2023年新型煤化工行業(yè)研究報(bào)告

2023年新型煤化工行業(yè)研究報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、經(jīng)濟(jì)還需投資拉動(dòng)，政策放松帶來煤化工高景氣 PAGEREFToc357793954\h41、十五個(gè)示范項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額7-8千億，已批復(fù)11個(gè) PAGEREFToc357793955\h42、政策放松背后的必然 PAGEREFToc357793956\h6（1）煤化工項(xiàng)目投資巨大，經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力強(qiáng) PAGEREFToc357793957\h6（2）地方政府對(duì)于煤化工持積極態(tài)度 PAGEREFToc357793958\h6①煤炭資源豐富，物流成本高 PAGEREFToc357793959\h6②煤化工是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的有力引擎 PAGEREFToc357793960\h7（3）煤化工項(xiàng)目地方發(fā)改委亦有項(xiàng)目審核權(quán) PAGEREFToc357793961\h83、《規(guī)劃》可能是下一個(gè)落地的政策“靴子” PAGEREFToc357793962\h8（1）《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》中透露的新信息 PAGEREFToc357793963\h9（2）規(guī)劃預(yù)計(jì)在下半年有望出臺(tái) PAGEREFToc357793964\h9二、業(yè)主方戰(zhàn)略意圖多元化，投資熱情持續(xù)高漲 PAGEREFToc357793965\h101、以能源央企為主導(dǎo)的投資方熱情高漲 PAGEREFToc357793966\h102、業(yè)主戰(zhàn)略：中石化管道戰(zhàn)略、中海油往內(nèi)陸擴(kuò)張 PAGEREFToc357793967\h11（1）中石化：管道與煤化工同等重要 PAGEREFToc357793968\h11（2）中海油：積極向內(nèi)陸擴(kuò)張 PAGEREFToc357793969\h13三、各方向技術(shù)路線比較：烯烴天然氣前景最好 PAGEREFToc357793970\h131、煤制烯烴、天然氣技術(shù)可行性、經(jīng)濟(jì)性較好 PAGEREFToc357793971\h132、烯烴和天然氣供需缺口大 PAGEREFToc357793972\h143、烯烴和天然氣項(xiàng)目數(shù)量眾多 PAGEREFToc357793973\h16四、煤化工工程列強(qiáng)割據(jù)，中國(guó)化學(xué)優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc357793974\h171、“路條”后煤化工項(xiàng)目逐步招標(biāo)，訂單陸續(xù)釋放 PAGEREFToc357793975\h172、煤化工工程列強(qiáng)割據(jù)，中國(guó)化學(xué)優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc357793976\h18（1）煤化工建筑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：列強(qiáng)割據(jù)，化學(xué)占優(yōu) PAGEREFToc357793977\h18（2）中國(guó)化學(xué)：13年訂單增速轉(zhuǎn)暖，新型煤化工提升估值 PAGEREFToc357793978\h21（3）東華科技：13年訂單與盈利能力雙重復(fù)蘇 PAGEREFToc357793979\h22五、五大方向技術(shù)成熟度、經(jīng)濟(jì)性詳述 PAGEREFToc357793980\h231、煤制-甲醇-烯烴：在建擬建項(xiàng)目眾多、下游需求大 PAGEREFToc357793981\h23（1）甲醇陷入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩危機(jī) PAGEREFToc357793982\h23（2）甲醇制烯烴：技術(shù)日漸成熟，經(jīng)濟(jì)可行 PAGEREFToc357793983\h25①技術(shù)日漸成熟，F(xiàn)MTP為新起之秀 PAGEREFToc357793984\h25②煤制烯烴的經(jīng)濟(jì)可行性分析 PAGEREFToc357793985\h272、煤制天然氣：定位補(bǔ)充，建設(shè)量也較大 PAGEREFToc357793986\h29（1）煤制天然氣技術(shù)：國(guó)外技術(shù)相對(duì)較為成熟 PAGEREFToc357793987\h29（2）經(jīng)濟(jì)可行，轉(zhuǎn)化率高且便于輸送 PAGEREFToc357793988\h293、煤制油：戰(zhàn)略意義大于經(jīng)濟(jì)意義 PAGEREFToc357793989\h31（1）煤制油的技術(shù)路線包括直接液化和間接液化兩種 PAGEREFToc357793990\h31（2）煤制油的經(jīng)濟(jì)性分析：三大因素制約煤制油的發(fā)展 PAGEREFToc357793991\h324、煤-甲醇-二甲醚：技術(shù)成熟，產(chǎn)能過剩 PAGEREFToc357793992\h335、煤制乙二醇：需求大，技術(shù)處于發(fā)展中 PAGEREFToc357793993\h35一、經(jīng)濟(jì)還需投資拉動(dòng)，政策放松帶來煤化工高景氣1、十五個(gè)示范項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額7-8千億，已批復(fù)11個(gè)3月以來已有13個(gè)新型煤化工項(xiàng)目獲國(guó)家發(fā)改委“路條”即國(guó)家發(fā)改委辦公廳同意開展該工程前期工作的批文。這13個(gè)項(xiàng)目投資總額在2023-3000億元，包括8個(gè)煤制天然氣、4個(gè)煤烯烴和1個(gè)煤制油項(xiàng)目。至此，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)拿到路條或已經(jīng)核準(zhǔn)的現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目合計(jì)11個(gè)（包括兗礦煤制油項(xiàng)目）。大量的項(xiàng)目在新一屆政府換屆完成后逐漸公布出來，盡管我們判斷這些路條的發(fā)放工作是由上一屆發(fā)改委批準(zhǔn)，但是我們依然可以從中讀出政府對(duì)煤化工政策的積極信號(hào)。