2023年油服行業(yè)分析報告

2023年油服行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、油服行業(yè)術(shù)語 PAGEREFToc368768124\h4二、油服：現(xiàn)代石油工業(yè)發(fā)展的技術(shù)載體 PAGEREFToc368768125\h51、油服：石油機械設(shè)備與工程技術(shù)服務統(tǒng)稱 PAGEREFToc368768126\h52、美國：油服產(chǎn)業(yè)支撐非常規(guī)油氣勘探開發(fā) PAGEREFToc368768127\h63、中國：同樣具備非常規(guī)勘探開發(fā)的技術(shù)條件 PAGEREFToc368768128\h8（1）我國油服業(yè)務以傳統(tǒng)服務和產(chǎn)品為主 PAGEREFToc368768129\h8（2）我國水平井壓裂增產(chǎn)技術(shù)服務及設(shè)備市場處于起步階段 PAGEREFToc368768130\h9三、非常規(guī)天然氣主導國內(nèi)油氣資源發(fā)展方向 PAGEREFToc368768131\h111、我國油氣產(chǎn)量增長主要來自天然氣領(lǐng)域 PAGEREFToc368768132\h112、頁巖氣：正處于規(guī)模化生產(chǎn)關(guān)鍵時間窗口 PAGEREFToc368768133\h15（1）我國頁巖氣開采已獲階段性成果 PAGEREFToc368768134\h16（2）頁巖氣經(jīng)濟性探討：單井成本具有下降空間 PAGEREFToc368768135\h18四、中國油服市場整體平穩(wěn)增長，壓裂、定向鉆井等成長空間廣闊 PAGEREFToc368768136\h201、過去10年我國油服市場維持10%-15%平穩(wěn)增長 PAGEREFToc368768137\h202、未來5-10年陸地鉆完井服務市場年均增速15%，天然氣領(lǐng)域更快 PAGEREFToc368768138\h213、壓裂、定向鉆井和連續(xù)油管等細分服務市場具備數(shù)倍成長潛力 PAGEREFToc368768139\h25（1）壓裂：2023、2023年壓裂服務市場300、900億元，車組需求50、150億元 PAGEREFToc368768140\h25①我國2023年壓裂能力110萬水馬力 PAGEREFToc368768141\h26②我國壓裂服務市場空間：10年10倍 PAGEREFToc368768142\h27③壓裂服務市場競爭：看好川慶井下、中原井下、安東和華油 PAGEREFToc368768143\h28（2）壓裂設(shè)備市場增長空間：未來2-3年成長空間有限，十三五成長2-3倍 PAGEREFToc368768144\h30（3）鉆井服務：萬口水平井推動定向鉆井服務市場發(fā)展 PAGEREFToc368768145\h31（4）水平井鉆井設(shè)備：年均需求100臺，民營鉆機制造商受益 PAGEREFToc368768146\h33（5）連續(xù)油管服務及設(shè)備：國內(nèi)市場潛力有待挖掘 PAGEREFToc368768147\h34（6）全球連續(xù)油管設(shè)備接近2023臺，服務市場約50億美元 PAGEREFToc368768148\h35（7）我國連續(xù)油管設(shè)備及服務市場潛力有待挖掘 PAGEREFToc368768149\h37（8）我國連續(xù)油管服務市場供不應求，設(shè)備國產(chǎn)化空間大 PAGEREFToc368768150\h38①國內(nèi)連續(xù)油管服務市場遠未飽和 PAGEREFToc368768151\h38②國內(nèi)連續(xù)油管設(shè)備進口為主，杰瑞股份進口替代空間大 PAGEREFToc368768152\h39四、尋找最具成長潛力的油服企業(yè) PAGEREFToc368768153\h401、服務市場：川慶井下、中原井下、安東、杰瑞等油服業(yè)務成長性 PAGEREFToc368768154\h40（1）三大油企主導著國內(nèi)傳統(tǒng)服務市場 PAGEREFToc368768155\h40（2）民營油服業(yè)務主要分布在鄂爾多斯、新疆、吉林以及海外市場 PAGEREFToc368768156\h43（3）頁巖氣的開發(fā)將為民營油服企業(yè)提供廣闊的市場發(fā)展空間 PAGEREFToc368768157\h45（4）市場化提升國內(nèi)油服企業(yè)競爭力 PAGEREFToc368768158\h452、設(shè)備市場：看好江漢四機廠和杰瑞股份高成長 PAGEREFToc368768159\h47（1）石油機械設(shè)備供給市場相對分散，民營企業(yè)發(fā)展迅速 PAGEREFToc368768160\h47（2）四機廠和杰瑞股份將鑄就石油機械設(shè)備領(lǐng)域的輝煌 PAGEREFToc368768161\h49五、投資建議：長期看好油服板塊，個股首推杰瑞、安東 PAGEREFToc368768162\h501、行業(yè)投資判斷 PAGEREFToc368768163\h502、重點公司 PAGEREFToc368768164\h51（1）杰瑞股份：壓裂熱潮的最大受益者 PAGEREFToc368768165\h52（2）富瑞特裝：國內(nèi)領(lǐng)先的LNG儲運設(shè)備供應商 PAGEREFToc368768166\h54（3）安東油田服務：專注一體化服務的優(yōu)秀民營油服企業(yè) PAGEREFToc368768167\h56（4）華油能源：服務業(yè)務完善的優(yōu)秀民營油服企業(yè) PAGEREFToc368768168\h57（5）宏華集團：優(yōu)秀的民營陸地鉆機供應商 PAGEREFToc368768169\h59（6）恒泰艾普：期待油服產(chǎn)業(yè)鏈整合效果 PAGEREFToc368768170\h60一、油服行業(yè)術(shù)語1.水平井：井斜角達到或接近90°，井身沿著水平方向鉆進一定長度的井2.定向鉆井：使井身沿著預先設(shè)計的方向和軌跡鉆達目的層的鉆井工藝方法3.壓裂：采油或采氣過程中，利用水力作用使油氣層形成裂縫的一種方法4.水馬力：HydraulicHorsePower，簡稱HHP，壓裂車的功率單位5.壓裂液：在開采過程中，為了獲得高產(chǎn)而借用液體傳導力(如水力等)壓裂措施時所用的液體6.鉆井液：鉆井作業(yè)中使用的液體，用以控制壓力并充當潤滑劑7.壓裂服務收入系數(shù)：每1萬水馬力年度壓裂收入1億元，對應壓裂服務收入系數(shù)為1.08.固井：將套管下入油井中，將水泥漿注入井壁和套管柱之間環(huán)空中、將套管柱和地層巖石固結(jié)起來的過程9.連續(xù)油管（Coiledtubing）：一種纏繞在滾筒上，可連續(xù)下入或從油井起出的一整根無螺紋聯(lián)接的長油管10.測井：利用巖層的電化學特性、導電特性、聲學特性、放射性等地球物理特性，測量地球物理參數(shù)的方法11.錄井：記錄、錄取鉆井過程中的各種相關(guān)信息，是發(fā)現(xiàn)、評估油氣藏最及時、最直接的手段12.射孔：采用特殊聚能器材進入井眼預定層位進行爆炸開孔，讓井下地層內(nèi)流體進入孔眼的作業(yè)活動13.煤層氣：是指賦存在煤層中以甲烷為主要成分、以吸附在煤基質(zhì)顆粒表面為主、部分游離于煤孔隙中或溶解于煤層水中的烴類氣體，是煤的伴生礦產(chǎn)資源，屬非常規(guī)天然氣14.