第4講抵押貸款支持證券

第14講 抵押貸款支持證券構造金融證券化抵押貸款支持證券MBS金融市場的三種工具直接責任(Directobligations)包括股票、債券、貸款和其他債務(debt)這些工具代表發(fā)行人對投資人發(fā)明的各項責任衍生品包括金融遠期、期貨、期權和互換這些工具代表一個零和博弈，合同一方的損失是合同另一方的收益構造金融產品包括各種資產支持證券，以及由原始資產、資產支持證券和衍生品合成的金融工具這些工具代表重新安排了的可自在轉讓的資產未來現(xiàn)金流構造金融定義對原始資產的現(xiàn)金流和風險重新安排，以滿足各種投資者的需求工具：由傳統(tǒng)資產和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOs經過重新安排現(xiàn)金流復制的傳統(tǒng)工具，如各種資產支持證券產生條件傳統(tǒng)外部融資來源對特定融資者不可得，或已被耗盡相對于既定的融資規(guī)模來說，傳統(tǒng)的資金來源的融資費用太高存在利用合成來套利的時機給發(fā)行者和資本市場帶來的利益在期限構造、平安設計和資產類型上，為發(fā)行者提供了宏大的靈敏性，使發(fā)行者可以在分散根底上，針對單個投資者的風險偏好定制有更結實或更高收益的資產在較低買賣費用的根底上，提供了各種沿最優(yōu)分散有效邊境進展均值-方差權衡的時機，從而使資本市場更加完善問題構造金融市場規(guī)模和種類的迅速開展和日益復雜，給發(fā)行者、投資者和監(jiān)管者對帶來宏大的挑戰(zhàn)構造金融的主要方式構造金融包括兩個主要的方式：證券化是指將原始資產未來現(xiàn)金流打包，然后將其轉形為可以在眾多投資者之間自在轉讓的證券的過程信貸衍生品是隔離和轉移信譽風險的金融工具其價值衍生于根底資產的市場價值，因此，信貸衍生品的價值不是由合同對方的信譽風險決議，而是由根底資產發(fā)行者的信譽風險決議資產證券化什么是資產證券化？把生息資產未來現(xiàn)金流的資本化價值轉變?yōu)榭梢栽诠_市場上買賣的證券的活動?？梢宰C券化的資產：租金、特許權和收益可靠的版稅各種貸款信譽卡已發(fā)行債券的集合現(xiàn)金流其他資產為什么興起于80年代？控制放松導致銀行風險增大來自非銀行金融機構的競爭添加，市場利率曾高達20%，大量存款轉向貨幣市場基金。計算機產業(yè)的迅速開展銀行的資產證券化是指銀行將盈利性資產〔抵押貸款或者消費貸款〕打包，以此為根底，在公開市場發(fā)行證券〔金融要求權〕。借款人歸還銀行的本息收入成為償付這些證券本息的資金來源。其結果是：銀行持有的貸款被轉化為銀行的現(xiàn)金和公眾持有的證券〔發(fā)行機構對公眾的債務〕。銀行資產證券化銀行用于證券化的主要資產住宅抵押貸款家庭設備貸款汽車貸款商業(yè)抵押貸款信譽卡應收款汽車租賃電腦租賃發(fā)行者的動機融資動機信譽和流動性改善往往添加剩余級別的價值，使證券化的利益大于出賣的利益證券化的發(fā)行費用，包括息票率、承銷費和管理費，往往低于發(fā)行新債券和股票的費用。證券化后資產的質量改善，投資者要求風險溢價減少，融資費用因此降低。風險管理動機在產業(yè)和地理上分散信譽風險信譽風險相對降低1億資產證券化，銀行保管200萬權益級證券。銀行的貸款損失200萬也被限制在200萬內。將流動性差的資產〔貸款〕轉化為流動性資產，如證券縮短銀行的資產久期，降低銀行資產的利率敏感性發(fā)行者動機-續(xù)盈利動機獲得效力費收入，這些效力包括：監(jiān)控貸款償付收取到期應收款和償付投資者本息擔保品確實認和價值重估能夠獲得額外的利息收入能夠獲得資產重估溢價控制動機對銀行最重要的控制是資本要求，被評級證券普通資本要求普通比原始貸款的資本要求低但是，在巴塞爾協(xié)議2的條件下，證券化能夠不能降低資本要求，由于剩余利益的資本要求很高會計動機證券化在會計上普通被記為“出賣〞。在證券化完成后，銀行可以在本金和剩余利益的根底上記錄“出賣利得〞出賣利得添加報告利潤，但是也添加收入的不穩(wěn)定，有一定的負面性戰(zhàn)略動機證券化使銀行可以不斷發(fā)行新貸款和擴展貸款范圍，從而加強銀行的市場位置不能降低銀行的資本比率。添加提早償付風險。能利用這一工具的銀行有限。能夠添加對優(yōu)質貸款的競爭。能夠添加對存款的競爭。證券化的問題證券化的資產負債表分析證券化的資產負債表分析-續(xù)XYZ銀行的證券化證券化貸款資產： 2億出賣證券： 1.9億證券發(fā)行費用： 6.5%剩余利益： 0.15億證券化前的權益： 0.30億證券后的權益： 0.35億證券化的利益：證券化利潤： 0.05億〔0.15-0.1〕證券化債務的資本費用： 6.5%<8.35%證券化的資產負債表分析-續(xù)證券化的資產負債表分析-續(xù)資產證券化程序公眾：資產支持證券的投資者銀行