十五個(gè)煤化工項(xiàng)目合計(jì)投資7000-8000億元，12-16年新型煤化工在建和擬建項(xiàng)目總投資1.18萬億,2023年工程市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到900億元。根據(jù)中化國(guó)際咨詢的數(shù)據(jù)，2023年，我國(guó)新型煤化工工程市場(chǎng)規(guī)模只有23億，從06-11年，市場(chǎng)以超過40%的符合增長(zhǎng)率迅速增長(zhǎng)，2023年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到158億；而到2023年，市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)超過900億元。2、政策放松背后的必然（1）煤化工項(xiàng)目投資巨大，經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力強(qiáng)新型煤化工項(xiàng)目投資巨大，經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)能力強(qiáng)。根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目的不完全統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目的造價(jià)都呈現(xiàn)出了大型化的特點(diǎn)。以煤制油為例，1萬噸煤制油產(chǎn)能的投資超過1億元，而同等規(guī)模的傳統(tǒng)煉油1萬噸僅需1200萬元，前者是后者的八倍多。新型煤化工的巨大投資為經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)提供了良好的動(dòng)力，也成為地方政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制勝法寶。（2）地方政府對(duì)于煤化工持積極態(tài)度地方政府對(duì)于煤化工項(xiàng)目態(tài)度積極，努力推動(dòng)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)展，主要原因有以下兩點(diǎn)：①煤炭資源豐富，物流成本高我國(guó)煤炭資源呈現(xiàn)西北豐富、東南匱乏的特點(diǎn)。從預(yù)測(cè)的我國(guó)的煤炭?jī)?chǔ)量來看，新疆、內(nèi)蒙古、山西、山西、貴州、寧夏、甘肅的煤炭資源都相當(dāng)豐富，處于全國(guó)的前幾位。其中新疆、內(nèi)蒙的預(yù)測(cè)儲(chǔ)量分別達(dá)到18000億噸和12200億噸。受制于煤炭的物流成本較高以及運(yùn)力的限制，目前各地政府要求50%煤炭就地轉(zhuǎn)化，煤炭資源豐富的省區(qū)對(duì)新型煤化工的積極性非常之高。②煤化工是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的有力引擎我們不妨以新疆的投資為例。新疆2023年GDP同比增長(zhǎng)12%；2023年增速目標(biāo)下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)至11%。2023年新疆的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資5594億元，較2023年同比增長(zhǎng)26%。另一方面，按照新疆的十四五規(guī)劃，十四五期間將以伊犁、準(zhǔn)東煤炭基地為重點(diǎn)，大力發(fā)展現(xiàn)代煤化工，到2023年，建成煤制尿素260萬噸、煤制二甲醚80萬噸、煤制天然氣1000億立方米、煤制烯烴100萬噸、煤制乙二醇100萬噸；“十四五”期間新增煤焦化生產(chǎn)能力800萬噸，“十四五”預(yù)計(jì)總投資額8773億，平均每年投資1755億。以此估算，煤化工的投資大約占到2023年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的31%。其重要性可見一斑。（3）煤化工項(xiàng)目地方發(fā)改委亦有項(xiàng)目審核權(quán)地方對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求會(huì)促使其推動(dòng)新型煤化工項(xiàng)目的進(jìn)程。然而地方發(fā)改委能否對(duì)這些大項(xiàng)目進(jìn)行批復(fù)，成為大家普遍關(guān)心的焦點(diǎn)。根據(jù)發(fā)改委的項(xiàng)目審核要求，只規(guī)定50萬噸以上的煤炭液化項(xiàng)目必須上報(bào)至國(guó)家發(fā)改委審批，也就是說地方發(fā)改委原則上也有權(quán)利審核新型煤化工項(xiàng)目。這意味著當(dāng)?shù)胤秸ν泼夯ろ?xiàng)目時(shí)，地方發(fā)改委是可以批復(fù)符合條件的煤化工項(xiàng)目的。3、《規(guī)劃》可能是下一個(gè)落地的政策“靴子”由國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局共同編制的《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》和《煤炭深加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》草案已于2023年下發(fā)至各地方征求意見，但是今年到現(xiàn)在也遲遲未見正式頒布。十五個(gè)示范項(xiàng)目已經(jīng)逐漸拿到路條，《規(guī)劃》何時(shí)能夠正式落地，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。（1）《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》中透露的新信息《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》明確了十五個(gè)示范項(xiàng)目。對(duì)示范項(xiàng)目提出了先進(jìn)的能效、煤耗水耗等準(zhǔn)入指標(biāo)和嚴(yán)格的生態(tài)環(huán)境保護(hù)要求，確定了七大類共17項(xiàng)技術(shù)裝備方面的重點(diǎn)示范內(nèi)容?！兑?guī)劃》明確，在落實(shí)好合理控制能源消費(fèi)總量和節(jié)能減排相關(guān)要求的前提下，“十四五”期間將優(yōu)選一批示范項(xiàng)目，重點(diǎn)安排在煤炭主產(chǎn)區(qū)及煤炭調(diào)出省區(qū)，統(tǒng)籌規(guī)劃，系統(tǒng)設(shè)計(jì)，分步實(shí)施，通過升級(jí)示范使我國(guó)煤炭深加工產(chǎn)業(yè)成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。