頁巖氣：以吸附或游離狀態(tài)存在于泥巖、高碳泥巖、頁巖及粉砂質(zhì)巖類夾層中的天然氣15.致密氣：（美國政府定義為）滲透率小于0.1md的砂巖地層天然氣二、油服：現(xiàn)代石油工業(yè)發(fā)展的技術(shù)載體1859年至今，全球石油工業(yè)走過了150多年歷史，石油產(chǎn)業(yè)價值鏈發(fā)生深刻變化，油服產(chǎn)業(yè)作為石油天然氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)中提供服務的行業(yè)，是整個石油工業(yè)的重要組成部分。上世紀90年代以來，石油公司與油服公司之間的合作發(fā)生深刻變化，油服公司擺脫了與國家石油公司之間雇傭關(guān)系，正成為石油公司愈加依賴的技術(shù)高手，以更加經(jīng)濟的開采方式從難動用儲量資源中為石油公司獲取石油與天然氣，油服業(yè)務利潤豐厚。1、油服：石油機械設(shè)備與工程技術(shù)服務統(tǒng)稱油服，通常是指石油機械設(shè)備和工程技術(shù)服務的統(tǒng)稱。其中，工程技術(shù)服務貫穿油氣井鉆采的每個環(huán)節(jié)，主要包括物探服務、鉆井服務、測錄井、完井服務等；石油機械設(shè)備是指工程技術(shù)服務過程中的專業(yè)設(shè)備和工具，包括鉆機、測井儀、錄井儀、射孔、壓裂車組、連續(xù)油管設(shè)備、固井車、井下作業(yè)工具、井口裝置、地面系統(tǒng)等。一般認為，高端油服市場包括定向鉆井服務、壓裂服務、連續(xù)油管服務等工程技術(shù)服務市場，以及壓裂車組、連續(xù)油管設(shè)備、井下作工具等技術(shù)壁壘較高的石油機械設(shè)備市場，傳統(tǒng)油服市場包括物探服務、直井鉆井服務、測錄井服務、射孔服務等市場，以及技術(shù)比例相對較低的石油機械設(shè)備市場。2、美國：油服產(chǎn)業(yè)支撐非常規(guī)油氣勘探開發(fā)美國已然成為油服強國，支撐海洋石油、非常規(guī)油氣的大規(guī)模開采。2023年美國油服市場規(guī)模約1600億美元，占到全球油服市場的比重接近1/2，但美國石油產(chǎn)量僅占全球產(chǎn)量的1/10，天然氣產(chǎn)量僅占全球產(chǎn)量的1/5。美國成為全球油服強國，最主要的推動力是包括海上石油和非常規(guī)油氣資源在內(nèi)難動用儲量的勘探開發(fā)：（1）美國海上石油產(chǎn)量占到美國石油總產(chǎn)量的1/4；（2）美國能源情報署(EIA)預測，2023年美國頁巖油日產(chǎn)量將達72萬桶，相當于其國內(nèi)石油日產(chǎn)量的12.5%；（3）美國非常規(guī)天然氣占到美國天然氣總產(chǎn)量的1/2以上，其中頁巖氣、致密氣、煤層氣占比分別為34%、30%、10%左右。難動用儲量得到大規(guī)模開采的動力，一方面來自持續(xù)上升的石油對外依存度；另一方面，來自水平井和壓裂等儲層改造技術(shù)的應用，使得難動用儲量開采具備經(jīng)濟性。3、中國：同樣具備非常規(guī)勘探開發(fā)的技術(shù)條件（1）我國油服業(yè)務以傳統(tǒng)服務和產(chǎn)品為主國內(nèi)尚無統(tǒng)一的油服市場規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們根據(jù)調(diào)研和石油企業(yè)年鑒數(shù)據(jù)估計，中國油服市場規(guī)模約2500億元（約為400億美元），國內(nèi)油服市場規(guī)模相當于美國的1/4，占全球油服市場的1/10左右。根據(jù)中石油、中石化等的統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)及行業(yè)調(diào)研信息估計，在全國油服市場中，石油裝備市場規(guī)模約為800-1000億元，設(shè)備在油服市場中的比重約1/3，技術(shù)服務市場約為1500-1700億元，在油服市場中的比重約2/3。國內(nèi)工程技術(shù)服務市場，主要以傳統(tǒng)的物探服務、鉆井服務、測錄井和試油試氣為主，而高端服務市場中的壓裂服務占比約為5%，顯著低于全球市場中壓裂服務占比15%，國內(nèi)連續(xù)油管服務在油服市場中占比0.5%左右，尚未形成規(guī)模。我國石油裝備市場，主要以鉆機設(shè)備、采油設(shè)備、井下作業(yè)設(shè)備（修井機、固井壓裂設(shè)備等）為主，相對于美國，我國壓裂車組、連續(xù)油管等存量設(shè)備仍然較少，用于壓裂的井下作業(yè)工具（如橋塞、封隔器、滑套等）仍高度依賴于國際油服公司。（2）我國水平井壓裂增產(chǎn)技術(shù)服務及設(shè)備市場處于起步階段水平井壓裂增產(chǎn)技術(shù)應用，正改變著我國油服市場構(gòu)成：1、連續(xù)油管服務、定向鉆井服務和壓裂服務等高端油服市場已經(jīng)處于起步階段，中石油、中石化和民營油服企業(yè)紛紛加大壓裂隊和連續(xù)油管隊伍投入；2、以四機廠、杰瑞為主的石油機械設(shè)備制造商的固壓設(shè)備訂單旺盛，壓裂設(shè)備和連續(xù)油管設(shè)備正廣泛推廣。目前，水平井壓裂技術(shù)，主要應用于我國致密油氣、煤層氣的勘探開發(fā)。水平井及分段壓裂技術(shù)在我國80-90年代開始應用，但直到2023年以后才得到成功推廣：1、水平井技術(shù)：2023-2023年我國新鉆水平井由110口增至2023余口，年均復合增速為36%，其中2023年較2023年同比增長了50%左右，水平井應用在我國的低滲透油田、致密氣、煤層氣甚至常規(guī)天然氣開采中正迅速推廣；2、壓裂技術(shù)：2023年中石油每年壓裂15302井次，2023-2023年壓裂工作量年均增長7%，但2023年以來年增長16%，壓裂工藝的應用明顯加快。三、非常規(guī)天然氣主導國內(nèi)油氣資源發(fā)展方向1、我國油氣產(chǎn)量增長主要來自天然氣領(lǐng)域2023年，我國原油產(chǎn)量約2億噸，其中海上石油0.5億噸，陸上石油產(chǎn)量1.5億噸，過去幾年內(nèi)我國石油產(chǎn)量年均增速2%左右，增長主要來自海上。2023年，我國天然氣產(chǎn)量約980億立方米，其中非常規(guī)天然氣280億立方米，約占29%，常規(guī)天然氣約700億立方米，占比71%；同期，我國非常規(guī)天然氣產(chǎn)量以致密氣和煤層氣為主，其中致密氣產(chǎn)量256億立方米，占天然氣總產(chǎn)量的1/4，地面煤層氣23億立方米，占比較低。過去3-5年我國天然氣產(chǎn)量年均增速位于12%左右，增長主要來自致密氣。2023年后致密氣快速上產(chǎn)，我們預計致密氣產(chǎn)能建設(shè)將進入平穩(wěn)增長階段我國致密砂巖氣資源量約12萬億立方米，主要分布在鄂爾多斯、四川盆地、松遼盆地、渤海灣、柴達木、塔里木及準噶爾等10余個盆地，其中鄂爾多斯和四川盆地最為豐富。自蘇里格“5+1”運營模式實施后，我國致密氣產(chǎn)量顯著上升，2023年我國致密氣產(chǎn)量256億立方米，在我國天然氣產(chǎn)量中占比接近25%，其中鄂爾多斯盆地（蘇里格產(chǎn)量約137億立方米，占比達到53.5%，大牛地產(chǎn)量約25億立方米，占比達到10%）產(chǎn)量占比72%左右，四川盆地產(chǎn)量占比16%左右，塔里木盆地的致密氣尚未大規(guī)模開采。