選股因子系列研究（九十）：理解紅利投資加入紅利投資超越紅利投資

金融工程研究金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告2023年月2023年月19投資要點：投資要點：2022年以來，A2023Q3，市場（1000指數(shù)，下同）25.0%2021907.42023Q3億21.7%。況更加成熟穩(wěn)定。同時，估值較低，安全邊際高，預(yù)期收益的波動相對較小，抗風(fēng)險能力強。紅利投資潛在的適用人群。2019-2020壓力、但追求中長期資產(chǎn)穩(wěn)健增值的投資者。是較優(yōu)的選擇。3種“紅利（）（）紅利屬性較強的紅利策略：“紅利（）紅利屬性較弱的“紅利分紅潛力”策略。其中，紅利指數(shù)增強組合相對基準(zhǔn)的風(fēng)控較為嚴(yán)格，而后兩者脫離了風(fēng)控模型。從相對業(yè)績表現(xiàn)來看，指數(shù)增強框架下的組合跟蹤基準(zhǔn)較為緊密，而脫離風(fēng)控模型的“紅利+”策略超額收益更為可觀。高分紅屬性較強的紅利高分紅屬性較強的紅利成長和紅利2019年以來，20%20132018年收益為負(fù)外，其余年份皆為正收益?！案茆徥健迸渲谩?:6的比例混合高防御性的紅利+成長組合與高收益彈性33.1%2018收益率都超過10%，收益分布相較單一組合更加均勻。“固收+”組合。以紅利+策略作為股票端的“固收+”組合，時間序列收益穩(wěn)定300+10-90中樞“固收+20161.6%以外，其余年份均不低于3%，且2017年以來每一年的回撤都小于1.5%。風(fēng)險提示。模型誤設(shè)風(fēng)險、歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風(fēng)險、因子失效風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 中證紅利和滬深300指數(shù)的歷史股息率（過去12個月） 5圖2 中證紅利及其全收益指數(shù)的歷史凈值走勢 5圖3 2022年紅利支付率分組公司的過去5年盈利穩(wěn)定性（2018-2022） 6圖4 PE分組股票未來1年的月收益波動率（2013.05-2023.09） 6圖5 美國紅利類ETF的數(shù)量及規(guī)模 6圖6 美國紅利類共同基金的數(shù)量及規(guī)模 6圖7 A股年度分紅總額（萬億元，2012-2022） 7圖8 A股股息率和紅利支付率（整體法） 7圖9 A股年度分紅公司占比（2012-2022） 7圖10 2022財年，盈利的公司中，未分紅個股的行業(yè)分布 7圖A股紅利支付率分布（2022財年） 8圖12 A股股息率分布（2022財年） 8圖13 各行業(yè)紅利支付率和股息率（2022財年） 8圖14 紅利支付率和股息率的延續(xù)性（2013-2022） 8圖15 不同紅利支付率組別中，出現(xiàn)高分紅公司的平均比例（2013-2022） 8圖16 紅利產(chǎn)品個數(shù)及規(guī)模變化（2015Q4-2023Q3） 9圖17 紅利基金主要產(chǎn)品類型變化（只，2015Q4-2023Q3） 9圖18 國內(nèi)不同類型紅利類基金的規(guī)?？傆嫞▋|元，2023Q3） 10圖19 紅利類股票型基金的規(guī)模變化（2010Q4-2023Q3） 10圖20 紅利產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu)（2010H2-2023H1） 10圖21 2023H1不同類型紅利產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu) 10圖22 2年期美債利率與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢 12圖23 社融同比與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢 13圖24 市場波動與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢 14圖25 2021H2以來的美債利率與中證紅利指數(shù)走勢 15圖26 2021H2以來的社融同比與中證紅利指數(shù)走勢 15圖27 中證紅利指數(shù)增強組合的相對凈值走勢 17圖28 國企紅利指數(shù)增強組合的相對凈值走勢 17圖29 紅利+策略的累計凈值走勢 21圖30 紅利+策略相對國證1000月超額收益的相關(guān)系數(shù)（2013.01-2023.09） 21表目錄表1 中證紅利指數(shù)的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 表2 885001上漲和下跌月份，中證紅利指數(shù)的月均收益（2013.01-2023.09） 12表3 美債利率變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 13表4 社融同比變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2016.07-2023.09） 14表5 市場波動變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 15表6 不同美債利率、市場波動情況下，中證紅利指數(shù)的表現(xiàn)（201301-2023.09）16表7 不同市場環(huán)境下，中證紅利指數(shù)的相對收益表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 16表8 3個紅利全收益指數(shù)與其他指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)對比（2013.01-2023.09） 17表9 中證紅利和國企紅利指數(shù)增強組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.03-2023.09） 18表10 紅利+成長組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 19表紅利+低波組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 19表12 紅利+分紅潛力組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09） 20表13 “紅利+”組合分年度收益對比（2013.01-2023.09） 21表14 紅利+成長與小市值高增長“杠鈴式”配置組合分年度收益（2013.02-2023.09）22表15 復(fù)合組合的業(yè)績表現(xiàn)（2013.02-2023.09） 22表16 “紅利+”策略為股票端的“固收+”組合收益風(fēng)險特征（2013.01-2023.09） 232022年以來，A2023Q3，市場（1000指數(shù)，下同）25.0%。在這樣的背景下，紅利投資因其突出的抗跌能力，而受到廣泛關(guān)注。2021907.42023Q321.7%+”理解紅利投資紅利投資的概念和優(yōu)勢決于股票的二級市場表現(xiàn)。后者通常用股息率表征：股息率=現(xiàn)金分紅總額總市值，樣本池內(nèi)挑選現(xiàn)金股息率最高的股票，并構(gòu)建股息率加權(quán)組合。EP=紅總額/=（現(xiàn)金分紅總額/凈利潤）*（凈利潤總市值）=紅利支付率/PE。由該等式可知，上市公司的紅利支付率越高、估值越低，股息率越高。其中，紅利支付率是指，以現(xiàn)金紅利的形式分配給股東的金額占公司凈利潤的比例。我們認(rèn)為，紅利投資具有以下優(yōu)勢。13002021年以來，兩者差距更明顯。截至2023.09（12個月3003.04%。穩(wěn)定的股息率給紅利投資貢獻(xiàn)了顯著的收益。2013年以來，?？紤]分紅再投資的中證紅利全收益指數(shù)累計上漲%（圖，穩(wěn)定分紅的收益貢獻(xiàn)甚至高于資本利得。圖1中證紅利和滬深300指數(shù)的歷史股息率（過去12個月） 圖2中證紅利及其全收益指數(shù)的歷史凈值走勢滬深300 中證紅利指數(shù)

