2023年互聯(lián)網(wǎng)金融分析報告

2023年互聯(lián)網(wǎng)金融分析報告目錄一、2023互聯(lián)網(wǎng)金融興起，外延和內(nèi)涵 PAGEREFToc367552655\h31、互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)廠商和軟件廠商在金融領(lǐng)域的O2O實踐 PAGEREFToc367552656\h32、互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)外延 PAGEREFToc367552657\h4二、電子券商的發(fā)展路徑和經(jīng)營之道 PAGEREFToc367552658\h41、由美國證券經(jīng)紀(jì)商的發(fā)展看電子券商 PAGEREFToc367552659\h42、電子券商監(jiān)管放行暗流洶涌 PAGEREFToc367552660\h53、互聯(lián)網(wǎng)草根特性和長尾特性決定了電子券商不同的經(jīng)營理念 PAGEREFToc367552661\h64、從切入難度來看，券商業(yè)務(wù)可分為四個層級 PAGEREFToc367552662\h75、東財、同花順、大智慧、萬得、恒生在電子券商業(yè)務(wù)上的競爭比較分析 PAGEREFToc367552663\h76、BAT三家是互聯(lián)網(wǎng)金融的最大參與者 PAGEREFToc367552664\h87、電子券商參與競爭將使券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例持續(xù)下降，500億元規(guī)模市場的顛覆者 PAGEREFToc367552665\h9三、支付、信貸和保險銷售 PAGEREFToc367552666\h111、電子支付爆發(fā)的臨界點已經(jīng)來臨 PAGEREFToc367552667\h111、互聯(lián)網(wǎng)貸款野蠻生長 PAGEREFToc367552668\h122、保險網(wǎng)銷已經(jīng)徹底放行 PAGEREFToc367552669\h13四、投資思路 PAGEREFToc367552670\h141、電子券商系列 PAGEREFToc367552671\h14（1）同花順 PAGEREFToc367552672\h15（2）恒生電子 PAGEREFToc367552673\h15（3）東方財富 PAGEREFToc367552674\h16（4）大智慧 PAGEREFToc367552675\h16（6）騰訊控股 PAGEREFToc367552676\h172、互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)系列 PAGEREFToc367552677\h18一、2023互聯(lián)網(wǎng)金融興起，外延和內(nèi)涵1、互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)廠商和軟件廠商在金融領(lǐng)域的O2O實踐金融本質(zhì)上信息流和資金流在金融中介的協(xié)調(diào)下進行重新配置。傳統(tǒng)金融在支付手段、信息處理以及交易可能性集合上的效率都不算很高。但是由于金融業(yè)長期被金融中介和社會精英所控制，其效率的提高速度緩慢。進入互聯(lián)網(wǎng)時代后，互聯(lián)網(wǎng)和軟件廠商在支付手段、信息處理以及擴大交易可能性集合方面都有更強的技術(shù)手段和更低成本的實現(xiàn)方式。并且互聯(lián)網(wǎng)以一種草根的，去中心化的方式，力圖擺脫中介對效率的影響。從本質(zhì)上來說，互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)廠商和軟件廠商在金融領(lǐng)域的O2O實踐。2、互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)外延互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)務(wù)種類上包括證券、支付、信貸和保險業(yè)務(wù)；從業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上包括銷售、傳播、運營。