2023年油氣管行業(yè)分析報告

2023年油氣管行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、油氣管：尋找中國的Tenaris 3二、焊接管：三年景氣上行周期 51、油氣管道需求空間廣闊 6（1）天然氣增長空間廣闊 7（2）跨國天然氣管道跨越式增長 8（3）油氣管道密度有望提升 102、油氣管網(wǎng)建設(shè)有望步入高峰期 123、油氣管需求迎來快速上行的景氣周期 144、油氣管產(chǎn)能未來將供不應(yīng)求 155、新增管道需求進一步加劇供不應(yīng)求的格局 17（1）煤制氣：打破運輸瓶頸，創(chuàng)造增量需求 17（2）海底油氣管方興未艾，進口替代市場廣闊 19（3）特高壓推動鋼管塔需求 20（4）運力緊張，輸煤管道或受益 22（5）頁巖氣革命利好配套管網(wǎng)建設(shè) 23三、無縫管：高端產(chǎn)品國產(chǎn)化之路 24四、重點公司簡況 291、金洲管道（002443）：油氣輸送+新興管道需求的領(lǐng)軍企業(yè) 302、玉龍股份（601028）：產(chǎn)能釋放、區(qū)域布局充分享受行業(yè)景 313、久立特材（002318.SZ）：細分高端領(lǐng)域的小巨人 324、常寶股份（002478）：油井管和鍋爐管領(lǐng)域的領(lǐng)先者 335、中南重工（002445）：期待業(yè)績拐點的到來 34一、油氣管：尋找中國的Tenaris隨著未來油氣開發(fā)保持旺盛的需求，石油和天然氣的管道鋪設(shè)以及開采工程進入蓬勃建設(shè)期，我們預(yù)計油氣輸送管和油氣開采用油井管將明顯受益。鋼管根據(jù)制造工藝及所用管坯形狀的不同，可分為無縫鋼管和焊接鋼管兩大類。焊接鋼管基本都應(yīng)用于油氣輸送領(lǐng)域，包括主線管網(wǎng)、支線管網(wǎng)、城市管網(wǎng)、居民入戶的油氣輸送管；無縫鋼管主要用在石油和天然氣采掘、電站建設(shè)等能源領(lǐng)域，其中約40%的比例用于油氣開采領(lǐng)域，并且這一比例仍在逐步提升，本報告將主要討論用于油氣開采的油井管。我國鋼管產(chǎn)業(yè)過去10年經(jīng)歷了快速增長的10年，產(chǎn)量的年復(fù)合增長率高達18%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，焊接鋼管的增速更為迅猛，產(chǎn)量的復(fù)合增長率高達20%，占鋼管總產(chǎn)量的比例也由2001年的51%提升至2021年的64%。普通鋼管領(lǐng)域進入壁壘低，資金需求少，產(chǎn)能過剩嚴重，與鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)相同的周期性特征。但是高端鋼管的盈利能力強，周期性較弱。以國際鋼管巨頭Tenaris（無縫管產(chǎn)能332萬噸和焊管產(chǎn)能186萬噸）和Vallourec（鋼管產(chǎn)能300萬噸）為例，在2005年之后凈利率始終大幅高于最大的鋼鐵公司ArcelorMittal（考慮了鐵礦石業(yè)務(wù)的盈利），且盈利也更加穩(wěn)定。隨著技術(shù)逐步成熟，我國未來也有望誕生在世界上有影響力的鋼管企業(yè)。二、焊接管：三年景氣上行周期與無縫管相比，焊接鋼管的優(yōu)勢在于管壁薄、尺寸精度高、投資少、成本低，而且下游油氣輸送的需求增速更高，因此焊管正在逐步替代無縫鋼管。焊管替代無縫管的趨勢在近兩年尤為明顯，2021年受累于經(jīng)濟的下滑，無縫管產(chǎn)量下滑1%，而焊接管產(chǎn)量卻大幅增長15%。隨著板材質(zhì)量和焊接技術(shù)的提高，焊接鋼管的市場份額還將進一步擴大。焊接鋼管按生產(chǎn)工藝進行分類，主要劃分為高頻直縫焊管、螺旋埋弧焊管和直縫埋弧焊管三種。高頻直縫焊管是我國生產(chǎn)最早、應(yīng)用范圍最廣、產(chǎn)量最大的焊接鋼管品種，廣泛應(yīng)用于承壓流體輸送、城市消防、飲用水輸送、建筑腳手架、制造件、機械零件等方面。近年來，隨著我國鋼材質(zhì)量及高頻直縫焊管制造工藝的提升，中大口徑高頻直縫焊管也越來越多地應(yīng)用于石油天然氣輸送領(lǐng)域。螺旋埋弧焊管是將熱軋鋼帶按螺旋形彎曲成形，用埋弧自動焊進行內(nèi)縫和外縫焊接制成的鋼管，廣泛應(yīng)用于石油天然氣輸送、中大口徑低壓輸水、熱力輸送等方面。直縫埋弧焊管是我國較晚發(fā)展起來的制管技術(shù)，投資相對較大，使用的原材料為成本較高的單張寬厚板，工藝較復(fù)雜、生產(chǎn)效率較低、產(chǎn)品成本較高，產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油天然氣輸送主干線上。本報告所討論的油氣輸送管的供需主要是對比主線管網(wǎng)、支線管網(wǎng)和配套城市管網(wǎng)這三部分，即螺旋埋弧焊管和直縫埋弧焊管的供需狀況，并不考慮居民入戶燃氣所使用的直縫高頻鋼管。我們認為油氣輸送管行業(yè)2022年起步入至少3年的景氣周期，僅僅石油、天然氣對管道的年均需求量就高達620萬噸，而反觀油氣管產(chǎn)能情況，目前約為731萬噸，按照油氣輸送管行業(yè)平均約70%的產(chǎn)能利用率，并結(jié)合未來3年行業(yè)的擴產(chǎn)情況，油氣輸送管行業(yè)2022-2020年會處于供不應(yīng)求的局面，如果再考慮到特高壓鋼管塔、海底油氣管、煤漿、礦漿管道等新增需求，供不應(yīng)求的局面將更為明顯?？紤]到新增需求，我們預(yù)測油氣輸送管2022-2020年的總需求量較前三年翻番。而且油氣輸送管行業(yè)是一個供給相對受限的行業(yè)，由于有資質(zhì)、認證、過往業(yè)績、渠道等多方面的考核，只有中石油、中石化、中海油的內(nèi)部企業(yè)和極個別的民營企業(yè)進入了合格供應(yīng)商名單，外部企業(yè)面臨著非常高的進入壁壘，因此產(chǎn)能是相對可控的。在一個需求景氣周期中，產(chǎn)能的擴張是有限的，這就放大了企業(yè)在景氣周期中的受益幅度。1、油氣管道需求空間廣闊我們認為，我國未來油氣管道的增長空間主要來源于三方面：（1）天然氣在我國能源結(jié)構(gòu)中的占比有較大的提升空間，從而帶動天然氣需求的提速；（2）國內(nèi)天然氣供給的相對不足會增加對于進口天然氣的依賴，而管道運輸?shù)某杀緝?yōu)勢使得戰(zhàn)略進口管網(wǎng)的建設(shè)具備足夠的成長潛力；（3）和發(fā)達國家相比，我國的油氣管道密度處在較低的水平。（1）天然氣增長空間廣闊從全球一次能源的份額來看，天然氣占比穩(wěn)步上升。根據(jù)BP的預(yù)測，未來天然氣份額仍有望延續(xù)上升的態(tài)勢。我國過去十年天然氣需求也保持了迅猛的增長勢頭，復(fù)合增長率高達16.4%。但我國天然氣在一次能源中的占比仍然偏低，僅為4.5%，遠低于全球平均水平23.7%。未來天然氣需求有望提速。我國擬提高天然氣消費在能源結(jié)構(gòu)中的比重，至2020年達8%，至2021年達10%。根據(jù)全國能源工作會議的規(guī)劃，2020年全國天然氣消費量初步規(guī)劃為2600億立方米，其中國產(chǎn)1760億立方米、凈進口840億立方米；而2021年全國天然氣消費量預(yù)計在1500億立方米，其中國產(chǎn)1067億立方米，凈進口433億立方米。需求的復(fù)合增長率高達20%，國內(nèi)的供給也將快速增長，但由于氣源相對不足，因此未來將更加依賴出口，預(yù)計凈進口比重將由2021年的28.8%提升至2020年的34.6%。（2）跨國天然氣管道跨越式增長由于氣源相對不足，我國天然氣供應(yīng)量的增長速度不及需求的增長速度。因此未來將更加依賴進口，預(yù)計2020年，凈進口比重將提升至34.6%。我國目前的天然氣進口采用兩種形式：管道天然氣和液化天然氣(LNG)，2020年管道天然氣和LNG的進口量分別為142.5、166.2億立方米，管道天然氣進口量的比例較低，而同期全球管道天然氣和LNG的貿(mào)易總量分別為6946、3308億立方米，國際上使用管道天然氣進出口是主流方式。我國管道天然氣進口比例偏低的主要原因是管網(wǎng)尤其是跨國天然氣管網(wǎng)建設(shè)滯后，而由于液化天然氣的成本較高，因此世界上普遍采用管道進口天然氣。在我國將能源布局放在國家戰(zhàn)略層面的背景下，由于管道天然氣進口的成本優(yōu)勢，我們預(yù)測我國未來將通過大規(guī)模建設(shè)跨國天然氣管道，不斷提升管道天然氣的進口比例。由于基數(shù)較低，而跨國天然氣管道距離長，對管道需求量大，因此未來跨國天然氣管道有望實現(xiàn)跨越式增長。我們預(yù)測未來管道天然氣的進口比例將超過LNG，甚至有望超過全球平均水平，這主要源于地理位臵的優(yōu)勢。