城中村改造深度報告：政策進入集中釋放期投資銷售拉動幾何

目錄城中村的性質及機制 3國有用地與集體用地所有權和使用權的區(qū)別 3城中村形成機制及特征 3棚改-城中村改造推進進程 5棚改-城中村改造的歷史演變 5棚改-城中村改造的歷史演變 6棚改的政策效果 8城中村改造自上而下推行 9城中村改造的必要性 10城鎮(zhèn)化水平可通過城中村改造進一步提升 10城中村改造可提升土地利用效率 10城中村改造可以促進民生發(fā)展 11城中村改造可擴大內需 11城中村改造的模式 12按照拆遷比重不同劃分為拆除新建模式、拆整結合模式、整治提升模式 12按照參與主體不同分為政府主導模式、市場主導模式、村集體主導模式 13按照拆遷補償方式不同分為原住回遷、房票補償、貨幣化補償?shù)饶Ｊ?14本輪城中村改造拉動投資及銷售測算 17投資建議 21行業(yè)投資建議 21重點公司 21風險提示 28插圖目錄 31表格目錄 31城中村的性質及機制根據(jù)《中華人民共和國土地管理法》，我國土地所有權可分為國家所有和集體所有。國有用地：城市市區(qū)的土地屬于全民所有即國家所有，國有土地可以依法確定給全民所有制單位或者集體所有制單位使用，國有土地和集體所有的土地可以依法確定給個人使用。使用土地的單位和個人，有保護、管理和合理利用土地的義務。集體用地：農村和城市郊區(qū)的土地，除法律規(guī)定屬于國家所有的以外，屬于集體所有；宅基地和自留地、自留山，屬于集體所有。集體所有的土地依照法律屬于村農民集體所有，由村農業(yè)生產合作社等農業(yè)集體經(jīng)濟組織或者村民委員會經(jīng)營、管理。已經(jīng)屬于鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）農民集體經(jīng)濟組織所有的，可以屬于鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）農民集體所有。城中村的形成機制城鄉(xiāng)二元體制是城中村產生的制度基礎。由于我國實行城鄉(xiāng)二元分割的土地管理制度，城市在快速擴張的過程中，為了降低經(jīng)濟與社會成本往往選擇繞市場需求刺激了城中村的發(fā)展。由于大量新市民無法負擔城市住房，也難以獲得公共住房安置，城中村則承擔起提供廉價住房的責任。在土地和租金快集體經(jīng)濟強化了城中村的博弈能力。村落長期以來形成的社會網(wǎng)絡、文化認同以及集體經(jīng)濟的福利保障等功能促進了“村落單位制”的形成。這種利益內聚強化了村民的內在認同，使城中村擁有更強的博弈和發(fā)展能力。城鄉(xiāng)二元管理體制下，城市政府對城中村缺乏有效的監(jiān)管制度和完善的管理機構，很難約束城中村的土地利用，導致城中村的違法建筑積重難返。城中村特征在空間特征方面：城中村建筑密度較高，通常利用露天空間進行拓展建設患嚴重；居住、工業(yè)與商業(yè)用地分布混亂，缺乏有效規(guī)劃。在經(jīng)濟特征方面：城中村的耕地大多已被征收，房產出租、村集體分紅以及經(jīng)營性勞動成為村民的主要經(jīng)濟來源。粗放型“租金經(jīng)濟”的土地產出效率很低，造成城市土地收益的嚴重耗散。在社會特征方面：城中村外來人口較多，異質性強，流動性高，存在明顯的社會分層現(xiàn)象。村民文化素質普遍不高，作為“食利階層”容易引發(fā)社會治安問題。城中村的思想觀念、生活方式容易與城市文明發(fā)生沖突。在管理體制方面：城中村仍保留了原有的農村管理方式，即由村委會自治，土地產權歸集體所有，村集體承擔公共服務和社會保障的供給。在城中村外來人口迅猛增加的趨勢下，村集體提供的公共物品難以滿足需求。棚改-城中村改造推進進程2010-202020101132012年12月12日，住房城鄉(xiāng)建設部、國家發(fā)展改革委員會、財政部、農業(yè)部、國家林業(yè)局、國務院僑務辦公室、中華全國總工會7部門聯(lián)合下發(fā)《關于加快推進棚戶區(qū)(危舊房)改造的通知》；2013年，國務院發(fā)布關于加快棚戶區(qū)改造工作的意見；201484強調了城市基礎設施規(guī)劃與棚戶區(qū)改造規(guī)劃的銜接；2015年6礎設施建設的意見》提出了政府發(fā)行債券來支持棚改項目的措施，同時鼓勵采用公私合作（PPP）模式；2020年我國的大規(guī)模棚戶區(qū)改造基本結束，迎來了老舊小區(qū)改造和城市更新的時代。2020-20232020年7月，《關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》發(fā)布；2020年10月，中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議中，將城市更新行動列為其中一個重要方向；2021年8月，住建部發(fā)布了一份重要通知，題為《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》；2023年720232023年4月，政治局會議提出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；2023年7月，國常會發(fā)布《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》，指出在超大特大城市積極穩(wěn)步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發(fā)展的一項重要舉措。要堅持穩(wěn)中求進、積極穩(wěn)妥，優(yōu)先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實；2023年10月，住建部指出各地正按照部署，扎實開展配套政策制定、摸清城中村底數(shù)、編制改造項目方案等工作，住房城鄉(xiāng)建設部城中村改造信息系統(tǒng)投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目162個。金融政策支持—PSL（抵押補充貸款）PSL2014731萬億的PSL4.5%，用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、三農和小微企業(yè)發(fā)展，發(fā)放對象為國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行。對屬于支持領域的貸款，按照貸款本金的100％予以資金支持。PSL的主要功能是支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。時隔一年，2015年6月，央行再次對特定銀行進行了PSL操作，以提供基礎貨幣，同時調降本次PSL利率至3.1%，以支持實體經(jīng)濟發(fā)展。圖1：中國2015年至今PSL年新增額度及期末余額