橫向縱向的排列組合可以出現(xiàn)多種互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)。雖然不是每一種業(yè)態(tài)都存在，或者可以命名，但是這是互聯(lián)網(wǎng)金融目前可測的外延。二、電子券商的發(fā)展路徑和經(jīng)營之道1、由美國證券經(jīng)紀(jì)商的發(fā)展看電子券商美國從1975年取消固定傭金制度到2023年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》廢除分業(yè)經(jīng)營的限制，伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，美國證券行業(yè)經(jīng)歷了從電子化興起到傳統(tǒng)券商全面進入的過程。美國網(wǎng)絡(luò)證券交易模式按照差異化服務(wù)逐步發(fā)展成以E-trade為代表的純粹網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)公司（再如TDAmeritrade）、以嘉信理財為代表的綜合型證券經(jīng)紀(jì)公司（再如Fidelity，JackWhite）和以美林為代表的傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)公司（再如PaineWebber，MorganStanley，A.G.Edwards）。嘉信理財雖然是綜合型經(jīng)紀(jì)商，但是其規(guī)模發(fā)展最快的部分是其向電子券商轉(zhuǎn)型的90年代后。20世紀(jì)90年代中期，嘉信理財實現(xiàn)重大突破，推出基于互聯(lián)網(wǎng)的在線理財服務(wù)，迅速成為全美最大的網(wǎng)上理財交易公司。目前所有活躍帳戶總數(shù)超過700萬，管理資產(chǎn)總額逾10000億美元。2、電子券商監(jiān)管放行暗流洶涌自2023年證監(jiān)會放行第三方互聯(lián)網(wǎng)基金銷售資質(zhì)開始，電子券商逐漸暗流洶涌。2023年以來，雖然證監(jiān)會尚未就電子券商做出明確的政策表態(tài)，市場對電子券商的預(yù)期已經(jīng)開始升溫，相關(guān)股票也得到了追捧。3、互聯(lián)網(wǎng)草根特性和長尾特性決定了電子券商不同的經(jīng)營理念j互聯(lián)網(wǎng)本身具有用戶龐大、平均價值低、需求具備長尾特征，這決定了電子券商要走與傳統(tǒng)券商不一樣的路子。走折扣經(jīng)紀(jì)商路線，對部分用戶提供增值服務(wù)具備明顯的草根和娛樂特性產(chǎn)品設(shè)計多元化，包含大量非金融元素4、從切入難度來看，券商業(yè)務(wù)可分為四個層級券商業(yè)務(wù)復(fù)雜多變，電子券商出身互聯(lián)網(wǎng)與軟件產(chǎn)業(yè)。即使獲得牌照也難以全面展開業(yè)務(wù)。我們按照互聯(lián)網(wǎng)廠商切入業(yè)務(wù)的難易程度，將券商業(yè)務(wù)分為以下四個層級。東方財富、同花順、大智慧等廠商需要從第一層級“投顧、基金/理財產(chǎn)品銷售”切入券商業(yè)務(wù)。萬得資訊、恒生電子若從事電子券商可能起點較高，可以從研究業(yè)務(wù)和量化業(yè)務(wù)切入。5、東財、同花順、大智慧、萬得、恒生在電子券商業(yè)務(wù)上的競爭比較分析東方財富、同花順、大智慧、萬得、恒生是金融資訊提供商或者交易系統(tǒng)提供商，是與券商業(yè)務(wù)聯(lián)系最緊密的IT廠商。在電子券商的浪潮中，他們也將是第一批參與者。雖然有的廠商表態(tài)將申請電子券商牌照，有的廠商沒有這樣表態(tài)。但是從各家業(yè)務(wù)形態(tài)和戰(zhàn)略方向來看，一旦電子券商開閘，都或多或少的會參與其中。我們將各家廠商的主要業(yè)務(wù)、優(yōu)勢、電子券商的切入點以及所面臨的難點分析如下。6、BAT三家是互聯(lián)網(wǎng)金融的最大參與者BAT即百度、阿里和騰訊，中國的互聯(lián)網(wǎng)問題無法繞開這三家公司的戰(zhàn)略。到目前百度在金融領(lǐng)域的動作還比較慢。阿里對互聯(lián)網(wǎng)銀行表現(xiàn)出了極大的興趣，而騰訊則對電子券商躍躍欲試。