全球天然氣氣源主要集中在中亞地區(qū)，尤其是前蘇聯(lián)國家，我國與其屬于友邦，未來5年，我國也規(guī)劃形成中俄、中哈、中緬3個能源通道煉化產(chǎn)業(yè)帶，這有助于大規(guī)模建設(shè)跨國油氣管道?，F(xiàn)在在建的大型跨國天然氣管道主要是中亞C線、西氣東輸三線，未來還要持續(xù)建設(shè)中俄東線、中俄西線。每條管線對管道的需求量都非?？捎^。僅以中俄東線為例，這條管線每年能夠從俄羅斯遠東輸送380億立方米天然氣至中國東北。這相當(dāng)于去年中國天然氣進口總量的89%和總消費量的26%。根據(jù)俄天然氣工業(yè)公司同中國石油天然氣集團公司簽署的備忘錄，明確從2023年開始，俄羅斯將每年向中國提供380億立方米的天然氣，并且該數(shù)量在經(jīng)過協(xié)商之后可以增加至600億立方米。（3）油氣管道密度有望提升我們使用（油氣管道長度）/（石油+天然氣產(chǎn)量）來衡量油氣管道的密度，我國這一指標明顯偏低。這主要源于我國油氣管道建設(shè)起步較晚，因此油氣仍有較大部分通過火車、海運、河運、汽車等方式運輸。我們認為未來我國油氣管道的密度將顯著提升。這主要源于：（1）我國油氣資源的富集區(qū)和主要消費地距離遙遠，如天然氣資源集中在新疆、青海、陜甘寧、川渝四大氣區(qū)，其中尤以新疆資源儲量豐富，石油儲量超過全國的25%，天然氣資源占比高達34%，油氣輸送管道在長距離運輸上有明顯的優(yōu)勢，地理位臵的原因?qū)@著拉動長距離油氣輸送管的需求；（2）替代效應(yīng)。管道運輸能夠平穩(wěn)、不間斷運輸，安全性、保質(zhì)性更佳，而且更加經(jīng)濟：管道運輸在運價比、能耗比、損耗等諸多指標上較其他運輸方式更優(yōu)，如一條日輸送能力15萬桶的中等規(guī)模石油管道，可取代每天動用750輛油罐車運輸。2、油氣管網(wǎng)建設(shè)有望步入高峰期考慮到未來天然氣在我國能源結(jié)構(gòu)的占比不斷提高、跨國天然氣管道的跨越式發(fā)展，以及油氣管密度的提升，我們判斷，未來幾年油氣管道的建設(shè)步入加速周期。在建的西氣東輸三線、中亞天然氣管道C線、陜京四線等重點管道已進入建設(shè)的關(guān)鍵階段，中石化新浙粵管線、青藏天然氣管道、鄂爾多斯-安平、寧魯輸氣聯(lián)絡(luò)線工程等重點工程也正在緊鑼密鼓地規(guī)劃之中，預(yù)計這些線路都將在2020年前落成投產(chǎn)，我國天然氣管道也將圍繞全國天然氣管道聯(lián)網(wǎng),進行配套城市分輸支線建設(shè),建成“橫跨東西、縱貫?zāi)媳?、連通海外”的基本框架,形成以4大氣區(qū)外輸管線和進口天然氣管線為主干線、連接海氣登陸管線和進口LNG等氣源的全國性天然氣管網(wǎng)。十四五期間，支線管網(wǎng)及城市管網(wǎng)等配套管網(wǎng)建設(shè)亦將迎來大規(guī)模的建設(shè)期。我國中小城市和農(nóng)村一般尚未普及管道天然氣。國際上區(qū)域性管網(wǎng)以及支線管網(wǎng)的總長度一般為干線管道長度的兩倍以上，而目前我國區(qū)域性油氣管道建設(shè)滯后于主干網(wǎng)的建設(shè)，未來配套管網(wǎng)建設(shè)也將跟進。3、油氣管需求迎來快速上行的景氣周期根據(jù)發(fā)改委公布的《天然氣“十四五”規(guī)劃》，十四五期間，天然氣新增重點主干管網(wǎng)（包括戰(zhàn)略進口管道和干線管道）長度將達到2.3萬公里，相應(yīng)的配套支線管網(wǎng)以及城市區(qū)域管網(wǎng)也將達到2.9萬公里，總計將達到5.2萬公里。另外，根據(jù)《能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，新增原油管道和成品油管道長度也將達到0.8萬公里和2.1萬公里。如果假設(shè)油氣管道主干線每公里用管450噸，支線及區(qū)域管網(wǎng)每公里用管量分別為350噸和250噸，那么我們預(yù)計整個“十四五”期間，油氣管市場用鋼量將達到3100萬噸，其中，天然氣管道用鋼約2,100萬噸，原油加成品油用鋼將達到約1000萬噸。根據(jù)“十四五”規(guī)劃制定的目標以及已經(jīng)建成的工程項目，在天然氣管領(lǐng)域，我們按照保守估計，按照管道鋪設(shè)僅完成十四五規(guī)劃長度的80%（即按照十四五期間3100萬噸管道用鋼需求量的80%）來測算，我們預(yù)計今后三年，油氣管網(wǎng)年均管道用鋼需求為620萬噸。如果我們以過去三年年均油氣輸送管需求量350萬噸計算，那么，未來三年油氣管道市場需求預(yù)計將是過去三年的1.8倍。4、油氣管產(chǎn)能未來將供不應(yīng)求反觀我國油氣管產(chǎn)能情況，目前約為731萬噸，其中螺旋焊管產(chǎn)能約424萬噸，直縫埋弧焊管約307萬噸。油氣輸送管行業(yè)的產(chǎn)能是按照企業(yè)生產(chǎn)較大口徑、較厚壁厚的鋼管所測算的，但由于鋼管企業(yè)所做的鋼管大部分是支線管網(wǎng)或城市管網(wǎng)的訂單，鋼管的口徑較小、壁厚較薄，因此即使?jié)M負荷生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率也無法達到100%，再加上由于生產(chǎn)規(guī)格不同的鋼管要進行換輥，所以按照經(jīng)驗值，油氣輸送管行業(yè)平均的產(chǎn)能利用率（即有效的產(chǎn)能供應(yīng)）約為70%，則目前的年供應(yīng)能力在512萬噸左右。雖然未來企業(yè)會增加一部分產(chǎn)能，但考慮到需求增速的良好態(tài)勢，我們認為在2022-2020年期間油氣管市場有望保持供不應(yīng)求的格局。而且油氣輸送管行業(yè)的競爭格局是相對穩(wěn)定的，主要分為體制內(nèi)油氣輸送管企業(yè)和體制外油氣輸送管企業(yè)，體制內(nèi)油氣輸送管企業(yè)為中石油、中石化的下屬管道企業(yè)，體制外油氣輸送管企業(yè)主要為有競爭力的民營企業(yè)，主要為9家企業(yè)，其余企業(yè)想進入供應(yīng)體系非常困難，主要是因為油氣輸送管對安全性、耐用性有很高的要求，因此中石油、中石化對供應(yīng)商有嚴格的篩選，油氣輸送管企業(yè)必須拿到能源一號網(wǎng)的供應(yīng)商資質(zhì)。這是一個相對封閉的供應(yīng)體系，由于進入拿到能源一號網(wǎng)的資質(zhì)需要有過往業(yè)績，因此不在供應(yīng)體系內(nèi)的企業(yè)很難再進入供應(yīng)體系。相對封閉的供應(yīng)體系使得已進入供應(yīng)體系的企業(yè)充分受益行業(yè)的景氣周期。2022年-2020年油氣輸送管行業(yè)具體的供需狀況測算如下：目前產(chǎn)能731萬噸，十四五期間投放產(chǎn)能215萬噸，十四五末產(chǎn)能將達到946萬噸，2022-2020年的年均產(chǎn)能約836萬噸，按照70%的產(chǎn)能利用率，則年均的有效供應(yīng)為836萬噸，相比年均620萬噸的需求量，僅考慮油氣輸送管的需求，油氣輸送管行業(yè)2022-2020年就將處于供不應(yīng)求的格局。5、新增管道需求進一步加劇供不應(yīng)求的格局螺旋埋弧焊管、直縫埋弧焊管除了常規(guī)的用于油氣輸送的需求外，近些年來又開拓出一些新興的應(yīng)用領(lǐng)域，如煤制氣輸送管道、海底油氣輸送管、特高壓鋼管塔、煤漿輸送管道、頁巖氣輸送管道等。（1）煤制氣：打破運輸瓶頸，創(chuàng)造增量需求由于我國煤炭資源豐富，在石油、天然氣資源相對緊張的情況下，煤制天然氣技術(shù)的推廣既可以緩解一定的能源壓力，更重要的是，它可以充分利用我國的資源稟賦，平滑外部地緣政治的動蕩而對國內(nèi)能源供應(yīng)造成的影響。相對于尚處于研發(fā)階段的頁巖氣開采，煤制氣技術(shù)相對成熟，開發(fā)成本較低，因此近年來受到越來越多投資者的關(guān)注，并且也成為了普通天然氣資源的重要補充。產(chǎn)地和消費地區(qū)的地理隔閡，使得煤制氣管道的建設(shè)擺上議事日程。從以前的情況來看，絕大多數(shù)煤制氣開發(fā)企業(yè)借助中石油的原油天然氣管道，將煤制氣運往沿海發(fā)達地區(qū)，然而議價能力的不對等使得開發(fā)企業(yè)處于弱勢地位。但是，國家出臺了一系列政策，旨在打破煤制氣的運輸瓶頸。比如，發(fā)改委在《天然氣“十四五”規(guī)劃》中明確指出，“在管輸和配氣領(lǐng)域以新疆煤制氣外輸管道為試點，探索天然氣管輸、配氣服務(wù)與天然氣供應(yīng)業(yè)務(wù)分離的有效途徑；制定合理的管輸價格標準，引導(dǎo)企業(yè)降低投資成本和造價?！蔽覀冋J為，發(fā)改委的這一表態(tài)有利于中石化、中海油其他兩家企業(yè)參與到煤制氣專用運輸管網(wǎng)的建設(shè)中，促進市場競爭，從而推動新的管道增量需求。