參考我國致密氣產(chǎn)量規(guī)劃（2023年達到500億方，2023年達到800億方），我們測算目前年度致密氣產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模約100億方，未來致密氣產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模每年增長5%-10%，我國致密氣產(chǎn)能建設(shè)進入平穩(wěn)增長時期。煤層氣尚未進入大規(guī)模開發(fā)時期，發(fā)展前景仍存在不確定性根據(jù)2023年國土資源部油氣中心新一輪全國煤層氣資源評價結(jié)果，我國煤層氣地質(zhì)資源儲量約37萬億立方米，可采儲量約11萬億立方米。2023年底，中國累計探明煤層氣儲量1700億立方米，資源探明率僅為3.2‰，主要分布于鄂爾多斯盆地東部和山西沁水盆地。中國大規(guī)模開采煤層氣以1996年成立的中聯(lián)煤層氣公司為標志，2023年進入規(guī)?；_采，2023年產(chǎn)量達到125億立方米，其中地面抽采26億立方米，地下抽采99億立方米，地面抽采產(chǎn)量主要來自鄂爾多斯和沁水盆地。礦權(quán)重疊是長期困擾煤層氣開采的主要方面。煤炭仍將是我國主要能源產(chǎn)銷來源，在沒有設(shè)立煤層氣礦業(yè)權(quán)的情況下，煤層氣讓位于煤炭開發(fā)，煤層氣開采很難達到常規(guī)天然氣、致密氣等的重要地位，中海油增持中聯(lián)煤層氣股權(quán)比例至70%，對我國煤層氣發(fā)展的推動效果仍需觀察。2、頁巖氣：正處于規(guī)?；a(chǎn)關(guān)鍵時間窗口我們估計，2023年全國完鉆頁巖氣水平井2口，2023年全國完鉆頁巖氣水平井20多口，預計2023年全國完鉆頁巖氣水平井達到50-100口的數(shù)量級別，我們判斷頁巖氣勘探開發(fā)將步入規(guī)?；a(chǎn)。（1）我國頁巖氣開采已獲階段性成果我國頁巖氣發(fā)展時間很短，大致經(jīng)歷了學習了解、資源調(diào)查與評價、開發(fā)試驗和政策跟進等三個階段，2023年才真正進入頁巖氣的鉆井、壓裂施工作業(yè)。目前我國頁巖氣勘探開采主要集中在四川盆地。中石油在頁巖氣勘探開發(fā)方面，主要有長寧-威遠國家級示范區(qū)、昭通國家級示范區(qū)、富順-永川合作區(qū)，中石化主要在梁平、彭水、南川、涪陵、綦江等地開展頁巖氣勘探。根據(jù)調(diào)研信息，我們估計目前國內(nèi)頁巖氣井共90多口，其中水平井不超過30口，多口頁巖氣井獲得非常好的產(chǎn)量效果：1）中石油：至少已有兩口頁巖氣井的產(chǎn)量取得較好效果，其中長寧—威遠國家級示范區(qū)寧201-H1測試日產(chǎn)14-15萬立方米，穩(wěn)定后日產(chǎn)氣量5萬立方米，富順—永川區(qū)塊陽101-H2日測試產(chǎn)氣量43萬立方米，為我國測試產(chǎn)量最高的一口頁巖氣井；2）中石化：焦頁1HF井2023年12月4日試氣，獲日產(chǎn)10萬立方米左右穩(wěn)定產(chǎn)量。我們認為中石油、中石化的頁巖氣開采逐步進入產(chǎn)能形成階段，規(guī)?；_采時期即將到來：1）2023年12月，長寧H2平臺、H3平臺相繼開鉆，標志著西南油氣田開始頁巖氣開發(fā)工廠化作業(yè)試驗，按照設(shè)計，兩個平臺區(qū)開鉆14口水平井。工廠化作業(yè)主要指在同一井場鉆多口井，通過機械設(shè)備和后勤保障系統(tǒng)共用，鉆井液和壓裂液等物資循環(huán)利用，以及體積壓裂等項目連續(xù)作業(yè)，實現(xiàn)降本增效；2）根據(jù)中石油頁巖氣和致密氣等非常規(guī)天然氣勘探開發(fā)部署，2023年重點在西南油氣田頁巖氣。中石油在西南油氣田部署水平井36口，建設(shè)產(chǎn)能2.73億立方米；3）中石化在涪陵地區(qū)部署了6個頁巖氣鉆采平臺，每個平臺計劃鉆進6個叢式井，根據(jù)最新進展，我們預計中石化在2023年很可能還會加大頁巖氣水平井布署力度。（2）頁巖氣經(jīng)濟性探討：單井成本具有下降空間以盡可能低的投入獲取盡可能多的油氣產(chǎn)儲量是石油工業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的價值所在，也是石油企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展壯大的活力，但就目前我國頁巖氣開采來看，尚未達到實現(xiàn)經(jīng)濟產(chǎn)量的要求，單井成本遠高于美國頁巖氣開采成本。實際上，美國頁巖氣氣田的開采成本，也伴隨對地層條件、儲層位置、鉆井技術(shù)和壓裂技術(shù)的熟練程度提高，呈明顯的下滑趨勢，Marcellus頁巖氣單井成本由第一口750萬美元降至430萬美元，最大降幅達到40%。我們認為，伴隨中石油、中石化對國內(nèi)頁巖氣示范區(qū)內(nèi)的地層條件、儲層位置、鉆井技術(shù)和壓裂技術(shù)的熟練程度提高，以及叢式井的實踐應用，頁巖氣開采成本也呈明顯的逐年下滑趨勢，其中，鉆井服務將是成本彈性較大的部分，預計單井成本有望從1億元左右降至5000萬元以內(nèi)。四、中國油服市場整體平穩(wěn)增長，壓裂、定向鉆井等成長空間廣闊1、過去10年我國油服市場維持10%-15%平穩(wěn)增長重點討論油田服務中的鉆完井服務部分如果不考慮石油機械設(shè)備，那么油田服務包含物探、鉆井、測錄井、射孔、井下作業(yè)（修井、壓裂、酸化、側(cè)鉆、試油試氣），相當于中石油、中石化的工程技術(shù)服務板塊范疇，油氣儲運和工程建設(shè)不計入工程技術(shù)服務板塊。我國油服服務市場結(jié)構(gòu)主要如下：（1）按陸地和海上劃分，陸地油服約為1300億元，海上油服約200億元，陸地油服市場占主要部分；（2）按工程技術(shù)服務環(huán)節(jié)劃分，物探、鉆井、完井是最主要的三大構(gòu)成部分，其中，鉆井、完井市場規(guī)模與鉆井數(shù)量最相關(guān)，物探市場規(guī)模與年鉆井數(shù)量無直接關(guān)系。參考油企勘探開采支出，油服市場年均增速10%-15%由于勘探開發(fā)支出的大部分用于油田服務和設(shè)備采購，因此油服行業(yè)市場規(guī)模增速可與石油行業(yè)勘探開采支出保持基本一致。因此我們參考國內(nèi)三大石油公司的勘探開采支出，2023年700億元，增長至2023年2500億元，年均復合增速為13.5%，其中，2023-2023年年均復合增速17%，2023-2023年年均復合增速8.7%。2、未來5-10年陸地鉆完井服務市場年均增速15%，天然氣領(lǐng)域更快為控制和降低我國石油、天然氣對外依存度，石油企業(yè)必將加大非常規(guī)油氣勘探開發(fā)的投入力度，至少維持石油和天然氣產(chǎn)量以往的增長速度。我們估計非常規(guī)天然氣單位產(chǎn)量的投入高于常規(guī)天然氣，常規(guī)天然氣、致密氣、煤層氣、頁巖氣單位產(chǎn)量的投入水平依次遞增，因此非常規(guī)天然氣的上產(chǎn)推動整個油服市場增速較過去略有加快，天然氣領(lǐng)域會更加明顯。估算2023年國內(nèi)鉆完井市場規(guī)模約為1000億元根據(jù)各類油氣資源直井和水平井單井成本、年度完鉆井數(shù)量，我們測算這些油氣井相應的鉆完井成本約1000-1100億元，其中，石油開采鉆完井成本約550-600億元，天然氣開采鉆完井成本約450-500億元。