2023年中國(guó)金融結(jié)構(gòu)分析報(bào)告

2023年中國(guó)金融結(jié)構(gòu)分析報(bào)告2023年8月目錄一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長(zhǎng) 51、中國(guó)金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴(kuò)大空間 52、結(jié)構(gòu)失衡 6（1）銀行獨(dú)大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡 6（2）過(guò)分依賴信貸市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡 83、間接融資占比過(guò)高，融資多元化明顯不足 104、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低 115、結(jié)論：中國(guó)經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu) 12二、發(fā)展趨勢(shì) 131、脫媒化 13（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大 13（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對(duì)資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大 15（3）結(jié)論：中國(guó)資產(chǎn)-負(fù)債兩端脫媒化需求巨大 192、利率市場(chǎng)化 20（1）貸款利率向信用債靠攏 20（2）存款利率向貨幣市場(chǎng)利率靠攏 23（3）結(jié)論：中國(guó)當(dāng)前利率市場(chǎng)化壓力主要體現(xiàn)在存款端 293、金融業(yè)主體多元化和分散化 29（1）各類新型金融機(jī)構(gòu)具有廣闊成長(zhǎng)前景 30（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長(zhǎng)的重要方式 31（3）未來(lái)ROE平均化過(guò)程將幫助非銀金融改善相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì) 33（4）未來(lái)中國(guó)監(jiān)管模式或從機(jī)構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管 34三、投資建議：關(guān)注長(zhǎng)期內(nèi)有成長(zhǎng)潛力的金融機(jī)構(gòu) 351、未來(lái)即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取 352、未來(lái)將由誰(shuí)來(lái)為中國(guó)居民提供資產(chǎn)管理服務(wù) 363、未來(lái)銀行就一無(wú)可取了嗎 374、結(jié)論：長(zhǎng)期看好非銀金融，優(yōu)選個(gè)股 385、風(fēng)險(xiǎn)因素 39中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)不足以支撐經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)發(fā)展。近年來(lái)銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到的質(zhì)疑、小企業(yè)融資難現(xiàn)象、中國(guó)被翻來(lái)覆去討論的高M(jìn)2/GDP乃至于高到令人無(wú)法承受的尾隨傭金率，等等林林總總都從不同側(cè)面反映了這個(gè)問(wèn)題。中國(guó)的金融體系過(guò)渡倚重銀行以及銀行的產(chǎn)品，這是造成上述種種“怪現(xiàn)狀”的結(jié)構(gòu)性原因。未來(lái)要成為一個(gè)現(xiàn)代化的強(qiáng)國(guó)，中國(guó)需要一個(gè)更具有適應(yīng)性、功能更加多元化、效率更高的金融結(jié)構(gòu)。什么是金融結(jié)構(gòu)？美國(guó)的戈德史密斯是最早對(duì)金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題展開系統(tǒng)研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他將金融結(jié)構(gòu)定義為：“金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)?！?。從“相對(duì)規(guī)?！钡慕嵌瘸霭l(fā)，本篇研究報(bào)告進(jìn)行了大量的國(guó)際比較，進(jìn)而揭示了我國(guó)當(dāng)前金融發(fā)展結(jié)構(gòu)高度不平衡、不合理的一系列特征。從長(zhǎng)期來(lái)看，降低銀行相對(duì)比重、增強(qiáng)非銀金融功能、優(yōu)化金融配置效率勢(shì)在必行。今年來(lái)，沉寂多年的利率市場(chǎng)化終于重新啟動(dòng)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期內(nèi)（企業(yè)貸款和居民存款）脫媒化、利率市場(chǎng)化以及金融多元化將推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)漸趨合理。而在這一過(guò)程中，券商、保險(xiǎn)乃至于其他金融機(jī)構(gòu)都會(huì)得到巨大的發(fā)展空間。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是理解中國(guó)金融結(jié)構(gòu)演化的一把重要鑰匙。