不久之前，中石化拿到了發(fā)改委關(guān)于總長7373公里的新浙粵管道的“路條”，并且總長4463公里的新魯管道也被擺上議事日程。我們認為，煤制氣專用管道的大規(guī)模建設(shè)，會逐步擺脫對于原有主干油氣管的依賴，從而為輸氣管道行業(yè)帶來新的增量貢獻。（2）海底油氣管方興未艾，進口替代市場廣闊我國海上油氣田資源儲備豐富，按照第三次全國石油資源評價結(jié)果，中國海洋石油資源量為246x10^8噸,占全國石油資源總量的23%;海洋天然氣資源量為16x10^12m3,占總量的30%。隨著陸上資源的不斷開采,必將逐漸轉(zhuǎn)向開采難度更大的海洋資源,海洋管道在未來發(fā)展前景廣闊。雖然地緣政治和技術(shù)因素在一定程度上限制了海底油氣的開發(fā)，但隨著南海爭端、釣魚島事件日益升溫，國家對于海洋權(quán)益的日益關(guān)注也使得海洋油氣田及其配套管網(wǎng)項目有望增速。而且伴隨中海油開發(fā)的南海荔灣海底項目的啟動，正式拉開了深海開發(fā)的序幕。在技術(shù)上突破深海開發(fā)石油的難題后，我們預(yù)計未來海洋油氣開發(fā)的進程將會提速，對海底油氣輸送管的需求起到明顯的提振作用。由于海底環(huán)境對于管道的抗壓、耐腐蝕性能有著更高的要求，高端海底管道市場幾乎一直被進口產(chǎn)品所壟斷。但是隨著國內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平不斷成熟，這一局面正在逐漸扭轉(zhuǎn)，我們認為，進口替代效應(yīng)會有望為未來海底輸油管行業(yè)的新亮點。根據(jù)中海油的年度經(jīng)營計劃，2022年其海上油氣開采及相關(guān)的資本支出均有較大的增幅。（1）目前公司有24個油田項目正在施工，并且預(yù)計2022年在中國海域?qū)⒂?0個新油氣田陸續(xù)投產(chǎn)，2022~2020年公司將有超過30個新項目投產(chǎn)。2022年新勘探井口數(shù)量預(yù)計也將達到140口。（2）預(yù)計全年資本支出也將達到120-140億美元，較上一年大幅增長31%-52%。（3）特高壓推動鋼管塔需求國網(wǎng)公司在2022年工作報告中指出，今年將確保特高壓“四交三直”開工、“四交”核準，取得“兩交兩直”路條。如果此番預(yù)期能夠按期兌現(xiàn)，那么大規(guī)模的招標可能會帶動鋼管塔需求超預(yù)期。從國網(wǎng)的長期規(guī)劃來看，未來8年的總投資約為1.2萬億元，特高壓輸電線路五年投資總額將超過5000億元，特高壓線路里程將達到9.4萬公里，到2020年和2021年，分別建成“兩縱兩橫”、和“五縱五橫”特高壓電網(wǎng)，同時到2021年建成27個特高壓直流工程。這將會對鋼管塔產(chǎn)生較大的拉動作用。而且2-3條特高壓交流項目很可能在2022年便會啟動。前次皖電東送是我國第一條使用鋼管塔的特高壓交流項目，耗鋼量約15萬噸，中標企業(yè)為金洲管道、珠江鋼管、玉龍股份，鋼管供貨已于12年四季度完成。目前特高壓交流已拿到路條或批文的項目包括雅安—武漢、浙北—福州、淮南—南京—上海（皖電東送北線）?，F(xiàn)在浙北—福州已經(jīng)拿到發(fā)改委核準批文，由于鋼管塔招標屬于前道流程，預(yù)計鋼管塔招標可能會在兩個月左右的時間啟動。2條長度為603公里的特高壓線路預(yù)計總的耗鋼管量為27萬噸，可能分兩期招標，第一期的招標量可能約10萬噸左右?；茨稀暇虾＃ㄍ铍姈|送北線）預(yù)計也將在2022年啟動，耗鋼管量約18萬噸。（4）運力緊張，輸煤管道或受益所謂的輸煤管道，是指將原煤處理成水煤漿后，通過管道運輸?shù)姆绞?。和其他運輸方式相比，它的優(yōu)點在于經(jīng)濟性和低損耗，但是前期投入大、運送線路的不靈活也是其顯著的缺點。實際上在國外，煤漿管道和礦漿管道的運用已相對較為成熟。由于我國煤炭資源分布的不均勻性，往往需要“鐵路+水路”的方式將煤炭資源運往沿海一線城市。但是，鐵路管網(wǎng)建設(shè)速度卻遠遠跟不上煤炭的需求增速，煤炭運輸不暢也制約了地方經(jīng)濟發(fā)展。在此背景下，我國于去年開建亞洲第一條長距離管道輸煤工程——神渭煤漿管道，項目總投資73億元，線路全長727公里，對鋼管的需求量約15萬噸。神渭輸煤管道項目（我國第一條煤漿管道，預(yù)計2023年建成）運輸成本初步折算為0.12元/噸公里，是同期鐵路運輸成本的36%左右。（5）頁巖氣革命利好配套管網(wǎng)建設(shè)我國頁巖氣開發(fā)前景巨大。雖然傳統(tǒng)的天然氣作為一種清潔能源備受認可，但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國常規(guī)天然氣探明剩余可采儲量3萬億立方米，天然氣人均剩余可采儲量僅為世界平均水平的7.1%。相比之下，我國的頁巖氣儲量十分豐富，開發(fā)潛力巨大。美國能源信息署(EIA)曾發(fā)布報告稱，中國頁巖氣高達1275萬億立方英尺(約合36萬億立方米)，為全球第一。一系列政策的陸續(xù)出臺，也將進一步加快頁巖氣商業(yè)開發(fā)進程。2021年3月，國家能源局發(fā)布《頁巖氣發(fā)展規(guī)劃（2020-2020年）》，計劃到2020年探明頁巖氣地質(zhì)儲量1萬億立方米，可采儲量2000億立方米，年產(chǎn)量65億立方米，2021年達到600-1000億立方米，并將配套一系列關(guān)于行業(yè)發(fā)展的財稅優(yōu)惠和補貼政策。并且隨著政府補貼的不斷投入，以及規(guī)模化生產(chǎn)帶來的開發(fā)成本下降，我們預(yù)計頁巖氣最早有望于“十三五”期間投入商業(yè)化運營。頁巖氣的大規(guī)模開發(fā)利用，會帶動輸氣管網(wǎng)的增量需求。不同于傳統(tǒng)的天然氣，頁巖氣是一種單礦規(guī)模小、地域分布廣的油氣資源，因此，從頁巖氣運輸?shù)街鞲删W(wǎng)線，需要大量的配套管網(wǎng)。因此，我們更加看好頁巖氣開發(fā)利用對于相應(yīng)配套管網(wǎng)的需求拉動。上述煤制氣管線、海底油氣管、特高壓鋼管塔、煤漿輸送管道、頁巖氣輸送管道等新興需求比起油氣輸送管常規(guī)需求620萬噸的量，體量并不是非常大，但一方面這些完全是新增的需求，另一方面這些新增的管道需求基本被有競爭力的民營企業(yè)所瓜分，由于民營企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模小，因此新增的管道需求對于有競爭力的民營企業(yè)仍是非?？捎^的。三、無縫管：高端產(chǎn)品國產(chǎn)化之路下面主要討論無縫鋼管的主要應(yīng)用領(lǐng)域油氣開采，油井管泛指專門用于石油和天然氣開采的鋼管，油井管同樣受益于上文提及的油氣開發(fā)，但我們認為油井管未來的需求增速可能慢于油氣輸送管，我們更為關(guān)注高端油井管未來的國產(chǎn)化進程。按其在石油天然氣開采過程中的用途分類，可以大致分為油管、套管和鉆桿。其中，油管用于將油層石油輸送到地面，套管用于固定油井井壁，鉆桿用于油井鉆探。一般通過鉆桿鉆井形成孔眼，達到油層后，下入套管，并在套管與井壁間的環(huán)形空間注入水泥，以維護井壁和封閉油、氣、水層，后按油田開發(fā)的要求用射孔槍射開油層，形成通道，下入油管，用適宜的誘流方法，將石油由油井井底上升到井口。由于單根油井管的長度有限，實際操作過程中，油井管需要用螺紋相互連接，沒有加工螺紋的油井管稱為光管。在石油天然氣的勘探開采過程中，套管、油管和鉆桿的消費結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，其消費比例分別為75%、22%和3%。2020年中石油、中石化油氣開采的支出較少，勘探與生產(chǎn)板塊的資本性支出增速僅3%，造成油井管行業(yè)需求疲弱，但2021年勘探與生產(chǎn)板塊的資本性支出增速達到約40%的增速，油井管的需求同比大幅好轉(zhuǎn)。并且這一趨勢在2022年也得到了延續(xù)。油井管行業(yè)存在著結(jié)構(gòu)性不平衡，這主要體現(xiàn)為高端非API管尚未完全實現(xiàn)自主生產(chǎn)。（1）所謂的API管，是指按照美國石油學(xué)會（API）標準進行生產(chǎn)和使用，它對于油井管的鋼級、抗壓等指標給出了標準化的規(guī)范。我國油井管生產(chǎn)群體非常分散，由大大小小300余家企業(yè)組成，包括央企、地方國企、合資企業(yè)和民營企業(yè)等。目前，中國從事油井管生產(chǎn)且取得API認證的企業(yè)超過240家（其中，2021年5月20日前取得API5CT認證的有216家，5D的有24家），其余的為未取得認證的企業(yè)。但是，真正形成規(guī)模效應(yīng)的廠家只有十來家。