中國:抵押補充貸款(PSL):期末余額(億元)中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當年新增（億元）

20,000.0010,000.000.00資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至2023年11月2015202311月全國新增PSL3.92015-2018PSL6000-100002019-2021年由于疫情影響，基建、棚改投入力度均有所下降，PSL期末余額開始下降，新增投放也遠不及之前的規(guī)模；2022年PSL期末余額又出現(xiàn)凈增長，主要當期投放規(guī)?；謴偷搅?300億元的水平，加大PSL投放力度，有助于引導金融機構加大對實體經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域的支持，通過帶動有效投資進而促進穩(wěn)就業(yè)、促消費。金融政策支持—財政支出2015年-2022年全國用于棚改的政府財政支出規(guī)模為1萬億元。從2009年開始，政府就將棚戶區(qū)改造納入公共財政保障支出當中，2009-2014年財政支出逐年增加，維持在1000億元的規(guī)模以內，2015-2019年隨著棚改力度加強，棚改支出規(guī)模均超過1000億元，2020-2022年規(guī)模下降到1000億元以下，維持在900億元左右，或由于疫情影響，導致財政未向棚改傾斜。圖2：2009-2022年政府針對棚改的財政支出規(guī)模（億元）0資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至2022年12月金融政策支持—政府用于棚改的專項債2018年地方政府債務管理“開前門”力度持續(xù)加大，同年4月，財政部下（28號文，明確了規(guī)范棚戶區(qū)改造融資行為、遏制地方政府隱性債務增量、啟動地方政府棚戶區(qū)改造專項債券試點等方面工作，探索開發(fā)棚戶區(qū)改造項目收益專項債，進一步豐富棚改項目融資的資金來源，2018-2022年棚改專項債分別占當年專項債額度的23%、33%、10.5%、12%8%，1.9PPP《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》指出，在城市基礎設施建設運營中積極推廣特許經(jīng)營等各種政府與社會資本合作（PPP）模式。各地應建立健全城市基礎設施建設財政投入與價格補償統(tǒng)籌協(xié)調機制，合理確定服務價格，深化政府與社會資本合作，推動可持續(xù)發(fā)展。2018年開始PPP2018-2022年間用于棚改的PPP2.3-3.814.8圖3：2018-2022年地方棚改專項債額度400,000.00 10000200,000.00 50000.00 02018年 2019年 2020年 2021年 2022年中國:地方政府債券發(fā)行額:按用途劃分:新增債券:專項債券:當年值（億元）中國:地方政府債務余額:專項債務（億元）棚改專項債額度（億元）資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至2022年12月圖4：2018-2022年棚改PPP模式資金規(guī)模（億元）38761.3127817.1723198.4738761.3127817.1723198.4727820.2930348.142018年 2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至2022年12月2014年至2022年中國實施棚戶區(qū)改造住房套數(shù)合計3393萬套，其中2015-2018年期間均保持在年均600萬套的改造水平，2019年至今改造規(guī)模明顯下降，意味著棚改完成了階段性的歷史任務。圖5：2014-2022年棚戶區(qū)改造住房套數(shù)（萬套）0

601 606 609 626470470316165002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至2022年12月根據(jù)中指研究院的測算，2015-2022年棚改拉動銷售面積近11億平，其中2017-2019年拉動規(guī)模均超過10%，由此可見棚改規(guī)模及或貨幣化安置對于商品房銷售規(guī)模具有較大的影響。圖6：2011年以來棚改貨幣化安置拉動銷售面積與商品住宅實際銷售面積走勢00100111.2413.9212.81007.488.8314.29 4.7301.641.731.512.0205

商品房銷售面積（萬平） 棚改貨幣化安置拉動面（萬占比（%）

5.000.00.00.00資料來源：統(tǒng)計局，中指研究院，，數(shù)據(jù)截至2022年12月2023年10月12日住建部披露目前城中村改造信息系統(tǒng)已入庫城中村改造項目162個，超特大城市城中村改造正分三類推進實施。各地方政府也在積極響應政策，加速推進城中村改造實施進程。據(jù)上海市房管局信息，202310計劃到2025年底中心城區(qū)周邊“城中村”項目全面啟動，到2032年底“城中村”改造項目全面完成；廣州擬開展“統(tǒng)籌做地”試點，目前已明確越秀集團、珠江實業(yè)集團、廣州城投集團、廣州市建筑集團等7城市新中軸（海珠）片區(qū)、羅沖圍片區(qū)、環(huán)五山創(chuàng)新策源區(qū)四大重點片區(qū)進行做地試點；104置、入股安置”等多元化安置方式；2023118中原區(qū)趙坡、金水區(qū)陳砦、二七區(qū)荊寨紅花寺、管城區(qū)姚莊郎莊、惠濟區(qū)古滎等7163.8127.12，20262023915160045010209城中村改造的必要性2011202350.51%提升到了64.57%，但仍與美國、韓國80%以上的城鎮(zhèn)化率水平有差距，隨著城市版圖的擴張，越來越多的村落逐漸被現(xiàn)代化的城市配套包圍形成城中村，城中村改造對城鎮(zhèn)化率的貢獻或將越來越重要，因此要積極推動超大特大城市加快轉變發(fā)展方式，引導超大特大城市把生態(tài)和安全放在更加突出位置，統(tǒng)籌優(yōu)化產業(yè)結構、空間布局、人口規(guī)模，加快出臺超大特大城市國土空間總體規(guī)劃，推動明確核心功能定位，有序疏解與發(fā)展方向不一致的非核心功能，合理調控人口規(guī)模密度、國土開發(fā)強度等。