當(dāng)前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的缺陷，集中體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錯(cuò)誤之上：低風(fēng)險(xiǎn)貸款平均利率過(guò)高，而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別平均回報(bào)率偏低。前者由官定利率所導(dǎo)致，利率管制使得銀行不論經(jīng)營(yíng)何種風(fēng)險(xiǎn)的客戶，都可享受到一個(gè)最低貸款利率。這種激勵(lì)結(jié)構(gòu)就推動(dòng)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)類客戶，而將大量資源囤積在低風(fēng)險(xiǎn)客戶身上。后者則與中國(guó)社會(huì)普遍存在的隱性擔(dān)保相關(guān)聯(lián)。因此，我們看到中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出偏低的特征，例如債券市場(chǎng)信用債偏低的利率水平就表現(xiàn)出了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足。而未來(lái)脫媒化、利率市場(chǎng)化所推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)糾正過(guò)程，將使得低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別收益率下降，而高風(fēng)險(xiǎn)類別收益率上升，并由此推動(dòng)經(jīng)營(yíng)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的銀行ROE下降，而非銀金融的ROE長(zhǎng)期提升。一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長(zhǎng)1、中國(guó)金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴(kuò)大空間我們認(rèn)為，中國(guó)的金融行業(yè)仍然具有成長(zhǎng)性。這種成長(zhǎng)性不僅體現(xiàn)在金融業(yè)能夠繼續(xù)伴隨著經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)而增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)總量中的占比還有望繼續(xù)有所擴(kuò)大?？疾觳煌瑖?guó)家金融業(yè)增加值的占比，可以看到，我國(guó)當(dāng)前金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比，在主要國(guó)家和地區(qū)中處于中等偏低水平。2010年（2011年數(shù)據(jù)暫缺），我國(guó)的金融業(yè)占比為5.23%，僅高于法國(guó)、德國(guó)和俄羅斯。相反，這一指標(biāo)不僅低于印度，而且與臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)等東亞近鄰相比仍然偏低。我們認(rèn)為，未來(lái)金融資產(chǎn)的積累，將是金融行業(yè)成長(zhǎng)和占比提升的催化劑。相關(guān)詳細(xì)的論述和展開，我們放在“附錄一”中，供讀者參考。2、結(jié)構(gòu)失衡（1）銀行獨(dú)大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡我們認(rèn)為，中國(guó)金融業(yè)將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)較快發(fā)展的階段，在總量增長(zhǎng)的同時(shí)，功能也將不斷優(yōu)化，而與總量的增長(zhǎng)相比更為引人注目的將是金融業(yè)結(jié)構(gòu)和功能的優(yōu)化。換而言之，我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)高度失衡，與前述的支持經(jīng)濟(jì)優(yōu)化資源配置的功能要求存在著巨大差距，而正是這種差距孕育著重大發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)金融業(yè)的失衡，首先體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)主體結(jié)構(gòu)高度不平衡之上。首先從大類來(lái)看，中國(guó)的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比例高達(dá)86.2%，形成對(duì)比的是，其他比較樣本的占比都在70%以下，平均值為57.7%。其次，我們還可以看更細(xì)化的機(jī)構(gòu)類型的資產(chǎn)占比（雖然披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國(guó)家更少）。中國(guó)的銀行總資產(chǎn)占到金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的85.9%，這一比例更顯著地高于其他國(guó)家。相比之下，我國(guó)所有類型的非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)展程度都明顯不足。銀行體系過(guò)強(qiáng)、過(guò)大，不僅不恰當(dāng)?shù)卣加昧诉^(guò)多的資源，而且還會(huì)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)構(gòu)成擠壓，是造成中國(guó)金融結(jié)構(gòu)非效率特征的重要原因。