上市公司終極目標(biāo)股東的識別

上市公司終極目標(biāo)股東的識別

1所有權(quán)集中度在上市公司中的應(yīng)用berry和mean在《現(xiàn)代公司和個人財產(chǎn)的會計》一書中提出了所有權(quán)和管理權(quán)非常分散的假設(shè)，并引起了現(xiàn)代公司的公司管理的研究。Berle和Means認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間,而控制權(quán)則掌握在管理者手中,從而造成了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)象,經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離也因此成為傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn)。Berle和Means的觀點(diǎn)得到了Jensen和Meckling、Grossman和Hart的贊同和進(jìn)一步發(fā)展。然而,自1980年以來相關(guān)研究的實(shí)證結(jié)果卻顯示出與Berle和Means不同的觀點(diǎn),研究發(fā)現(xiàn)很多國家的上市公司,其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。根據(jù)Demsets、Shleifer和Vishny以及Morck、Shleifer和Vishny的研究發(fā)現(xiàn),即使在美國的許多大公司,也存在一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象,而且有些是集中于家族及富有投資者身上;另外在其它的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也發(fā)現(xiàn)更多顯著的所有權(quán)集中現(xiàn)象,如德國、日本、意大利和七個OECD國家,顯示出較高程度的所有權(quán)集中度。這些研究顯示,許多國家的大公司不僅擁有大股東,而且這些股東也都積極從事公司的治理,這種觀點(diǎn)與Berle和Means認(rèn)為管理者是無責(zé)任的想法是不同的。LaPorta等的研究是關(guān)于最終控制權(quán)問題的首例研究,他們通過追溯層層所有權(quán)關(guān)系鏈來尋找誰擁有最多和最終的所有權(quán),進(jìn)而針對全世界279個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,并按不同控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)將上市公司區(qū)分為股權(quán)分散和具有最終所有者兩種類型。此外,將最終所有者的形態(tài)分成五種類型:①家族或個人(familyorindividual);②政府(thestate);③股權(quán)分散的金融機(jī)構(gòu)(widelyheldfinancialinstitution);④股權(quán)分散的公司(widelyheldcorporation);⑤雜項(miscellaneous),如合作社或無單一控制投資者的群體(共同創(chuàng)業(yè))。根據(jù)其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),以20%投票權(quán)為最終控制形態(tài)劃分標(biāo)準(zhǔn)、以各國最大公司為研究樣本,在27個國家的上市公司中,除了美國、英國及日本顯示出較高程度的股權(quán)分散比率外,其余國家大都存在最終控制股東,其中有17個國家是以家族為最主要的控制形態(tài),而投資者保護(hù)制度較不完善的11個國家顯示出較高的家族控制比率。以東亞四個國家和地區(qū)為例,韓國與日本股權(quán)分散率較高,香港大多由家族所控制,新加坡則有半數(shù)以上是由政府所控制的。Claessens等參考LaPorta等的研究方法,探討東亞九個國家共2980家公開上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),結(jié)果也發(fā)現(xiàn)家族控制廣泛存在于東亞公司中,且多數(shù)公司其經(jīng)營層同時被終極控制股東所參與和控制。Faccio等對歐洲的上市公司進(jìn)行了類似的研究,發(fā)現(xiàn)歐洲除英國、愛爾蘭等少數(shù)國家外,上市公司最終控制者為家族的比例大多為50%。除股權(quán)集中的情形之外,LaPorta等和Claessens等也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),有許多上市公司的終極控制股東會通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與董事兼職等方式達(dá)到控制公司的目的,并因此造成控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離一股一權(quán)的不合理現(xiàn)象。