811億元人民幣，同比增長10.35%。合計共計支出2635億元人民幣，同比增長9%。預計2022年資本性開支仍將維持較快增速，同比增長9%左右。2022年是國內3G運營的第三年，也是三網融合全面試點推廣的一年。運營商必將更加激烈的爭奪3G網絡市場份額，一邊在未來的市場格局中占據優(yōu)勢地位。另一方面，一般各國3G滲透率在超過10%之后將出現(xiàn)加速上升態(tài)勢，而目前國內3G用戶滲透率已達11.5%，因而有望迎來加速上升趨勢。保守預計2022年全國3G用戶總數將突破2億人，同比增長近60%。并且移動數據業(yè)務已成為運營商業(yè)績增長的主要驅動力，預期數據流量業(yè)務對行業(yè)收入增長的貢獻將超過語音業(yè)務?；诖耍覀冋J為運營商將繼續(xù)將強3G網絡覆蓋的支出，以提高網絡覆蓋能力。這將支撐無線網絡優(yōu)化行業(yè)繼續(xù)高速發(fā)展，預計到2022年，我國無線網絡優(yōu)化覆蓋市場規(guī)模將達到138.5億元。由于3G信號工作頻率高，傳播半徑短，覆蓋和穿透率較弱，使得3G網絡對于網絡優(yōu)化覆蓋的需求更高。隨著網絡復雜度的提高，多網管理難度和網絡維護成本將提高，未來加大網優(yōu)覆蓋服務方面投資將成為主流，運營商將會更多地將網優(yōu)業(yè)務外包給有豐富經驗和完善營銷網絡的廠商，這對于公司是巨大的市場機會。2023年我國網優(yōu)服務行業(yè)規(guī)模為136.10億元，2023-2023年復合增長率為38.7%。據CCID預測，2022年網優(yōu)服務行業(yè)達到253.75億元的規(guī)模，2021-2022年復合增長率將達22.9%。據我們的實地調研，2021年公司的無線網優(yōu)覆蓋產品穩(wěn)定增長，四季度金額也正常。尤其在中國聯(lián)通的招標中，可能占到份額的前兩名。覆蓋量雖然穩(wěn)定增長，但由于產品競爭加劇導致價格下降比較厲害，利潤率有所下降，總金額變化不大。4、公司WLAN產品奪標強勁，市場份額持續(xù)提升WLAN業(yè)務一直是公司的優(yōu)勢業(yè)務，2021年公司在中國移動和中國聯(lián)通的WLAN集采招標中穩(wěn)居前三，市場份額約10%，在中國電信的份額較小。WLAN業(yè)務的毛利率在35%左右，略高于傳統(tǒng)業(yè)務。WLAN方面公司采取主動捕捉客戶的需求動向的策略，按照客戶的需求動態(tài)的調整設計，不斷溝通改進，一方面滿足運營商的需求，一方面鞏固了與客戶的關系。公司的銷售渠道遍布全國，幾乎覆蓋了所有數省份，重點的有20多個。公司相繼開發(fā)了802.11n的室內/室外型AP和AC，同時成功開發(fā)WLAN基站產品，完善了產品線。此外，公司近期拿出5000萬超募資金追加投資，將使公司AP產能達到10—12萬套/年，未來兩年沒有產能壓力，我們預計2021年增長在50%-60%之間。2021年是WLAN大發(fā)展的元年，運營商采購主要以接入設備為主，相應的系統(tǒng)集成收入較少，全年僅10個億左右，公司大概有1個億的規(guī)模。預計隨著WLAN的全面鋪開，集成市場將會快速增加，公司的業(yè)務比重也會上升。5、天線和CMMB等新興業(yè)務助推業(yè)績（1）強強聯(lián)合，進軍天線業(yè)務公司于2021年8月與西安海天天線科技股份有限公司簽署了《合作框架協(xié)議》及《西安三元達海天天線有限責任公司出資協(xié)議書》。公司以現(xiàn)金6400萬元出資80%與西安海天天線共同設立了西安三元達海天天線有限公司。新公司將以2051萬元，向海天天線購買以多探頭系統(tǒng)為主的測試設備、相關無形資產以及海天天線下屬子公司海天無線的相關無形資產。海天天線是移動通信基站天線、TD系統(tǒng)設備領域的龍頭企業(yè)，專注于天線領域的研發(fā)，已完成了400余種專用天線的研制，取得46項專利。公司擁有的天線及電磁輻射檢測中心是我國至今唯一一家通過CNAS國家權威資格認證的天線檢測機構，同時海天還是中國移動的試點實驗基地。盡管技術優(yōu)勢明顯，但公司對市場不夠注重，發(fā)展逐漸緩慢。