（2）過(guò)分依賴信貸市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡與銀行獨(dú)大相對(duì)應(yīng)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)也更加依賴于銀行體系的產(chǎn)品，即貸款。我們測(cè)算了不同國(guó)家各類型產(chǎn)品余額與該國(guó)GDP的比率，比較繁雜如下圖。（這里可以看到有些國(guó)家沒(méi)有證券化貸款數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)確實(shí)非常難取得。在進(jìn)行橫向比較的時(shí)候需要這一點(diǎn)是需要注意的）根據(jù)該圖，我們有這樣的結(jié)論：1）各國(guó)實(shí)體（即“居民+企業(yè)”）債權(quán)性融資工具/GDP的規(guī)模大體相當(dāng)，平均在145%左右。這里債權(quán)性融資工具包括貸款、信用債和證券化貸款。中國(guó)的債權(quán)性工具/GDP比率倒并非很高，基本處于正常水平，甚至還略低于幾個(gè)比較樣本的平均水平。但問(wèn)題在于，2）貸款在債權(quán)類融資工具中的占比過(guò)高。中國(guó)的比例在92.4%，而一般國(guó)家在85%左右，美國(guó)甚至只有28.2%。也就是說(shuō)，中國(guó)債權(quán)性融資高度依賴于銀行信貸。3、間接融資占比過(guò)高，融資多元化明顯不足對(duì)于貸款的過(guò)度依賴反映了間接融資占比過(guò)高。實(shí)際情況也正是如此。我們計(jì)算了最近10年（中國(guó)則是2005-2011年）各國(guó)的融資結(jié)構(gòu)。結(jié)論很明顯，中國(guó)通過(guò)銀行貸款完成的融資占比高達(dá)72%，顯著高于其他國(guó)家。相反，我國(guó)的證券市場(chǎng)融資功能明顯發(fā)展不足。當(dāng)然，其他國(guó)家都有“其他”項(xiàng)目，包括應(yīng)收應(yīng)付等商業(yè)信用，但中國(guó)缺乏相關(guān)統(tǒng)計(jì)。因此，我們也計(jì)算剔除“其他”之后的融資結(jié)構(gòu)，但結(jié)論并不隨之改變。另外值得注意的是，對(duì)于德國(guó)這種銀行占比極高、貸款占金融產(chǎn)品比例極高的間接融資典型來(lái)說(shuō)，近年來(lái)也出現(xiàn)了固定收益證券市場(chǎng)快速發(fā)展的趨勢(shì)，貸款占社會(huì)融資總量的比重已經(jīng)下降到14%。4、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低融資更依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，相比之下金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融創(chuàng)新不足，這些都導(dǎo)致金融交易效率偏低。于是，我們看到間接融資占比高的中國(guó)、德國(guó)、日本等，M2/GDP都處在偏高的水平。相反，金融市場(chǎng)更發(fā)達(dá)的美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)等，該指標(biāo)都明顯更低。進(jìn)一步從中微觀來(lái)說(shuō)，銀行信貸這種債權(quán)融資方式在滿足某些領(lǐng)域的融資需求方面本來(lái)就是先天不足的。例如對(duì)失敗率高但一旦成功收益前景也極豐厚的科技型小企業(yè)，債權(quán)性融資方式就完全不適用，而只有風(fēng)險(xiǎn)投資這類的股權(quán)性融資安排才是有效的。也正因此我們說(shuō)，融資多元化的不足將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)構(gòu)成重大制約。5、結(jié)論：中國(guó)經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu)通過(guò)以上比較，我們看到了中國(guó)當(dāng)前金融業(yè)仍然有進(jìn)一步提升占比的空間，但在結(jié)構(gòu)調(diào)整功能優(yōu)化上的機(jī)會(huì)更大。當(dāng)前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)存在著重大不足：銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)統(tǒng)治性低位，貸款在債權(quán)性融資產(chǎn)品中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，間接融資在社會(huì)融資渠道中的占比明顯畸高。銀行、貸款和信貸市場(chǎng)的占比過(guò)大導(dǎo)致了金融交易效率低下，造成金融體系融資有效性下降，也相應(yīng)使得風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系。銀行的“大而不倒”進(jìn)一步形成維護(hù)壟斷、排斥競(jìng)爭(zhēng)的路徑依賴。因此，從建立合理有效的金融結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，中國(guó)金融業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向就已經(jīng)很明確，即擺脫對(duì)于銀行和信貸的過(guò)度依賴，積極發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融業(yè)的資源配置效率，從而為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型服務(wù)?