（2）另外，由于隨著石油天然氣的勘探和開采出現(xiàn)超深井、高寒高溫和腐蝕成分不同的情況，油井管鋼管生產(chǎn)企業(yè)必須調(diào)整管體中的金屬元素構(gòu)成或采用不同的工藝方法對鋼管進行處理，以達到應(yīng)對不同環(huán)境的性能要求，這便催生了高端非API管的需求。我們認為油井管行業(yè)未來的增量來源于：勘探增量、結(jié)構(gòu)升級和進口替代。相對于已經(jīng)飽和的中低端產(chǎn)品，我們看好高端非API管的需求空間。首先，從全球石油勘探行業(yè)的現(xiàn)狀來看，鉆井深度和井口數(shù)量的增加都會產(chǎn)生新的增量需求。石油和天然氣都屬于不可再生能源，在油氣田的實際開采中傾向于采用先易后難的鉆探方法，這使得過去十年全球鉆井的平均深度增加了20%。同時，工業(yè)的發(fā)展使得石油需求日益激增，石油巨頭紛紛增加產(chǎn)能，全球油氣井口數(shù)量也增加了74%。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，每鉆進1m，約需油井管62kg，其中套管48kg、油管10kg、鉆桿3kg、鉆鋌0.5kg、其他0.5kg。其次，考慮到我國的地質(zhì)條件，高鋼級、耐腐蝕的高端非API產(chǎn)品可能更加符合我國的國情。我國的油層深度一般在1000-7500米（目前國內(nèi)最大井深為7313米），相比中東和北美地區(qū)的油井，我國的深井、超深井（如塔里木平均井深達5000多米）、定向井、大位移水平井、高壓油氣井、熱采井以及含硫化氫和二氧化碳等腐蝕性氣體的油氣井比重大，這些油層所處的環(huán)境和地質(zhì)條件往往對油井管的鋼級、性能以及產(chǎn)品安全可靠性等方面有較高要求。低鋼級API鋼管不能滿足特殊作業(yè)的需求，所以生產(chǎn)高鋼級、非API鋼級以及特殊扣鋼管以適應(yīng)不同開采環(huán)境的要求成為國內(nèi)油井管生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展趨勢。但是，我國油井管的高端品種仍嚴重依賴進口。國內(nèi)非API管的占比卻顯著低于國外平均水平，這意味著未來有較大的提升空間。國外非API油井管和特殊扣的占比高，非API標準油井管已占油井管總量的30%,其中,特殊螺紋接頭油井管約占21%。國際鋼管巨頭的非API油井管及特殊扣的占比更高，如V&M的VAM系列特殊螺紋接頭油井管已占全球特殊螺紋油井管的50%左右。而我國高端產(chǎn)品占比較低，非API標準油井管占油井管總量的8%,其中,特殊螺紋接頭油井管約占5%。隨著國內(nèi)油田特別是西部油氣田的開發(fā),對油井管的技術(shù)要求越來越高,僅符合API標準的鉆桿和油套管已經(jīng)無法滿足使用要求,迫切需要高性能的非API油井管和特殊扣。非API管在內(nèi)的高端油井管產(chǎn)品占比的提升，還將帶來產(chǎn)品企業(yè)毛利的改善。據(jù)統(tǒng)計，傳統(tǒng)API管的均價在6000元左右，噸鋼毛利也不到800元；相比之下，非API管的均價則可以達到9000元，噸鋼毛利也較傳統(tǒng)API管翻了一番，其它的特殊扣、13Cr、鎳基管更是如此。再次，由于國內(nèi)企業(yè)技術(shù)逐步成熟，進口替代空間廣闊。國內(nèi)油井管進口仍然保持每年30萬噸的水平，這部分產(chǎn)品主要為高鋼級、非API和特殊扣鋼管等高附加值油井管。高鋼級、非API及特殊扣鋼管存在供需缺口的原因是：國內(nèi)的深井、超深井、深海和高寒高溫等惡劣條件的油井比例不斷加大，而且此類鋼管產(chǎn)品一般都存在專利保護，生產(chǎn)工藝嚴格，產(chǎn)品的可靠性要求特別高，國內(nèi)生產(chǎn)廠家不具備生產(chǎn)條件和技術(shù)條件。目前我國高鋼級鋼管產(chǎn)品能部分滿足行業(yè)發(fā)展需求，但非API鋼級和特殊扣鋼管相當(dāng)缺乏，絕大部分產(chǎn)品由國外企業(yè)壟斷。因此，高鋼級、非API鋼級以及特殊扣鋼管產(chǎn)品將成為未來發(fā)展的主流方向。在未來進口替代逐步推進、國內(nèi)高端產(chǎn)品占比不斷提升的過程中，我們需要關(guān)注在高端領(lǐng)域具有競爭力的企業(yè)、或者細分領(lǐng)域的龍頭廠商。四、重點公司簡況我們認為油氣輸送管和高端油井管行業(yè)即將迎來景氣盛宴，受益標的主要為：油氣輸送管領(lǐng)域的金洲管道、玉龍股份；油井管領(lǐng)域的常寶股份、久立特材；以及做配套管件的中南重工。各公司主要看點為：金洲管道是油氣輸送和新興鋼管需求的領(lǐng)軍企業(yè)，未來業(yè)績彈性高；玉龍股份的產(chǎn)能釋放、區(qū)域布局將使得公司充分享受行業(yè)景氣周期；久立特材是細分高端領(lǐng)域的小巨人，未來有望在核電管和超超臨界管取得突破；常寶股份是油井管和鍋爐管細分領(lǐng)域的領(lǐng)先者，未來高端產(chǎn)品占比提升；中南重工下半年有望迎來業(yè)績拐點。1、金洲管道（002443）：油氣輸送+新興管道需求的領(lǐng)軍企業(yè)■我們認為公司在行業(yè)中的核心競爭力主要體現(xiàn)在五方面：（1）不僅通過三大油的資質(zhì)認證，中海金洲還是中海油的體系內(nèi)企業(yè)。（2）技術(shù)、成本控制、管理的優(yōu)勢。（3）受益于新興需求的發(fā)展。（4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金流更加匹配。■公司2022年的增長點主要源于：（1）2021年螺旋埋弧焊管產(chǎn)量約12萬噸，結(jié)合目前的在手訂單量和意向性訂單，預(yù)計公司2022年螺旋埋弧焊管產(chǎn)量能達到約15-16萬噸；（2）最大和最確定的增長可能來源于沙鋼金洲，由于2021年下半年才開始量產(chǎn)并計提了大量費用，預(yù)計2021年微虧，2022年預(yù)計產(chǎn)量能夠翻番，而且類似神渭輸煤管道等訂單盈利能力強，預(yù)計沙鋼金洲盈利有望大幅改善；（3）中海金洲2021年已經(jīng)迎來拐點，伴隨中海油投資的啟動，而且供貨海底輸送管等盈利能力強的訂單，預(yù)計2022年中海金洲將會持續(xù)增長?！龉?023年的增長點主要來源于募投項目的達產(chǎn)達效：（1）20萬噸螺旋埋弧焊管項目預(yù)計今年四季度投產(chǎn)，預(yù)計中石化新浙粵管線也有望年內(nèi)啟動，由于中石化內(nèi)部企業(yè)少，公司的募投項目非常有實力去爭取這條管線的訂單，預(yù)計20萬噸螺旋埋弧焊管項目達產(chǎn)達效的過程將會較短，成為2023年業(yè)績增長的最主要來源；（2）10萬噸鋼塑復(fù)合管項目預(yù)計2023年二季度投產(chǎn)，由于鋼塑復(fù)合管17%的毛利率顯著高于其他產(chǎn)品，因此對2023年下半年盈利能力的提升也有積極作用。■風(fēng)險提示：募投項目進展不達預(yù)期2、玉龍股份（601028）：產(chǎn)能釋放、區(qū)域布局充分享受行業(yè)景氣周期■公司產(chǎn)品定位較為高端，油氣管占營業(yè)收入的比重逐年上升，目前已達到39%。由于公司的募投項目集中于油氣管，未來油氣管的比例將得到大幅提升。公司不斷進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，盈利能力強的品種占比逐漸增加，預(yù)計平均噸管毛利將處于穩(wěn)步上升的通道?！龉疽?guī)劃2022年實現(xiàn)銷量65萬噸，營業(yè)收入33億元，毛利3.95億元，增速均超過30%。增長主要來源于：（1）新疆伊犁玉龍今年有望打平或扭虧為盈；（2）四川保守目標第一年實現(xiàn)盈利，樂觀目標今年實現(xiàn)2000萬的凈利潤；（3）本部募投項目投產(chǎn)貢獻一定增量?！鑫覀兙S持油氣輸送管行業(yè)逐步步入景氣周期的判斷，公司的募投項目也集中在年中前后投產(chǎn)，將更好地迎接油氣輸送管的景氣上升周期。未來主要關(guān)注：（1）浙北-福州特高壓交流線路的招標對鋼管塔的需求；（2）所得稅率優(yōu)惠政策的申請進度。（3）中石化新浙粵管線的招標進展。（4）公司海外市場訂單能否取得持續(xù)突破。■風(fēng)險提示：募投項目進展低于預(yù)期的風(fēng)險3、久立特材（002318.SZ）：細分高端領(lǐng)域的小巨人■公司技術(shù)實力過硬，因此成為了工業(yè)用不銹鋼管進口替代領(lǐng)域的排頭兵，盡管走進口替代路線面臨的競爭環(huán)境惡劣，但公司在進口替代上先人一步，仍能在一段時間和某些品種上取得較高的盈利。為了使盈利增速能夠持續(xù)，公司仍在不斷開拓新的領(lǐng)域。■公司規(guī)劃2022年利潤總額2.41億元，同比增長29%，業(yè)績增長的主要來源是：一、石油天然氣行業(yè)的景氣度在2022年能夠延續(xù)，疊加2萬噸LNG等輸送用大口徑管道將于2022年7月試生產(chǎn)，預(yù)計焊管能在2021年高增長的基礎(chǔ)上再上新臺階。