圖7：中美韓三國城鎮(zhèn)化率對比（%） 100.0080.0060.0040.0020.000.00城市化率:中國 城市化率:美國 城市化率:韓國資料來源：wind，，2023年數(shù)據(jù)截至11月城中村普遍缺乏規(guī)劃或規(guī)劃執(zhí)行不力、管理不嚴，從而導致建設布局零亂，具體表現(xiàn)在建設混亂與違法建設兩方面。如“城中村”宅基地、集體用地與建設混亂，違法違章建筑相當集中，住宅多以獨家獨戶的傳統(tǒng)家庭模式建筑而成，造成土地資源的嚴重浪費。村民們大量雜亂地建設房屋，用以出租獲取租金，無序建設使土地利用效益低下，土地收益大量流失，而且臨時建筑、違法違章搭建和“棚戶區(qū)”嚴重影響著市容市貌，同時也使得使居住環(huán)境的進一步惡化。城中村改造過程中,一個科學權威、可操作性強的城市規(guī)劃尤為重要，它是政府實施宏觀調控的重要工具和手段。沒有規(guī)劃做指導，城中村的改造就無法形成積極的整體效益。同時，要充分對城中村用地進行挖潛，應嚴格土地收益管理，調整土地收益分配關系，積極探索節(jié)約、集約用地激勵機制，以充分調動城中村集約用地的積極性。可根據(jù)各村剩余的建設用地規(guī)模和周邊城市發(fā)展情況，適度調整規(guī)劃，使得規(guī)劃方案能夠滿足村居改建上樓、預留村集體產業(yè)用地的需要，并規(guī)劃部分開發(fā)性土地用于平衡拆遷和建設成本。規(guī)劃的過程中，對于部分土地指標不足的村莊，由市區(qū)統(tǒng)籌補充了部分建設用地指標，以保證項目的平衡。圖8：各地城中村現(xiàn)狀 資料來源：拍攝立足民生，城中村改造可以補足公共服務和基礎設施缺口，消除城中村安全隱患，提升城中村公共空間品質，鼓勵通過綜合整治的方式改善人們的居住生活環(huán)境。對于建筑覆蓋率過高的城中村，通過局部拆建的方式增加廣場、綠地等公共空間。同時提高住房保障能力，為中低收入人群提供一定規(guī)模的低成本、高品質的居住空間，促進社會和諧發(fā)展。城中村改造后，居住條件和環(huán)境品質將得到改善，村民能享受更高質量的教育、更完善的商業(yè)與醫(yī)療等配套以及物業(yè)服務，更好地融入城市生活。中央經(jīng)濟工作會議強調，要更好統(tǒng)籌供給側結構性改革和擴大內需，通過高質量供給創(chuàng)造有效需求，支持以多種方式和渠道擴大內需。目前超大特大城市的‘鐵公基’等傳統(tǒng)基建項目基本完成，推進城中村改造可以擴大城市有效投資，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，還可以拉動裝修、家具家電等消費，對經(jīng)濟穩(wěn)增長發(fā)揮積極作用。城中村改造的模式按照拆遷比重不同劃分為拆除新建模式、拆整結合模拆除新建模式拆建類項目改造力度最強、審批最嚴格，是房企參與城市更新的主要形式。拆建類項目對城市更新單元內原有建筑物進行拆除并重新規(guī)劃建設，可能改變土地使用權的權利主體、可能變更部分土地性質。拆建類項目流程較復雜，審批機構涉及區(qū)、市城市更新管理部門，流程包括更計劃立項、專項規(guī)劃審批、實施主體確認、用地出讓等環(huán)節(jié)。以白石洲改造項目為例：白石洲村位于深圳南山區(qū)華僑城的核心地段，周邊旅游景區(qū)、高檔小區(qū)匯聚，軌道交通便捷。村內原村民1878人、外來租住人口1446現(xiàn)狀容積率3.0，是目前規(guī)模最大的城中村改造項目。2005年白石洲改造研究工作啟動，2014年被列入拆除重建類城市更新單元計劃，綠景地產是該項目的主要推手。2018年底白石洲更新單元規(guī)劃方案獲批，需移交26萬平方米土地用作學校、綠地及道路等公益性建設，綠景地產可開發(fā)土地面積30萬平方米，規(guī)劃總建筑面積為348萬平方米，容積率高達11.5。項目業(yè)態(tài)包含住宅、公寓、商業(yè)、辦公和公共服務設施。白石洲業(yè)主按現(xiàn)狀物業(yè)建面1:1回遷住宅或公寓；村集體物業(yè)按1:1置換辦公。拆整結合模式拆整結合類（改建類）項目改造力度居中、一般需由市級城市更新管理部門審批，房企一般可通過改造、持有運營的等方式參與項目。改建類項目在不全部拆除的前提下進行局部拆除或加建，可實施土地用途變更，部分城市可增加建筑面積。房企可通過改造、持有運營等方式參與項目。以安徽衛(wèi)崗王衛(wèi)片區(qū)項目為例：衛(wèi)崗王衛(wèi)片區(qū)位于安徽省合肥市包河區(qū)，片區(qū)范圍總面積約2.4平方公里，現(xiàn)狀主要為集中連片的“城中村”及老舊小區(qū)，片區(qū)內建筑總面積約400萬平方米。一方面對片區(qū)內年代久遠、老舊雜亂的上下衛(wèi)、吳夾衖等城中村區(qū)域實施征遷；另一方面，對部分老舊小區(qū)、沿街老舊建筑、破損道路和街頭游園實施綜合改造提升，此外還將進一步補齊公共服務設施短板，新建一批學校、衛(wèi)生服務中心、綠地公園、安置房等。合肥探索的片區(qū)更新“肥瘦搭配”模式成功入選，成為全國典型經(jīng)驗做法。圖9：安徽衛(wèi)崗王衛(wèi)片區(qū)改造項目示意圖 資料來源：安徽省房地產商會，整治提升模式整治提升是不涉及房屋結構的拆除、改造，主要對房屋的配套設施和周邊環(huán)境進行整治、更新。包括老舊小區(qū)改造、河道整治、公園再生等都屬于此類。以新圍仔村改造項目為例：該改造項目由政府、企業(yè)、村集體（或村民）三方共同參與，各方承擔的角色與職責各不相同。政府負責前期的政策疏導和支持,企業(yè)在項目中期對住宅改造的過程中參與公共區(qū)域的基礎設施改造投資,在項目的后期負責監(jiān)督和管理項目的運營狀況,最終通過引入綜合整治結合企業(yè)托管的運營模式獲得城市的繁榮和規(guī)范的城中村租賃市場；萬科等企業(yè)在項目中則負責整體的運營,通過前期的綜合性整治規(guī)劃方案、基礎設施改造、總承包施工管理以及和村民等相關人員的統(tǒng)一租賃談判簽約,達到對建筑物改造裝修的目的,在后期的運營中,也引入了內容創(chuàng)作和物業(yè)管理以期達到長效利益的目的；村民和村集體在項目運營的過程中主要承擔了房東的角色,但是與傳統(tǒng)房東所獲得效益不同的是,新圍仔村項目中的村名和村集體除了可以收獲租金外還可以獲得長期的物業(yè)服務，同時房屋出租的隱性風險則分攤給了政府和企業(yè),有利于安全地獲得持續(xù)性的收益。