，F(xiàn)狀和目標(biāo)都已經(jīng)明確，那么實(shí)現(xiàn)路徑將是怎樣的？我們認(rèn)為，將有三大趨勢(shì)推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)的結(jié)構(gòu)變遷，一是脫媒化，二是利率市場(chǎng)化，以及伴隨著脫媒化和利率市場(chǎng)化所引發(fā)的金融體系多元化。二、發(fā)展趨勢(shì)1、脫媒化脫媒化趨勢(shì)可以從資產(chǎn)和負(fù)債兩端去理解，即貸款端的脫媒和存款端的脫媒。（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大貸款端的脫媒主要體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，貸款仍然是唯一的融資選擇。中國(guó)企業(yè)部門貸款脫媒的空間非常大，這是因?yàn)椋?）中國(guó)企業(yè)部門的貸款脫媒程度明顯偏低；（2）從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)外企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在提高。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)都大體如此，企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在震蕩上行，只有可觀察時(shí)間序列較短的法國(guó)和臺(tái)灣在短期內(nèi)體現(xiàn)出一定的波動(dòng)。我們將特征不明顯的圖表放在“附錄三”之中。正因此，中國(guó)企業(yè)部門存在著強(qiáng)烈的貸款脫媒要求。我們看到，隨著近年來(lái)短期融資券、公司債、中期票據(jù)、集合票據(jù)等產(chǎn)品的放開，中國(guó)的貸款脫媒率快速上升。但即使如此，目前的脫媒率也還未達(dá)到12%，未來(lái)中國(guó)信用債市場(chǎng)仍有巨大的發(fā)展空間。（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對(duì)資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大而在負(fù)債端，脫媒化的壓力集中體現(xiàn)在存款脫媒以尋求更高的投資回報(bào)率之上。這樣的判斷基于兩點(diǎn)：1）中國(guó)居民配置在存款和現(xiàn)金上的金融資產(chǎn)比例顯著地高于其他任何主要國(guó)家。2011年底，中國(guó)居民擁有約54萬(wàn)億金融資產(chǎn)，其中包括4.2萬(wàn)億現(xiàn)金、34.7萬(wàn)億儲(chǔ)蓄存款以及2400億貨幣型基金、約4萬(wàn)億表外理財(cái)產(chǎn)品和6000億證券客戶保證金（其中居民持有現(xiàn)金以及證券客戶保證金、股票、債券規(guī)模根據(jù)央行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2011）》測(cè)算得來(lái)），這五類產(chǎn)品合計(jì)占到中國(guó)居民金融資產(chǎn)的80.8%（其他國(guó)家“存款和現(xiàn)金”統(tǒng)計(jì)并不僅限于存款，而是包括各種類存款的產(chǎn)品，例如貨幣市場(chǎng)基金。貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)居民的“存款和現(xiàn)金”中占到12.14%）。之所以將理財(cái)產(chǎn)品歸入現(xiàn)金與存款，因?yàn)槟壳袄碡?cái)產(chǎn)品普遍擁有銀行隱性擔(dān)保。即使將理財(cái)產(chǎn)品剔除，現(xiàn)金與存款占到中國(guó)居民金融資產(chǎn)的比例仍然達(dá)到73.44%。相比之下，其他主要國(guó)家中存款和現(xiàn)金占比最高的日本，其比例也不過(guò)55.9%。2）人均GDP越高，存款與現(xiàn)金占比約低。兩個(gè)指標(biāo)之間有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.725。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均收入的提升，用于流動(dòng)性儲(chǔ)備的資產(chǎn)占比下降，而具有保值增值要求的資產(chǎn)占比上升。另一方面，金融體系的發(fā)展和功能提升改善了居民現(xiàn)金流管理效率，因此也降低了流動(dòng)性儲(chǔ)備的資產(chǎn)要求。而在金融產(chǎn)品光譜中，存款主要扮演流動(dòng)性儲(chǔ)備的角色，相比之下基金、股票和保單主要功能在于保值增值，其中保單還有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。此外，除了現(xiàn)金與存款占比最低的美國(guó)，其占比歷年來(lái)大體穩(wěn)定之外，不論是歐陸大國(guó)德國(guó)法國(guó)，還是東亞近鄰臺(tái)灣、韓國(guó)等國(guó)，近年來(lái)存款占比都呈現(xiàn)持續(xù)的下降趨勢(shì)。（3）結(jié)論：中國(guó)資產(chǎn)-負(fù)債兩端脫媒化需求巨大綜上，我國(guó)金融業(yè)面臨巨大的資產(chǎn)-負(fù)債脫媒需求。貸款的脫媒，將意味著金融機(jī)構(gòu)在社會(huì)融資過(guò)程中的收益形式從貸款的利息收入轉(zhuǎn)為手續(xù)費(fèi)收入，金融機(jī)構(gòu)的角色從融資中介向服務(wù)中介轉(zhuǎn)換，風(fēng)險(xiǎn)由金融體系向全社會(huì)分散。而就金融結(jié)構(gòu)而言，將推動(dòng)銀行資產(chǎn)占比下降、信貸資產(chǎn)占比下降以及間接融資占比下降。