二、公司高端無縫管的需求也有望復(fù)蘇：（1）我國對從日本、歐盟進口的超超臨界管征收反傾銷關(guān)稅，這有助于國內(nèi)有競爭力的廠商擴大市場份額。（2）公司拿到核電690管的生產(chǎn)許可證，未來有望拓展山東CAP14000機組的訂單?！龃呋瘎簹W日不銹鋼無縫鋼管反傾銷征收高稅率帶來公司超超臨界管量價齊升，HR3C訂單取得突破，核電蒸汽發(fā)生器用690合金U形管訂單取得突破?！鲲L(fēng)險提示：新產(chǎn)品市場開拓低于預(yù)期、小非減持風(fēng)險4、常寶股份（002478）：油井管和鍋爐管領(lǐng)域的領(lǐng)先者■油井管和鍋爐管領(lǐng)域的領(lǐng)先者：公司在13年中石油API標準管招標中總中標量排名第一，并且位居全球中小口徑高壓鍋爐管四強。預(yù)計今年年底鋼管生產(chǎn)能力合計65.7萬噸/年，加工能力42.5萬噸/年?！鲇途墚a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，盈利能力有望提升：雖然油井管行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，但是勘探增量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及進口替代效應(yīng)使得行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性機會。公司具備規(guī)模、資質(zhì)、技術(shù)優(yōu)勢，在今年中石油招標中脫穎而出，并且入選殼牌供應(yīng)商名錄，進一步開拓海外市場?！案叨擞途苌罴庸ろ椖俊睂⑦M一步匹配前后端產(chǎn)能，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提升公司產(chǎn)品的盈利能力；同時，非API管占比逐步提升，CPE高端油管項目有望于今年2季度投產(chǎn)，都將貢獻新的增量。公司的部分產(chǎn)品已經(jīng)供應(yīng)中石油頁巖氣項目，新一代產(chǎn)品也正在研制之中?！鲭娬惧仩t管業(yè)務(wù)有望走出谷底：（超）超臨界火電機組的推廣帶動高端鍋爐管的結(jié)構(gòu)性需求，進口替代的前景依舊廣闊。公司U型管項目已經(jīng)投產(chǎn)，但市場推廣力度低于預(yù)期，CPE鍋爐管項目有望于下半年投產(chǎn)，這些項目最早于14年放量。■風(fēng)險提示：鍋爐管需求下滑5、中南重工（002445）：期待業(yè)績拐點的到來■從規(guī)模上來看，十四五期間金屬管件行業(yè)總需求有望達到754億元，年均復(fù)合增速約15%。從增速上來看，雖然隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩，11、12年市場需求增速有所放緩，但我們認為，隨著新一屆政府固定資產(chǎn)投資逐步加碼，我們看好十四五后期的增速反彈。從結(jié)構(gòu)上來看，輸油輸氣、石化和煤化工領(lǐng)域的需求增長最為迅猛，三者加起來在全部金屬管件需求中的比重達將逐步上升到50%左右?！龉驹谛袠I(yè)中處于龍頭地位，不僅拿到中石油、中石化、各大船級社的認證，而且公司在中石油的招標體系中名列前茅，也曾中標中石化的普光氣田等大型項目的管件訂單，公司還將與中石化在沙特合資建廠，公司競爭優(yōu)勢明顯。在未來行業(yè)景氣度上升、集中度提高的過程中，公司將充分受益，并逐步擴大市場份額?！鑫覀冋J為公司在下半年即將迎來業(yè)績拐點，并有望在未來3年維持高增長，增長主要來源于：（1）公司募投項目已于二季度投產(chǎn)，由于行業(yè)景氣度高、公司現(xiàn)有產(chǎn)能處于飽和狀態(tài)，且募投產(chǎn)能更為高端、需求更為旺盛，因此預(yù)計公司募投項目達產(chǎn)期較快，下半年有望顯著提振業(yè)績；（2）公司大力開拓海外市場，今年銷售規(guī)模有望達到1.5-2億元，其中巴西市場貢獻最為明顯，有望達到2000萬美金以上。（3）公司投資9億元建設(shè)的高端裝備制造基地將于下半年投產(chǎn)，將成為公司另一戰(zhàn)略性基地。（4）公司2021年補繳所得稅2553萬元導(dǎo)致基數(shù)較低。

2023年三線白酒行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、三線白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城鎮(zhèn)化提高帶來飲用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消費升級下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三線白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張 PAGEREFToc368485551\h54、擴產(chǎn)帶來的成本攤銷問題 PAGEREFToc368485552\h7三、三線白酒：價格敏感度高，業(yè)績波動大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要競爭品牌現(xiàn)狀及未來成長性預(yù)判斷 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要風(fēng)險 PAGEREFToc368485556\h13一、三線白酒利好因素1、城鎮(zhèn)化提高帶來飲用量增加農(nóng)村白酒消費的一個顯著特點是消費呈集中性。據(jù)業(yè)內(nèi)人士測算，農(nóng)村春節(jié)期間白酒銷量約占全年的75%以上，中秋節(jié)白酒的銷量約占全年的15%，剩余10%的白酒消費多集中在農(nóng)村的紅白喜事中。由于消費的集中性，農(nóng)村白酒消費的彈性相對較小。城鎮(zhèn)化后，帶來社交的便捷性，商務(wù)往來和朋友宴請增加，以及居民自身外出就餐機會增多，帶來白酒銷量的增加。2、消費升級下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒我國已結(jié)束人口紅利時代，勞動力數(shù)量在減少，供給壓力之下，居民收入增長快于經(jīng)濟增長，尤其現(xiàn)行的教育制度對于技工等初級勞動力培訓(xùn)不夠，初級勞動者數(shù)據(jù)更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在華東地區(qū)的收入都已經(jīng)達到300-400元/天，遠高于一般的辦公室普通職員。初級勞動者，作為三線白酒的主要消費群體，隨著收入的大幅提高，會更多的選擇三線名酒，一些雜牌酒將逐漸被取代，這在短期內(nèi)有利于三線名酒的增長。二、三線白酒利空因素1、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升葡萄酒在精神特性上則是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高則越容易接受葡萄酒文化。近年來，我國居民整體受教育程度在不斷提高，每年大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)在不斷增加，他們的朋友聚會將更多的選擇紅酒消費。2、受競爭打壓和消費升級影響，被二線酒替代過去在市場形勢很好的情況下，廠家產(chǎn)品線都往上走，二線白酒重點打造500-800的次高端產(chǎn)品，三線白酒也重點打造100-200價位的相對的“高端”產(chǎn)品。但在目前市場形勢相對轉(zhuǎn)冷的情形下，二線白酒對100-200價位的份額之爭是必然。此外，在消費升級下，一部分原本消費三線白酒的商務(wù)消費和居民個人消費會向二線白酒消費轉(zhuǎn)移。中國人的愛面子文化，不同檔次的消費是依據(jù)消費能力而決定的。當(dāng)隨著居民收入提高，品質(zhì)意識增強，有能力消費更高檔次的白酒時就有可能會選擇品質(zhì)更好品牌力更強的中高端白酒品牌。3、品牌力和價格有限，難以大范圍擴張白酒蘊含著濃厚的文化色彩，各省都有自己的三線地產(chǎn)酒，品牌忠誠度都比較高。三線白酒由于品牌力有限，很難拓展其他區(qū)域市場。同時，也因為三線白酒品牌高度不夠，定價低，即使拓展外圍市場，也無法支撐目前高昂的廣告費、物流費和銷售費用。因此，三線白酒更多的局限于當(dāng)?shù)劁N售，大范圍擴張的難度大，業(yè)績大幅增長的可能性比較小。4、擴產(chǎn)帶來的成本攤銷問題三線白酒的擴產(chǎn)帶來成本分攤問題，而隨著消費升級，三線白酒的銷量在下降，成本分攤問題會越來越嚴重。