按照參與主體不同分為政府主導模式、市場主導模式、村集體主導模式政府主導模式政府主導“做地”模式基本是由地方政府及其地方國企主導實施城中村拆遷補償安置，而后將“生地”為“熟地”，土地再入市。資金來源更多來自于政府財政資金、政策性銀行貸款及債券資金等。杭州城中村改造的主體是政府，政府確定做地主體并把控前期土地工作。1998年，杭州啟動撤村建居改革試點和城中村改造工作,逐漸形成“政府主導”具有杭州特色的城中村改造模式。杭州市做地模式下，各個城中村項目的做地主體均由政府直接確定，完全由政府機構或者國企公司把控前期土地工作。城中村的改造流程主要可以分為5步，城市體檢評估、市級城市更新專項規(guī)劃、區(qū)級更新建設規(guī)劃和更新計劃、更新片區(qū)策劃和更新項目實施。具體實施過程是由市級做地主體和區(qū)級做地主體承擔做地工作：市土地儲備中心代表政府實施土地收購、儲備和出讓的前期準備工作；各做地主體在指定區(qū)域范圍內與市土地儲備中心合作開展土地前期開發(fā)。上海的城中村改造則大多通過舊改的方式進行。2014年，上海市出臺《關于并開始啟動第一批城中村改造。2016年以前，上海城中村改造以“拆、改、留”為主，其后堅持以保留保護為主的“留、改、拆”并舉，更強調完善慢行系統(tǒng)、開2022年，上海打響“兩舊一村”改造攻堅戰(zhàn)，即舊區(qū)改造、舊住房更新、“城中村”改造，目前上海市仍以舊改為主，整體核心政策突出“政府引導下的減量增效”，以社會參與、有效激勵作為運作模式。上海城中村改造模式可分為土地儲備、農村集體經(jīng)濟組織自行改造或引入優(yōu)質市場主體共同改造、公益性項目建設三種，其中采取第三種方式的由農村集體經(jīng)濟組織申請辦理集體土地征收手續(xù)。資金來源方面，上海是“多渠道籌措改造資金”的典型落地案例，除財政經(jīng)費、土地出讓金，800市場主導模式珠海市城中村改造實行“政府決策，政策推動，市場運作”的方式。珠海主要政策措施和做法是政府調控市區(qū)其他地段的房地產開發(fā)規(guī)模，為城中舊村改造騰出市場空間。舊城鎮(zhèn)改造將由各區(qū)政府（管委會）為主體，建立投融資平臺，采取市場開發(fā)方式進行運作。政府扶持房地產開發(fā)商參與改建城中村，并嚴格通過公開招標引入有實力的開發(fā)商，這樣也可以防止舊村改造出現(xiàn)后患。同時為了避免開發(fā)商逐利而造成其他社會矛盾，珠海市政府也給房地產開發(fā)商一些優(yōu)惠政策，最主要的是“拆1免1.21.2倍以內的住宅功能部分，地價不計收；其余部分，地價按新規(guī)劃條件下相應用途單宗土地市場評估價的100%計收。村集體主導模式村集體為主導的改造模式是指政府以優(yōu)惠的改造政策指導“城中村”改造活動，以村為操作主體，以集體經(jīng)濟為基礎，由村民通過民主協(xié)商、集體討論的形式確定本村的改造方案，并通過自籌資金、自行補償、自我安置的原則完成自我改造任務。廣州村民主導型的城中村改造模式以村集體和村民個人出資為主，無房地產開發(fā)商插手，通過“三個一點”方式落實資金問題，包括當?shù)卮宓募w經(jīng)濟或改制后的股份經(jīng)濟實體拿一部分資金，原村民共同集資和銀行優(yōu)惠貸款等方式籌資，區(qū)政府財政再拿出一部分資金。按照拆遷補償方式不同分為原住回遷、房票補償、貨幣化補償?shù)饶Ｊ皆』剡w2014年10月，上海徐涇老集鎮(zhèn)“城中村”改造項目正式獲批，是100%原址安置的案例。該項目位于集鎮(zhèn)中心，緊鄰虹橋商務區(qū)核心區(qū)，區(qū)域位置較為優(yōu)越，原來是全鎮(zhèn)人口密度最高的區(qū)域。在這片區(qū)域內，戶籍人口有2600多人，外來人口約13330人，涉及居民1009戶、企業(yè)25家，動遷面積約21萬平方米。當時的征收補償方式，對于原為宅基地的村民來說，無論宅基地使用面積是3102017年，徐涇老集鎮(zhèn)正式啟動動遷工作。從2017年11月開始，徐涇鎮(zhèn)政府組織了200多人，成立了33個推進組9摸底調查；2018年3月，該項目啟動征收補償安置簽約工作，隨后歷時一年，1009（村）252019年12月，徐涇老集鎮(zhèn)“城中村”改造項目正式動工。圖10：上海徐涇老城改造前圖片資料來源：澎湃新聞，房票補償表1：部分啟動房票安置城市政策匯總城市 政策城市 政策鄭州 獎勵安補償益額8%海寧 獎勵被收房市場估值20%重慶 獎勵房總額廈門 1年內用得5%面值勵；1-2年內用得2%的面獎勵南京 獎勵房面值用部的5%-10%寧波 不低于面4%的房獎勵南昌 3個月使用10%的房補；4-6個月使用8%的房補；7-12個月使用的購房不住界首 房票安獲得次性12月的補助費期房置獲一性24個月的置補費溫嶺 房票面部分受契減免資料來源：搜狐財經(jīng)，各政府官網(wǎng)，房票安置是指將被征收人的房屋安置補償權益進行貨幣量化后，征收人出具給被征收人購置房屋的結算憑證。被征收人，也即拆遷戶可自行向參與房票安置工作的房企購買商品房，直接用房票結算?！稄V州市城中村改造專項規(guī)劃（2021-2035年（）經(jīng)第四屆廣州市規(guī)劃委員會地區(qū)規(guī)劃專業(yè)委員會第十四次會議審議通過。最矚目支持渠道等策略，破解城中村改造難題。至此，廣州成為首個官宣“探索房票安202311的約為30貨幣化補償貨幣化安置是指將城中村居民的房屋進行拆遷，并按照一定的標準給予居民一筆經(jīng)濟補償，讓他們自行購買新的住房。按照棚改貨幣化經(jīng)驗：2014年棚改貨幣化安置開始全國推廣，2015-2018年貨幣化安置比例與棚改規(guī)模雙雙走高，年均實際開工總量超600萬套，2019年后棚改開工量大幅縮減。根據(jù)中指研究院的測算，2014年全面棚改貨幣化后，棚改貨幣化增加量對銷售面積的拉動量明顯提升，在2018年達到峰值，絕對規(guī)模達到2.2億平方米，而后隨貨幣安置化比例下降及棚改規(guī)?？s減，對銷售面積的拉動持續(xù)下滑。如果城中村改造參考貨幣化仍會有一些難點需要解決：a、棚改已經(jīng)將大部分投資收益比相對平衡的項目做完了，剩下的項目操作難度普遍較大；b、在房地產市場下行的大背景下，拆遷戶拿到補償款后，購置新房產的意愿度降低，導致銷售拉動不及棚改；c、土地財政收入縮水導致政府財政壓力增加，財政支付貨幣化補償?shù)囊庠付瓤赡芤矔陆?。本輪城中村改造拉動投資及銷售測算2023年7月李強總理召開國務院常務會議審議通過《關于在超大特大城市積堅持穩(wěn)中求進、積極穩(wěn)妥，優(yōu)先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。