固定收益點評：穩(wěn)增長需政策進一步發(fā)力

證券研究報告|固定收益研究穩(wěn)增長需政策進一步發(fā)力低基數(shù)效應，經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比多有改善，環(huán)比出現(xiàn)分化。11月經(jīng)濟的主要特點來看，生產(chǎn)、社零、固投本月季調(diào)環(huán)比分別為0.87%、-0.06%、0.26%，均值為0.36%，較上月出現(xiàn)小幅回升。生產(chǎn)超預期，制造業(yè)復合增速有所回落。11月，工業(yè)增加值同比增長6.6%，10月同比增長4.6%。11月季調(diào)環(huán)比增長0.87%，而10月環(huán)比增長0.39%。三大門類工業(yè)生產(chǎn)內(nèi)部出現(xiàn)分化，采礦、制造、公用事業(yè)兩年復合同比增速（考慮2022年和2023年）分別為4.9%、4.3%、4.0%，較上月分別擴大0.5、-0.8、1.3個百分點。中游裝備制造業(yè)偏強，部分下游生產(chǎn)偏弱。政策加碼，行業(yè)景氣度仍在低位。11月地產(chǎn)銷售面積同比為-10.3%，10月為-11.0%。地產(chǎn)投資當月同比為-10.6%，10月為-11.3%。從中央經(jīng)濟工作會議對地產(chǎn)的政策來看，房地產(chǎn)風險仍是2024年防風險的重要任務之一，主要政策對策是供給側(cè)給予房企更多的流動性支持，防止風險外溢，同時需求側(cè)利用“三大工程”來托底需求的回落。12月14日，上海和北京地產(chǎn)銷售政策再次松綁，一二手房首付比例下調(diào)、普房認定標準下降，新一輪地產(chǎn)刺激政策是否能持續(xù)帶來房地產(chǎn)銷售的回暖，仍需持續(xù)觀察?；ㄍ顿Y持續(xù)回落，制造業(yè)投資小幅企穩(wěn)。11月，固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，10月為1.2%。環(huán)比季調(diào)來看，11月環(huán)比增速為0.26%，10月環(huán)比耐用品消費回落。社零11月同比增長10.1%，10月為7.6%。11月社零季調(diào)環(huán)比為-0.06%，而10月為0.12%。限額以上的耐用品，進一步回落，其中汽車、通訊器材、辦公用品、金銀珠寶兩年復合同比增速分別為9.2%、3.2%、-5.2%、3.8%，前值分別為12.8%、10.1%、8.2%、6.1%。央行超量續(xù)作MLF，短期內(nèi)降準概率或下降。MLF續(xù)作延續(xù)近期央行公開市場操作的風格，超量續(xù)作對銀行間流動性形成一定的補充，跨年資金面可能階段性緩和，特別是在當前存單利率與MLF利率倒掛，MLF超額續(xù)作對大行負債端流動性壓力有一定的緩釋作用，但考慮到跨年資金需求和月內(nèi)國債發(fā)行，資金面的不確定性仍存。但中期來看，央行延續(xù)“靈活適度、精準有效”的操作風格，總量寬松仍偏謹慎，短期內(nèi)降準概率或下降，未選擇降準來投放基礎(chǔ)貨幣，對銀行間資金利率中樞的下行的作用可能有限，當前收益率曲線平坦的狀況可能持續(xù)。短期來看，曲線平坦將持續(xù)，中期等待政策變化。低基數(shù)下，11月基本面指標同比持續(xù)改善，但兩年復合增速和季調(diào)環(huán)比看，改善幅度有限，生產(chǎn)韌性強、消費弱、價格弱的趨勢延續(xù)，內(nèi)需回升仍需政策呵護。央行超額但年內(nèi)資金風險并未完全解除，12月依然面臨著較大資金需求。在月末、年末沖擊來臨之時，曲線可能依然存在進一步平坦化的可能，我們建議降低杠桿。由于曲線平坦，因而短端資產(chǎn)票息上并無損失，短端信用同樣由于較高的票息更具配置價值。長端利率由于農(nóng)商行等配置機構(gòu)可能會在年末增加配置，月存單+短債信用+長端利率的組合可能更優(yōu)。風險提示：基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。作者相關(guān)研究2023-12-13評》2023-12-13請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明生產(chǎn)：制造業(yè)復合增速有所回落 地產(chǎn)：政策加碼，行業(yè)景氣度仍在低位 投資：基建投資持續(xù)回落，制造業(yè)投資小幅企穩(wěn) 消費：耐用品消費回落 就業(yè)：周平均就業(yè)時間延長 貨幣：央行超量續(xù)作MLF，短期內(nèi)降準概率或下降 市場展望：短期曲線平坦持續(xù)，中期等待政策變化 風險提示 圖表1：生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比小幅改善 圖表2：服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)改善 圖表3：出口交貨值和出口增速 4圖表4：制造業(yè)工業(yè)增加值復合增速有所回落 4圖表5：地產(chǎn)銷售和新開工小幅改善 圖表6：房地產(chǎn)施工和投資仍在低位 圖表7：地產(chǎn)投資仍拖累固定資產(chǎn)投資 圖表8：限額以上耐用品消費回落 圖表9：百度搜索指數(shù)反應的就業(yè)市場情況 圖表10：就業(yè)人員平均工作時間和31大中城市調(diào)查失業(yè)率 