〔貸款發(fā)起人〕信托機構SPE(證券發(fā)行人)監(jiān)視人投資暫時現(xiàn)金剩余

和確保

對證券持有人的支付或充任保證人客戶的

貸款需求信譽加強者流動性加強者貸款出賣現(xiàn)金檢查程序和實際以確保合同的遵守和對投資者的維護本金利息支付出賣證券融入資金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)證券化的幾個關鍵概念擔保品Collateral指證券化的原始資產，其現(xiàn)金流和信譽質量決議證券的業(yè)績和構造過程主要的擔保品住宅抵押貸款汽車貸款信譽卡應收款住宅權益貸款商業(yè)貸款企業(yè)和政府債券證券化的幾個關鍵概念-續(xù)信譽加強代表對證券的一些維護措施，使其能更好地防御與擔保品相聯(lián)絡的損失和風險。提供者外部保證人擔保一切或部分本息償付?？梢允莻l(fā)行企業(yè)，也可以是第三方金融機構證券的特殊構造-內部信譽加強經過將原始資產現(xiàn)金流劃分為不同級別的證券來發(fā)明，高低級別的構造可以非常復雜評級機構的作用評級機構在信譽加強方面起著非常重要的作用證券化的幾個關鍵概念-續(xù)規(guī)范化指消除各種擔保品〔原始資產〕在類型、收益和期限上的差別，將它們納入一個一致框架的過程作用：更好地匹配所發(fā)行證券與原始資產的現(xiàn)金流和風險使投資者能了解擔保品的現(xiàn)金流和風險在美國，政府主辦的機構在規(guī)范化方面發(fā)揚著重要的作用流動性加強使證券的本息償付不受原始資產現(xiàn)金流動搖的影響發(fā)行載體證券化的發(fā)行載體是信托機構防止反復納稅防止雙重納稅是信托機構成為證券化發(fā)行載體的最重要的緣由。美國稅法不對信托資產的收入納稅。證券化的過程被以為是：集合資產的一切者將集合資產存入一家信托機構，信托機構再用這些資產作擔保，發(fā)行證券把發(fā)行貸款銀行與存入信托機構的集合資產在法律上隔分開來即使發(fā)放貸款的銀行破產，存入信托機構的資產也不會被清算，這些資產已不再被看作是原放款銀行的資產這一制度設計使投資者可以在原放款銀行破產的情況下，繼續(xù)收取來自信托機構的證券本息美國證券化的主要發(fā)行載體授予人信托(grantortrusts)最簡單的信托方式根底貸款集合的本息被簡單地“轉遞〞給投資者投資者(證書持有者)被以為是擔保品的一切者授予人信托可以用來構造單級或多級證券，但是，本金的償付不能加速，一切級別證券的本金必按照同一速度償付因此，在沒有違約發(fā)生的情況下，各種級別證券的平均壽命是一樣的可以用于任何債務工具，但是，主要被用于汽車貸款美國證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)一切者信托(Ownertrusts)允許發(fā)明不同期限的多級證券，因此是更為靈敏的信托方式本金償付可以加速或延遲，現(xiàn)金流不再是根底資產現(xiàn)金流的映像一些級別債券在貸款到期的很久前就曾經償付終了主要用于汽車貸款、學生貸款、住宅權益貸款和家庭設備貸款展期信托主要用于擔保品具有展期性質的信譽卡應收款和住宅權益貸款有兩個截然不同的階段：展期和本金攤提期在展期中，投資者僅僅接受利息的償付；這時信譽卡持有者的本金償付被用于購買額外的應收款在攤提期，本金或者按照固定金額償付，或者集中在一同償付美國證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)主人信托(mastertrust)展期信托的一個子類，主要用于信譽卡證券化主人信托允許發(fā)行者用一個擔保品集合進展多次證券發(fā)行例如，一個發(fā)行者可以利用10億的應收款發(fā)行一個多組證券。