中證紅利 中證紅利全收益8%7%6%5%4%3%2%1%資料來源：，HTI

4.03.53.02.52.01.51.00.5資料來源：，HTI年年凈利潤均值3202252022年有現(xiàn)金分紅的公司，D11/3股票，D31/3股票。顯然，紅利支付率越高，盈利越穩(wěn)定。每年4E將所有股票從小到大等分為5（對應(yīng)D-D，14從中可見，估值越低，股票預(yù)期收益的波動越小。圖32022年紅利支付率分組公司的過去5年盈利穩(wěn)定性（2018-2022）

圖4PE分組股票未來1年的月收益波動率（2013.05-2023.09）

紅利支付率為0 D1 D2 D3

48%46%44%42%40%38%36%34%32%

D1 D2 D3 D4 D5資料來源：，HTI 資料來源：，HTI綜上所述，紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認(rèn)為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，有效提升組合業(yè)績和穩(wěn)定性。此外，股息支付率高的公司盈利狀況更海外紅利投資的發(fā)展與現(xiàn)狀從海外經(jīng)驗來看，近20年，美國紅利類產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模整體呈穩(wěn)定增長的態(tài)勢。我們統(tǒng)計Lipper中注冊地在美國的ETF和共同基金中，名稱包含“div”的產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模變化1，結(jié)果如圖5-6所示。圖5美國紅利類ETF的數(shù)量及規(guī)模 圖6美國紅利類共同基金的數(shù)量及規(guī)模產(chǎn)品個數(shù)（個） 規(guī)模合計（億美元，右） 產(chǎn)品個數(shù)（個） 規(guī)模合計（億美元，右）160140120100806040200

300025002000150010005002003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

1201101009080706050403020

5000450040003500300025002000150010005002003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Lipper，HTI 資料源：Lipper，HTI2003ETF2只，規(guī)9.738550.2億美元。2016年開始，紅利類ETF的數(shù)量和規(guī)模迅速增長。數(shù)量由2015年底的75只，增加到2022年底的140只，7年里新發(fā)了近1倍的紅利類ETF。規(guī)模也由2015年的611.5億美元，增加了2.93倍，至2022年底達(dá)2404.8億美元。截至2022年底，紅利共同基金的數(shù)量反而不及ETF，為128只；但合計規(guī)模更高，為4470億美元。若將兩種產(chǎn)品形式合并統(tǒng)計，則美國紅利產(chǎn)品數(shù)量共268只，總規(guī)模6874.8億美元。我國紅利投資的發(fā)展現(xiàn)狀1本節(jié)統(tǒng)計的美國紅利產(chǎn)品是指，名稱中包含“div”字樣的產(chǎn)品，其他一些以紅利投資為主題、但名稱中不包含“div”字樣的產(chǎn)品不在統(tǒng)計范疇。72022A2.14萬億元2A2.45%。將每年的分紅總額除以當(dāng)年所有公司的A8所示，2022年底，A股紅利支40.7%。圖7A股年度分紅總額（萬億元，2012-2022） 圖8A股股息率和紅利支付率（整體法）