即使其所掌握的控制權(quán)超過其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán),在此情況下,終極控制股東就有可能通過轉(zhuǎn)移收益和掏空公司資產(chǎn)等方式,侵占小股東的財富,并產(chǎn)生道德風(fēng)險與逆向選擇的相關(guān)代理成本。部分文獻(xiàn)對侵占小股東的財富進(jìn)行了深入的定量研究。劉芍佳等在2002年對我國1160家上市公司的控股股東情況進(jìn)行了問卷調(diào)查,對返回問卷的1105家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析,在建立新的股權(quán)結(jié)構(gòu)分類方法的基礎(chǔ)上對它們的終極控制股東屬性及其對公司績效的影響進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究,得出了有重要意義的結(jié)論。本文以上市公司發(fā)布的公告為數(shù)據(jù)來源,在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面與劉芍佳等的論文進(jìn)行了比較分析。通過實(shí)證分析對中國上市公司終極控制股東的最終所有權(quán)的結(jié)構(gòu)、終極控制股東不同的上市公司的績效是否有顯著的差異、如果差異顯著又是什么原因造成的等三個問題進(jìn)行了研究。2數(shù)據(jù)來源3對“國有股”的認(rèn)定我國目前的股權(quán)分類方法將上市公司的股權(quán)劃分為國家股、法人股和流通股三類,法人股又分為國有法人股和社會法人股兩種。由于國有法人股的終極控制股東是政府,因此這種分類方法的一個不足是無法清楚地表明法人股的所有權(quán)屬性,且將國家控制的法人股作為一個獨(dú)立的控股主體獨(dú)立于國家之外的做法勢必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究誤入歧途。通過分析兩個例子,可以對現(xiàn)有股權(quán)劃分方法的不足有更加深刻的認(rèn)識。第一個例子是浙江醫(yī)藥股份有限公司(600216),如圖1所示。浙江醫(yī)藥股份有限公司的第一大股東是新昌縣昌欣投資發(fā)展有限公司,持有29.65%的股份;第二大股東是國投創(chuàng)業(yè)投資有限公司,持有21.62%的股份;浙江省建材集團(tuán)持有國家股2.63%。如果嚴(yán)格按照證監(jiān)會關(guān)于國有股和法人股的分類方式,該企業(yè)的最大股東是新昌縣昌欣投資發(fā)展有限公司,應(yīng)被認(rèn)為是法人控股。然而,通過更加深入的分析我們可以看出,該企業(yè)實(shí)際上是由國家控制的,因?yàn)樗牡谝淮蠊蓶|新昌縣昌欣投資發(fā)展有限公司是由新昌縣國有工業(yè)總公司改制而來,最終是由新昌縣財政局控制的,而第二大股東國投創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由國家開發(fā)投資公司獨(dú)資擁有的。國家在該上市公司股東大會上最終的投票權(quán)至少應(yīng)為53.90%(29.65%+21.62%+2.63%),而不是中國證券監(jiān)督委員會統(tǒng)計的2.63%。如果我們按照2.63%的水平來判斷政府的控股規(guī)模,那么政府控股的準(zhǔn)確數(shù)量和規(guī)模將被嚴(yán)重低估,也將影響對企業(yè)所做的許多分析和判斷。第二個例子是中國國際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司(000039),如圖2所示。中國國際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司是一家在深圳證券交易所上市的海運(yùn)公司,中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司持有該公司16.23%的股權(quán),通過全資附屬公司LongHonourInvestmentsLimited持有該公司0.95%的股權(quán);招商局貨柜工業(yè)有限公司持有該公司16.23%的股權(quán),同時招商局國際有限公司的全資附屬公司FairOaksDevelopmentLimited持有該公司6.07%的股權(quán),招商局貨柜工業(yè)有限公司和FairOaksDevelopmentLimited都是招商局國際有限公司的全資附屬公司,因此招商局國際有限公司實(shí)際持有該公司22.30%的股權(quán)。