而存款的脫媒，同樣意味著金融機(jī)構(gòu)的收益形式將從吸收存款-資金運(yùn)用過(guò)程中的凈利息收入轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理以及渠道代理的手續(xù)費(fèi)收入，在傳統(tǒng)的支付結(jié)算功能之外，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理服務(wù)的需求將大幅增加。而在分享收益的同時(shí)，居民部門也將承擔(dān)更大比例的金融風(fēng)險(xiǎn)（因此在這個(gè)過(guò)程中，投資者教育將非常重要）。資產(chǎn)-負(fù)債脫媒的空間是巨大的。在貸款業(yè)務(wù)上，如果中國(guó)的貸款脫媒率達(dá)到30%，靜態(tài)來(lái)看信用債的規(guī)?？梢员犬?dāng)前擴(kuò)大130%，達(dá)到11萬(wàn)億，也就是有6.4萬(wàn)億的貸款需求將轉(zhuǎn)向信用債。在存款業(yè)務(wù)上，如果中國(guó)居民現(xiàn)金與存款占比下降15個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平仍然高于當(dāng)前的日本，就將釋放出8.14萬(wàn)億的資金進(jìn)入資產(chǎn)管理領(lǐng)域。這些資金在初期將是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的（這也正是最近幾年存款脫媒主要體現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行放量之上），但隨著投資者教育的深化、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理能力的強(qiáng)化以及金融產(chǎn)品的優(yōu)化，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)更高的投資領(lǐng)域的資金比例會(huì)持續(xù)上升。未來(lái)資產(chǎn)-負(fù)債兩端的脫媒需求又將是相互疊加的：貸款脫媒的過(guò)程，意味著過(guò)去集中在銀行體系的存貸利差收益現(xiàn)在開始向全社會(huì)資金開放，而這正為存款的脫媒提供了投資方向。2、利率市場(chǎng)化如果認(rèn)為脫媒化的主要特征是對(duì)中國(guó)高度不平衡的金融結(jié)構(gòu)在數(shù)量上的糾正，那么利率市場(chǎng)化就是在價(jià)格上的糾正。當(dāng)前我國(guó)利率體系已經(jīng)部分市場(chǎng)化，即資金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由化，但存貸款業(yè)務(wù)上仍然大體處于官定利率狀態(tài)，存貸款兩端都未能達(dá)到均衡利率水平。那么什么是均衡利率水平？我們認(rèn)為，均衡的利率應(yīng)是貸款利率向信用債利率靠攏，而存款利率向貨幣市場(chǎng)利率靠攏。（1）貸款利率向信用債靠攏當(dāng)信用債發(fā)行放開之后，對(duì)于同樣一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，兩端的融資成本應(yīng)該是基本持平的。所以我們看到，在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間段中，美國(guó)銀行平均貸款利率和公司債收益率基本處在同一水平，貸款利率與Aaa級(jí)和Bbb級(jí)公司債收益率在42年內(nèi)平均分別為42BP和-2.8BP。做出這個(gè)判斷的重要前提是，我們認(rèn)為更適宜于用Bbb級(jí)而非Aaa級(jí)公司債收益率來(lái)和貸款利率作對(duì)比，因?yàn)槊绹?guó)銀行業(yè)的貸款客戶主要以小企業(yè)和消費(fèi)信貸為主，貸款風(fēng)險(xiǎn)高。而對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們的貸款利率目前略高于信用債利率。我們比較了上市銀行平均貸款利率與銀行間企業(yè)債利率的關(guān)系，有幾個(gè)結(jié)論：（1）在過(guò)去的6年中，貸款利率持續(xù)高于AAA級(jí)企業(yè)債幾乎所有期限的利率。當(dāng)然，貸款的平均風(fēng)險(xiǎn)肯定高于AAA級(jí)企業(yè)債。（2）若與AA級(jí)企業(yè)債作比較，當(dāng)前的貸款利率仍然高于前者絕大部分品種的利率。（3）合適的對(duì)比期限品種是什么？我們認(rèn)為是5年期債券。因?yàn)楦鶕?jù)上市銀行數(shù)據(jù)，貸款的平均剩余到期日約在2.5-3年。假設(shè)貸款平均到期，那么貸款的平均期限應(yīng)在5年左右。若與5年期AAA和AA級(jí)企業(yè)債相比，當(dāng)前的銀行貸款利率分別高了220和100BP左右。我們認(rèn)為，再考慮到兩個(gè)因素，當(dāng)前貸款利率與均衡水平差距不大。（1）債券融資還需要承擔(dān)承包銷手續(xù)費(fèi)等其他成本，（2）企業(yè)債對(duì)近期不良貸款反彈的反應(yīng)不充分。近3個(gè)季度以來(lái)不良貸款出現(xiàn)明顯反彈，由此導(dǎo)致的銀行“惜貸”情緒使得銀行要求提高信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但中國(guó)信用債市場(chǎng)尚未遇到過(guò)任何一起違約，因此在不良貸款反彈的背景下，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升遠(yuǎn)不及銀行信貸市場(chǎng)。（2）存款利率向貨幣市場(chǎng)利率靠攏而在負(fù)債端，存款利率表現(xiàn)出向貨幣市場(chǎng)利率靠攏的趨勢(shì)。