上述測算的主要依據(jù)包括：1)我們估算2023年新鉆油氣井共2.3萬口：按照石油、天然氣分類，油井1.85萬口，氣井5000多口。氣井中，煤層氣3000口，致密氣井2023口，常規(guī)天然氣井約200多口；按照直井、水平井分類，直井2.2萬口，水平井1400口，水平井主要分布在遼河油田、大慶油田、長慶油田等等。2)油氣井直井和水平井的單井成本（僅包括鉆完井成本，不包括物探費用）根據(jù)調(diào)研信息，我們大致估算油井和天然氣井的單井成本如下：預計2023、2023年鉆完井市場規(guī)模接近2023、4000億元經(jīng)測算，我們預計：1)2023年新鉆井3.1萬口，其中水平井4000口，對應鉆完井服務市場規(guī)模約1800億元，年均增速為14%左右；2)2023年新鉆井3.5萬口，其中水平井上萬口，對應鉆完井服務市場規(guī)模約3900億元，年均增速16%左右；3)相對于整體油服市場15%左右的增速，天然氣領(lǐng)域的油服市場增速20%以上，其中，非常規(guī)天然氣（特別是頁巖氣）勘探開發(fā)是拉動鉆完井服務規(guī)模增長的主要動力。關(guān)鍵假設(shè)：（1）根據(jù)相關(guān)十四五規(guī)劃確定的各類油氣資源產(chǎn)量預期。其中頁巖氣產(chǎn)量到2023年和2023年分別達到65億立方米和800億立方米，致密氣產(chǎn)量到2023年和2023年分別達到500億立方米和800億立方米，煤層氣地面鉆采產(chǎn)量到2023年和2023年分別達到112億立方米和300億立方米；（2）假設(shè)石油、天然氣的產(chǎn)量綜合遞減率分別為10%、15%；（3）油氣井水平井的比例假設(shè)：（4）油氣井直井和水平井的單井成本，同上；（5）各類油氣資源單井產(chǎn)量假設(shè)如下，其中煤層氣單井產(chǎn)量假定年均增加10%。情景分析：頁巖氣僅達成十四五規(guī)劃的1/2，天然氣鉆完井市場仍可維持20%增長市場擔心，到2023年完成65億方的目標存在較大困難，因此我們保守假設(shè)僅完成該目標的50%，即到2023年頁巖氣產(chǎn)量達到32.5億方，到2023年頁巖氣產(chǎn)量達到400億方，由此推算：（1）陸地鉆完井市場2023年達到1700億元，2023年達到3000億元，年均復合增速12%左右；（2）天然氣領(lǐng)域的油服市場年均復合增速20%左右，主要由頁巖氣拉動。3、壓裂、定向鉆井和連續(xù)油管等細分服務市場具備數(shù)倍成長潛力天然氣產(chǎn)量快速增長，以及水平井和壓裂技術(shù)的應用是我國油服市場維持較快增長的主要推動力，因此我們圍繞水平井和分段壓裂等儲層改造技術(shù)領(lǐng)域?qū)ふ仪熬皬V闊的細分子行業(yè)：壓裂、定向鉆井、連續(xù)油管等細分市場。（1）壓裂：2023、2023年壓裂服務市場300、900億元，車組需求50、150億元壓裂服務市場空間預計到2023年壓裂服務能力需求接近280-300萬HHP，對應壓裂服務市場規(guī)模接近300億元，相當于2023年的2.5-2.7倍，年均增速30%；預計到2023年壓裂服務能力需求900萬HHP，對應壓裂服務市場規(guī)模900億元，相當于2023年的3倍，年均增速25%-30%。壓裂設(shè)備市場空間預計2023年，我國壓裂車組需求50萬HHP，2023-2023年年均壓裂車組需求45萬HHP；預計2023年，我國壓裂車組需求175萬HHP，2023-2023年年均壓裂車組需求130萬HHP；按1萬水馬力車組價格為0.8-1億元計算，2023年、2023年壓裂設(shè)備市場規(guī)模分別為40-50億元、140-175億元。①我國2023年壓裂能力110萬水馬力根據(jù)現(xiàn)有壓裂車組存量統(tǒng)計，我們估計2023年底全國壓裂車有效規(guī)模約110萬水馬力，2023年全國新增40萬水馬力，由此推算2023年底全國壓裂車有效規(guī)模約150萬水馬力。假定2023年、2023年壓裂服務收入系數(shù)1.0，預計2023年、2023年我國壓裂服務市場規(guī)模約110億元和150億元。②我國壓裂服務市場空間：10年10倍預計2023年壓裂服務市場需求接近300萬HHP，2023年壓裂服務市場需求900萬HHP，增長首要來自頁巖氣，其次是致密氣和煤層氣。主要推算假設(shè)：1）各類油氣資源的產(chǎn)能建設(shè)，由產(chǎn)量假設(shè)和遞減率假設(shè)（參考前述假設(shè)條件）推導；2）單井壓裂設(shè)備配置假設(shè)：3）壓裂服務隊年作業(yè)井數(shù)假設(shè)：基于我們保守假設(shè)僅完成該目標50%的情景，即到2023年頁巖氣產(chǎn)量達到32.5億方，到2023年頁巖氣產(chǎn)量達到400億方，我們預計到2023年、2023壓裂服務市場需求250萬和600萬HHP，相對于2023年110萬HHP仍有數(shù)倍成長空間。③壓裂服務市場競爭：看好川慶井下、中原井下、安東和華油我國壓裂車組主要分布在中石油5大鉆探公司和中石化石油工程技術(shù)服務，延長油礦、民營企業(yè)擁有的壓裂車存量較少。根據(jù)全國壓裂車組歷年采購數(shù)據(jù)，預計2023年末，中石油系統(tǒng)占50%，中石化占40%，延長油礦和民營企業(yè)占10%左右。中石油鉆探公司和中石化壓裂服務隊，一方面滿足各自原有油田壓裂需求，另一方面，參與長慶油田、延長油礦、吉林油田、新疆地區(qū)的壓裂施工，是我國壓裂服務市場主力，短期內(nèi)市場地位難以撼動，我們預計中石油和中石化的油服企業(yè)仍將是我國壓裂車組的主要采購方。延長油礦約有2套壓裂車組，但由于延長油礦將年均5000井層的壓裂工作量外包給市場，未來對壓裂隊伍產(chǎn)能建設(shè)需求偏低。估計民營企業(yè)現(xiàn)有壓裂能力約10-15萬水馬力，主要集中在西安?？啤矕|油田，但隨著國內(nèi)壓裂服務市場化程度提高，民營企業(yè)占壓裂服務市場的市場占有率將顯著上升，頁巖氣區(qū)塊陸續(xù)公開招標為民營企業(yè)發(fā)展壓裂服務提供了又一次發(fā)展機遇。我們判斷川慶鉆探井下作業(yè)、中原油田井下作業(yè)、安東和華油將在在國內(nèi)壓裂服務領(lǐng)域最具競爭力和成長潛力：1)川慶井下：估計目前擁有15萬水馬力壓裂能力，10個左右壓裂隊伍，主要服務于四川盆地頁巖氣壓裂、長慶地區(qū)致密油氣壓裂，在頁巖氣壓裂領(lǐng)域走在全國最前列；2)中原井下：壓裂服務隊伍8-10個，在四川盆地頁巖氣井場具備豐富的壓裂經(jīng)驗，壓裂施工作業(yè)專業(yè)能力強；3)安東油田：我國第一口頁巖氣水平井威201-H1壓裂服務承包商，持續(xù)獲得鄂爾多斯致密氣井壓裂服務合同，領(lǐng)跑我國水平井壓裂市場；4)華油能源：中國四川成功完成第二口頁巖氣水平井壓裂服務，標志著集團在國內(nèi)頁巖氣勘探開發(fā)技術(shù)服務領(lǐng)域，技術(shù)能力得到進一步的驗證與認可，公司持續(xù)在哈薩克斯坦、中國吐哈油田提供壓裂作業(yè)服務。（2）壓裂設(shè)備市場增長空間：未來2-3年成長空間有限，十三五成長2-3倍結(jié)合壓裂服務市場需求預測，以及存量壓裂車組的更新需求，我們預計到2023年，我國壓裂車組需求50萬HHP，2023-2023年年均壓裂車組需求45萬HHP，而2023年我國壓裂車組實際采購規(guī)模約40萬HHP，增長空間有限；預計2023年，我國壓裂車組需求175萬HHP，相對于2023年50萬HHP，尚有2-3倍成長空間?