（資料來源：中證網(wǎng)）《煤炭深加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的主要目標(biāo)是指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)科學(xué)發(fā)展。其目標(biāo)在于推進(jìn)傳統(tǒng)煤化工結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)其向現(xiàn)代煤化工、煤炭深加工升級(jí)。明確了煤炭深加工的發(fā)展規(guī)劃、布局與發(fā)展重點(diǎn)、市場(chǎng)準(zhǔn)入管理、投資管理等方面的內(nèi)容。在“投資管理”中，其明確了項(xiàng)目的規(guī)模，煤制油需要大于100萬噸/年，煤制烯烴大于50萬噸/年，煤制天然氣大于20億立方米/年，煤制二甲醚大于100萬噸/年，煤制乙二醇大于20萬噸/年，禁止建設(shè)上述規(guī)模以下的煤炭深加工示范項(xiàng)目。（2）規(guī)劃預(yù)計(jì)在下半年有望出臺(tái)兩會(huì)后《規(guī)劃》遲遲未落地，業(yè)內(nèi)人士望眼欲穿?！兑?guī)劃》為何遲遲難以落地？我們看到，《第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)第一次會(huì)議關(guān)于國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案的決定（草案）》于2023年3月14日批準(zhǔn)通過。其中也對(duì)國(guó)家發(fā)改委做了一定的改革調(diào)整。一方面是放權(quán)，發(fā)改委的主要職能是轉(zhuǎn)向頂層設(shè)計(jì)，釋放出市場(chǎng)的活力，更進(jìn)一步地放開審批事項(xiàng)，減少經(jīng)濟(jì)的微觀干預(yù)。另一方面，發(fā)改委的職能范圍也有擴(kuò)大，發(fā)改委又增加了人口規(guī)劃、管理電力的權(quán)力。發(fā)改委新領(lǐng)導(dǎo)上任與機(jī)構(gòu)職能調(diào)整仍然需要一定的時(shí)間。我們推測(cè)正是由于這種職能上的調(diào)整使得《規(guī)劃》的出臺(tái)有所延后，預(yù)計(jì)隨著發(fā)改委的只能調(diào)整逐步明晰，《規(guī)劃》預(yù)計(jì)將在下半年出臺(tái)。二、業(yè)主方戰(zhàn)略意圖多元化，投資熱情持續(xù)高漲1、以能源央企為主導(dǎo)的投資方熱情高漲新型煤化工巨大的投資以及投資所具有的風(fēng)險(xiǎn)性決定了其項(xiàng)目投資主體是具有較強(qiáng)資金實(shí)力以及能夠獲取資源的大型企業(yè)，以中國(guó)神華、中國(guó)石化、中海油等大型央企業(yè)最有可能。從已經(jīng)建設(shè)或者已經(jīng)批復(fù)的項(xiàng)目中，我們對(duì)煤化工的投資業(yè)主進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)：國(guó)有企業(yè)：中國(guó)神華、中國(guó)石化、中海油、國(guó)電、華電、大唐集團(tuán)、兗礦集團(tuán)、潞安集團(tuán)、中煤集團(tuán)、河南煤業(yè)集團(tuán)、中電投、新汶礦業(yè)集團(tuán)、慶華集團(tuán)、皖能集團(tuán)、兗礦集團(tuán)等；民營(yíng)企業(yè)：寧波禾元、甘肅華鴻匯金公司、廣匯能源、伊泰集團(tuán)等；從中看出，國(guó)有企業(yè)，特別是一些能源類央企是煤化工投資的主導(dǎo)力量。2023年國(guó)家出臺(tái)了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)一步擴(kuò)大能源領(lǐng)域投資的實(shí)施意見》，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)民營(yíng)企業(yè)由于其實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素的影響，短期內(nèi)民營(yíng)企業(yè)不會(huì)成為新型煤化工的投資主體。各個(gè)企業(yè)對(duì)煤化工投資熱情高漲，除了可以通過煤化工賺取利潤(rùn)之外，主要原因包括一下幾個(gè)方面：（1）獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在新型煤化工行業(yè)大潮中積累技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期來看，石油資源是有限的，隨著石油資源的開采及油價(jià)的上漲以及新型煤化工技術(shù)的不斷發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)性將會(huì)更加明晰，誰能夠取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將有可能會(huì)在未來的競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。（2）獲取煤炭資源，新型煤化工項(xiàng)目大量投資的同時(shí)，將會(huì)獲得較多的煤炭資源。（3）每個(gè)企業(yè)還會(huì)有自身發(fā)展戰(zhàn)略上的考慮，如中石化希望贏得管道資源；中海油希望突破沿海的限制，往內(nèi)陸擴(kuò)張等等。2、業(yè)主戰(zhàn)略：中石化管道戰(zhàn)略、中海油往內(nèi)陸擴(kuò)張（1）中石化：管道與煤化工同等重要2023年9月28日，中石化宣布成立中國(guó)石化長(zhǎng)城能源化工，負(fù)責(zé)中石化的煤化工業(yè)務(wù)投資和經(jīng)營(yíng)，組織協(xié)調(diào)煤化工項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)煤化工業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化管理。中石化將力爭(zhēng)用8~10年時(shí)間發(fā)展成為我國(guó)煤化工領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先者，按照中石化“十四五”規(guī)劃，該公司將建設(shè)內(nèi)蒙古、新疆、貴州、安徽、河南和寧夏等6個(gè)煤化工基地，目前有5個(gè)煤化工項(xiàng)目已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。在大力發(fā)展煤化工的同時(shí)，中石化的天然氣管道戰(zhàn)略格外引人關(guān)注。中石化的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中石油在十一五末天然氣管道已經(jīng)達(dá)到近3萬公里，約占全國(guó)的90%。2023年末，中石油天然氣管道長(zhǎng)度已經(jīng)達(dá)到40995公里。