然而,通過更加深入的分析我們可以看出,該企業(yè)實(shí)際上是由國家控制的,因?yàn)樗牡谝淮罂毓晒蓶|招商局國際有限公司最終由國務(wù)院控制53.146%,中央直接管理的中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司共控制17.18%,國家在該上市公司股東大會上最終的投票權(quán)至少應(yīng)為39.48%(16.23%+0.95%+16.23%+6.07%)。在中國證券監(jiān)督委員會的統(tǒng)計中中國國際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司的國有股持股水平卻是0%,且由于該企業(yè)的最大股東是招商局國際有限公司,從而被認(rèn)為是外資法人控股。從以上兩個案例的分析我們可以知道,現(xiàn)有的股權(quán)劃分方法難以追尋上市公司的終極控制股東,不利于對上市公司的相關(guān)研究。4在上市公司最終控制權(quán)的主體方面,各有所增加根據(jù)LaPorta等終極控制股東的概念,本文在追溯上市公司終極控制權(quán)和參考劉芍佳的股權(quán)分類的基礎(chǔ)上,將我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種:①國家作為終極控制股東,包括終極控制股東為政府部門或機(jī)構(gòu)、政府控股的上市公司、國有獨(dú)資公司、事業(yè)單位等;②非國家作為終極控制股東,包括非政府控股的上市公司、未上市的集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、未上市的國內(nèi)民營企業(yè)和外資企業(yè);③無法確認(rèn)終極控制股東的一般法人,指沒有公告終極控制股東的公司。統(tǒng)計結(jié)果見表1。我國上市公司最大控制股東平均持有43.7%的股份,遠(yuǎn)高于LaPorta等使用的以20%的持股量來確認(rèn)控股股東的標(biāo)準(zhǔn)?；诖藰?biāo)準(zhǔn),本文將最大的股東分為9個類型來說明這些股東的經(jīng)濟(jì)屬性和終極產(chǎn)權(quán)所有者。這種分類方法與傳統(tǒng)的按照國有股、法人股、內(nèi)部職工股和流通股來分類的方式有顯著的區(qū)別。按照這種分類方法,上市公司終極控制股東為國家的其平均持有股份大都高于43.7%的平均數(shù),在非國有終極控制股東和一般法人控制的股份大都低于43.7%的平均數(shù)(外資企業(yè)為控制股東的除外)。從表1中可知,與西方國家證券市場中以私有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,中國72%的上市公司直接或間接地被政府最終控制,其中4.36%的上市公司為政府直接控制,67.7%則由國家通過金字塔控股方式實(shí)施間接控制,間接控制中又以國有獨(dú)資公司(43.57%)和政府控制的非上市公司(18.41%)為主體。在非國有終極控制股東控制的上市公司中,未上市的國內(nèi)民營企業(yè)是主體,占到16.83%,集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也有一定的比例,為2.54%,有10家上市公司由外資企業(yè)控制,占0.79%。由于上市公司在公司公告中披露其控制關(guān)系不是強(qiáng)制要求的,因此有92家(7.30%)上市公司的終極控制股東無法識別。用本文的研究數(shù)據(jù)與劉芍佳等的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析可以看出,兩組數(shù)據(jù)幾乎在所有指標(biāo)上都是大體相近的。由于上市公司在公司公告中披露其控制關(guān)系是近一兩年才廣泛開始的,劉芍佳等當(dāng)時無法找到這樣公開的數(shù)據(jù),他們只能通過問卷調(diào)查的方式來進(jìn)行研究,本文也從側(cè)面驗(yàn)證了劉芍佳等問卷調(diào)查數(shù)據(jù)的可靠性是相當(dāng)高的。通過兩組數(shù)據(jù)的比較分析可以知道,從2001年～2003年,上市公司終極控制股東中,政府的比例有了很大的變化,從84.1%下降到72.06%,而民營企業(yè)的比例則上升較快,從7.5%上升到16.83%。這些變化主要是兩個方面的原因?qū)е碌?一是由于近兩年新上市公司中由政府控制的公司比例降低,二是由于近兩年有許多原本由政府控制的上市公司的控制權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了民營企業(yè)。通過比較還可以看出,在兩組數(shù)據(jù)中,控制股東控制上市公司的股份數(shù)基本沒有什么大的變化,從平均44.6%下降到43.7%,說明在我國的上市公司中,控制股東為了控制該公司,平均要持有44%左右的股份才有把握。