因此，從長期發(fā)展趨勢來看，三線白酒謹慎樂觀。三、三線白酒：價格敏感度高，業(yè)績波動大三線白酒由于凈利潤率低，提價對凈利潤增長的敏感系數(shù)高，在市場供不應(yīng)求的情況下，各品牌都享受產(chǎn)品升級和提價后的豐厚盈利。但隨著市場政策環(huán)境變化，擴產(chǎn)后的產(chǎn)能過剩，以及消費升級部分消費者向二線白酒轉(zhuǎn)移，市場將供大于求，而由于三線白酒品牌力不夠，難以外延式擴張，同時因為品牌壁壘小，競爭將會加劇，在原先提價后高利潤的基數(shù)上，有可能因銷售費用的大幅增加而帶來盈利的下降，從而有可能導(dǎo)致負增長?；谏鲜龇治?，我們判斷，2023年上半年一線白酒價格下行主要打壓二線白酒，三線白酒尚處于平穩(wěn)運行，2023年下半年將逐漸傳導(dǎo)到三線白酒，同時三線白酒內(nèi)部將加劇競爭，增速下滑，部分品牌負增長的可能性極大。而這些三線白酒品牌中，原本凈利潤率高的品牌負增長的可能性更大。從實際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2023年二季度開始，除伊力特和青青稞酒之外，凈利率都大幅下挫。當(dāng)然這一方面三線白酒同樣深受反腐影響，另一方面在整個白酒行業(yè)都缺乏提價空間的情況下，三線白酒更缺乏品牌護城河，競爭更為激烈，凈利率下調(diào)是大勢所趨。四、主要競爭品牌現(xiàn)狀及未來成長性預(yù)判斷在政府反腐下，茅臺五糧液即使相對價位達到中檔水平，短期內(nèi)也很難成為政務(wù)接待用酒，而前階段茅臺五糧液都進行了擴產(chǎn)，為消化產(chǎn)能茅臺標準產(chǎn)品“飛天”穩(wěn)價放量是勢在必然。從長期來看，茅臺為了更好的盈利，不斷推出30年陳、50年陳的年份酒作為超高端產(chǎn)品銷售是戰(zhàn)略上更好的選擇?；诖?，我們判斷整個白酒行業(yè)將在相當(dāng)長的一個時期內(nèi)，都難以有大的提價空間，三線白酒依靠提價增加盈利的模式很難再現(xiàn)。從消費升級的角度看，前期三線白酒由低端向中低端內(nèi)在升級帶來的盈利增長可能要大于因為消費升級被二線白酒替代的利潤損失。因此，前期三線白酒業(yè)績還能保持一定的正增長。而隨著時間的逐步推進，三線白酒將因消費升級不斷的被二線白酒替代，三線白酒的消費群體將越來越少，增速會越來越低，而之前因為擴產(chǎn)帶來的成本攤銷任務(wù)就越來越重，在某個時期會成為拐點進入負增長階段。從大邏輯來看，社會的進步，最終淘汰的是落后的產(chǎn)品。如果白酒行業(yè)標準進一步規(guī)范，釀造工藝上的固態(tài)法和液態(tài)法進一步標注，則目前銷售較高價位的三線白酒，其生存空間就愈發(fā)受到限制。因此，從長周期來看，三線白酒并不是更好的投資標的。五、老白干酒尚可期待在三線白酒中，我們認為基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司進行大刀闊斧的營銷改革，業(yè)績?nèi)杂泻艽蟾纳瓶臻g的是老白干酒。（1）具備做全國市場的潛力。老白干的“老”，是指歷史悠久；“白”，是指酒質(zhì)清澈；“干”，是指酒度高，燃燒不留水份。老白干的名字概括了其品牌特點，即歷史悠久、香型特殊、品質(zhì)干烈與眾不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以開辟一個新的品類——中國第一烈酒，來運作全國市場，而且“老白干”這個品牌名代表烈酒這個品類是最恰當(dāng)不過了，在中國所有白酒品牌中具有很強的排他性。中國消費者千千萬萬，總有些消費者喜歡走極端，中國第一烈酒也一定能尋找到適合自己的細分市場。（2）與金種子比有很多優(yōu)勢。與金種子酒比較，老白干酒在品牌力、產(chǎn)品特性、區(qū)域競爭環(huán)境方面都有很大優(yōu)勢，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和薪酬激勵方面存在明顯不足。如果公司進一步梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大管理層激勵，提升員工工作動力，公司業(yè)績?nèi)杂泻艽蟾纳瓶臻g。但上述改進措施何時實施，仍有待觀察。六、主要風(fēng)險宏觀經(jīng)濟低迷，居民消費升級困難。

2023年健康服務(wù)行業(yè)分析報告目錄一、綜述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要發(fā)展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）發(fā)展目標十分明確，涵蓋領(lǐng)域廣泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域開放力度，全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù) PAGEREFToc370156112\h5（3）重點扶持領(lǐng)域涵蓋廣泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）著力加大服務(wù)業(yè)的開放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù) PAGEREFToc370156115\h7二、醫(yī)療服務(wù) PAGEREFToc370156116\h71、放寬準入條件，明確法無禁止則準入 PAGEREFToc370156117\h72、公立醫(yī)院改制試點 PAGEREFToc370156118\h83、體制內(nèi)外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實行市場調(diào)節(jié)價 PAGEREFToc370156120\h95、大力發(fā)展第三方服務(wù) PAGEREFToc370156121\h96、其他服務(wù)業(yè) PAGEREFToc370156122\h10三、醫(yī)療器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商業(yè)保險 PAGEREFToc370156124\h13五、醫(yī)療信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中醫(yī)藥 PAGEREFToc370156126\h15七、醫(yī)療旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、綜述1、政策國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》，力爭到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達到8萬億元以上。提出了促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的政策措施。一是放寬市場準入，簡化緊缺型醫(yī)療機構(gòu)和連鎖經(jīng)營服務(wù)企業(yè)的審批、登記手續(xù)，放寬對營利性醫(yī)院市場準入和配置大型設(shè)備的限制。二是加強規(guī)劃布局和用地保障，擴大健康服務(wù)業(yè)用地供給，優(yōu)先保障非營利性機構(gòu)用地。三是優(yōu)化投融資引導(dǎo)政策，鼓勵金融機構(gòu)創(chuàng)新適合健康服務(wù)業(yè)特點的金融產(chǎn)品和服務(wù)方式。2、主要發(fā)展方向文件指出了主要發(fā)展方向：一是大力發(fā)展醫(yī)療服務(wù)。加快形成多元辦醫(yī)格局，落實鼓勵社會辦醫(yī)的各項優(yōu)惠政策，優(yōu)化醫(yī)療服務(wù)資源配置，促進優(yōu)質(zhì)資源向貧困地區(qū)和農(nóng)村延伸。推動發(fā)展專業(yè)規(guī)范的護理服務(wù)。二是加快發(fā)展健康養(yǎng)老服務(wù)，推進醫(yī)療機構(gòu)與養(yǎng)老機構(gòu)等加強合作，提高社區(qū)為老年人提供日常護理、慢性病管理、中醫(yī)保健等醫(yī)療服務(wù)的能力。三是積極發(fā)展健康保險。四是全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)。以及發(fā)展健康體檢咨詢、培育健康服務(wù)業(yè)相關(guān)支撐產(chǎn)業(yè)、大力發(fā)展第三方檢驗檢查、評價、研發(fā)等服務(wù)。（1）發(fā)展目標十分明確，涵蓋領(lǐng)域廣泛1、本次意見提出到2023年健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達到8萬億以上，按照目前占GDP5%左右的規(guī)模計算，未來行業(yè)增速將在15%左右。