之后，又用存入該信托的另外10億應收款，發(fā)行另一個多組證券如今，作為全部證券根底資產的，不是10億，而是20億，這些證券被當作一個整體一切應收款的本金和超額息差被用于20億證券的本息償付其優(yōu)勢是可以降低證券的發(fā)行和維持費用可以擴展應收款規(guī)模和在地理上分散風險信譽加強和評級機構的作用證券化的一個重要步驟是對擬發(fā)行的證券進展信譽加強評級機構的作用決議必要的信貸加強，以便確保憑證持有者能得到充分償付對不同級別的憑證提出不同程度的損失抵補要求損失抵補要求額的決議要素抵押品贖回權喪失頻率(foreclosurefrequency)代表在債券生命期內，貸款違約占貸款的百分比損失強度(Lossseverity)代表買賣閱歷的損失和貸款中由于喪失贖回權而未被抵補的量包括一切清算費用和借款人未付的應計利息損失發(fā)生時間圖(patternoftiming)描畫損失最有能夠發(fā)生的時間建立損失發(fā)生時間圖是評級機構的另一重要任務5億證券化資產的損失抵補要求額的計算評級過程對發(fā)起人和效力商進展普通察看，查閱其歷史違約記錄對擬出賣資產進展深度調查對集合資產中的每一項貸款按照一定的規(guī)范進展評價，包括地理位置，財富類型，貸款類型，貸款目的，保險情況，一切者職業(yè)等計算集合資產的加權平均質量，以確定最終信譽加強程度根據(jù)估算的贖回喪失頻率和損失強度，確定集合資產必要的損失抵補總額發(fā)行機構在這時會經過調整資產集合構成、各級別組的劃分和信譽加強程度來與評級機構討價討價內部信譽加強超額利息貸款利息與證券利息的差額，在違約發(fā)生時用于彌補憑證持有人的損失次級化〔subordination〕首先承當貸款損失，從而為高級債務證書持有人提供保證額外擔保(Overcollateralization，OC)次級化的一種方式，代表憑證余額與貸款余額之間的差額1.02億的資產，只用來發(fā)行1億的證券，次級擔保為2%息差賬戶存有超額息差的賬戶賬戶金額在一定時期內用于彌補當前損失。剩余資金歸權益級別證券持有人外部信譽加強外部金融機構充任證券的償付的保證人保證的種類政府發(fā)起機構提供的全額保險商業(yè)機構提供的債券保險競爭性投資的夏普比率(1993.1-2002.3)住宅抵押貸款證券MBS證券化概念始于美國住宅抵押貸款市場。美國三家機構參與抵押貸款證券的發(fā)起和擔保：政府國民抵押協(xié)會聯(lián)邦國民抵押協(xié)會聯(lián)邦住宅貸款抵押公司住宅抵押貸款證券類型轉遞證券擔保抵押貸款證券CMOsMBS的來源〔續(xù)〕30年代大蕭條后，美國國會成立了聯(lián)邦住宅管理局RHA，義務：推行等額分期住宅抵押貸款；為抵押貸款提供違約保險；促進抵押貸款條件的規(guī)范化。1944年，退伍軍人管理局也開場為合格抵押貸款提供保險。其后，美國成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會FNMA，目的是為曾經獲得以上保險的抵押貸款提供二級市場。MBS的來源〔續(xù)〕1968年，美國國會從FNMA中分出一個機構：政府國民抵押貸款協(xié)會GinnieMae，目的是為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔保的抵押貸款提供信譽支持。1970年，美國國會授權聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會購買常規(guī)抵押貸款，并成立了聯(lián)邦住宅抵押貸款公司。如今，一共有政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家政府發(fā)起的公司。 MBS的來源〔續(xù)〕政府國民抵押協(xié)會為私人機構發(fā)行的抵押貸款證券提供擔保。聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司那么購買私人機構的抵押貸款，然后將其組合起來，發(fā)行抵押貸款證券。這些證券被稱為抵押貸款轉遞證券。進入80年代后，出現(xiàn)了抵押貸款證券的私人擔保機構。抵押貸款證券的二級市場迅速開展。MBS的構造第一步：構造貸款集合 銀行及抵押貸款公司將一些抵押貸款打包，計算出加權平均息票利率和加權平均歸還期限第二步：貸款集合出賣 這些貸款集合被銀行列入資產負債表外一家SPE的賬戶中。該機構被稱為授信人信托grantortrust.按照美國稅法，由該機構發(fā)行的債券不用繳稅。第三步：SPE發(fā)行MBS 半官方機構或者私人機構對其擔保，實現(xiàn)證券的信譽和流動性加強。第四步：證券本息轉遞 銀行將抵押貸款借款人的歸還資金經過信托機構轉遞歸還給證券持有人。MBS的風險信譽風險美國半官方機構擔保的MBS幾乎沒有信譽風險，其信譽質量與國債相當非官方機構的MBS由于信譽加強，信譽風險也很低流動性風險存在一個具有一定流動性的二級市場，流動性低于國債，但是遠高于貸款利率風險在普通的利率風險外，還存在特殊的提早還款風險或再投資風險借款人提早還款的主要緣由搬家房屋轉讓房貸再融資個人收入添加利率降低，住戶提早還款，然后以低利為房屋再融資，是提早還款的主因MBS的現(xiàn)金流量MBS與純債券的區(qū)別：每月償付〔純債券每半年償付〕；每月獲得利息+本金，本金量各月不同每月現(xiàn)金流包括：轉遞證券的凈利息定期本金提早償付額由于提早償付額是未知的，所以，轉遞證券的現(xiàn)金流也是不確定的，依賴于抵押貸款人的提早還款額。對MBS現(xiàn)金流進展分析的關鍵，是估計其提早還款風險MBS的靜態(tài)和動態(tài)分析靜態(tài)分析在靜態(tài)環(huán)境中，未來具有一定確實定性：利率、提早償付率和現(xiàn)金流被以為可以預期在分析證券之間的價值時，總是假定一切其他要素堅持不變靜態(tài)方法應該主要用在分析證券的開場階段，在此之后，必需對證券作進一步的動態(tài)分析動態(tài)分析這要求對未來利率進展預測，在不確定環(huán)境下分析MBS的現(xiàn)金流和收益率動態(tài)分析的主要工具是情景分析和模擬分析，經過這些分析，了解利率變動對MBS總報答的影響擔保品抵押貸款的支付特征：程度支付期末支付(paymentinarrears)每月攤提額分解貸款余額200,000息票率(貸款利率)9%期數(shù)360每月付款1,609.25第1月支付利息1,500第1月償還本金109,25抵押貸款的每月付款的計算公式擔保品-續(xù)提早償付和縮減(curtailment)借款人普通有權在不支付罰金情況下提早歸還貸款全額提早歸還不影響抵押貸款集合的加權平均期限部分提早歸還會導致集合資產的加權平均期限縮短，這被稱為“縮減〞但是，普通部分提早歸還只占集合資產的一個較小比例，因此，在進展證券分析時普通不予思索擔保品-續(xù)提早償付傳統(tǒng)單月死亡率SMM每月的提早歸還率占預期貸款余額的百分比有條件的提早償付率CPR將SMM轉換為年率，就得到CPR美國公共證券協(xié)會模型PSA是美國公共證券協(xié)會開發(fā)的一個CPR模型模型假定抵押貸款的提早歸還遵照一種規(guī)范的途徑PSA100假定30年期的抵押貸款的提早歸還年率CPR為：第一個月0.2%，以后的30個月每月增長0.2%，直到到達6%，然后堅持不變，每月的CPR均為6%PSA乘以不同的倍數(shù)，即得各種不同的提早歸還率，如PSA50，PSA213等擔保品-續(xù)單月死亡率SMM要根據(jù)CPR估算每月的提早償付額，必需將CPR轉換為月提早歸還率，這被稱為單月死亡率,single-monthly-mortalityrate,SMM.計算公式是：