根據(jù)2014年國務院《關于調整城市規(guī)模劃分標準的通知》劃定的標準1000500～10007個超大城市，以及武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連14個特大城市。根據(jù)政府披露數(shù)據(jù)，我們對21個超特大城市的城中村/城市更新改造體量進77525算，未披露數(shù)據(jù)城市按照20%的拆遷率進行計算（8月30日，住建部正式發(fā)布《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，原則上城市更新單元20，合計11307萬㎡的拆遷體量，改造升級體量66218萬㎡，總投資額達56290億元，具體假設如下：根據(jù)全國房價行情網(wǎng)各城市老城區(qū)的銷售均價，假設北京、上海、深圳拆遷成本10/㎡，廣州拆遷成本6/㎡，成都、杭州拆遷成本4/㎡，3/㎡，重慶、佛山、東莞、西安、鄭州、濟南、長沙拆遷成本2萬元/㎡，沈陽、哈爾濱、昆明、大連拆遷成本1.5萬元/㎡，21個超特大城市拆遷投資合計39926億元；3220162.33有項目提升至3老城區(qū)建設規(guī)模，不突破原有密度強度，不增加資源環(huán)境承載壓力，原則上城市更新單元（片區(qū)）2萬元/㎡，建造成本合計9685億元；根據(jù)明源地產研究院，研究中國老舊小區(qū)改造至少需投入4.54萬億元，體量在40億平，那么改造成本為0.11萬/平，我們假設2023-2028年期間的升級改造成本為0.1萬元/㎡，改造成本合計6622億元。表2：對本輪城中村改造總投的測算改造體量（萬㎡）拆改體量（萬㎡）遷成本拆遷投資（億元）造成本改造投資（億元）假設容積率補償安成本新建投資（億元）總投資（萬元/平）（萬元/平）（倍數(shù)）（元/㎡）超大城市上海53006971069700.146020.45587988北京160001001010000.1159020.4802670深圳10002001020000.18030.42402320重慶10000747214940.192520.45983017廣州70001400684000.156030.4168010640成都2097419416780.116820.43362181天津2500500315000.120020.44002100特大城市武漢1421688320640.17320.45502688佛山63951279225580.151220.410234093杭州2800560422400.122420.44482912東莞180036027200.114420.42881152西安210942228440.116920.43381350鄭州2279570211390.117120.44561823南京2557511315340.120520.44092148濟南237047429480.119020.43791517合肥126025237560.110120.42021058沈陽17843571.55350.114320.4285963青島2475495314850.119820.43962079長沙147629525900.111820.4236945哈爾濱10552111.53170.18420.4169570昆明20004001.56000.116020.43201080大連18473691.55540.114820.4296997合計7752511307-39926-6622--968556290資料來源：各政府官網(wǎng)，明源地產研究院，全國房價行情網(wǎng)，預測2014年全國棚改貨幣化安置比例為9%，2015年快速上升至29.9%，2016年這一比例更是上升到了48.5%。根據(jù)人民網(wǎng)及第一財經(jīng)報道，2016年棚改貨幣化幫助地方消化了2.5億平方米的樓市庫存。基于棚改期間的貨幣化安置比例，以及各地推行貨幣化意愿增加，因此設置貨幣化安置比例為80%，也就是回遷率20%。按照我們對不同城市拆遷后新建住宅的單價假設，且假設回遷率為20%，測算出可拉動57654億元的商品房銷售：北京、上海、深圳單價15萬/㎡。廣州10萬/㎡，成都、杭州8萬/6/㎡，重慶、佛山、東莞、鄭州、西安、濟南、長沙4萬/㎡，其余城市3萬/㎡。表3：對本輪城中村改造拉動銷售的測算拉動銷售拉動銷售（億元）（萬元）超大城市上海15208364北京15201200深圳15202400重慶4202390廣州102011200成都8202684天津6202400特大城市武漢6203302佛山4204093杭州8203584東莞4201152西安4201350鄭州4201823南京6202455濟南4201517合肥6201210沈陽320856青島6202376長沙420945哈爾濱320506昆明320960大連320887合計57654資料來源：第一財經(jīng)，預測基于對拆遷率進行敏感性分析，如果21個超特大城市平均拆遷率提升至29%，10（包括拆遷、改造及新建）及12.1214415投資（包括拆遷、改造及新建）及17.2萬億的銷售拉動。拆遷率總投資（億元）拆遷率總投資（億元）總銷售（億元）拆遷率總投資（億元）總銷售（億元）0.0729352260290.291015161129960.0832632299820.301047971169490.0935912339350.311080771209020.1039192378880.321113571248550.1142472418420.331146371288080.1245753457950.341179171327610.1349033497480.351211981367150.1452313537010.361244781406680.1556290576540.371277581446210.1658873616070.381310381485740.1762154655600.391343181525270.1865434695130.401375991564800.1968714734660.411408791604330.2071994774190.421441591643860.2175275813720.431474391683390.2278555853250.441507201722920.2381835892780.451540001762450.2485115932310.461572801801980.2588395971840.471605601841510.26916761011370.481638401881040.27949561050900.491671211920570.28982361090430.50170401196010資料來源：，測算投資建議根據(jù)我們的測算，保守估計未來城中村改造所能拉動的投資為56290億元，刺激商品房銷售57654億元，根據(jù)上輪棚改經(jīng)驗，持續(xù)周期以5年計，則2023-2028年每年投資規(guī)?