而除了已經(jīng)建成的西氣東輸一線和二線，未來還有三線至七線，全部建成后其在新疆地區(qū)管道的外輸能力將達(dá)約2570億立方米/年，其中輸送煤制天然氣能力為1130億立方米/年。（資料來源：百川資訊）在這一點(diǎn)上中石化遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，所以希望能夠通過煤制天然氣的新粵浙、新魯兩條重要的出疆通道，挽回不利局面。新粵浙管道和新魯兩條管道設(shè)計(jì)輸氣規(guī)模均為300億立方米/年，大大加大中石化在天然氣領(lǐng)域的話語權(quán)；這兩條煤制氣管道在很多省份與中石油管道重合，這意味著對(duì)沿途省份天然氣氣源將不再只有中石油一家。（2）中海油：積極向內(nèi)陸擴(kuò)張中海油一直定位于海上石油勘探和開采，所以其中下游成品油的冶煉與銷售一直是其一塊短板。中海油一直致力于能夠拓展其營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，隨著不斷的拓展與努力，其網(wǎng)絡(luò)布局從傳統(tǒng)的珠江三角洲、長(zhǎng)江三角洲與環(huán)渤海地區(qū)沿著“一江兩線”（長(zhǎng)江、京九線、京廣線）逐漸向內(nèi)陸挺進(jìn)。中海油積極推進(jìn)山西大同的年產(chǎn)40億立方米的項(xiàng)目的重要原因，也是希望能夠?qū)I(yè)務(wù)范圍推向內(nèi)陸，擴(kuò)大公司的發(fā)展區(qū)域。除了該項(xiàng)目外，中海油擬在鄂爾多斯建設(shè)年產(chǎn)20億立方米的煤制天然氣項(xiàng)目,項(xiàng)目總投資146億元。同時(shí)，中海油還規(guī)劃修建一條橫跨蒙、晉、冀、津四省區(qū)市的專用輸氣管線。中海油的內(nèi)陸擴(kuò)張計(jì)劃逐步得以實(shí)施。三、各方向技術(shù)路線比較：烯烴天然氣前景最好1、煤制烯烴、天然氣技術(shù)可行性、經(jīng)濟(jì)性較好從我們對(duì)各種現(xiàn)代煤化工的技術(shù)路線的比較來看，綜合的來看，煤制天然氣、煤制烯烴和煤制乙二醇將會(huì)是比較有發(fā)展前景的現(xiàn)代煤化工技術(shù)，其中以煤制烯烴和煤制天然氣最為看好。2、烯烴和天然氣供需缺口大天然氣方面，2023年我國(guó)消費(fèi)天然氣1471億標(biāo)準(zhǔn)立方米，其中國(guó)產(chǎn)1077億立方米，自給率下降至73%。BP預(yù)計(jì)中國(guó)的天然氣消費(fèi)將以年均7.6％的速度迅速增長(zhǎng)，2030年的消費(fèi)量將達(dá)到460億立方英尺/日，相當(dāng)于歐盟2023年的天然氣消費(fèi)水平。中國(guó)在全球天然氣需求增長(zhǎng)中占23%的份額，即使考慮煤制天然氣等因素的影響，天然氣自給率也將下降到60%以下。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了石油石化產(chǎn)品的巨大需求。伴隨需求的增加，石化原料缺口不斷增大，資源制約矛盾趨于嚴(yán)重。從乙烯、丙烯、以及三大合成材料（合成樹脂、合成纖維和合成橡膠）的自給率來看，乙烯的自給率低于50%，丙烯的自給率在60-70%，三大合成材料的自給率為70%左右，自給率都相對(duì)較低。煤化工的發(fā)展能夠增加石油化工原料供給，滿足石油石化產(chǎn)品的需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。3、烯烴和天然氣項(xiàng)目數(shù)量眾多煤制烯烴和天然氣作為煤化工最重要的兩個(gè)方向，有較多的在建和擬建項(xiàng)目，我們對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了不完全統(tǒng)計(jì)。四、煤化工工程列強(qiáng)割據(jù)，中國(guó)化學(xué)優(yōu)勢(shì)明顯1、“路條”后煤化工項(xiàng)目逐步招標(biāo)，訂單陸續(xù)釋放“路條”對(duì)煤化工項(xiàng)目意味著什么？“路條”是大型項(xiàng)目工程從“審批制”改革為“審核制”之后的產(chǎn)物。改革為審核制之后，為了表明發(fā)改委對(duì)于項(xiàng)目的態(tài)度，好讓銀行等放心的給煤化工企業(yè)貸款，所以會(huì)在項(xiàng)目前期發(fā)放同意其開展前期工作的意見，也就是“路條”。也就是說，在項(xiàng)目拿到路條之后，企業(yè)將會(huì)真正開始將項(xiàng)目全力推進(jìn)，也將順利從銀行拿到貸款。發(fā)改委路條之后，各個(gè)企業(yè)就會(huì)大規(guī)模的招標(biāo)，所以已經(jīng)批復(fù)的路條會(huì)逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的訂單，不必等到正式獲批，正式獲批的時(shí)候其實(shí)項(xiàng)目都已經(jīng)建得差不多了。所以企業(yè)會(huì)從路條集中發(fā)放中受益，訂單會(huì)逐步釋放出來。2、煤化工工程列強(qiáng)割據(jù)，中國(guó)化學(xué)優(yōu)勢(shì)明顯（1）煤化工建筑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：列強(qiáng)割據(jù)，化學(xué)占優(yōu)設(shè)計(jì)企業(yè)：我國(guó)的化工建筑設(shè)計(jì)企業(yè)眾多，根據(jù)一份不完全的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的化工建筑設(shè)計(jì)企業(yè)超過150家。其中包括原化工部的九大設(shè)計(jì)院，各省的化工設(shè)計(jì)院以及中石油、中石化下屬的眾多設(shè)計(jì)院。以設(shè)計(jì)實(shí)力來講，原化工部九大設(shè)計(jì)院以及中石油下屬、中石化下屬部分設(shè)計(jì)院或工程公司設(shè)計(jì)實(shí)力最強(qiáng)。單看煤化工領(lǐng)域，原化工部的一二三四六八院都有煤化工相關(guān)工程經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在除了寰球工程公司隸屬于中國(guó)石油以外，現(xiàn)在幾乎所有的設(shè)計(jì)院都?xì)w屬中國(guó)化學(xué)。寰球工程公司曾做過神華寧煤項(xiàng)目（神華寧煤180萬噸/年甲醇裝臵和MTP（甲醇制丙?。┭b臵的EP任務(wù)；承擔(dān)了180萬噸/年甲醇合成項(xiàng)目中煤氣化裝臵的基礎(chǔ)設(shè)計(jì)及相應(yīng)備煤裝臵的EP任務(wù)），但總體來說煤化工經(jīng)驗(yàn)不多，以石油石化為主。中石油、中石化下屬的工程公司以石油石化工程為主，很少參與煤化工項(xiàng)目，只在煤制烯烴中的甲醇到烯烴這一步會(huì)與中國(guó)化學(xué)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)。