；谖覀儽Ｊ丶僭O(shè)僅完成該目標50%的情景，即到2023年頁巖氣產(chǎn)量達到32.5億方，到2023年頁巖氣產(chǎn)量達到400億方，我們預計到2023-2023年壓裂設(shè)備年均市場需求40萬HHP，2023-2023壓裂車組年均市場需求80萬HHP，到2023年達到100萬HHP，相對于2023年40萬HHP增長1-1.5倍。壓裂設(shè)備市場競爭格局穩(wěn)定，四機廠和杰瑞壟斷80%以上市場四機廠和杰瑞是國內(nèi)主要的壓裂車生產(chǎn)廠商，占據(jù)國內(nèi)絕大部分壓裂車設(shè)備市場份額，基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。四機廠和杰瑞也面臨新進入者的威脅，例如國內(nèi)有宏華集團、科瑞集團、寶石機械等涉足壓裂設(shè)備。我們認為即使有新進入者，短期內(nèi)很難沖擊壓裂車設(shè)備市場競爭格局：1、壓裂設(shè)備具備較高的技術(shù)壁壘，包括壓裂機組設(shè)計、柱塞泵的設(shè)計、高壓管匯設(shè)計，尤其是連續(xù)混配技術(shù)；2、從客戶采購偏好來看，品牌、質(zhì)量都是最關(guān)鍵的考慮因素。（3）鉆井服務：萬口水平井推動定向鉆井服務市場發(fā)展未來5-10年水平井鉆井數(shù)量可達到1萬口全國總鉆井數(shù)量及進尺增長緩慢。綜合中石油、中石化的鉆井工程數(shù)據(jù)，我國年鉆井數(shù)量由2023年1.5萬口增至2023年的1.7萬口，年復合增速為3%，鉆井總進尺由2023年2812萬米增至2023年3644萬米，年復合增速為5%。水平井鉆井數(shù)量及進尺快速增長。綜合中石油、中石化的鉆井工程數(shù)據(jù)，我國水平井完鉆數(shù)量由2023年298口增至2023年的1433口，年復合增速為37%，鉆井總進尺由2023年67萬米增至2023年308萬米，年復合增速為36%，水平井在我國非常規(guī)天然氣、低滲透石油、高溫高壓超深常規(guī)天然氣鉆采方面正廣泛推廣。根據(jù)產(chǎn)量預期及水平井推廣力度，我們預計2023年鉆井數(shù)量達到3萬口，2023年達到3.5萬口左右，增長主要來自水平井，直井數(shù)量基本維持不變化。伴隨水平井在頁巖氣、致密氣、煤層氣和低滲透油井中的應用，預計2023年、2023年水平井數(shù)量達到4000口和10000口，水平井的數(shù)量年均增速達到20%。中石油、中石化不再增加新的鉆井隊伍，民營鉆井隊伍具備發(fā)展空間全國鉆井隊約2600多支，其中中石油1000支，中石化600支，民營鉆井隊1000多支。據(jù)我們調(diào)研表明，中石油集團保持鉆井隊和鉆機設(shè)備不增加，只允許更新、改造，不會有數(shù)量上的增長。我們關(guān)注專注于水平鉆井的安東油田、通源石油等民營鉆井服務商，認為專注水平鉆井服務的民營油服企業(yè)具備發(fā)展空間。（4）水平井鉆井設(shè)備：年均需求100臺，民營鉆機制造商受益中國石化鉆井承包商協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截止2023年底，中國國內(nèi)在用鉆機2,690臺，包括中國石油850臺、中國石化540臺，延長油田及其它民營小型鉆機約1,300臺。斯倫貝謝金樹茂提到，2023年，中國有10%的鉆機鉆了1400口水平井，而北美在近2500臺鉆機中有60%以上的鉆機在鉆頁巖氣和頁巖油的水平井，水平井數(shù)達15000口。根據(jù)北美1500臺鉆機年鉆水平井15000口推算，單臺鉆機年鉆水平井10口。我們預計2023年、2023年、2023年水平井數(shù)量分別為1500、4000口和10000口，相應鉆機數(shù)量存量需求150、400和1000臺，2023年前和2023年前年均新增設(shè)備需求分別為50臺和100臺以上。假定我國地質(zhì)條件較美國復雜，那么我國鉆機新增需求規(guī)模還會更大。由于中石油、中石化基本上不增加新的鉆井隊伍，因此新增的鉆井工作量基本上由民營鉆井隊伍填補，民營企業(yè)采購鉆機過程中，宏華、山東科瑞等民營鉆機制造商受益。（5）連續(xù)油管服務及設(shè)備：國內(nèi)市場潛力有待挖掘連續(xù)油管設(shè)備主要部件包括CT管注、放噴環(huán)、滾筒、注入頭、操作室、動力組和井控裝置，其中注入頭是關(guān)鍵部件，被連續(xù)油管服務隊伍喻為“人的大腦”。全球80%以上的注入頭由海德瑞制造。連續(xù)油管目前可廣泛用于油田鉆井、完井、壓裂、酸化、排液、試油、采油采氣、修井、集輸管線解堵等領(lǐng)域，僅修井方面可用10余種工藝。因為適用范圍廣，很少有一項技術(shù)能與之相媲美。在油氣工業(yè)，連續(xù)油管及其作業(yè)裝備被形象地稱為“萬能作業(yè)機”。（6）全球連續(xù)油管設(shè)備接近2023臺，服務市場約50億美元國際連續(xù)油管協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年初全球連續(xù)油管設(shè)備存量共1811臺。全球連續(xù)油管設(shè)備存量中，美國543臺，占比30%，加拿大309臺，占比17%，其他國家或地區(qū)959臺，占比53%。2023年連續(xù)油管服務市場規(guī)模約40億美元，同比增長27%；預計2023年達到48億美元，同比增長20%；過去10年年均符合增速16%，快于全球油服市場增速。全球連續(xù)服務市場主要由前3家油服企業(yè)占有54%市場份額，其中斯倫貝謝占24%，哈利伯頓占17%，貝克休斯占13%。（7）我國連續(xù)油管設(shè)備及服務市場潛力有待挖掘①我國連續(xù)油管設(shè)備60余臺綜合國際連續(xù)油管協(xié)會及調(diào)研信息，估計2023年初我國連續(xù)油管設(shè)備共55臺，2023年末超過60臺。國內(nèi)連續(xù)油管設(shè)備中，中國石油集團公司擁有42臺，中國石化占8臺，安東油田占4臺，杰瑞股份占1臺。②估計目前我國對連續(xù)油管的潛在需求160多臺，具有100多臺市場缺口2023年美國油氣當量產(chǎn)量9.4億噸（=3.5+5.9），對應543臺連續(xù)油管；2023年中國油氣當量產(chǎn)量2.9億噸（=2.0+0.9），對應168臺市場需求；目前存量僅60臺左右，現(xiàn)有潛在需求100多臺，國內(nèi)連續(xù)油管設(shè)備尚未得到推廣。根據(jù)規(guī)劃，預計2023年中國油氣當量產(chǎn)量5.3億噸（=2.3+3.0），對應需求306臺需求，剔除60臺存量，2023-2023年年均新增30臺。按每臺連續(xù)油管設(shè)備單臺1500-2023萬元推算，2023-2023年年均連續(xù)油管設(shè)備市場規(guī)模4.5-6億元。③當前我國連續(xù)油管服務市場規(guī)模約8億元，預計到2023年達到45億元全球共1811臺連續(xù)油管設(shè)備每年服務市場規(guī)模40億美元計算，每支連續(xù)油管隊伍年收入約225萬美元，折合人民幣1420萬元。按每支連續(xù)油管隊伍年收入1500萬元計算，國內(nèi)連續(xù)油管服務市場規(guī)模僅8-9億元，在國內(nèi)油服市場中的占比約1/20。按照每支服務隊配置1臺連續(xù)油管設(shè)備，每支服務隊年收入225萬美元（RMB1500萬元），那么到2023年連續(xù)油管服務市場規(guī)模約45億元。