鋼鐵、建材行業(yè)投資策略分析

鋼鐵、建材行業(yè)投資策略中國國際金融有限公司羅煒2024年9月1

增長方式的轉變——階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)建材行業(yè)重點公司點評投資要點2增長方式的轉變——階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)世界鋼鐵需求放緩2024年上半年世界鋼鐵需求增長率由去年的9.2%下降至4%增長主要來自于中國，而美國、歐洲鋼鐵需求分別同比下降了3.2%大和6%美國短期需求下降主要受效勞中心庫存過高影響世界各地區(qū)鋼材表觀消費量增長率4中國過去四年的高速增長中國歷年鋼產量5下游行業(yè)鋼材消費增速放緩鋼鐵與下游行業(yè)增長速度比較2024.1-6月下游行業(yè)產量增長6產量增長超過需求增長鋼材消費、產量、凈進口2024年下半年開始，中國鋼材產量增長開始超過消費量增長，未來新增產能除滿足需求增長外，出路1〕替代進口，2〕淘汰落后能力705－06年階段性供大于求2001-2024年國內鋼材供需平衡表2024年1-7月，國內粗鋼、鋼材產量分別增長28%和26%，今年鋼材產量將到達3.6億噸在建并將于2024-2024年投產的粗鋼生產能力約1億噸今明兩年中國鋼材供給將出現(xiàn)過剩8長期需求仍有較大增長空間6個完成工業(yè)化國家人均峰值鋼產量612kg。2024年中國人均粗鋼產量172kg，世界平均水平153kg。中國地區(qū)經濟開展不平衡，上海、北京人均粗鋼消費600kg。地區(qū)開展不平衡可能使鋼鐵需求增長階段較長，但峰值較低。預計2024年前，中國各地區(qū)鋼材消費量將繼續(xù)穩(wěn)定增長，2024-2024年的奧運會和世博會可能使北京、上海的鋼材消費到達頂峰，之后全國鋼鐵消費增長速度放緩。9熱軋、冷軋板卷產量、消費量商品熱軋板卷冷軋板卷板材產量高速增長今年1-7月，商品熱軋板卷產量同比增長43%〔表觀消費量增長22%〕，冷軋板卷產量同比增長40%〔表觀消費量增長14%〕商品熱軋板卷已根本能夠自給自足冷軋板卷尚需依賴進口，自給率僅為68%，新增產能在產量和質量上仍不能滿足國內需求，未來冷軋板卷價格走勢將強于熱軋板卷1005-06年投產的板材生產線冷軋熱軋1106年熱軋平衡，冷軋仍有缺口熱軋、冷軋供需分析05-06年共有3370萬噸熱軋能力投產，產量將保持30%的增長率，06年供需根本平衡冷軋共有1100萬噸新增生產能力，06年仍需進口12高端產品存在缺口板材產品國內市場自給率13國際市場價格近期反彈連續(xù)10個月下跌后，國際鋼材價格近期出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，9月份以后將出現(xiàn)反彈國際鋼鐵企業(yè)紛紛削減產量以適應疲弱的市場需求，近期美國效勞中心庫存得以加速削減，美國鋼材進口量下降美國效勞中心庫存國際熱軋薄板價格14國內市場未來幾個月趨于平穩(wěn)隨著國際市場企穩(wěn)上升，國內板材出口形勢有望改觀9-10月國內鋼廠集中檢修，產量快速增長有所緩解價格將在未來幾個月中維持平穩(wěn)并可能跟隨國際市場小幅上升國內價格走勢可能會弱于國際市場國內市場鋼材價格15增長方式的轉變：鋼鐵產業(yè)開展政策目標：增長方式的轉變：提高產業(yè)集中度，增加高附加值產品，降低能耗和污染要點：新增生產能力要和淘汰落后相結合，不再大幅度擴大鋼鐵生產能力，鋼鐵工程需報國家開展和改革委員會審批或核準技術、裝備準入條件：規(guī)模、效率、環(huán)保支持、鼓勵大型企業(yè)跨地區(qū)聯(lián)合重組，形成兩個3000萬噸級提高產業(yè)集中度：2024年top10占50%以上，2024年70%以上產業(yè)布局調整結論：抑制2024年以后的產能擴張，鋼材價格有望于2024年恢復上漲行業(yè)龍頭企業(yè)將受惠，中小企業(yè)的開展空間受到限制16產業(yè)布局調整大型鋼鐵企業(yè)應主要分布在沿海地區(qū)，內陸地區(qū)以礦定產，不謀求生產規(guī)模擴大。