；驅⒊^萬億元，每年商品房銷售拉動規(guī)模也可能將超過萬億元。我們認為，隨著城中村改造細則的逐步落地，更多的利好政策如專項債額度及創(chuàng)新補償方案或將不斷釋放，總體銷售趨勢或向好。維持行業(yè)“推薦”評級。根據(jù)上海、廣州、杭州及合肥等地經(jīng)驗，本輪城中村改造的投資主體和執(zhí)行主體或將由地方國資平臺承擔，主要原因：1）城投類供地具備豐富的棚改及城市更新經(jīng)驗；2）城投類公司大多專注地方市場，全國化程度普遍較低，加杠桿擴張的訴求不大；3）由于土地出讓收入從2021-2023年逐年下降，而城投又承擔一級做地的責任，因此需要更位置核心及性價比更高的項目來提高土地財政收入。建議關注地方城投類公司城建發(fā)展、珠江股份、越秀地產、天地源。重點公司城建發(fā)展：北京舊改龍頭，業(yè)務規(guī)模擴張迅速控股股東實力雄厚，業(yè)務合并進程加速：根據(jù)公司2023年三季度財報，城建發(fā)展第一大股東為北京城建集團有限責任公司，持股比例達到41.86%。北京城建集團是北京市建筑業(yè)的龍頭企業(yè)，具有房屋建筑工程、公路工程總承包特級資質，擁有城建工程、城建地產、城建設計、城建園林、城建置業(yè)、城建資本、城建文旅、城建國際、城建服務等九大業(yè)務，從前期投資規(guī)劃至后期服務運營，打造出上下游聯(lián)動的完整產業(yè)鏈，致力于轉型提升為“國際知名的城市建設綜合服務商”。2023921（以下簡稱：北京住總集團）發(fā)布公告表示，為妥善解決同業(yè)競爭問題，住總集團現(xiàn)將涉及同業(yè)競爭的子公司經(jīng)營權委托給城建發(fā)展管理，委托20231012026930北京住宅銷售僅次于中海，城中村改造項目進入收獲期：202310285.550.12022468.176.5202310實現(xiàn)了122.7億元的銷售額及10.1萬平的銷售面積，城中村改造項目的集中入市為公司貢獻了主要的現(xiàn)金流。圖11：城建發(fā)展銷售金額及面積 40020002019年

2020年

2021年

2022年

2023年銷售金額（億元） 銷售面積（萬㎡）資料來源：公司公告，中指數(shù)據(jù)庫，，2023年截至11月業(yè)務拆分及盈利預測房地產開發(fā)業(yè)務：公司與住總業(yè)務合并后，開發(fā)體量將得到進一步提升，且2023年公司城改項目天壇府集中入市，基于此我們預測2023-2025年結算面積/上年銷售面積比例為0.99、0.90和0.85；由于材料、人工等價格提升，結算成本將有所提升，預測2023-2025年的成本同比提升為0%、8%和15%；2023-2025年營收分別為253.33億元、265.30億元和300.67億元，對應毛利率為17%、14%和13%。房屋租賃業(yè)務：隨著“三大工程”推行力度的加大，作為北京城投龍頭將獲得更2023-201520%；2023-20254.835.806.9686%、88%89%。物業(yè)管理業(yè)務：公司舊改項目相繼入市，城市更新業(yè)務再此基礎上或將進一步拓2023-202522%、1821%；2023-20250.440.520.6389%、90%92%。其他業(yè)務：隨著中國房地產市場企穩(wěn)，公司非主營業(yè)務收入也將提升，因此預測2023-2025年年營收增幅為10%，營收分別為4.39億元、4.83億元及5.32億元，對應毛利率為85%、87%和88%。表5：城建發(fā)展業(yè)務拆分單位：百萬元20222023E2024E2025E房地產開發(fā)營收23712253332653030067YOY(%)07513毛利率（%）11171413房屋租賃營收403483580696YOY(%)9202020毛利率（%）84868889物業(yè)管理營收36445263YOY(%)24221821毛利率（%）86899092其他業(yè)務營收399439483532YOY(%)2101010毛利率（%）84858788資料來源：，預測投資建議：公司為北京國資城投平臺，業(yè)務涉及商品房開發(fā)、物業(yè)管理、持有型物業(yè)運營，多年深耕北京棚改市場，隨著重大棚改項目的逐步交付，公司未來結算業(yè)績確定性較強。我們預計公司2023-2025年營收分別為262.99億元、276.45億元和313.57億元，對應PE為18X、7X和7X。首次覆蓋，給予”推薦“評級。項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）24,56226,29927,64531,357增長率（%）1.67.15.113.4歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-9266861,6631,773增長率（%）-244.4174.1142.56.6每股收益（元）-0.410.300.740.79PE（現(xiàn)價）-1877PB0.50.50.50.4資料來源：，預測；（注：股價為2023年12月6日收盤價）珠江股份：以重換輕切入城市運營賽道大股東珠實集團助力公司業(yè)務轉型：廣州珠江發(fā)展集團股份有限公司是廣州珠江實業(yè)集團有限公司旗下城市運營服務板塊子公司，創(chuàng)立于1985年4月，截至2023年三季度珠江實業(yè)持股比例為31.1%，為公司的第一大股東。2023年3月公司通過重大資產重組實現(xiàn)業(yè)務轉型，珠江股份以28億元置出房地產開發(fā)業(yè)務，置出資產組中涉及控股的房地產項目公司有11家，分布于廣州、東莞、長沙、及合肥；并以7.79億元置入物業(yè)管理及文體運營資產，即珠江城服的100%股權。聚焦運營更加穩(wěn)健、盈利更加穩(wěn)定的物業(yè)管理與文體運營服務。2023年11月6日，公司發(fā)布公告擬向控股股東珠實集團發(fā)行不超過2.56億股A股股票，募集資金總額不超過7.48億元，在扣除相關發(fā)行費用后，全部用于補充流動資金及償還債務。同時，公司擬通過非公開協(xié)議轉讓的形式向珠實集團全資子公司珠實地產轉讓商業(yè)、車位等房地產資產。