SMM=1-(1-CPR)1/12假設CPR=6%，那么

SMM =1-(1-.06)1/12

=1-0.994857

=0.005143

1月存活率 = 1-SMM

1年存活率 = 1-SMM12

1-SMM12 = 1-CPR

1-SMM = (1-CPR)1/12

SMM = 1-(1-CPR)1/12擔保品-續(xù)SMM，AB，CPR，PSA的計算擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)PSA提早償付模型：集合貸款的加權平均期限抵押貸款集合的加權平均壽命依賴各筆貸款的平均壽命，遭到各貸款的償付進度表和提早還款速度的影響。30年抵押貸款集合的壽命:PrepaymentScheduleAverageMortgageLife(years) 50PSA 20.40 100PSA 14.68 200PSA 8.87 400PSA 4.88構造貸款集合(貸款池)加權平均剩余期限(WAM)集合貸款的平均剩余期限，根據(jù)當前余額平均加權平均抵押貸款息票率(WAC)以當前各貸款余額做權數(shù)計算的抵押貸款息票率，即抵押貸款集合的總息票率。 貸款已用期數(shù)(loanage)自貸款發(fā)放后曾經過的加權平均月數(shù)(WALA)凈息票率代表支付給投資者的息票收入=總息票率-效力費率效力和保證費總息票率與凈息票率之間的差額，效力費是效力商的收入，保費是向保證人購買保險的費用效力費率普通為0.5%構造-續(xù)構造-續(xù)結果靜態(tài)： 收入 收益率價值 收益率息差風險 加權平均壽命

現(xiàn)金流久期收入MBS收益率計算公式收入-續(xù)債券等值收益(BEY) (1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率) 其中， MEY=月率 BEY=半年率 AEY=年率假定 MEY(年率) =8% (1+8/1200)12-1 =8.3%,AEY [(1+8/1200)6-1]*2 =8.13%,BEY(年率) [(1