施工企業(yè)：國(guó)內(nèi)施工的具體公司眾多，但以下四家企業(yè)具有較大優(yōu)勢(shì)：中國(guó)化學(xué)：12年ENR排38位，全球總營(yíng)業(yè)額44.7億美元；中國(guó)石油工程建設(shè)公司：12年ENR排69位，全球總營(yíng)業(yè)額38.9億美元；中國(guó)寰球工程公司：12年ENR排名91位，全球總營(yíng)業(yè)額29.2億美元；中國(guó)石化工程建設(shè)公司：12年ENR排名134位，全球總營(yíng)業(yè)額16.55億美元。這幾家企業(yè)都是綜合性的承包公司，具備較強(qiáng)的化工工程施工能力和資質(zhì)，占據(jù)了全國(guó)化工建筑施工行業(yè)的絕大多數(shù)市場(chǎng)份額?；すこ绦袠I(yè)市場(chǎng)份額中國(guó)化學(xué)稍遜于中石化煉化（包括中國(guó)石化下屬的幾家工程企業(yè)），單看煤化工領(lǐng)域中國(guó)化學(xué)領(lǐng)先。在化工建筑領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)中石油、中石化的項(xiàng)目一般由其下屬的化工建筑公司完成，而其他的項(xiàng)目，則更多的是由中國(guó)化學(xué)來完成。在煤化工施工領(lǐng)域，中國(guó)化學(xué)相對(duì)其他幾家具備較大的優(yōu)勢(shì)。以2023年的化工工程市場(chǎng)份額來看，中國(guó)石化下屬的幾家建筑企業(yè)合計(jì)占市場(chǎng)的14.6%，中國(guó)化學(xué)11%，寰球工程10.6%，中國(guó)石油工程7%，惠生工程3.9%，其余占53%。而在煤化工領(lǐng)域，中國(guó)化學(xué)領(lǐng)先于其他對(duì)手。（2）中國(guó)化學(xué)：13年訂單增速轉(zhuǎn)暖，新型煤化工提升估值隨著海外項(xiàng)目持續(xù)高景氣及煤化工政策的轉(zhuǎn)暖，13年訂單增速有望迎來復(fù)蘇；《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》出臺(tái)預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，將會(huì)帶來公司估值提升。13年公司訂單增速將隨良好海外訂單形勢(shì)及煤化工政策轉(zhuǎn)暖得到恢復(fù)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及煤化工政策收緊，12年新簽訂單928億，同比略降；但海外訂單表現(xiàn)較好，新簽305.6億元，同增93%；同時(shí)公司結(jié)轉(zhuǎn)訂單1039億，同增15%。13年訂單承接表現(xiàn)出良好勢(shì)頭。1季度新簽208.5億，同比增長(zhǎng)13.3%；若加上東華科技在剛果布的鉀肥項(xiàng)目（暫定30.5億），1季度的訂單增速將達(dá)到30%。我們預(yù)計(jì)全年訂單增速將會(huì)回暖。《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》出臺(tái)預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，新型煤化工重回景氣高點(diǎn)。3月來已有13項(xiàng)目獲路條，示范項(xiàng)目中已有11個(gè)拿到路條。15個(gè)示范項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資7000億，公司跟蹤訂單約1700億。兩會(huì)已過，《規(guī)劃》出臺(tái)預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。①業(yè)主方投資熱情高，積極進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備搶占市場(chǎng)和資源；②煤化工項(xiàng)目投資巨大，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下地方政府希望通過其投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)；③新型煤化工具長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值，煤制烯烴、天然氣前景較好。公司計(jì)劃13年新簽850億，營(yíng)收572億，超額完成概率大。（3）東華科技：13年訂單與盈利能力雙重復(fù)蘇2023年將是訂單與盈利能力雙重復(fù)蘇的一年。12年由于受到新型煤化工政策收緊及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，訂單較11年下滑55%；我們認(rèn)為隨政策轉(zhuǎn)暖，13年訂單將恢復(fù)。公司12年綜合毛利率下降3.3pp，我們認(rèn)為毛利率下降主因部分項(xiàng)目單價(jià)較低，隨著項(xiàng)目近尾聲，13年盈利能力將回升。近期新型煤化工政策轉(zhuǎn)暖較為明顯，我們預(yù)計(jì)《煤炭深加工示范項(xiàng)目規(guī)劃》出臺(tái)可能性大，將給公司訂單帶來正面影響。由于受到經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整等多因素影響，12年公司在煤化工、多晶硅等多個(gè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域未能取得預(yù)期項(xiàng)目訂單，導(dǎo)致公司新簽合同大幅下降55%。我們認(rèn)為政策回暖后會(huì)帶動(dòng)訂單回升，主因：①目前十五個(gè)示范項(xiàng)目大多未經(jīng)過發(fā)改委的正式核準(zhǔn)，還處于項(xiàng)目前期階段（15個(gè)示范項(xiàng)目中有2個(gè)獲批，7個(gè)拿到“路條”）；伴隨政策回暖核準(zhǔn)加速，項(xiàng)目進(jìn)度會(huì)加快。②FMTA項(xiàng)目、乙二醇等新技術(shù)的試車成功可能給公司帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司盈利能力2023年將回升。2023年盈利能力下跌主因報(bào)告期所確認(rèn)的總承包項(xiàng)目中部分項(xiàng)目單價(jià)較低（如安徽華塑100萬噸/年聚氯乙烯及配套項(xiàng)目），該項(xiàng)目已近尾聲。2023年收入將主要來自2023年新簽訂單，從主要訂單來看，低毛利率項(xiàng)目不再存在，公司2023年毛利率或?qū)⒒厣?。推薦邏輯：13年公司訂單或?qū)㈦S政策轉(zhuǎn)暖好轉(zhuǎn)，盈利能力將回升，受益新型煤化工轉(zhuǎn)暖和相關(guān)政策頒布。五、五大方向技術(shù)成熟度、經(jīng)濟(jì)性詳述1、煤制-甲醇-烯烴：在建擬建項(xiàng)目眾多、下游需求大（1）甲醇陷入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩危機(jī)現(xiàn)代煤化工由煤炭制造烯烴的第一步是將煤炭轉(zhuǎn)化為甲醇。