轉讓價格不低于經(jīng)核準或備案的評估價格，為1.29億元（不含增值稅）以重換輕，珠江城服切入城市運營賽道：根據(jù)公司三季度經(jīng)營簡報，截至2023年第三季度末，公司（含廣州珠江城市管理服務集團股份有限公司、廣州珠江體育文化發(fā)展股份有限公司等）在管住宅、公建及體育場館項目數(shù)量共計359個，簽約建筑面積共計約3,715.86萬平方米。其中，住宅項目1431,862.61萬平方米；公建項目193個，建筑面積約1,598.05萬平方米；體育場館項目23個，建筑面積約255.20萬平方米；其中，大型體育場館項目18個，建筑面積約209.43萬平方米。根據(jù)2023年1月19易報告書（草案）2023-2025年度，珠江城服100%股權在每年度的凈利潤（以經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后屬于母公司股東的凈利潤為準）分別不低于6800萬元、7400萬元、7900萬元。業(yè)務拆分及盈利預測房地產業(yè)：2023323將房地產納入投資性房地產項目，2023年之后報表或將不再有房地產業(yè)營收及成本，因此2023-20250。投資性房地產：2023328業(yè)，截至2023年Q218.3616.09億元，因此預測全年營收達到20.00億元和17.50億元；由于珠江股份以28億元置出2023202024-2025別有4億元投資性房地產營收，由于2023年投資性房地產全年營收/成本為1.14，那么按照2023年水平，對應2024-2025年成本各3.50億元。對應2023-2025年投資性房地產毛利率水平均為13%。物業(yè)出租及管理：2023年3月公司以7.79億元置入物業(yè)管理及文體運營資產，即珠江城服的100%股權，截至2023年Q2物業(yè)出租及管理營收和成本分別為5.08和4.62億元，預測全年實現(xiàn)營收和成本分別為11.00和9.50億元；預測2024-2025年營收分別增長10%和6%，成本分別增長4%和6%。對應2023-2025年物業(yè)出租及管理毛利率分別為14%、18%和18%。文體中心：截至2023年Q2文體中心營收和成本分別為1.18億元和0.81億元，2.401.702024-2025和6%，成本分別增長4%和6%。對應2023-2025年文體中心毛利率分別29%、33%33%表7：珠江股份業(yè)務拆分單位：百萬元20222023E2024E2025E房地產業(yè)營收3811---YOY(%)9---毛利率（%）15---投資性房地產營收-2000400400YOY(%)---800毛利率（%）-131313物業(yè)出租及管理營收59110012101283YOY(%)-441757106毛利率（%）-95141818文體中心營收-240264280YOY(%)--106毛利率（%）-293333資料來源：，預測投資建議：公司為廣州國資城投平臺，深耕廣州房地產開發(fā)及物業(yè)管理市場，2023311入城市更新及智慧城市業(yè)務。在不考慮公司未來定增的情況下，我們預計公司2023-2025年營收分別為33.40億元、18.74億元和19.62億元，對應2024-2025年PE為19X和17X。首次覆蓋，給予”推薦“評級。風險提示：廣州房地產市場下行風險；智慧城市推進不及預期；定增落地不及預期表8：珠江股份盈利預測與財務指標項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）3,8703,3401,8741,962增長率（%）7.3-13.7-43.94.7歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-1,865-336171189增長率（%）-2934.482.0150.710.7每股收益（元）-2.18-0.390.200.22PE（現(xiàn)價）--1917PB9.619.09.56.1資料來源：，預測；（注：股價為2023年12月6日收盤價）天地源：西安上市國資房地產開發(fā)平臺，定增進入成熟期母公司西安高科集團，業(yè)務版圖廣泛：天地源股份有限公司是西安高科集團有限公司旗下的國有控股上市公司，截202393057.52%股權，擁有公司絕對控股權。西安高科集團是大型現(xiàn)代國有企業(yè)，下屬17家全資或者控股公司，其中11332022營業(yè)收入351億元、資產規(guī)模2100億元。營收規(guī)模同比大幅上升，公司定增已獲股東大會通過：202352.1232.83%；截2023371.0694.53%，主要或與公司進入高獲地成本項目結算周期相關。隨著2024年結轉2022年獲取的項目，公司利潤水平或將得以好轉。2023年10月21日，公司定增申請獲股東大會通過，擬向不超過35名機構投資者、境內自然人定增募資不超12.5億元，發(fā)行數(shù)量為2.59億股，用項目建設和償還金融機構借款，定增實施后公司負債結構或將得以優(yōu)化。投資建議：公司作為西安唯一上市房地產開發(fā)平臺，具備承接城中村改造業(yè)務的先發(fā)優(yōu)勢，公司定增也已經(jīng)進入成熟期，定增若成功將有助于緩解公司的財務壓力。在不考慮公司未來定增的情況下，我們謹慎預計公司2023-2025112.43118.33125.182023-2025年PE6X、5X4X。維持”推薦“評級。項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）10,55211,24311,83312,518增長率（%）52.06.55.25.8歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）343539673782增長率（%）-9.157.324.816.2每股收益（元）0.400.620.780.90PE（現(xiàn)價）10654PB0.80.70.70.6資料來源：，預測；（注：股價為2023年12月6日收盤價）越秀地產：廣州城中村改造平臺之一，股東足額認購供股越秀集團入圍廣州做地主體，拿到城中村改造門票：《廣州市城中村改造條例》擬于2023年12月下旬進行第三次審議并交付表決，這是廣州市首次針對城中村改造進行的立法工作，也是全國首個將出臺的專門針對城中村改造的地方性法規(guī)條例?！墩髑笠庖姼濉诽岬剑?jīng)改造項目所在村農村集體經(jīng)濟組織三分之二以上成員和三分之二以上村民同意的，方可啟動改造。同時，提出用行政裁決等方式解決城中村改造拆遷補償爭議，對個別未達成征地補償安置協(xié)議的，由區(qū)人民政府在征收土地公告期滿后依法作出征收補償安置決定。