2、到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，打造一批具國際競爭力的健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群。明顯提高醫(yī)療服務(wù)能力，健康管理和服務(wù)水平，完善健康保險，提高商業(yè)保險在衛(wèi)生總費用中的比重，擴大健康服務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模，優(yōu)化健康服務(wù)業(yè)發(fā)展環(huán)境。（2）加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域開放力度，全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)本次意見涵蓋廣泛，主要對醫(yī)院、診斷檢驗、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、商業(yè)保險、中醫(yī)藥保健、體檢咨詢、服務(wù)外包、健康信息化、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的市場準入，規(guī)劃布局和用地保障、投融資引導(dǎo)政策、財稅價格政策等方面以大力支持。積極支持社會資本進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，并首次在細節(jié)上給予充分支持，明確法律法規(guī)沒有明令禁入的領(lǐng)域，都須向社會資本開放，對待非公立和公立機構(gòu)一視同仁，有利于民營資本真正進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，加快設(shè)立各類醫(yī)療機構(gòu)的步伐。發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)包括推動中醫(yī)服務(wù)，包括推動醫(yī)療機構(gòu)開設(shè)中醫(yī)服務(wù)和鼓勵藥店中醫(yī)坐診，開發(fā)藥食同用的中藥材和保健品等，有利于保健品和中藥材行業(yè)的長期發(fā)展。（3）重點扶持領(lǐng)域涵蓋廣泛此次促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見主要涉及醫(yī)院、診斷檢驗、健康信息化、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、商業(yè)保險、中醫(yī)藥保健、體檢咨詢、醫(yī)療器械、服務(wù)外包等幾個方面。（4）著力加大服務(wù)業(yè)的開放力度支持社會資本進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，最初在2023年《關(guān)于進一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)意見》中系統(tǒng)提出，但始終未能涉及細節(jié)，由于缺乏具體的政策和措施，非公立醫(yī)院尤其是營利性醫(yī)院的發(fā)展在過去一直受到制約，此次意見明確要各地取消不合理的規(guī)定，加快落實非公立和公立醫(yī)療機構(gòu)在市場準入、社保定點、重點?？平ㄔO(shè)、職稱評定、學(xué)術(shù)地位、等級評審、技術(shù)準入等方面同等對待的政策。加大服務(wù)業(yè)的開放力度有利于社會資本更快進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。此外，該意見還鼓勵發(fā)展醫(yī)院管理集團，引導(dǎo)非公立醫(yī)療機構(gòu)規(guī)?；l(fā)展，有利于連鎖?？坪途C合性醫(yī)院集團的發(fā)展。我們認為加大服務(wù)業(yè)開放力度將利好連鎖醫(yī)療機構(gòu)：通策醫(yī)療、愛爾眼科，迪安診斷，達安基因，復(fù)星醫(yī)藥，金陵藥業(yè)，開元投資。（5）全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)主要包括兩個方面：1、提升中醫(yī)藥服務(wù)能力，包括推動醫(yī)療機構(gòu)中醫(yī)服務(wù)，鼓勵零售藥店提供中醫(yī)坐堂診療；2、開發(fā)中醫(yī)保健產(chǎn)品，包括種植中藥材及其產(chǎn)品研發(fā)和應(yīng)用，推動中醫(yī)養(yǎng)生保健等。我們認為通過中醫(yī)養(yǎng)生防未病治已病，是國家節(jié)省醫(yī)療資源的方式，有利于中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和保健品行業(yè)的長期發(fā)展，利好康美藥業(yè)，湯臣倍健，東阿阿膠，同仁堂。二、醫(yī)療服務(wù)1、放寬準入條件，明確法無禁止則準入醫(yī)療服務(wù)業(yè)的準入標準得以明確，有望進入野蠻生長階段。2、公立醫(yī)院改制試點鼓勵企業(yè)、慈善機構(gòu)、基金會、商業(yè)保險機構(gòu)等以出資新建、參與改制、托管、公辦民營等多種形式投資醫(yī)療服務(wù)業(yè)。重點在于《意見》明確提出將在部分地區(qū)建立公立醫(yī)院改制試點。鼓勵各界投資醫(yī)療服務(wù)是之前一貫的政策，，但投資形式的敘述更為具體。3、體制內(nèi)外平等政策非公立醫(yī)療機構(gòu)與公立醫(yī)療機構(gòu)在市場準入、社會保險定點、重點專科建設(shè)、職稱評定、學(xué)術(shù)地位、等級評審、技術(shù)準入、水電熱同價等方面實行平等對待的政策。市場準入、社會保險定點、重點?？平ㄔO(shè)、水電熱同價等方面的平等政策顯然有利于非公立醫(yī)療機構(gòu)的建設(shè)。但制約非公立醫(yī)療機構(gòu)發(fā)展的根本因素并不是以上因素，而是公立醫(yī)療機構(gòu)的人才優(yōu)勢，因此職稱評定、學(xué)術(shù)地位等方面的平等政策才是非公立醫(yī)療機構(gòu)能夠發(fā)展的根本保障。同時，《意見》的內(nèi)容還包括促進人才流動的政策，例如，加快推進規(guī)范的醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)，以及在人才培養(yǎng)、培訓(xùn)和進修等給予非公立醫(yī)療機構(gòu)支持，并探索公立醫(yī)療機構(gòu)與非公立醫(yī)療機構(gòu)在技術(shù)和人才等方面的合作機制。此外，公立醫(yī)院改制也是人才向非公立流動的一個重要來源。在以上人才流動政策的支持下，未來公立醫(yī)療機構(gòu)的高端人才有望向非公立醫(yī)療機構(gòu)流動，這是未來非公立醫(yī)療機構(gòu)能夠最終發(fā)展壯大的根本保障，如果相關(guān)意見能夠得以貫徹實施，那么對于現(xiàn)行醫(yī)療服務(wù)體系的改變將是巨大的，非公立醫(yī)療機構(gòu)的發(fā)展也將進入黃金時代。主營醫(yī)院業(yè)務(wù)的上市公司有通策醫(yī)療、愛爾眼科。從事醫(yī)院建設(shè)、潔凈手術(shù)室建設(shè)的上市公司尚榮醫(yī)療也將受益。兼營醫(yī)院業(yè)務(wù)的上市公司有復(fù)星醫(yī)藥、馬應(yīng)龍、開元投資、金陵藥業(yè)、益佰制藥、誠志股份、雙鷺藥業(yè)、康美藥業(yè)、三精制藥、華潤三九等。4、非公立醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實行市場調(diào)節(jié)價非公立醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實行市場調(diào)節(jié)價是非公立相對于公立的一個最大的“不公平”，由于國家定位公立醫(yī)療機構(gòu)主要保障基本醫(yī)療需求，因此對于醫(yī)療服務(wù)價格必然有所限制，因此公立醫(yī)療機構(gòu)大多盈利很少。非公立醫(yī)療機構(gòu)不受此限制，其盈利能力將大幅提高，也有利于吸引更多的投資進入醫(yī)療領(lǐng)域。在資金充裕的前提下，非公立醫(yī)療機構(gòu)更容易發(fā)展高端醫(yī)療，并為高端人才支付更高的薪酬，從而在吸引人才方面具有更大的優(yōu)勢。如果說平等政策使得非公立與公立可以平等競爭，那么該項政策毫無疑問使得非公立醫(yī)療機構(gòu)具有了巨大的優(yōu)勢，甚至是決定性的優(yōu)勢。