（8）我國連續(xù)油管服務市場供不應求，設(shè)備國產(chǎn)化空間大①國內(nèi)連續(xù)油管服務市場遠未飽和我們判斷隨著國內(nèi)傳統(tǒng)油服公司對連續(xù)油管操作熟練后，會加大連續(xù)油管服務隊的建設(shè)，民營企業(yè)如安東和杰瑞股份也將是國內(nèi)連續(xù)油管服務市場潛在的競爭對手。安東目前有4-5支連續(xù)油管隊伍，已有2年多的連續(xù)油管服務經(jīng)驗，已在市場上形成服務品牌。杰瑞股份建設(shè)8支連續(xù)油管隊伍，計劃從連續(xù)油管服務市場取得服務板塊的突破。②國內(nèi)連續(xù)油管設(shè)備進口為主，杰瑞股份進口替代空間大設(shè)備方面，全球連續(xù)油管設(shè)備市場集中度較高，海得瑞（HydraRig）和Steward&Stevens分別占據(jù)50%和30%的市場份額。國內(nèi)連續(xù)油管供應商包括杰瑞股份、江漢四機廠、勝利高原以及中石油旗下江漢所4家公司。其中江漢四機廠主要來自中石化系統(tǒng)，江漢所的訂單主要來自中石油系統(tǒng)。杰瑞在2023年簽訂向北美出口10臺大口徑連續(xù)油管設(shè)備訂單，受到主流市場認可，2023年初再次獲得委內(nèi)瑞拉約8億元連續(xù)油管設(shè)備訂單，在連續(xù)油管設(shè)備制造領(lǐng)域成為國際品牌。國內(nèi)60余臺連續(xù)油管設(shè)備，以海德瑞品牌為主，隨著國內(nèi)油服企業(yè)對杰瑞產(chǎn)品質(zhì)量的逐步認可，連續(xù)油管的國產(chǎn)化程度必將上升。四、尋找最具成長潛力的油服企業(yè)我們主要從管理激勵機制、技術(shù)壁壘、業(yè)務市場空間等方面考慮，認為以下油服企業(yè)最具成長潛力，值得重點關(guān)注：（1）服務方面，我們判斷川慶鉆探井下作業(yè)、中原油田井下作業(yè)、安東油田、華油能源、百勤油服、杰瑞股份有望成為油田服務領(lǐng)域龍頭企業(yè)；（2）設(shè)備方面，我們判斷四機廠和杰瑞股份，最有可能成為我國石油機械設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。相對于國有油服企業(yè)，我們認為民營油服企業(yè)的成長空間，來自國內(nèi)壓裂、連續(xù)油管、定向鉆井等油服市場（市場化程度高），以及俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等海外油服市場需求。1、服務市場：川慶井下、中原井下、安東、杰瑞等油服業(yè)務成長性（1）三大油企主導著國內(nèi)傳統(tǒng)服務市場根據(jù)我們對本土和外資油服企業(yè)調(diào)研，國內(nèi)油服市場仍主要由中石油、中石化和中海油附屬油服企業(yè)或油服板塊占據(jù)，市場份額約為80%-85%，民營油服企業(yè)的市場份額約為10%左右，外資企業(yè)在我國油服市場份額不會超過10%。傳統(tǒng)油企主導的油田服務市場主體包括三個部分：（1）中石油系統(tǒng)內(nèi)的鉆探企業(yè)和東方物探。盡管中石油于2023年從原有各個油田中重組了旗下5大鉆探企業(yè)，但這5大鉆探企業(yè)的大部分施工作業(yè)，仍主要服務于原有大型油田；（2）中石化石油工程技術(shù)服務。中石化集團目前約有十家油田服務企業(yè)，分別屬于各個油田公司及石油管理局，包括勝利、江蘇、中原、江漢、河南、西南石油局、西北石油局、東北、華北、上海及華東等石油管理部門，每家油田都有工程技術(shù)隊伍，首要任務就是滿足自身油田建設(shè)的需求；（3）中海油系統(tǒng)內(nèi)的中海油服和海油工程。中石油、中石化和中海油占據(jù)的絕大部分油服市場中，中石油市場份額最大，約占全國油氣田服務市場的55%，其次是中石化，占有30%左右市場份額，中海油約占15%左右。國有油服企業(yè)主導傳統(tǒng)服務業(yè)務，主要集中在物探、鉆井、測井和射孔等傳統(tǒng)油田服務領(lǐng)域，預計全國有2023多支鉆井隊、1000多支測錄井和射孔隊伍，200多支物探隊伍。（2）民營油服業(yè)務主要分布在鄂爾多斯、新疆、吉林以及海外市場我國最具代表性的民營油服企業(yè)是安東、華油和深圳百勤。1)2023年，安東油田有23%收入來自海外市場，26%來自西北油服市場。2)2023年，華油能源營業(yè)收入中的1/3來自國內(nèi)，2/3來自海外油服市場，其中1/2的收入來自哈薩克斯坦。3)2023年，深圳百勤營業(yè)收入中的29%來自國內(nèi)，71%來自中東油服市場。我國民營油服企業(yè)的業(yè)務機會主要分布在傳統(tǒng)油服企業(yè)產(chǎn)能不足的地區(qū)：1）鄂爾多斯致密油氣開采；2）新疆塔里木等油氣田；3）四川多個氣田，如頁巖氣示范區(qū)、普光氣田；4）跟隨海外市場，如伊拉克、哈薩克斯坦、委內(nèi)瑞拉。（3）頁巖氣的開發(fā)將為民營油服企業(yè)提供廣闊的市場發(fā)展空間1）非重疊區(qū)塊面積占比20%左右，相當于面積20萬平方公里，我們認為這些區(qū)塊向非傳統(tǒng)油企公開招標，日后勘探開采中的物探、鉆井、測井、壓裂等系列服務將面向民營油服業(yè)敞開大門；2）同時，我們認為即使在重疊區(qū)塊頁巖氣開采中，也存在民營油服企業(yè)的市場機會，因為頁巖氣開采需要不斷降低或控制勘探開采成本和操作成本，必須引入市場競爭機制，民營油服企業(yè)依托有競爭力的項目管理效率獲得市場機會。（4）市場化提升國內(nèi)油服企業(yè)競爭力我國油服企業(yè)分布在各個鉆采環(huán)節(jié)，按照核心業(yè)務類型大體可以分為兩大類：1）純油服企業(yè)，例如中石化技術(shù)工程服務公司、5大鉆探公司、東方物探公司、安東石油、深圳百勤等；2）由石油機械設(shè)備企業(yè)轉(zhuǎn)型涉足油服業(yè)務，例如杰瑞股份、宏華集團、山東科瑞、通源石油、吉艾科技、恒泰艾普。看好管理優(yōu)秀、核心業(yè)務技術(shù)比例高、市場空間廣闊的油服企業(yè)。目前來看，我們認為川慶鉆探井下作業(yè)、中原油田井下作業(yè)、安東油田、華油能源、杰瑞股份的油田服務業(yè)務更具成長性。我國油服企業(yè)面臨十分廣闊的市場發(fā)展空間，具備成就油服民族企業(yè)的條件：1)市場化打破壟斷格局，市場向有競爭力的油服企業(yè)成長敞開大門塔里木、蘇里格、吉林油田突破了過去油服市場國有企業(yè)壟斷格局；頁巖氣區(qū)塊探礦權(quán)公開招標，突破了傳統(tǒng)油企壟斷上游資源的格局，為民營油服企業(yè)進入頁巖氣市場提供了突破口。2)國內(nèi)市場空間廣闊，同時海外市場得到拓展國內(nèi)在鉆井服務、壓裂服務、連續(xù)油管、壓裂液等領(lǐng)域具備數(shù)倍的成長空間；以哈薩克斯坦、委內(nèi)瑞拉、中東石油生產(chǎn)國、俄羅斯為主的海外油服市場得到拓展。3)油服市場具備較高的資本壁壘、技術(shù)壁壘資本壁壘：服務隊伍需要投入鉆機、壓裂車組、連續(xù)油管設(shè)備等等，初始投資資金較大；技術(shù)壁壘：操作風險較高，需要配置高端設(shè)備和技術(shù)嫻熟的人才。2、設(shè)備市場：看好江漢四機廠和杰瑞股份高成長（1）石油機械設(shè)備供給市場相對分散，民營企業(yè)發(fā)展迅速國內(nèi)石油機械設(shè)備供應商主要包括兩類：1）中石油、中石化等系統(tǒng)內(nèi)石油機械制造商，如寶石機械、江漢四機、江鉆股份、南陽二機；2）民營石油機械制造企業(yè)，例如宏華集團、山東墨龍，山東科瑞、神開股份、杰瑞股份、富瑞特裝。