廣州擬開展“統(tǒng)籌做地”試點，目前已明確越秀集團、珠江實業(yè)集團、廣州城投集團、廣州市建筑集團等7家市級統(tǒng)籌做地主體，推進廣州火車站片區(qū)、城市新中軸（海珠）片區(qū)、羅沖圍片區(qū)、環(huán)五山創(chuàng)新策源區(qū)四大重點片區(qū)進行做地試點。股東足額認購公司供股，支持公司發(fā)展意愿度高：在推進城市更新項目中，越秀地產堅持產城融合職住平衡的新發(fā)展理念，嚴格落實城市更新“1+1+N”政策文件要求。里仁洞舊村改造項目產業(yè)建設量達到約117.90萬平方米，依托地區(qū)時尚產業(yè)和電子商務發(fā)展基礎，融合大萬博商務區(qū)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展，構建打造智能科技創(chuàng)新平臺；南洋電器廠及周邊改造項目融資產業(yè)建設量占比達74%，將打造現(xiàn)代服務業(yè)總部園區(qū)、智能制造總部基地，共建產業(yè)和金融服務平臺，高標準推動大灣區(qū)科技、金融、智能制造產業(yè)發(fā)展。202383團均完成了足額認購，國企背書優(yōu)勢盡顯。獲得供股資金后，公司有望進一步活化現(xiàn)金流，深入研究廣州本地城中村項目并積極參與。投資建議：公司作為國企，在融資端不斷拓展新的融資渠道，在投資端加大一二線核心城市核心項目的獲取，在銷售端客戶交房信心充足。2023-2025815.42/867.65/938.892023-2025年PE4X。維持“推薦”評級。風險提示：“保交樓”進度不及預期；公司土地拓展不及預期；市場回暖速度不及預期表10：越秀地產盈利預測與財務指標項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）72,41681,54286,76593,889增長率（%）26.212.66.48.2歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,9534,5025,3585,993增長率（%）10.213.919.011.9每股收益（元）0.981.121.331.49PE（現(xiàn)價）6554PB0.50.50.40.4資料來源：，預測；（注：股價為2023年12月6日收盤價）風險提示城改政策落地不及預期。城中村政策落地節(jié)奏相對較慢，且關于落地形式和規(guī)模仍未有系統(tǒng)性指導文件，可能導致落地不及預期。城中村改造體量落地不及預期。基于2015-2020年棚改對投資和銷售的拉動，我們預測了本輪城中村改造的投資銷售拉動體量，未來實際落地規(guī)?；蛟S不及預期。測算誤差。測算模型是對歷史數(shù)據(jù)的擬合，擬合本身存在誤差。另外系數(shù)的選取也可能造成測算結果的誤差。城建發(fā)展財務報表數(shù)據(jù)預測匯總利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E主要財指標 2023E2024E2025E營業(yè)總收入24,56226,29927,64531,357成長能力（%）營業(yè)成本21,18921,19122,88026,296營業(yè)收增長率 1.567.075.1213.43營業(yè)稅金及附加5241,841553627EBIT長率 65.5772.662.42銷售費用679947553627凈利潤長率 174.06142.516.57管理費用510526553627盈利能力（%）研發(fā)費用39000毛利率 13.7319.4217.2416.14EBIT1,0921,8083,1213,196凈利潤率 2.616.025.65財務費用433549573481總資產益率0.551.271.26資產減值損失-543-348-351-375凈資產益率2.786.356.40投資收益-640000償債能力營業(yè)利潤-7239102,1972,340流動比率 2.042.052.001.90營業(yè)外收支-18-8-8-8速動比率 0.350.320.380.39利潤總額-7419022,1892,332現(xiàn)金比率 0.230.180.250.27所得稅143180438466資產負率（%） 80.2077.7677.4977.89凈利潤-8847221,7511,866經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤-9266861,6631,773應收賬周轉數(shù) 2.472.472.472.47EBITDA1,1911,9143,2423,334存貨周天數(shù) 1,500.001,400.001,300.00總資產轉率 0.180.200.210.23資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E每股指標（元）貨幣資金13,9289,70814,29617,317每股收益 0.300.740.79應收賬款及票據(jù)207237249283每股凈產 10.7310.9411.6012.28預付款項9679751,0521,210每股經(jīng)現(xiàn)金流 3.694.252.501.85存貨95,83886,73987,40993,283每股股利 0.100.080.110.12其他流動資產10,12410,11610,34110,961估值分析流動資產合計121,064107,775113,348123,053PE -1877長期股權投資2,4812,4812,4812,481PB 0.50.50.50.4固定資產612612610608EV/EBITDA 30.7219.1111.2810.97無形資產0000股息收率（%） 1.841.402.032.17非流動資產合計17,70118,05718,04318,026資產合計138,766125,832131,390141,079短期借款0000現(xiàn)金流表（萬元） 2023E2024E2025E應付賬款及票據(jù)12,12311,84412,78814,697凈利潤 7221,7511,866其他流動負債47,27440,77043,80849,975折舊和銷 99106121138流動負債合計59,39852,61456,59664,672營運資變動 7,9122,6331,002長期借款28,31022,32822,32822,328經(jīng)營活現(xiàn)金流 9,5925,6444,171其他長期負債23,57922,89922,89622,893資本開支 -109-114-129非流動負債合計51,88945,22745,22445,220投資 -3000負債合計111,28797,841101,820109,893