東北鞍山－本溪地區(qū)：聯(lián)合重組，建設國際競爭力的大型集團華東地區(qū)：大型骨干企業(yè)提高生產集中度和國際競爭力東南沿海地區(qū)：利用深水港條件，建設大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)華北、西北、西南地區(qū)：或鐵礦石資源、水資源短缺，或交通不便，或產能過剩，現(xiàn)有骨干企業(yè)應控制產能擴張，開展高附加值產品。受益者：寶鋼廣東湛江工程，鞍鋼本鋼合并及營口工程，武鋼廣西房城港工程17國內外鋼鐵業(yè)開展比較國際鋼鐵業(yè)：合并、重組穩(wěn)定原材料供給研發(fā)、創(chuàng)新提高附加值國內鋼鐵業(yè)：依靠產能擴張國際、國內鋼鐵業(yè)集中度北美歐洲18增長方式轉變隨著經濟開展，板材消費比例提高，由2000年的39%提高至2024年的46%。板材價格高于長材，利潤差距在1000元/噸以上，吸引眾多企業(yè)“調整結構〞由長材轉向板材，2024年以來產能增長強勁。板材生產線投資大，對技術水平、煉鐵、煉鋼等配套能力要求高，未來盈利將取決于產品附加值、競爭力，新進入者風險較大。增長方式的轉變：依靠規(guī)模擴張?zhí)岣弋a品附加值，降低本錢提高產品附加值：抵御價格競爭，替代進口降低本錢：抵御本錢上升，淘汰落后19防御性投資策略鋼鐵行業(yè)今明兩年處于下降周期如果經濟軟著陸，2024－2024年前鋼鐵需求仍有較大增長空間。鋼鐵產業(yè)政策將抑制2024年以后的產能擴張，可能使鋼鐵行業(yè)在2024年重新進入上升期隨著市場集中度的提高，行業(yè)龍頭企業(yè)的開展前景更加明朗，而中小企業(yè)面臨劇烈的市場競爭，產品附加值和本錢決定了企業(yè)在下降周期中的抗風險能力選擇高端產品龍頭企業(yè)作為防御性投資品種，其投資時機在于穩(wěn)定較高的分紅收益率，較低的估值，以及未來行業(yè)復蘇的時機。市場對龍頭企業(yè)未來盈利的預期可能過于悲觀。股權分置改革和收購重組帶來短期投資時機20產品附加值比較(寶鋼、鞍鋼、武鋼產品結構)寶鋼鞍鋼武鋼21寶鋼高端產品市場份額〔2024年〕鞍鋼武鋼22財務指標比較寶鋼的產品附加值〔平均銷售價格〕高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國浦項盡管寶鋼噸鋼凈利潤低于浦項和中鋼，但噸鋼EBITDA最高，主要因為折舊較高武鋼、鞍鋼的固定本錢〔噸鋼凈資產〕低于寶鋼及國際可比公司武鋼的毛利率、凈利潤率較低的主要原因產業(yè)鏈廣度較低〔如不包含焦爐、能源供給等〕，凈資產收益率略高于寶鋼、鞍鋼23國際主要鋼鐵公司估值比較基于2024年盈利預測，寶鋼的市盈率和市凈率相對國際可比公司分別有16%和23%的折價武鋼、鞍鋼市盈率略高于國際平均，但考慮到股改25%左右的對價，目前的估值水平較低。武鋼市凈率相對較高24寶鋼：長期穩(wěn)定回報品種從競爭力來看，寶鋼不應比國際鋼鐵公司有折價臺灣中鋼過去10多年中的最低市凈率為1.1倍，較高的估值水平得益于：1〕穩(wěn)定的盈利，2〕較高的分紅收益率寶鋼承諾未來三年分紅不低于0.32元，即超過7.2%的分紅收益率寶鋼的折舊比例較高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力25鞍鋼：股改及收購帶來短期投資時機由于增發(fā)收購資產的迫切性，公司對股改態(tài)度