煤炭轉(zhuǎn)化為甲醇的技術(shù)比較成熟，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化。國(guó)內(nèi)甲醇生產(chǎn)原料主要有煤炭、天然氣和焦?fàn)t氣，目前煤制甲醇的產(chǎn)能占總產(chǎn)能的68%，天然氣制甲醇為原料的則占據(jù)了16.7%，焦?fàn)t氣制甲醇裝臵占比13%。我國(guó)是世界上最大的甲醇生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。2023年我國(guó)的甲醇產(chǎn)能達(dá)到4654萬噸，約為全世界產(chǎn)能的62%；全年消費(fèi)量3195.8噸，居世界第一位。預(yù)計(jì)未來我國(guó)對(duì)于甲醇的生產(chǎn)和消費(fèi)將會(huì)持續(xù)保持世界領(lǐng)先。目前，整個(gè)甲醇產(chǎn)業(yè)已陷入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩危機(jī)，甲醇市場(chǎng)整體呈現(xiàn)持續(xù)弱勢(shì)震蕩狀態(tài)。我國(guó)的甲醇產(chǎn)品大多為煤化工產(chǎn)品，而國(guó)外多是天然氣下游產(chǎn)品，進(jìn)口產(chǎn)品成本較低。我國(guó)甲醇企業(yè)的開工率較低，2023年我國(guó)甲醇表觀消費(fèi)量大幅上漲，甲醇企業(yè)開工率回升至56%，開工率依然不高。我國(guó)的甲醇產(chǎn)能陷入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的危機(jī)。煤制甲醇的工藝相對(duì)較為成熟，但是鑒于目前產(chǎn)能過剩，我們判斷未來單獨(dú)上馬煤制甲醇項(xiàng)目的可能性不大，煤制甲醇項(xiàng)目可能會(huì)依托煤炭資源，與下游甲醇制烯烴項(xiàng)目聯(lián)合建造。從目前甲醇的下游需求來看，其中用于制造烯烴所占的比例還非常小，如果未來由甲醇制造烯烴的技術(shù)發(fā)展成熟，由甲醇制造烯烴將會(huì)有較大的市場(chǎng)空間。（2）甲醇制烯烴：技術(shù)日漸成熟，經(jīng)濟(jì)可行①技術(shù)日漸成熟，F(xiàn)MTP為新起之秀從煤炭制造烯烴的技術(shù)主要分為5個(gè)步驟，其中第一步是煤炭氣化，然后經(jīng)過合成氣凈化合成甲醇，再由甲醇制成烯烴，最后再進(jìn)行下游生產(chǎn)。其中由甲醇合成烯烴的技術(shù)在目前來說尚不成熟，是發(fā)展煤制烯烴的技術(shù)瓶頸所在。由甲醇制取乙烯、丙烯的工藝，開辟了由煤炭或天然氣生產(chǎn)基礎(chǔ)有機(jī)化工原料的新工藝路線，是最有希望取代傳統(tǒng)的以石腦油為原料制烯烴方法的路線，是實(shí)現(xiàn)煤化工向石油化工延伸發(fā)展的有效途徑。目前由甲醇制烯烴的技術(shù)主要有四種，其中國(guó)內(nèi)的包括清華大學(xué)和中國(guó)化學(xué)共同研發(fā)的FMTP以及大連物化所的DMTO技術(shù)，國(guó)外的包括德國(guó)魯奇公司的MTP技術(shù)和MTO技術(shù)。所有四種技術(shù)當(dāng)中，DMTO和MTP技術(shù)相對(duì)較為成熟，在我國(guó)均已經(jīng)有示范項(xiàng)目（國(guó)家核準(zhǔn)的煤基甲醇制烯烴工業(yè)化示范項(xiàng)目1個(gè)，神華集團(tuán)180萬噸/年甲醇、60萬噸/年烯烴項(xiàng)目;省級(jí)核準(zhǔn)的煤基甲醇制烯烴工業(yè)化示范項(xiàng)目2個(gè)，分別是神華寧煤集團(tuán)50萬噸/年聚丙烯和大唐國(guó)際46萬噸/年煤基聚丙烯（MTP）項(xiàng)目）。MTO技術(shù)在國(guó)內(nèi)被提及較少，根據(jù)有限的可查資料，該技術(shù)目前在尼日利亞有80萬噸/年的項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化的生產(chǎn)。FMTP技術(shù)是中國(guó)化學(xué)聯(lián)合清華大學(xué)等單位研究的甲醇制烯烴的技術(shù)。清華大學(xué)反應(yīng)工程實(shí)驗(yàn)室自上世紀(jì)90年代開始進(jìn)行甲醇及二甲醚制低碳烯烴的研究，重點(diǎn)是解決利用SAPO-18/34催化劑時(shí)的一些工程及工藝流程問題。2023年初，中國(guó)化學(xué)決定與清華大學(xué)合作開發(fā)“流化床甲醇制丙烯（FMTP）工業(yè)化技術(shù)”，之后與安徽淮化集團(tuán)簽約合作建設(shè)“甲醇處理量3萬噸/年的流化床甲醇制丙烯工業(yè)試驗(yàn)裝臵”。工業(yè)試驗(yàn)完成之后，F(xiàn)MTP技術(shù)受到相關(guān)企業(yè)的關(guān)注，工業(yè)化步伐正在進(jìn)行當(dāng)中，未來伴隨技術(shù)的不斷深化和成熟，工業(yè)化應(yīng)用將會(huì)逐步展開。②煤制烯烴的經(jīng)濟(jì)可行性分析煤制烯烴和石腦油裂解制烯烴技術(shù)路線相比較，在經(jīng)濟(jì)上的競(jìng)爭(zhēng)力的先決條件是：項(xiàng)目須在煤炭基地坑口建設(shè)，以自產(chǎn)廉價(jià)煤炭為原料，通過經(jīng)濟(jì)型的大規(guī)模裝臵生產(chǎn)低成本的甲醇，再由該甲醇制烯烴。對(duì)于煤炭制烯烴的可行性計(jì)算，不同的機(jī)構(gòu)都有各自的測(cè)算結(jié)果，由于不同的技術(shù)路線、不同的測(cè)算方法，結(jié)論都有所差異。根據(jù)UOP公布的資料,當(dāng)原料甲醇價(jià)格控制在90～100美元/噸時(shí)，采用MTO制取的乙烯和丙烯成本與20～22美元/桶原油價(jià)格條件下石腦油裂解制烯烴的成本相比具備經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力；目前國(guó)內(nèi)的甲醇價(jià)格約為2800元/噸，國(guó)際原油價(jià)格以80美元/桶來計(jì)，單純采用外購(gòu)甲醇來生產(chǎn)烯烴則經(jīng)濟(jì)可行性較為有限。但是如果煤制烯烴項(xiàng)目背后有煤礦做支撐，就能大大降低煤制烯烴項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。目前，許多煤化工項(xiàng)目都力爭(zhēng)以擁有煤礦為依托。我們根據(jù)大連物化所的研究成果，以DMTO技術(shù)為例，對(duì)煤制烯烴和石腦油制烯烴的經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行對(duì)比計(jì)算。從我們的測(cè)算結(jié)果來看，如果煤炭?jī)r(jià)格在300元/噸，其生產(chǎn)出來的烯烴成本大約在3836元/噸，而當(dāng)油價(jià)為35美元/桶時(shí)，生產(chǎn)出來的烯烴成本在3975元/噸，生產(chǎn)成本大致相當(dāng)。