風險投資協(xié)議

風險投資協(xié)議（Term

Sheet）詳解

桂曙光突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份TermSheet，你們都完全搞不懂這是什么意思。─────────────────────────────────────────────────────────────────風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)

桂曙光優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。

風險投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風險投資（VC），在經(jīng)過跟風險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份TermSheet，里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的（通常是英文）：

SeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto2xtheOriginalPurchasePrice……

A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報……

你完全搞不懂這是什么意思。

情景二：假如你接受了上面那份TermSheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-moneyvaluation）是$3M，投資后（Post-money）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。經(jīng)過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。

什么是清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）？

幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertiblepreferredstock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。

優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪（SeriesA）融資的Termsheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（SeriesApreferredshareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團隊之前收回他們的資金。

通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（DoubleDip）有三種：無參與權(quán)（Nonparticipation）、完全參與分配權(quán)（Fullparticipation）、附上限參與分配權(quán)(Cappedparticipation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：

一、不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participatingliquidationpreference）

參考下面實例：

LiquidationPreference:IntheeventofanyliquidationorwindingupoftheCompany,theholdersoftheSeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto[x]theOriginalPurchasePriceplusanydeclaredbutunpaiddividends(theLiquidationPreference).

清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。

這就是實際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報如下圖：

不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報（1）當公司退出價值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；

（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；

（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報額。

在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個確定倍數(shù)的回報。在過去很長時間里，標準的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。

二、完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Full-participatingliquidationpreference）

完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會附加以下條款：

Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis.

參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配。

退出回報如下圖所示：

完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。

三、附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participatingliquidationpreference）

附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會附加以下條款：

Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis;providedthattheholdersofSeriesAPreferredwillstopparticipatingoncetheyhavereceivedatotalliquidationamountpershareequalto[X]timestheOriginalPurchasePrice,plusanydeclaredbutunpaiddividends.Thereafter,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStock.

參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報達到[x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。

退出回報如下圖所示：

附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報（1）當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；

（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報上限時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；

（3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人先拿走優(yōu)先清算回報，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報上限。

這里一個有意思的問題是原始購買價格倍數(shù)（[X]）的真實含義。如果參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價格），表示一旦獲得300%的初始購買價格的回報（包括優(yōu)先清算的回報），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報的話，參與分配權(quán)的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因為參與權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。

清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（LiquidationEvent）

談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，企業(yè)家認為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。

標準條款如下：

Amerger,acquisition,saleofvotingcontrolorsaleofsubstantiallyalloftheassetsoftheCompanyinwhichtheshareholdersoftheCompanydonotownamajorityoftheoutstandingsharesofthesurvivingcorporationshallbedeemedtobealiquidation.

公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。

所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細了解這個條款。

清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯

很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因為他們基金的出資人——有限合伙人（LimitedPartner，LP）也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合伙人（GeneralPartner，GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算的時候，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個$100M的VC基金，LP實際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。

另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關(guān)閉公司的。

創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)

（1）優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity）

優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；

參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價值較小時才合理，以保護投資人的利益。如果公司運營非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會轉(zhuǎn)換成普通股。

（2）投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致

在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時公司有機會被收購，出價范圍