公司與海天天線強強聯(lián)手正是優(yōu)勢互補，將極大地增強公司天線業(yè)務的實力和整體競爭力。憑借自身良好的營銷網絡，借助海天在天線領域的技術優(yōu)勢以及積累的良好穩(wěn)定的客戶關系，公司的天線業(yè)務有望實現(xiàn)突破。2021年底三元達海天天線已開始正式運作，預計2022年天線業(yè)務收入將超過1億元。（2）補點器+發(fā)射機模式將成為CMMB領域的獨特優(yōu)勢中國移動多媒體廣播（CMMB）是國內自主研發(fā)的第一套面向手機、筆記本電腦等多種移動終端的系統(tǒng)，利用S波段信號實現(xiàn)“天地”一體覆蓋、全國漫游，擁有低成本、可快速實現(xiàn)移動多媒體廣播信號全國覆蓋的優(yōu)點。CMMB業(yè)務支持手機、PAD、MP4、車載GPS等各類終端接收視頻、音頻、數據等多媒體業(yè)務，目前由廣電總局下屬中廣傳播統(tǒng)一運營。我國CMMB業(yè)務2022年正式運營，目前已經完成了331個地級城市基礎覆蓋網建設，覆蓋了4-5億人口，其中地級以上城市信號覆蓋率達到98%以上，大功率發(fā)射站點達到900個，小功率增補點達到2千余個，應當說已經建立了覆蓋全國的網絡。2022年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，也是進一步推進三網融合的關鍵一年，預計廣電網絡將加快推動CMMB網絡的建設，該項業(yè)務將成為公司未來重要的利潤增長點。公司在2023年就通過了發(fā)射機生產資格認證，是少數從事數字電視無線覆蓋設備的生產廠家之一，在CMMB領域技術實力處于領先。與多數企業(yè)只能生產補點器不同的是，公司在技術門檻更高的發(fā)射機產品上具備技術和生產實力。補點器+發(fā)射機的模式成為公司獨特的優(yōu)勢。CMMB網絡覆蓋行業(yè)市場前景很好，但目前競爭格局比較分散，無線廣播電視市場伴隨廣電本身轉型區(qū)域分割比較嚴重，企業(yè)在競爭中更多的要依靠客戶關系，而且廣電的回款比運營商更慢，對供應商現(xiàn)金流有較大的考驗，相應的廠商投入也比較謹慎。憑借領先的技術實力，公司在招標中尤其是發(fā)射機業(yè)務占據優(yōu)勢地位。公司2021年CMMB收入大約在千萬級別，且產品毛利率較高，預計在2022將年收入將穩(wěn)步提高。如果廣電開始大規(guī)模推廣CMMB，公司會立刻大舉拓展這一市場，搶占市場份額。（3）軟件新業(yè)務有望在未來為公司增收公司抓住運營商想做支付業(yè)務的布局思路于今年開始開展迷你營業(yè)廳業(yè)務。該業(yè)務適用于多種窗口行業(yè)的代辦點、合作廳等，將現(xiàn)有的營業(yè)終端進行高度集成，實現(xiàn)安裝方便、維護方便、管理方便，幫助行業(yè)用戶組建成一個全業(yè)務的服務網絡。2021年該業(yè)務剛起步，收入量較小，但是相關產品已經得到了作為公司未來主要增長點的客戶中國聯(lián)通的認可，預計2022年將會出現(xiàn)爆發(fā)式增長。6、盈利預測三、主要風險1、市場競爭的風險由于下游電信運營商談判能力強，供應商缺乏定價權，市場競爭激烈。龍頭企業(yè)在市場競爭中會選擇壓價等手段，意圖趕出其他企業(yè)。在去年中國電信的招標中，由于競爭對手降價競爭，公司份額收到一定影響，如果在今年的市場中，競爭對手繼續(xù)降價，將使公司面臨風險。2、技術升級的風險通信產品生命周期相對較短、技術更新迅速。因此，企業(yè)必須及時了解運營商最新需求，不斷推出新產品，才能確保市場領先地位。盡管公司在新產品開發(fā)上的投入不斷增加，但仍存在著開發(fā)失敗、開發(fā)不及時及不符合市場需求的風險。3、WLAN需求的風險無線城市概念雖大，但落地很少。對WLAN的支持目前以中國移動比較明確，在工作會上專門提出過。中國電信固網強大，WIFI用戶分流不高，因此對WLAN積極性不高，現(xiàn)在中國移動的流量增加主要是新增布點的關系，WLAN對3G的補充替代效應并不明顯，故造成中移動的猶豫。若中移動投入方向變化或力度變弱，將造成公司的風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)