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明5050圖表1：生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比小幅改善中國:GDP:季調(diào):環(huán)比生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比均值%%2021-052021-112022-052022-112023-052023-11資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所圖表2：服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)改善服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)02019-112020-112021-11資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：出口交貨值和出口增速15.0010.00 15.0010.00 %%圖表4：制造業(yè)工業(yè)增加值復合增速有所回落864202023M102023M11計算機通信設備電氣機械及器材鐵路船舶運輸設備專用設備通用設備資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明新一輪房地產(chǎn)寬松政策加碼，行業(yè)恢復仍需時日。從中央經(jīng)濟工作會議對地產(chǎn)的政策來看，房地產(chǎn)風險仍是2024年防風險的重要任務之一，更多的流動性支持，防止風險外溢，同時需求側(cè)利用“三大工程”來托底需求的回落。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明加工業(yè)有所回升，而食品制造、紡織、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)仍在回落。圖表5：地產(chǎn)銷售和新開工小幅改善新開工面積新開工面積00020072009201120132015201資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所圖表6：房地產(chǎn)施工和投資仍在低位0房地產(chǎn)投資施工面積（右軸）房地產(chǎn)投資施工面積（右軸）5020072009201120132資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明10.0%。限額以上的耐用品，進一步回落，其中汽車、通訊器材、辦公用品、金銀珠寶分別為-2.3%、-6.1%、-9.6%，而前值分圖表7：地產(chǎn)投資仍拖累固定資產(chǎn)投資0制造業(yè)基礎(chǔ)設施房地產(chǎn)2017/112019/112021/1120資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所圖表8：限額以上耐用品消費回落505011月復合增速餐飲汽車建筑裝潢石油制品通訊器材家具文化辦公中西藥品日用品化妝品服裝糧油食品資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：百度搜索指數(shù)反應的就業(yè)市場情況0次2020-112021-11資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表10：就業(yè)人員平均工作時間和31大中城市調(diào)查失業(yè)率%31個大中城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）%資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明利率中樞的下行的作用可能有限，當前收益率曲線平坦的狀況可能持續(xù)。改善，但兩年復合增速和季調(diào)環(huán)比看，改善幅度有限，生產(chǎn)韌性強、消費弱、價格弱的并無損失，短端信用同樣由于較高的票息更具配置價值。而長端利率由于農(nóng)商行等配置機構(gòu)可能會在年末增加配置，同時中長期預期并未發(fā)生變化，因而表現(xiàn)會更為穩(wěn)定。我P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務。本報告版權(quán)歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機構(gòu)或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復制。任何機構(gòu)或個人如引用、刊發(fā)本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準指數(shù)的相對市場表現(xiàn)。其中A股市場以滬深300指數(shù)為基準；新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為市場以標普500指數(shù)或納斯達克綜合指數(shù)為基準。股票評級相對同期基準指數(shù)漲幅在15%以上增持相對同期基準指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有相對同期基準指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間減持相對同期基準指數(shù)跌幅在5%以上行業(yè)評級增持相對同期基準指數(shù)漲幅在10%以上相對同期基準指數(shù)漲幅在-10%~+10%之間減持相對同期基準指數(shù)跌幅在10%以上 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