民營石油機械制造企業(yè)聚焦高端產(chǎn)品和海外市場，例如杰瑞股份主導產(chǎn)品為壓裂車、連續(xù)油管設(shè)備、液氮泵車等，宏華集團和山東科瑞集團的鉆機主要銷往中東、南美和俄羅斯。（2）四機廠和杰瑞股份將鑄就石油機械設(shè)備領(lǐng)域的輝煌固壓設(shè)備領(lǐng)域具備很高的技術(shù)壁壘，以及成倍增長的市場空間，具備成就石油機械設(shè)備強企的條件。我們認為，江漢四機廠是壓裂設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)跑者，杰瑞是壓裂設(shè)備領(lǐng)域的后起之秀，都有望成為國內(nèi)甚至全球范圍內(nèi)石油機械領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)導者。五、投資建議：長期看好油服板塊，個股首推杰瑞、安東1、行業(yè)投資判斷我們長期看好油服板塊，維持石油機械行業(yè)“推薦”投資評級：（1）壓裂、連續(xù)油管、定向鉆井等油服的技術(shù)壁壘及成倍增長空間，支撐油服板塊業(yè)績高增長以及高估值水平；①壓裂、連續(xù)油管、定向鉆井等油服市場都具備數(shù)倍成長空間，油服企業(yè)將維持較快的收入增長；②壓裂、連續(xù)油管、定向鉆井等油服市場具備極高的技術(shù)壁壘，油服企業(yè)將維持較高的盈利能力；③目前石油機械板塊2023年P(guān)E估值平均30倍，在盈利增速預期較高的背景下，油服板塊有望長期維持較高的估值水平。（2）短期內(nèi)我們認為，中石油、中石化頁巖氣開采已取得階段性成果，預計2023、2023、2023年年鉆完井頁巖氣水平井數(shù)量分別為2口、20口、50-100口，頁巖氣有望在2023-2023年進入規(guī)?；_采，頁巖氣對相關(guān)油服企業(yè)的影響將直接體現(xiàn)到公司業(yè)績上。2、重點公司1）我們長期看好杰瑞、安東、華油能源、百勤油服、宏華集團、富瑞特裝、中集安瑞科；建議關(guān)注通源石油和恒泰艾普。2）首推杰瑞股份、安東油田服務。（1）杰瑞股份：壓裂熱潮的最大受益者公司已成為國內(nèi)知名的高端石油機械制造商公司主力產(chǎn)品包括壓裂車組、連續(xù)油管設(shè)備和液氮泵車，都是大規(guī)模運用于非常規(guī)油氣資源勘探開采中必配的高端石油裝備，其中壓裂車組在國內(nèi)的市場份額占有率約30%左右，已取得的市場地位使得公司將長期受益于國內(nèi)外非常規(guī)油氣資源良好的開發(fā)前景。國內(nèi)壓裂市場繁榮及海外連續(xù)油管訂單旺盛成就裝備板塊飛速發(fā)展2023年以來國內(nèi)壓裂市場需求旺盛，中石油部分鉆探公司逐步選擇了杰瑞股份作為壓裂成套設(shè)備供應商，這種供應關(guān)系的微妙變化為杰瑞股份贏得了國內(nèi)壓裂市場份額及品牌知名度，在未來很長一段時間仍將利好杰瑞股份。我們判斷伴隨水平井數(shù)量快速上升以及油服企業(yè)對連續(xù)油管應用技能日趨熟練，國內(nèi)連續(xù)油管市場也將迎來需求高峰，當前國內(nèi)連續(xù)油管的競爭格局下有可能為公司連續(xù)油管業(yè)務發(fā)展創(chuàng)造非常有利的機遇。服務板塊收入規(guī)模擴大及盈利能力恢復有望接力公司高增長公司經(jīng)歷1-2年油服隊伍的培育，服務板塊的產(chǎn)能有望得到釋放，尤其是水平井作業(yè)中廣泛運用的壓裂服務、連續(xù)油管服務、定向鉆井服務，杰瑞這些服務的市場機會，將主要來自油氣開發(fā)活躍但區(qū)塊所屬油企服務產(chǎn)能不足的長慶、新疆等地區(qū)，預計服務板塊的收入規(guī)模同比大幅增長；由于服務收入規(guī)模擴大，而服務隊伍的人工成本和折舊費用變化彈性較小，我們預計服務板塊的盈利能力將明顯上升。公司角度和行業(yè)角度都存在利好因素公司層面，一方面是公司在中石油系統(tǒng)內(nèi)壓裂設(shè)備市場份額正在提升，調(diào)研下游市場客戶很明顯感受到杰瑞在混砂車、儀表車等產(chǎn)品質(zhì)量方面進步很快，杰瑞很可能從渤海鉆探、川慶鉆探兩個國內(nèi)主要客戶手中拿到更多訂單份額，另一方面就是杰瑞的連續(xù)油管設(shè)備也存在進口替代和本土品牌替代預期空間。行業(yè)層面，主要是密切關(guān)注中石油、中石化在頁巖氣方面的勘探開采效果，實際上2023年陸續(xù)有幾口頁巖氣評價井的出氣效果相當不錯，這將正面影響到兩桶油及民營資本在頁巖氣勘探開采方面的投入力度。風險提示油氣資源價格下跌影響石油企業(yè)投資支出；國內(nèi)非常規(guī)能源開采進度低于預期；壓裂設(shè)備市場競爭日趨激烈影響行業(yè)利潤率。（2）富瑞特裝：國內(nèi)領(lǐng)先的LNG儲運設(shè)備供應商公司專注于LNG領(lǐng)域儲運設(shè)備制造公司實現(xiàn)LNG液化、運輸、儲存、LNG汽車加氣站、LNG車船用供氣系統(tǒng)整個產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)設(shè)備制造能力，目前主要產(chǎn)品有LNG汽車加氣站、LNG車用瓶及供氣系統(tǒng)、LNG船用供氣系統(tǒng)、LNG儲罐、低溫運輸罐車、半掛車、低溫閥門等。2023年上半年公司營業(yè)收入中，低溫儲運設(shè)備占比接近80%，其他設(shè)備占比20%左右。未來3年內(nèi)LNG儲運設(shè)備市場成倍增長受益LNG加氣站增加，LNG汽車迎來快速擴張期，預計LNG氣瓶需求量由2023年2萬支增至2023年20萬支，市場規(guī)模由4億元增至40億元，年均增速達到80%。2023年我國LNG加氣站僅150座，2023年底達到400座，預計2023年LNG加氣站擴張到3000-4000座，LNG加氣站年均需求量1000套，對應LNG加氣站供氣系統(tǒng)年均50億元市場需求，年均增速80%以上。公司維持LNG儲運設(shè)備領(lǐng)先優(yōu)勢我們認為LNG儲運設(shè)備技術(shù)壁壘低于高端石油機械產(chǎn)品，但公司國是內(nèi)較早涉足LNG產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)備供應商之一，公司研發(fā)的LNG汽車供氣系統(tǒng)技術(shù)處于國際先進，是國內(nèi)最為成熟的技術(shù)產(chǎn)品，已與陜西重汽、中國重汽、中國一汽、東風二汽等重卡整車生產(chǎn)企業(yè)，與宇通、金龍、中通、安凱、黃海、五洲龍等客車整車生產(chǎn)企業(yè)及國內(nèi)三大汽車發(fā)動機制造企業(yè)玉柴、濰柴、上柴建立了戰(zhàn)略性合作關(guān)系。風險提示LNG儲運設(shè)備市場競爭日趨激烈影響產(chǎn)品利潤率，天然氣液化裝置交付進度低于預期。預計未來公司盈利年均增速50%以上。（3）安東油田服務：專注一體化服務的優(yōu)秀民營油服企業(yè)管理層具備戰(zhàn)略眼光、踏實敬業(yè)中國油服市場壟斷程度高，但安東經(jīng)歷2023年開始的從管材服務向油井技術(shù)服務的轉(zhuǎn)型、2023年開始的向一體化服務模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，成為一家具備一體化油田服務能力的油田技術(shù)服務公司，實現(xiàn)2023-2023年經(jīng)營收入年均增速50%。從我們調(diào)研的情況表明，無論是公司管理層還是業(yè)務團隊，都具備十分充足的創(chuàng)業(yè)精神，工作效率和溝通效率高，現(xiàn)場施工表現(xiàn)贏得業(yè)內(nèi)一致認可。