美國(guó)和韓國(guó)，在經(jīng)歷過(guò)利率市場(chǎng)化之后，存款平均利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的利差都明顯縮小。那么，存款利率向貨幣市場(chǎng)利率靠攏的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？我們認(rèn)為有兩個(gè)：1）存款的脫媒。貨幣市場(chǎng)基金在風(fēng)險(xiǎn)性上與存款基本相當(dāng)，若貨幣市場(chǎng)基金能夠提供持續(xù)高于存款的回報(bào)率，就會(huì)不斷吸引存款脫媒，這就必然倒逼銀行提高存款利率。事實(shí)上，這也正是1980年美國(guó)取消Q條款的主要原因。2）通過(guò)金融創(chuàng)新，貨幣市場(chǎng)基金等金融產(chǎn)品日益具備支付結(jié)算功能，從而對(duì)存款的替代更加徹底，這迫使銀行將貨幣市場(chǎng)基金收益率作為存款定價(jià)的參考。美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金對(duì)存款的大規(guī)模替代，正是從貨幣市場(chǎng)基金具備了簽發(fā)支票功能之后開始的。那么中國(guó)的情況是怎樣的？由于受到一個(gè)限制導(dǎo)致我們沒(méi)辦法給出類似美國(guó)、韓國(guó)的圖表，因?yàn)樯鲜鰞蓢?guó)的貨幣市場(chǎng)加權(quán)平均利率來(lái)自于IMF，但I(xiàn)MF并未發(fā)布中國(guó)的貨幣市場(chǎng)加權(quán)平均利率。那么我們選擇用貨幣市場(chǎng)基金收益率作為替代指標(biāo)，與上市銀行平均存款利率進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，目前上述二者的利差在1個(gè)百分點(diǎn)之上，仍然處于歷史上較高的水平。未來(lái)存款利率上升的壓力明顯。如果說(shuō)存款利率上浮壓力明顯，但我們同時(shí)也觀察到此次存款利率放開上限至1.1倍，但并非所有銀行的所有期限品種都打滿上限，相反，大部分銀行1年期以上品種都還定價(jià)于基準(zhǔn)。怎么理解這一現(xiàn)象？我們認(rèn)為，這恰恰反映了中國(guó)當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率曲線的不合理。我國(guó)不同期限的存款基準(zhǔn)利率之間的利差過(guò)大，即基準(zhǔn)利率曲線過(guò)分陡峭，導(dǎo)致期限較長(zhǎng)的存款品種利率已經(jīng)與均衡水平大體相當(dāng)甚至更高（如果考慮1.1倍上限，則上述結(jié)論更加明顯）。相比之下，市場(chǎng)化環(huán)境下不同期限品種的存款利率差異相當(dāng)有限，從海外各個(gè)國(guó)家披露的不同期限存款平均利率間很狹窄的利差就可以看出這一點(diǎn)。若將之整理為存款收益率曲線，中國(guó)曲線的高度陡峭一目了然。所以說(shuō)，中國(guó)存款利率市場(chǎng)化壓力最主要并非體現(xiàn)在中長(zhǎng)期存款上，而是體現(xiàn)在短期存款，特別是活期存款之上。也許有人會(huì)問(wèn)，美國(guó)的活期存款還不付息呢。我們提示兩點(diǎn)：（1）美國(guó)銀行業(yè)面對(duì)脫媒壓力，也不得不通過(guò)NOW賬戶等創(chuàng)新方式為活期存款付息，近年來(lái)付息的活期存款占比越來(lái)越高。（2）參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：隨著貨幣市場(chǎng)基金這類存款的直接替代品日益具備支付結(jié)算功能，活期存款脫媒壓力將迫使中國(guó)銀行業(yè)明顯提高對(duì)該類存款的付息率。今年以來(lái)匯添富基金推出的“中信匯添富現(xiàn)金寶聯(lián)名信用卡”就具有這樣的典型特征。該產(chǎn)品集合預(yù)備償付信用卡賬單的資金投資于貨幣市場(chǎng)，相當(dāng)于對(duì)相關(guān)活期存款給予了貨幣市場(chǎng)利率。此類產(chǎn)品的推出不論對(duì)于利率市場(chǎng)化的深化發(fā)展，還是對(duì)于促進(jìn)脫媒化都有重要意義。（3）結(jié)論：中國(guó)當(dāng)前利率市場(chǎng)化壓力主要體現(xiàn)在存款端綜上所述，目前中國(guó)的利率市場(chǎng)化壓力主要體現(xiàn)在存款端。我們認(rèn)為，存貸款利率回到均衡水平將意味著銀行存貸利差下降至3%以內(nèi)，從而推動(dòng)銀行ROE回歸15%以下的社會(huì)資本正?；貓?bào)水平。我們?cè)谶@一問(wèn)題上已經(jīng)有過(guò)兩篇非常深入的研究成果（2010年的《如果長(zhǎng)期內(nèi)我們尚未死去》以及今年的《利率市場(chǎng)化將推動(dòng)銀行ROE回歸平均》），若讀者有進(jìn)一步的興趣可以參考。3、金融業(yè)主體多元化和分散化簡(jiǎn)要來(lái)看，脫媒化將導(dǎo)致金融資源從銀行體系分流到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，而利率市場(chǎng)化將打破銀行業(yè)的制度性壟斷，從而將各類金融主體拉回到同一個(gè)起跑線上來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。在這兩方面推動(dòng)和促進(jìn)下，將會(huì)有大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)主體成長(zhǎng)壯大，從而推動(dòng)金融業(yè)主體結(jié)構(gòu)的多元化和分散化。（1）各類新型金融機(jī)構(gòu)具有廣闊成長(zhǎng)前景若未來(lái)金融自由化可期，美國(guó)可以作為一個(gè)典型樣本，反映金融結(jié)構(gòu)可以達(dá)到何種程度的多元化。