綜上所述,目前在我國證券市場上,政府仍然是上市公司最終控制權(quán)的主體(72.06%),這是因?yàn)橐郧吧鲜泄局饕怯蓢衅髽I(yè)改制上市的,但是有一種良好的下降趨勢,同時民營企業(yè)作為控制股東的上市公司正日益增多,而控制股東控制的股份比例沒有明顯變化。本文和劉芍佳等的研究是有區(qū)別的。首先,本文是利用上市公司發(fā)布的公告中的統(tǒng)計數(shù)據(jù),由于劉芍佳等在當(dāng)時限于條件無法獲取這樣的公開數(shù)據(jù),只能通過問卷調(diào)查來獲取數(shù)據(jù),因此本文的數(shù)據(jù)更加客觀,也是國際上的通常做法。其次,本文的研究數(shù)據(jù)截至2003年12月31日,而劉芍佳等的數(shù)據(jù)截至2001年12月31日,本文的數(shù)據(jù)時效性更強(qiáng)。而且通過與劉芍佳等的文章進(jìn)行比較分析,也可以觀察近幾年我國證券市場上終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢。最后,本文的數(shù)據(jù)樣本更加完整,數(shù)據(jù)樣本是截至2003年底的全體A股上市公司,由于部分上市公司沒有公告其終極控制股東,因此比劉芍佳等的研究增加了一種結(jié)構(gòu)類型(無法確認(rèn)終極所有者的一般法人)并對之進(jìn)行分析。劉芍佳等的研究數(shù)據(jù)是通過問卷調(diào)查得到的,有4.7%(55家)的公司沒有回應(yīng),于是這部分公司樣本被舍去。5控制股東的分類目前我國的股本分類方式與終極產(chǎn)權(quán)原則是不一致的,其主要原因在于法人股的概念對于持股法人自身的終極控制者的界定是模糊的,而這會導(dǎo)致對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不正確理解。法人股的存在使我們無法從終極產(chǎn)權(quán)的角度來對法人股歸類,Xu與Wang將法人股等價于機(jī)構(gòu)投資者持股,從而將發(fā)達(dá)國家中機(jī)構(gòu)投資者(保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金等)的大多數(shù)優(yōu)點(diǎn)移植到法人股東身上,顯然中國的法人股東和國外的機(jī)構(gòu)投資者是有本質(zhì)區(qū)別的。Sun、Tong與Tong將法人股與國有股合為一體來進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究。從表1中可以看出,有27.94%的上市公司是由非國有股東控制的,而這些控制股東按現(xiàn)有分類標(biāo)準(zhǔn)也是屬于法人股東,因此Sun等的實(shí)證研究結(jié)果就有較大的偏差。綜上所述,過去對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究,在不同程度上未能準(zhǔn)確地確認(rèn)國家在上市公司中的終極控股規(guī)模與控制能力。因此,對這些關(guān)于國家控股與企業(yè)績效之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論,不論是明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,還是U型關(guān)系,甚至是倒U型關(guān)系,應(yīng)持相當(dāng)程度的懷疑態(tài)度。鑒于以法人股為基礎(chǔ)的實(shí)證研究的不足,本文按照LaPorta等提出的終極產(chǎn)權(quán)原則,借鑒劉芍佳等的方法,用國家終極產(chǎn)權(quán)控制和私人終極產(chǎn)權(quán)控制這兩個相對應(yīng)的概念來劃分中國上市公司的股本結(jié)構(gòu),對目前無法找到終極控制股東的上市公司歸類為無法確認(rèn)終極控制股東的一般法人。表2為2003年中國上市公司不同類型的控制股東與上市公司的凈資產(chǎn)收益率的對應(yīng)關(guān)系。從表2中可以看出,不同類型控制股東控制的上市公司的ROE差異不是很大,全體樣本的平均ROE為4.70%,國家終極產(chǎn)權(quán)控制、私人終極產(chǎn)權(quán)控制和無法確認(rèn)終極控制股東的一般法人三大類的平均ROE分別是4.75%、4.48%和4.81%,三者是基本接近的,差異很小。在國家作為終極控制股東的上市公司中,政府直接控制上市公司的ROE要比政府間接控制的低,接近1%,說明在不能完全將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國有企業(yè)的情況下,至少應(yīng)盡量減少政府對上市公司的直接控制。在間接控制的情況下,政府控股的上市公司