在下表中，我們將三家在互聯(lián)網(wǎng)金融方面的行動、優(yōu)勢和不足做了對比分析。如果互聯(lián)網(wǎng)金融在未來有大的機遇，BAT三家，特別是阿里、騰訊兩家將是這場變革的最大參與者。也是東方財富等公司的真正競爭對手。需要提醒的一點是，對于BAT三家中的任何一家，監(jiān)管都不是最重要的問題。監(jiān)管的障礙完全可以通過收購一家證券公司解決。7、電子券商參與競爭將使券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例持續(xù)下降，500億元規(guī)模市場的顛覆者網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展對行業(yè)和公司自身的影響主要有非綜合化和趨同化服務(wù)必然導(dǎo)致現(xiàn)有傭金比率大幅下滑，擠壓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入上升空間。網(wǎng)絡(luò)券商的蓬勃發(fā)展和激烈競爭引發(fā)美國上世紀(jì)90年代證券行業(yè)第二波傭金戰(zhàn)，平均每筆網(wǎng)上交易傭金從1996年的66美元下降至2023年的16美元，雖然國內(nèi)目前股票基金凈傭金率在萬分之八以下，但我們預(yù)計隨著網(wǎng)絡(luò)券商的準(zhǔn)入，行業(yè)平均凈傭金率將進一步下滑。上世紀(jì)70年代證券業(yè)網(wǎng)絡(luò)化以來美國券商收入結(jié)構(gòu)巨變，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入占比持續(xù)下滑，從70年代初平均49%下降至2023年的18%，雖然資管、投行和基金銷售等占比提升，但無法彌補經(jīng)濟業(yè)務(wù)的下滑。此外，從美國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)細分收入看，交易所股票傭金占比從2023年的48%下降至2023年的31%。我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2023年71%下降至2023年的39%，投行和自營業(yè)務(wù)收入占比提升較快，我們預(yù)計網(wǎng)絡(luò)券商準(zhǔn)入后，經(jīng)紀(jì)收入占比將持續(xù)下降，只有通過創(chuàng)新等大力發(fā)展資管等業(yè)務(wù)，才能維持整體收入的穩(wěn)定。2023年，國內(nèi)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模約為500億元。雖然電子券商牌照發(fā)放會導(dǎo)致競爭加劇，但是對于希望進入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，500億元的目標(biāo)只是也是足夠廣闊的。三、支付、信貸和保險銷售1、電子支付爆發(fā)的臨界點已經(jīng)來臨受四方面的因素推動，我們認為電子支付爆發(fā)的臨界點已經(jīng)來臨：阿里、騰訊在支付領(lǐng)域的努力，使得網(wǎng)上交易越來越方便。監(jiān)管部門規(guī)范第三方支付后，并沒有吝嗇牌照的發(fā)放。目前已經(jīng)超過300家獲得第三方支付牌照，行業(yè)百花齊放也是電子支付爆發(fā)的原因。由于成本的下降以及陣營逐漸統(tǒng)一意見，NFC未來將成為高端的標(biāo)準(zhǔn)配置，預(yù)計2023-2023年NFC就會普及。電信運營商和銀聯(lián)已就移動支付達成了一致，由銀聯(lián)主導(dǎo)移動支付。電子支付是另一個很大的專題，我們不作為此報告的討論重點，因此點到為止。1、互聯(lián)網(wǎng)貸款野蠻生長互聯(lián)網(wǎng)貸款是互聯(lián)網(wǎng)金融最直接的詮釋，其目標(biāo)是部分替代銀行的信貸業(yè)務(wù)，去中介的含義很濃厚。由于互聯(lián)網(wǎng)信貸在降低交易成本、擴大交易可能性集合、數(shù)據(jù)收集和分析能力、支付手段等方面都具備強大的優(yōu)勢。且國內(nèi)居民在固定收益投資渠道上的長期被壓制，互聯(lián)網(wǎng)貸款目前處于野蠻生長的狀態(tài)。