按照當(dāng)前的煤炭?jī)r(jià)格，在許多省市坑口煤價(jià)可以到400元以下（褐煤），而國(guó)際油價(jià)超過80美元/桶。由此可見，煤制烯烴是具有經(jīng)濟(jì)可行性的。隨著未來甲醇產(chǎn)能過剩的情況的加劇以及下游對(duì)于烯烴需求的不斷增長(zhǎng)，煤制烯烴的市場(chǎng)前景較為廣闊。另外，從投資上來看，MTO或DMTO的工藝組成的萬噸烯烴投資約為3.0～3.5億元，而石腦油裂解制烯烴的噸烯烴投資約為1.6～2.0億元。煤制烯烴約為石腦油裂解制烯烴的2倍左右。2、煤制天然氣：定位補(bǔ)充，建設(shè)量也較大（1）煤制天然氣技術(shù)：國(guó)外技術(shù)相對(duì)較為成熟煤制SNG技術(shù)是利用褐煤等劣質(zhì)煤炭，通過煤氣化、一氧化碳變換、酸性氣體脫除、高溫甲烷化工藝來生產(chǎn)代用天然氣。煤制SNG可以高效清潔地利用我國(guó)較為豐富的煤炭資源，尤其是劣質(zhì)煤炭；還可利用生物質(zhì)資源來生產(chǎn)我國(guó)短缺的天然氣。煤制SNG是一舉數(shù)得的有效措施，有望成為未來劣質(zhì)煤炭資源和生物質(zhì)資源等綜合利用的發(fā)展方向。從煤制天然氣的技術(shù)來說，德國(guó)魯奇公司的工藝相對(duì)最為成熟，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化，應(yīng)用前景最為廣闊。大連化物所的部分甲烷化工藝已經(jīng)達(dá)到了城市煤氣生產(chǎn)的要求，已經(jīng)在上海青浦化肥廠、北京防化兵總院等10個(gè)項(xiàng)目中得到了應(yīng)用。但是相對(duì)國(guó)外的技術(shù)來說，國(guó)內(nèi)技術(shù)依然存在一定的劣勢(shì)，國(guó)外技術(shù)較為成熟，但是技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用巨大。（2）經(jīng)濟(jì)可行，轉(zhuǎn)化率高且便于輸送中國(guó)石油規(guī)劃總院測(cè)算了不同煤炭?jī)r(jià)格和原油價(jià)格體系情況下煤制天然氣項(xiàng)目的項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率數(shù)據(jù)。對(duì)于同樣的煤炭?jī)r(jià)格，不同的天然氣價(jià)格會(huì)對(duì)內(nèi)部收益率產(chǎn)生較大的影響。測(cè)算結(jié)果表明，在同一煤炭?jī)r(jià)格情況下，天然氣價(jià)格每增加0.1元／m3，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率將平均增加1.00個(gè)百分點(diǎn)，變動(dòng)范圍在0.85~1.24個(gè)百分點(diǎn)之間。按照內(nèi)部收益率11%來截取合適的煤炭和天然氣的經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)價(jià)格，目前北京市的天然氣價(jià)格約為2.05元/立方米，對(duì)應(yīng)煤炭?jī)r(jià)格為270元/噸。270元/噸的價(jià)格在部分省市具有一定的經(jīng)濟(jì)性。另外一個(gè)方面，按照大連物化所的測(cè)算，目前煤制天然氣的成本大約在1.0-1.5元/立方米，相對(duì)于目前的天然氣價(jià)格，具有一定的經(jīng)濟(jì)性，但是經(jīng)濟(jì)性并不如煤制烯烴等項(xiàng)目那么明顯。除了經(jīng)濟(jì)性之外，不可忽視的是，在現(xiàn)有的煤清潔轉(zhuǎn)化技術(shù)路線中，煤制天然氣有明顯的優(yōu)勢(shì)。煤制天然氣的能效高，可達(dá)60%（煤制油34.8%、煤制二甲醚37.9%、煤制甲醇41.8%、發(fā)電45%）；耗水量相對(duì)少，為0.69千克/千大卡。而且國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期缺氣，在投資領(lǐng)域自然很容易取代煤制油；（1000M3天然氣耗煤2.5噸，液化天然氣為噸氣耗煤3.82噸）煤制天然氣與煤制甲醇、二甲醚、汽油、柴油相比，還具產(chǎn)品單一、流程短、投資少、便于輸送等突出優(yōu)勢(shì)。3、煤制油：戰(zhàn)略意義大于經(jīng)濟(jì)意義（1）煤制油的技術(shù)路線包括直接液化和間接液化兩種煤制油的技術(shù)路線主要包括煤炭直接液化和間接液化兩種。直接液化是指煤在高溫、高壓和催化劑（鐵基）作用下加氫過程，世界上只有我國(guó)實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化——神華集團(tuán)100萬噸煤炭直接液化示范工程。間接煤制油方面，南非的SASOL公司已工業(yè)化三代技術(shù)，建立了3個(gè)間接液化廠，年消耗煤炭4500噸。這三種技術(shù)包括鐵基固定床、鐵基流化床、鐵基漿態(tài)床。SASOL公司花費(fèi)50余年對(duì)間接液化技術(shù)的引進(jìn)、消化、吸收，已經(jīng)由20世紀(jì)50年代的每天生產(chǎn)500桶合成油的固定床技術(shù)，發(fā)展到今天的每天生產(chǎn)20230桶合成油的固定流化床和漿態(tài)床技術(shù)。除此之外，殼牌等也掌握了間接煤制油的技術(shù)。我國(guó)的山西煤化所的鐵基漿態(tài)床技術(shù)，在伊泰16萬噸/年和潞安16萬噸/年煤制油項(xiàng)目都取得了成功；大連化物所的鈷基固定床千噸級(jí)中試完成5000小時(shí)穩(wěn)定性試驗(yàn)，催化劑綜合性能處于世界先進(jìn)水平。（目前，我國(guó)的煤制油項(xiàng)目完成試車的項(xiàng)目?jī)H以上提到的三個(gè)項(xiàng)目）所以從以上的分析來看，煤制油的技術(shù)已經(jīng)具備一定的工業(yè)化基礎(chǔ)，但是在除南非外的其他國(guó)家還沒有大規(guī)模推開，缺乏一定的實(shí)際項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐。受煤種、煤質(zhì)、儲(chǔ)量以及規(guī)模等多種因素影響，技術(shù)上仍然具有一定風(fēng)險(xiǎn)。（2）煤制油的經(jīng)濟(jì)性分析：三大因素制約煤制油的發(fā)展從成本的角度來看，煤制油是具有經(jīng)濟(jì)可行性的。一般而言，當(dāng)褐煤價(jià)格為150元/噸、煙煤價(jià)格為180元/噸時(shí)，煤制油的生產(chǎn)成本約在2023～2400元/噸（35美元/桶）；當(dāng)煤價(jià)上升到350元/噸時(shí)，生產(chǎn)成本就上升到2810～3020元/噸（40美元/桶）。當(dāng)前國(guó)際油價(jià)在80美元/桶，但從運(yùn)行成本的角度來看，煤制油具有充分的經(jīng)濟(jì)可行性。