積極，預計10送2.5左右，股改及收購均可能在年內完成整體上市將使公司EPS大幅提升支付對價后估值較低如果公司僅通過向大股東定向增發(fā)方式融資收購，那么每股收益將比我們目前預測高30%以上注：2024-2024年盈利預測為資產收購模擬合并26投資建議假設鞍鋼和武鋼流通股東將獲得10股送2.5股的對價目標價格是基于寶鋼7.5倍的2024年EPS，鞍鋼、武鋼7.0倍的2024年EPS，其中鞍鋼、武鋼的目標價格為股改前價格如果鞍鋼融資收購方式向有利于投資者的方向改變，那么短期投資時機更大寶鋼2024年市盈率相對較高是因為05年EPS僅考慮了收購資產7個月的盈利27建材行業(yè)重點公司點評水泥價格下半年維持平穩(wěn)華東地區(qū)水泥價格資料來源：中國建材局信息中心，中金公司研究部1-7月水泥行業(yè)利潤下降87%，行業(yè)虧損面超過50%，上市公司根本虧損產能快速增長進入最后階段，下半年將放緩落后生產能力的淘汰速度加快價格短期內難以迅速上升，將在低谷維持一段時間29中國水泥產量預測2024年新增新型干法生產能力1.28億噸，總產能增長15.7%，2024-2024年分別新增8000萬噸和5000萬噸，同比分別增長8.2%和4.7%。其它回轉窯產量下降浙江省政府方案2024年底淘汰立窯50%，2024年底前全部淘汰需求增長預計7%-8%，2024年產量仍將過剩，2024年平衡2024年供需平衡30海螺水泥：煤炭價格回落將成為盈利上升動力海螺水泥生產本錢構成煤炭占到公司目前生產本錢的39%，二季度煤炭價格和單耗已開始穩(wěn)中趨降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4個百分點。預計明年煤炭價格下降。假設2024年煤炭采購價格下跌8%，公司2024年毛利率將由今年的21.3%上升至24.1%31海螺水泥：繼續(xù)擴張步伐在建及收購的新型干法熟料生產線

在行業(yè)結構調整過程中，公司繼續(xù)擴大產能規(guī)模，進一步增強華東地區(qū)主導市場的控制力，穩(wěn)步擴大華南地區(qū)的產能規(guī)模，并加大出口力度。水泥銷售穩(wěn)步增長，預計三季度1500萬噸，比二季度再上升7%32重置本錢法(ReplacementCost)估值行業(yè)低谷時評估大宗原材料企業(yè)價值常用的方法，單位生產能力的價值(EV/ton)目前中國新建一條年產150萬噸的熟料生產線投資額約4.5億元，噸投資本錢300元，未包括粉磨及輔助設施，而且未考慮石灰石資源價值海螺水泥今年5月底收購的兩家廣西水泥公司，噸收購本錢分別為315元/噸和335元/噸基于海螺水泥2024年產量5800萬噸，EV/ton取300元/噸，每股價值為7.45元，325元/噸對應每股價值8.60元。投資建議：盈利已處于周期底部，并表現(xiàn)出平穩(wěn)上升跡象，2024年將恢復增長，建議逢低買入33福耀玻璃：國內銷售穩(wěn)定，出口高速增長轎車月度銷售公司汽車玻璃出口上半年國內汽車銷量同比增長9.4%，預計全年增長20%福耀玻璃在國內中高端汽車玻璃市場50%的份額上半年公司汽車玻璃出口量增長40%，由于：2024年10月公司對美國汽車玻璃出口反傾銷勝訴，公司逐步進入國際汽車玻璃配套市場，開始為德國奧迪、群眾、日本三菱、五十鈴等提供配套34浮法玻璃價格繼續(xù)下滑浮法玻璃價格去年底見頂回落，同時重油、純堿本錢大幅上升，產能過剩將使浮法玻璃企業(yè)面臨劇烈的競爭2024年建成23條浮法線產能增長24%，2024-2024年還有40條在建公司擁有四條建筑級和兩條汽車級浮法線，其中建筑玻璃盈利將明顯下降汽車級浮法線處于試生產期，下半年將有盈利奉獻35主要假設汽車玻璃銷量增長：國內15%，出口40%優(yōu)質浮法玻璃產量16萬噸汽車玻璃價格每年