除專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)信貸公司，很多其他行業(yè)的公司也紛紛計劃將閑置資金或者銀行授信資金用于特定行業(yè)、特定客戶的貸款業(yè)務(wù)。以提高整體資產(chǎn)的ROE水平。國內(nèi)B2B電子商務(wù)行業(yè)大部分的公司都有這個傾向，上海鋼聯(lián)、生意寶、焦點科技、慧聰網(wǎng)都有從資訊服務(wù)轉(zhuǎn)向交易服務(wù)的計劃。2、保險網(wǎng)銷已經(jīng)徹底放行保險網(wǎng)銷分為兩部分力量：1、保險公司自己的電子商務(wù)部門；2、保險經(jīng)紀(jì)公司或者互聯(lián)網(wǎng)廠商。目前監(jiān)管部門對保險互聯(lián)網(wǎng)銷售已經(jīng)基本不設(shè)限制，從事保險網(wǎng)銷的互聯(lián)網(wǎng)公司面臨加速增長的機遇。觀察具體數(shù)據(jù)，我國2023年保險網(wǎng)銷保費收入規(guī)模達到39.6億，較11年增長123.8%。保險網(wǎng)銷較快發(fā)展首先得益于陸續(xù)出臺的針對保險網(wǎng)銷的相關(guān)法規(guī)和政策，尤其是電子簽名合法性的確立。目前已有23家壽險公司、16家財產(chǎn)險公司和49家保險代理、經(jīng)紀(jì)公司開展互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)。此外，標(biāo)準(zhǔn)化財產(chǎn)險遠超整體市場水平的增速奠定穩(wěn)定的產(chǎn)品基礎(chǔ)，大型電商平臺、第三方支付企業(yè)通過向傳統(tǒng)金融市場擴張維持市場增速提供了有力支撐。2023年2月19日，據(jù)媒體報道，由阿里巴巴的馬云、中國平安的馬明哲、騰訊的馬化騰聯(lián)手設(shè)立的眾安在線財產(chǎn)保險公司，已走完監(jiān)管審批流程，預(yù)計保監(jiān)會很快將正式發(fā)布同意其籌建的批文。據(jù)介紹，“眾安在線”或?qū)⑼黄茋鴥?nèi)現(xiàn)有保險營銷模式，不設(shè)分支機構(gòu)、完全通過互聯(lián)網(wǎng)進行銷售和理賠，主攻責(zé)任險、保證險等兩大類險種。我們認為，未來互聯(lián)網(wǎng)公司在保險領(lǐng)域的作用不僅僅局限于代理銷售。從長期來說，保險業(yè)務(wù)的全流程都有可能在互聯(lián)網(wǎng)上運營。因此，目前從事保險銷售的互聯(lián)網(wǎng)公司，除當(dāng)期利益外，仍有不小的戰(zhàn)略價值。A股焦點科技擁有新一站保險代理公司和惠澤保險經(jīng)紀(jì)公司，在網(wǎng)銷保險領(lǐng)域經(jīng)營多年。在互聯(lián)網(wǎng)金融迎來拐點的大背景下，公司的網(wǎng)銷保險業(yè)務(wù)有望迎來業(yè)績回報。四、投資思路本報告的重點闡述領(lǐng)域在于電子券商，我們推薦的序列也集中在電子券商領(lǐng)域。另外，互聯(lián)網(wǎng)B2B企業(yè)紛紛由資訊轉(zhuǎn)向交易，將集中帶來一輪由互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)帶來的ROE提升過程，均值得推薦。1、電子券商系列對于A股該板塊的公司，我們?nèi)€推薦。推薦順序為：同花順、恒生電子、東方財富和大智慧。港股我們的推薦是騰訊控股。（1）同花順最全面的金融資訊廠商，主要業(yè)務(wù)構(gòu)成：券商網(wǎng)上交易系統(tǒng)、個人炒股軟件、天天基金網(wǎng)、機構(gòu)研究終端、客戶端各類產(chǎn)品齊全。PC端、端、網(wǎng)站等各渠道總注冊用戶數(shù)達到1.6億、2023年每日獨立IP的訪問量約為271萬個；每日使用同花順網(wǎng)上行情免費客戶端的人數(shù)平均約357萬人，2023年日最高并發(fā)人數(shù)達到225萬人，每周活躍用戶數(shù)約為518萬人；2023年，同花順金融信息服務(wù)擁有注冊用戶約2,697萬人，每日金融信息服務(wù)實時并發(fā)人數(shù)約135萬人。可以說同花順是個人炒股軟件中群眾基礎(chǔ)最好的一家，也是業(yè)務(wù)發(fā)展最好的一家。