當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格不斷提升，也會(huì)將煤制油的成本推升。從煤制油的其他方面來考慮，總的來說，有以下三點(diǎn)制約其發(fā)展的弱點(diǎn)：①煤制油項(xiàng)目投資非常巨大：1萬噸煤制油要投資1億元，而傳統(tǒng)煉油1萬噸僅需1200萬元，前者是后者的八倍多。投資的高企也決定了項(xiàng)目回報(bào)期的相應(yīng)延長(zhǎng)，除非實(shí)力雄厚的企業(yè)或者如南非政府一樣采取經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼，很難有企業(yè)會(huì)涉足此行業(yè)。②煤制油是用一種稀缺資源去換取另外一種資源，而且在轉(zhuǎn)化過程中還需要消耗大量的能源，從能量損耗的角度來講，其能源效率非常的低。從煤轉(zhuǎn)到油的過程中，直接液化大約損耗了30%-40%，而間接液化損耗超過50%，整個(gè)轉(zhuǎn)化工程是一個(gè)負(fù)能量的轉(zhuǎn)化過程，實(shí)際上是對(duì)優(yōu)質(zhì)資源的極大浪費(fèi)。③資源和環(huán)境壓力大：噸油耗煤為4-5噸，噸油耗水在12-15噸之間，噸油排放二氧化碳約7-8噸。資源環(huán)境的消耗不僅為項(xiàng)目的審批和開發(fā)帶來了極大的困難，也間接提高了生產(chǎn)的成本。4、煤-甲醇-二甲醚：技術(shù)成熟，產(chǎn)能過剩由甲醇制二甲醚的技術(shù)相對(duì)來說比較成熟，目前我國(guó)已經(jīng)具備建設(shè)百萬噸級(jí)兩步法工藝二甲醚裝臵的能力。我國(guó)兩步法生產(chǎn)二甲醚的全套技術(shù)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，其技術(shù)水平已達(dá)到世界先進(jìn)水平。從我們之前對(duì)于甲醇的下游需求的分析來看，生產(chǎn)二甲醚（DME）已經(jīng)成為甲醇的重要的下游需求。所以從技術(shù)的角度來看，煤制二甲醚沒有太多的障礙，國(guó)內(nèi)有多套技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。在未來5-10年內(nèi)，我國(guó)將在寧夏、上海、四川、新疆、陜西等地建設(shè)一批規(guī)模不等的二甲醚生產(chǎn)裝臵。預(yù)計(jì)到2023年和2023年，我國(guó)二甲醚年產(chǎn)量將分別達(dá)到1200萬噸和2023萬噸。目前在建的煤制二甲醚項(xiàng)目大多是以車用燃料和民用燃料為目標(biāo)市場(chǎng)。二甲醚在我國(guó)的市場(chǎng)主要下游用途為替代液化石油氣(LPG)用作民用燃?xì)夂吞娲裼妥鳛楣卉嚾剂希ㄒ部梢杂米髀确鸁N替代品、燃料電池的燃料以及下游產(chǎn)品開發(fā)，但用量相對(duì)較少，合計(jì)不足10%）。二甲醚具有清潔、污染少、動(dòng)力性能好、易儲(chǔ)存等特點(diǎn)，綜合性能遠(yuǎn)優(yōu)于液化氣、天然氣、甲醇、乙醇等。目前二甲醚市場(chǎng)處于產(chǎn)能過剩、下游需求開拓不足的情形。2023年國(guó)家曾針對(duì)清潔能源汽車出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)包括甲醇和天然氣之類的清潔能源汽車上路。為了能夠快速取得這一巨大市場(chǎng)的先機(jī)，不少地方開始大干快上二甲醚項(xiàng)目，因此2023-2023年，國(guó)內(nèi)二甲醚建設(shè)項(xiàng)目曾經(jīng)“井噴”。從二甲醚的開工率來看，長(zhǎng)期處于產(chǎn)能利用率不足的狀態(tài)，09年產(chǎn)能利用率僅38%，2023年為28%。短期內(nèi)這種供需之間的矛盾難以緩解。未來二甲醚市場(chǎng)依然存在較多的挑戰(zhàn)。二甲醚主要用于民用燃?xì)?，盡管二甲醚的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)（《城鎮(zhèn)燃?xì)庥枚酌选泛汀盾囉萌剂嫌枚酌选穱?guó)家標(biāo)準(zhǔn)）已實(shí)施，但是摻混于LPG的標(biāo)準(zhǔn)仍然沒有出臺(tái)。二甲醚加入到液化氣后，燃燒火焰都是綠色，可能會(huì)對(duì)人有危害，而且大量應(yīng)用DME是否會(huì)產(chǎn)生與甲基叔丁基醚(MTBE)類似的環(huán)境問題，也有待觀察。而且從經(jīng)濟(jì)型的角度來講，目前LPG價(jià)格較低，二甲醚生產(chǎn)缺乏利潤(rùn)空間。所以由甲醇制二甲醚的市場(chǎng)還有待于形勢(shì)的進(jìn)一步發(fā)展，摻混標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)以及二甲醚的安全性和環(huán)境友好性的問題的解決以及LPG價(jià)格的上漲都可能會(huì)是二甲醚市場(chǎng)發(fā)展的觸發(fā)因素。5、煤制乙二醇：需求大，技術(shù)處于發(fā)展中乙二醇是極其重要的、戰(zhàn)略性的化工基本原料，大量用于聚酯和致冷劑的生產(chǎn)，目前國(guó)際上主要采用石油裂解乙烯經(jīng)氧化水解制得。我國(guó)的乙二醇需求巨大，煤制乙二醇具有較大的市場(chǎng)空間。2023年，中國(guó)的乙二醇生產(chǎn)能力約400萬噸，產(chǎn)量為240萬噸，表觀消費(fèi)量為904萬噸，凈進(jìn)口量達(dá)664萬噸，供應(yīng)嚴(yán)重不足。2023年，中國(guó)的乙二醇進(jìn)口量達(dá)到722萬噸。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)乙二醇的實(shí)際產(chǎn)量在340萬噸左右,乙二醇進(jìn)口量將維持在750-800萬噸左右。技術(shù)方面，中科院福建物構(gòu)所的技術(shù)已經(jīng)有工業(yè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)。目前丹化科技通遼金煤一期20萬噸煤制乙二醇項(xiàng)目達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的90%。二期40萬噸乙二醇項(xiàng)目位于內(nèi)蒙古通遼經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，計(jì)劃總投資43.7億，預(yù)計(jì)項(xiàng)目將于2023年建成投產(chǎn)。新疆天業(yè)5萬噸/年乙二醇是東華科技建設(shè)，利用日本宇部的技術(shù)建成的，已經(jīng)于2023年1月開車成功，運(yùn)行狀況良好。二期25萬噸/年已經(jīng)開始建設(shè)?？傮w來說，乙二醇技術(shù)還處于發(fā)展過程中，尚沒有成功運(yùn)行的大型項(xiàng)目。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展