5、大力發(fā)展第三方服務(wù)引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗中心和影像中心。支持發(fā)展第三方的醫(yī)療服務(wù)評價、健康管理服務(wù)評價，以及健康市場調(diào)查和咨詢服務(wù)。公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務(wù)。鼓勵藥學(xué)研究、臨床試驗等生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包。完善科技中介體系，大力發(fā)展專業(yè)化、市場化的醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)。（1）引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗中心和影像中心。利好檢測試劑（科華生物，達安基因，迪安診斷、博暉創(chuàng)新、陽普醫(yī)療等）和影像設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)（華潤萬東、東軟集團、理邦儀器、新華醫(yī)療、樂普醫(yī)療）。（2）公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務(wù)。相關(guān)個股達安基因：公司與三元科技合資創(chuàng)立的廣東達元食品藥品安全技術(shù)公司，從事食品安檢產(chǎn)品的開發(fā)研究，公司持股40%。（3）鼓勵藥學(xué)研究、臨床試驗等生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包（泰格醫(yī)藥）6、其他服務(wù)業(yè)發(fā)展健康體檢、咨詢等健康服務(wù)業(yè)。相關(guān)個股：慈銘體檢。三、醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展，其硬件基礎(chǔ)是醫(yī)療器械，如果說醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展迎來了黃金發(fā)展期，那醫(yī)療器械毫無疑問將率先受益，并且即使醫(yī)療服務(wù)仍然處在發(fā)展過程中的投入期，醫(yī)療服務(wù)尚未真正盈利的時期，醫(yī)療器械仍然可以大幅盈利。因此，盡管《意見》主要針對服務(wù)業(yè)，但對于醫(yī)療器械的利好是不言而喻的。對于公立醫(yī)療機構(gòu)來說，往往更傾向于購買進口醫(yī)療器械，主要原因：一是公立醫(yī)療機構(gòu)資金較為充裕；二是對于國產(chǎn)醫(yī)療器械存有偏見，實際上，許多國產(chǎn)醫(yī)療器械已經(jīng)達到國際同等水平甚至在個別指標上有所超越，且價格更低，但卻仍然“不受待見”；三是行賄問題不斷，由于進口醫(yī)療器械價格很高，因此其回扣力度也更高，并且根據(jù)新聞披露來看，大型外企往往建立有系統(tǒng)而完善的“行賄網(wǎng)絡(luò)”，包括所謂的“學(xué)術(shù)會議”等行賄渠道。而國產(chǎn)醫(yī)療器械價格本已較低，利潤空間有限，自然回扣力度和營銷水平無法與進口醫(yī)療器械相提并論?！兑庖姟分饕玫氖敲駹I醫(yī)療機構(gòu)的發(fā)展，對于民營醫(yī)療機構(gòu)來說，特別是在發(fā)展初期，對于成本支出是較為敏感的，也更容易排除行賄因素，因此價格較低且質(zhì)量較好的國產(chǎn)醫(yī)療器械將有望受到公平對待，這對于國產(chǎn)醫(yī)療器械的發(fā)展將是一個大的推動。此外，《意見》明確將放寬對營利性醫(yī)院的數(shù)量、規(guī)模、布局以及大型醫(yī)用設(shè)備配置的限制。對于醫(yī)療器械行業(yè)尤其是大型醫(yī)用設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成直接利好。此類上市公司包括：尚榮醫(yī)療（主營業(yè)務(wù)是醫(yī)院的建筑設(shè)計施工，潔凈手術(shù)室建設(shè)等）、新華醫(yī)療、華潤萬東、東軟集團、和佳股份、理邦儀器、樂普醫(yī)療等。四、商業(yè)保險1、商業(yè)健康保險產(chǎn)品更加豐富，主要包括疾病險，養(yǎng)老險和醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險等。推進商業(yè)保險公司承辦城鄉(xiāng)居民大病保險，擴大人群覆蓋面；積極開發(fā)長期護理商業(yè)險以及與健康管理、養(yǎng)老等服務(wù)相關(guān)的商業(yè)健康保險產(chǎn)品；推行醫(yī)療責(zé)任保險、醫(yī)療意外保險等多種形式醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險。2、參保人數(shù)大幅增加，商業(yè)健康保險支出占衛(wèi)生總費用的比重大幅提高2023年，商業(yè)健康險保費收入900億元，占衛(wèi)生總費用支出的比例約為4%，，按照規(guī)劃目標，2023年衛(wèi)生總費用支出至少將在8萬億元以上（由于衛(wèi)生總費用支出涵蓋范圍較廣，因此高于健康服務(wù)支出），因此如果商業(yè)健康險支出占衛(wèi)生總費用比重提高6%至10%，則該項業(yè)務(wù)保費支出將提高8倍，至8000億元，假設(shè)該項業(yè)務(wù)收支平衡，保險公司該項業(yè)務(wù)保費收入同樣將提高8倍，至8000億元。2023年，保險業(yè)保費收入為15488億元，僅健康險一項，即可使保險業(yè)保費收入未來7年繼續(xù)保持較高速度增長。3、鼓勵以政府購買服務(wù)的方式委托具有資質(zhì)的商業(yè)保險機構(gòu)開展各類醫(yī)療保險經(jīng)辦服務(wù)。政府購買服務(wù)有利于健康保險的推廣，但購買力度及方式以及政府購買所占比重仍然有待觀察。五、醫(yī)療信息化《意見》所列健康服務(wù)業(yè)發(fā)展目標第八條，標題為“夯實健康服務(wù)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)”，主要內(nèi)容包括醫(yī)療信息化和誠信體系的建設(shè)。醫(yī)療信息化作為健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)被優(yōu)先提出，足以體現(xiàn)國家對于醫(yī)療信息化的重視，因此健康服務(wù)業(yè)發(fā)展必將帶動相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)在《意見》中有明確提出的主要是以下幾個方面：1、醫(yī)院信息化：衛(wèi)寧軟件、東華軟件、東軟集團、銀江股份、海虹控股、用友軟件、萬達信息等。2、遠程醫(yī)療：東軟集團。3、藥品和醫(yī)療器械電子商務(wù)平臺：九州通。4、便攜式健康設(shè)備與物聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)的融合，智能穿戴概念：九安醫(yī)療。六、中醫(yī)藥《意見》對于中醫(yī)藥的發(fā)展也做了具體規(guī)劃：提升基層中醫(yī)藥服務(wù)能力，力爭使所有社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機構(gòu)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和70%的村衛(wèi)生室具備中醫(yī)藥服務(wù)能力。推動醫(yī)療機構(gòu)開展中醫(yī)醫(yī)療預(yù)防保健服務(wù)，鼓勵零售藥店提供中醫(yī)坐堂診療服務(wù)。開發(fā)中醫(yī)診療、中醫(yī)藥養(yǎng)生保健儀器設(shè)備。這表明國家對于中醫(yī)藥的發(fā)展仍然持大力支持態(tài)度，相關(guān)政策有利于保障并提高中藥市場份額。七、醫(yī)療旅游鼓勵有條件的地區(qū)面向國際國內(nèi)市場，整合當(dāng)?shù)貎?yōu)勢醫(yī)療資源、中醫(yī)藥等特色養(yǎng)生保健資源、綠色生態(tài)旅游資源，發(fā)展養(yǎng)生、體育和醫(yī)療健康旅游。具有療養(yǎng)環(huán)境，中醫(yī)藥及醫(yī)療優(yōu)勢等特色旅游資源的旅游地有望受益，有利于推動旅游業(yè)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)的同時發(fā)展。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品