雖然東方財富的網(wǎng)站流量遠高于業(yè)內(nèi)同類網(wǎng)站，但如果把炒股軟件流量一并算上，同花順并不亞于東方財富。目前同花順在燒錢的力度上偏小，屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打的潛在電子券商候選人。未來公司在軟件廣告、網(wǎng)站廣告、基金銷售以及iFind業(yè)務(wù)上都可以看到確定性的增長。軟件和投顧增值服務(wù)與證券市場的周期性有關(guān)，電子券商的其他業(yè)務(wù)突破與監(jiān)管的松綁力度有關(guān)。（2）恒生電子券商軟件供應(yīng)商中最有技術(shù)門檻和卡位優(yōu)勢的企業(yè)，數(shù)米基金網(wǎng)、Web2.0等互聯(lián)網(wǎng)布局也較全面。總體上來說，恒生電子的B2B色彩濃厚，B2C色彩比較淡。所以恒生電子的價值首先仍在于其對于券商的價值。如果未來電子券商放行，恒生電子有望在交易和研究端介入券商業(yè)務(wù)。另一方面，為了面對電子券商的競爭，券商仍需要加強自身的信息化程度，恒生電子直接受益。（3）東方財富東方財富是金融資訊廠商中媒體屬性最強的公司，也是徹底的B2C路線公司。目前東方財富網(wǎng)站的日均覆蓋人數(shù)819萬，遙遙領(lǐng)先于行業(yè)同類型網(wǎng)站。目前公司的網(wǎng)站、股吧、天天基金、資訊終端等產(chǎn)品已經(jīng)完全形成統(tǒng)一架構(gòu)，公司近兩年態(tài)度激進，完全犧牲利潤來獲取用戶。公司上半年銷售基金21.79億元，我們預(yù)計公司全年銷售基金規(guī)模將超過60億元。如果電子券商推進較快，公司將在基金銷售、資產(chǎn)管理、投顧服務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等各方向全面開花。（4）大智慧大智慧是金融資訊公司中最懂個人客戶的，其營銷能力、投顧服務(wù)能力在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。大智慧在很多場合下，直接充當(dāng)了券商營業(yè)部投資顧問的角色。一旦電子券商放行，公司將在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投顧業(yè)務(wù)上大放異彩。大智慧上市后，在B2B方向上花了很多精力，全面學(xué)習(xí)Bloomberg，進行了多起具有卡位優(yōu)勢的并購。但是公司的管理能力偏弱，并購后的整合效果不佳。因此進入了業(yè)績的低谷。我們判斷，大智慧有兩個目標(biāo)：1、中國的彭博；2、網(wǎng)絡(luò)折扣經(jīng)紀(jì)商。第二個目標(biāo)與公司的基因匹配，第一個目標(biāo)與公司上市后努力的方向匹配。從互聯(lián)網(wǎng)金融的推薦邏輯上，大智慧是非常純正的標(biāo)的，是目前最像券商的金融資訊廠商。（6）騰訊控股騰訊是中國最有價值和長期成長性的平臺級互聯(lián)網(wǎng)廠商。懂得如何經(jīng)營用戶、流量和持續(xù)兌現(xiàn)。微信壯大后，公司未來五年的成長點已見。目前騰訊的長期市值空間已經(jīng)打開。具體到金融互聯(lián)網(wǎng)，騰訊收購益盟操盤手、發(fā)布PC端軟件、發(fā)布端軟件，產(chǎn)品設(shè)計深得用戶喜愛。快速成為主流的金融資訊廠商。在金融互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，騰訊將全面布局銀行、保險和券商業(yè)務(wù)，金融行業(yè)將是騰訊O2O實踐的重要陣地。自我們在O2O專題報告推薦以來，騰訊股價已上漲30%。我們持續(xù)看好騰訊的股價上漲空間。2、互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)系列互聯(lián)網(wǎng)信貸系列中，我們的推薦主要集中在B2B行業(yè)。我們再次調(diào)用前文表格說明上海鋼聯(lián)、生意寶、焦點科技和慧聰網(wǎng)在互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)領(lǐng)域的行動。維持對該組合的推薦。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義