專注于空間廣闊的高端油服市場安東油田服務的主營業(yè)務劃分為鉆井技術(shù)集群、完井技術(shù)集群和井下作業(yè)集群、管材服務四大板塊，其中鉆井技術(shù)集群板塊以定向鉆井服務為核心，井下作業(yè)集群以分段壓裂服務和連續(xù)油管服務為核心，這三大核心業(yè)務的市場空間廣闊，技術(shù)壁壘高，安東已具備很強的市場競爭力。已在國內(nèi)油服領(lǐng)域具備品牌影響力安東承包國內(nèi)第一口頁巖氣水平井場壓裂服務；安東獲SLB入股，并合資成立一體化服務項目公司；公司連續(xù)油管隊服務于普光氣田高硫超深井。公司盈利的市場一致預期彭博一致盈利預測2023-2023年EPS分別為0.11元、0.15元，目前股價對應P/E估值分別為40和30倍，鑒于公司高成長性，建議重點關(guān)注。風險提示油氣資源價格下跌影響石油企業(yè)投資支出；國內(nèi)非常規(guī)能源開采進度低于預期；壓裂服務市場競爭日趨激烈影響行業(yè)利潤率。（4）華油能源：服務業(yè)務完善的優(yōu)秀民營油服企業(yè)產(chǎn)品與服務涵蓋油氣田勘探與生產(chǎn)的主要環(huán)節(jié)公司是中國少數(shù)幾家能夠提供綜合油田服務的非國有油田服務供貨商之一，服務范圍覆蓋油藏研究、鉆井、完井、試井以及油氣生產(chǎn)相關(guān)服務（如油氣增產(chǎn)）、修井及其它相關(guān)服務。公司可將技術(shù)先進的工具及材料融入精細的油井設(shè)計中，提供量身訂造的解決方案，在技術(shù)要求高的地質(zhì)條件下提高油氣的生產(chǎn)力及延長油井壽命。公司在我國頁巖氣完井領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位公司主營業(yè)務劃分為鉆井服務、完井服務、油藏服務三大板塊，其中鉆井服務包括提供鉆機及設(shè)備、油漿系統(tǒng)、固井、定向鉆井、開窗側(cè)鉆及精細控壓鉆井技術(shù)，完井服務包括提供全面的完井設(shè)備及服務，包括整體項目設(shè)計、設(shè)備挑選、輔助材料制備、項目作業(yè)及報告，油藏服務主要涉及通過一系列測量手段收集油藏的溫度、壓力、流量等數(shù)據(jù)、對油藏適當?shù)拈_采及生產(chǎn)方式進行評估并提供建議、通過井下作業(yè)提高來自油藏的油氣產(chǎn)量以及采收率，公司于2023年承包2口頁巖氣水平井壓裂施工作業(yè)，凸顯公司完井領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先優(yōu)勢。公司與哈里伯頓戰(zhàn)略合作提升競爭力公司已與領(lǐng)先的國際油田服務供貨商哈里伯頓建立戰(zhàn)略合作，合作關(guān)系有助于公司接觸到國際先進的技術(shù)及管理技巧、擴充至若干富有技術(shù)挑戰(zhàn)性的市場及提高我們的競爭力，例如通過與哈里伯頓合作以提供我們在塔里木油田的高端鉆井服務，包括精細控壓鉆井和地質(zhì)導向鉆井服務。風險提示油氣資源價格下跌影響石油企業(yè)投資支出；國內(nèi)非常規(guī)能源開采進度低于預期；壓裂服務市場競爭日趨激烈影響行業(yè)利潤率。（5）宏華集團：優(yōu)秀的民營陸地鉆機供應商全球領(lǐng)先陸地石油鉆機生產(chǎn)商之一宏華專注于設(shè)計制造1,000-12,000m九大級別、多種驅(qū)動形式的陸地成套鉆機、海洋鉆井模塊、頂驅(qū)、500-2200馬力的系列泥漿泵等50多個類別、1,000多個品種規(guī)格的石油鉆采設(shè)備及配件。宏華在中國境內(nèi)擁有國際一流的鉚焊車間、組裝車間、鍛造車間以及全球最大的鉆機總裝測試場地，具備年產(chǎn)鉆機120臺套、泥漿泵500臺的生產(chǎn)能力。宏華80%鉆機銷往海外市場，占據(jù)陸地鉆機較大市場份額。立足鉆機設(shè)備業(yè)務，進軍海工制造、壓裂和鉆井服務宏華集團將在現(xiàn)有陸地鉆機裝備的優(yōu)勢基礎(chǔ)上，實施多元化發(fā)展，進軍海洋裝備制造、關(guān)鍵零部件制造、油氣工程服務、油氣資源開發(fā)（尤其是非常規(guī)油氣）等領(lǐng)域；實現(xiàn)圍繞能源的裝備制造、資源開發(fā)、工程服務三大板塊的聯(lián)動。同時利用全球的銷售平臺，將營銷業(yè)務涵蓋到陸地鉆機、零部件、海洋設(shè)備、非鉆井產(chǎn)品、工程技術(shù)服務等眾多業(yè)務領(lǐng)域。公司與BakerHughes戰(zhàn)略合作提升競爭力公司已與領(lǐng)先的國際油田服務供貨商BakerHughes建立戰(zhàn)略合作，合作關(guān)系有助于公司接觸到國際先進的技術(shù)及管理技巧、擴充至若干富有技術(shù)挑戰(zhàn)性的市場及提高我們的競爭力，提高一體化方案設(shè)計能力和工程服務能力。風險提示油氣資源價格下跌影響石油企業(yè)投資支出；國內(nèi)非常規(guī)能源開采進度低于預期；壓裂及鉆井服務市場競爭日趨激烈影響行業(yè)利潤率。（6）恒泰艾普：期待油服產(chǎn)業(yè)鏈整合效果通過系列收購打造油服產(chǎn)業(yè)鏈公司圍繞建設(shè)國際油服公司目標，將業(yè)務從地震數(shù)據(jù)處理與綜合解釋的軟件銷售與服務（物探服務的一部分），拓展至測井設(shè)備及測井服務、油氣生產(chǎn)工程服務。公司已收購博達瑞恒51%股權(quán)、新賽浦100%股權(quán)、Spartek34.8%股權(quán)、西油聯(lián)合51%股權(quán)，Anterra30.41%股權(quán)，有意向進一步收購博達瑞恒、西油聯(lián)合等剩余49%股權(quán)。地震數(shù)據(jù)處理與解釋技術(shù)領(lǐng)先，并購優(yōu)化銷售能力公司自行研發(fā)地震數(shù)據(jù)處理和綜合解釋等技術(shù)，具備較全面的勘探開發(fā)軟件產(chǎn)品和項目服務能力，并購博達瑞恒增強了國內(nèi)外軟件市場營銷能力，銷售團隊的整合工作將于上半年完成，協(xié)同效應預計在下半年會有體現(xiàn)。測井設(shè)備穩(wěn)定增長，測井服務隊伍正在組建公司持有新賽浦100%股權(quán)，去年上半年交付的測井車數(shù)量較少，銷售收入的確認主要集中在三四季度，預計新賽浦全年可實現(xiàn)銷售收入增速20%左右，基本完成承諾利潤指標。參股子公司Spartek的產(chǎn)品主要是測井工具設(shè)備，與新賽浦和西油聯(lián)合形成市場共享，可為三大石油的海內(nèi)外市場提供產(chǎn)品銷售和測井服務。油氣工程技術(shù)服務將受益于非常規(guī)油氣開發(fā)西油聯(lián)合的工程服務主要是以氣為主，滿足非常規(guī)開發(fā)市場需求，常規(guī)油氣方面以高端市場為主，如高硫、高酸油氣井開采。融入恒泰艾普，原來約束業(yè)務發(fā)展的資金瓶頸得以解決，多項儲備技術(shù)和項目可以加快開展。目前西油聯(lián)合業(yè)務主要集中在元壩氣田等四川地區(qū)，未來可借助恒泰艾普與塔里木的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系獲得進軍塔里木盆地。風險提示：油價下跌影響油企勘探開發(fā)投資；并購整合效果低于預期。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價