1952-2000年，美國(guó)銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比從63%下降至33%。其間，20世紀(jì)80、90年代金融自由化和脫媒化正是銀行業(yè)占比下降、非銀金融占比上升的最大推手。在這一期間，基金、券商以及“其他”金融機(jī)構(gòu)占比快速擴(kuò)大。所謂“其他”金融機(jī)構(gòu)，主要是按揭資產(chǎn)池（Agency&GSEbackedmortgagepool）、融資公司以及房地產(chǎn)信托，其中前兩者成長(zhǎng)最明顯。時(shí)至今日，即使本次金融危機(jī)沖擊下美國(guó)銀行業(yè)部分收復(fù)了地盤，但其資產(chǎn)占比整整比1952年下降了超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。這些份額分別被養(yǎng)老基金、基金、券商和融資公司、按揭資產(chǎn)池等瓜分。2011年底，保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金、基金在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的占比都超過(guò)10%，而券商、財(cái)務(wù)公司、融資公司和按揭資產(chǎn)池都超過(guò)2%，呈現(xiàn)出一個(gè)高度多元化和分散化的金融結(jié)構(gòu)。（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長(zhǎng)的重要方式與美國(guó)高度多元化的金融結(jié)構(gòu)相比，中國(guó)銀行獨(dú)大的金融結(jié)構(gòu)下，保險(xiǎn)、券商、基金等都處于發(fā)展不足的狀態(tài)。其中一個(gè)重要的原因就在于，由于金融創(chuàng)新被人為抑制，中國(guó)非銀金融的杠桿率一直處在顯著偏低水平。例如保險(xiǎn)行業(yè)，英國(guó)、臺(tái)灣、德國(guó)、法國(guó)上市保險(xiǎn)公司（整體法）的杠桿率都在15倍以上，而我國(guó)只有7.88倍。證券行業(yè)更是如此，目前A股券商（整體法）的杠桿率只有3.18倍，在我們觀察的13個(gè)樣本中基本處于最低水平。相比之下，金融發(fā)展程度更高的英國(guó)、德國(guó)等國(guó)券商的杠桿率都超過(guò)25倍。美國(guó)券商在金融危機(jī)之前，杠桿率也一度達(dá)到22倍以上。（3）未來(lái)ROE平均化過(guò)程將幫助非銀金融改善相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)最近10年來(lái)，我國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)的ROE基本上持續(xù)低于銀行（僅在2006-2007年大牛市勝出過(guò)）。我們認(rèn)為，原因有兩個(gè)方面。一是為幫助銀行消化巨額不良貸款，監(jiān)管層通過(guò)官定利率調(diào)整為銀行創(chuàng)造了高利差環(huán)境。二是為控制金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格限制券商和其他非銀金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新和上杠桿。但這兩點(diǎn)都將會(huì)發(fā)生變化。一是中國(guó)銀行業(yè)目前已經(jīng)完全消化了歷史不良，當(dāng)前僅0.9%的不良率在國(guó)際上都是非常優(yōu)秀的，管理層已經(jīng)沒(méi)有動(dòng)機(jī)繼續(xù)為銀行體系輸送巨額利潤(rùn)。二是非銀金融的創(chuàng)新現(xiàn)在已經(jīng)拉開帷幕。例如近期券商的產(chǎn)品代銷放開、券商資管審核變備案投資范圍大幅擴(kuò)大等都在密集推出，市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)融通的推出也有強(qiáng)烈預(yù)期。非銀金融通過(guò)金融創(chuàng)新上杠桿實(shí)現(xiàn)ROE中樞的抬升屬于大概率事件。此消彼長(zhǎng)之下，我們預(yù)期中國(guó)的銀行和非銀金融未來(lái)的ROE應(yīng)處在大體相同的平臺(tái)之上。我們也觀察了其他多個(gè)國(guó)家金融類上市的ROE分布，銀行業(yè)的資本回報(bào)并不表現(xiàn)出對(duì)非銀的優(yōu)勢(shì)。之所以做這個(gè)實(shí)證研究，也是為了回答此前很多客戶的一個(gè)問(wèn)題，即海外非銀金融的ROE是否也是持續(xù)低于銀行。答案是否定的。我們將一些非主要國(guó)家的比較情況放在附錄四中，讀者有興趣可以參考。（4）未來(lái)中國(guó)監(jiān)管模式或從機(jī)構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管未來(lái)與脫媒、金融創(chuàng)新、非銀占比上升這些關(guān)鍵詞相聯(lián)系，中國(guó)的金融業(yè)監(jiān)管模式也需要從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管。所謂機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，指按照金融機(jī)構(gòu)的類型設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別管理各自的金融機(jī)構(gòu)，但某一類型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管者無(wú)權(quán)監(jiān)管其它類型金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)。中國(guó)當(dāng)前的銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)設(shè)置就是典型的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管銀行，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管證券公司，保監(jiān)會(huì)監(jiān)管保險(xiǎn)公司，因此保險(xiǎn)公司的證券投資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度就相對(duì)有限。隨著金融混業(yè)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管也面臨重大不足。一是無(wú)法解決各金融機(jī)構(gòu)的公平競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，二是監(jiān)管部門各自為政導(dǎo)致的監(jiān)管套利空間。所以功能型監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際金融監(jiān)管發(fā)展的方向。功能型監(jiān)管指的是依據(jù)金融功能而設(shè)計(jì)的金融監(jiān)管體制，即一個(gè)給定的金融活動(dòng)由同一個(gè)監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管，而無(wú)論這個(gè)活動(dòng)由誰(shuí)來(lái)從事。換而言之，功能型監(jiān)管下證監(jiān)會(huì)將監(jiān)管銀行、保險(xiǎn)和券商所有涉及資本市場(chǎng)的相關(guān)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新造成各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)互相交叉，功能型監(jiān)管取代機(jī)構(gòu)型監(jiān)管將是大勢(shì)所趨。三、投資建議：關(guān)注長(zhǎng)期內(nèi)有成長(zhǎng)潛力的金融機(jī)構(gòu)那么，在資產(chǎn)負(fù)債脫媒化以及利率市場(chǎng)化這些大趨勢(shì)之下，哪些金融機(jī)構(gòu)將擁有最好的成長(zhǎng)前景？這取決于我們對(duì)于下面幾個(gè)問(wèn)題的回答：1、未來(lái)即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取當(dāng)前銀行在信用債承包銷市場(chǎng)上占據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)。目前短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)和高等級(jí)企業(yè)債由銀行承包銷，中低等級(jí)企業(yè)債和公司債由券商承包銷，而銀行承包銷的品種在規(guī)模上優(yōu)勢(shì)明顯。未來(lái)即使貸款繼續(xù)被信用債所替代，收入是否仍然被銀行賺走？我們認(rèn)為，貸款脫媒的過(guò)程無(wú)論如何仍然是對(duì)券商有利的。（1）隨著貸款脫媒，原本是銀行自留地的利息收入轉(zhuǎn)由券商和銀行共同競(jìng)爭(zhēng)。銀行除了要承擔(dān)“毛利率”的下降（由4個(gè)百分點(diǎn)左右的存貸利差，到20-30BP的承包銷費(fèi)率），還不得不與券商共同競(jìng)爭(zhēng)這些收入。（2）隨著未來(lái)信用債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，券商具有優(yōu)勢(shì)的中低等級(jí)公司債等品種將具備良好的發(fā)展前景。（3）未來(lái)隨著金融創(chuàng)新的推進(jìn)，以及券商借助金融創(chuàng)新而不斷加杠桿，銀行在渠道（即銀行間市場(chǎng)承包銷的排他性資格）和客戶上的壟斷將被日益削弱。2、未來(lái)將由誰(shuí)來(lái)為中國(guó)居民提供資產(chǎn)管理服務(wù)2009年以來(lái)這一輪通脹所驅(qū)動(dòng)的負(fù)債脫媒，只體現(xiàn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的快速增長(zhǎng)，而券商、基金、保險(xiǎn)規(guī)模都基本沒(méi)有擴(kuò)大。那么，未來(lái)即使存款繼續(xù)脫媒，是否仍然會(huì)主要囤積在銀行體系，由銀行來(lái)完成資產(chǎn)管理服務(wù)？我們認(rèn)為，銀行、信托、券商、基金、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理服務(wù)功能方面各有所長(zhǎng)。銀行的資產(chǎn)管理服務(wù)功能優(yōu)勢(shì)在于（1）低風(fēng)險(xiǎn)，特別是具備銀行的隱性擔(dān)保；（2）依托于銀行的資產(chǎn)負(fù)債體系，理財(cái)產(chǎn)品管理上具有流動(dòng)性便利；（3）可以進(jìn)行監(jiān)管套利；（4）特別是貸款等投資標(biāo)的是獨(dú)有的。但相比于其他資產(chǎn)管理服務(wù)，（1）其最主要的劣勢(shì)在于無(wú)法提供股權(quán)投資服務(wù)（銀行可以代理股權(quán)投資產(chǎn)品，但在其中賺的是渠道的錢，而不是資產(chǎn)管理的錢），因此當(dāng)遇上股票收益率更高的階段，收益率就不具備吸引力。而且我們認(rèn)為，（2）隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，銀行將越來(lái)越難以為理財(cái)產(chǎn)品提供隱