20122013201420152016201720182019202020212022

3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%

股息率 紅利支付率（右軸）20122013201420152016201720182019202020212022

42%40%38%36%34%32%30%資料來源：，HTI 資料來源：，HTI8A7年的%降至2年的（圖（凈利潤為正的公司占比下降所致。若以當(dāng)年盈利的公司中分紅公司的占比考察上市公司的分紅意愿，9的紅色曲線所示，A83%83%左右進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。2022財年，（1）83.3%16.7%的公司盈利但未分紅，10A的行業(yè)分布相比，這類公司更消費板塊的上市公司，分紅意愿通常較高，盈利但未分紅的公司占比相對較少。圖9A股年度分紅公司占比（2012-2022） 圖102022財年，盈利的公司中，未分紅個股的行業(yè)分布95%90%85%80%75%70%65%60%

全A中，分紅個股占比 盈利公司占盈利公司中，分紅個股占比20122013201420152016201720182019202020212022

14%12%10%8%6%4%2%電子有色金屬電子有色金屬通信傳媒電力設(shè)備及新能源農(nóng)林牧漁石油石化家電消費者服務(wù)綜合國防軍工房地產(chǎn)機(jī)械煤炭電力及公用事業(yè)汽車鋼鐵綜合金融建筑商貿(mào)零售輕工制造交通運輸基礎(chǔ)化工紡織服裝建材銀行計算機(jī)食品飲料非銀行金融醫(yī)藥

盈利公司中，未分紅公行業(yè)布 全A個股數(shù)行業(yè)分布資料來源：，HTI 資料來源：，HTI（2）A31.7%0%-40%40%A3.4%100%，即，現(xiàn)金分紅超過其當(dāng)年凈利潤。（3）A（現(xiàn)金分紅總額截至當(dāng)年年末的總市值12%-%之間的公司占比%%-%之間的公司占比7.%；19.0%2%。2注：統(tǒng)計的樣本空間為當(dāng)年年底前已上市的非ST股，下同。圖11A股紅利支付率分布（2022財年） 圖12A股股息率分布（2022財年）35%30%25%20%15%10%5%0%

35%31.7%21.2%31.7%21.2%18.0%13.5%11.0%3.4%25%20%15%10%5%0%

31.7%31.7%19.0%15.0% 16.5%10.7%7.1%0 (0,0.5%](0.5%,1%](1%,1.5%](1.5%,2%]>2%資料來源：，HTI 資料來源：，HTI（4）50%的行業(yè)有，食品飲料、通信、煤炭、傳媒、紡織服裝和70.3%、58.4%、54.8%、53.9%、53.6%51.3%6個行（%（%（63%（%（%）和交通運輸（%圖13各行業(yè)紅利支付率和股息率（2022財年）股息率（右軸） 紅利支付率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%食品飲料食品飲料紡織服裝家電石油石化建材輕工制造消醫(yī)藥房電力設(shè)備及新能源資料來源：，HTI11保持高分紅的可能性更大，平均股息率也更高。t-1（股息率t-15組，t（股息率20%。圖14紅利支付率和股息率的延續(xù)性（2013-2022）

圖15不同紅利支付率組別中，出現(xiàn)高分紅公司的平均比例（2013-2022）紅利支付率 股息率（右軸） 紅利支付率 股息率70%60%50%40%30%20%10%0%

D1 D2 D3 D4

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

D1 D2 D3 D4 D5資料來源：，HTI 資料來源：，HTI14t-120%t年的平均紅利支付率為%t年也屬于紅利支付率最高%的概率為%，t-120%年的平均股息2.8%，t20%74.2%，都顯著高于其他組別。83%2022股息率和紅利支付率是用來刻畫公司分紅水平的兩個常見指標(biāo)，它們在時間序列上11能性更大，平均股息率/紅利支付率也更高。紅利類產(chǎn)品介紹我們將股票型基金和混合型基金（剔除偏債型）中，業(yè)績比較基準(zhǔn)包含“紅利”或“股息”字樣的基金定義紅利類產(chǎn)品，其歷史產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模變化如圖16所示。目前，國內(nèi)公募基金中，既有采用高股息策略的主動選股型基金，也有跟蹤紅利指數(shù)的被動型指數(shù)基金。截至2023Q3，市場共有97只紅利類產(chǎn)品，規(guī)模合計1104.7億元。其中，成立最早的是中海分紅增利（38，于06成立，為主動選股基金。（圖020199只被動指數(shù)型圖16紅利產(chǎn)品個數(shù)及規(guī)模變化（2015Q4-2023Q3） 圖17紅利基金主要產(chǎn)品類型變化（只，2015Q4-2023Q3）紅利產(chǎn)品個數(shù)（右軸，） 總規(guī)模（億元） 偏股混合型基金 靈活配置型基金 被動指數(shù)型基金120010008006004002000

120 5040100 454080 353060 254020401520 10520051231200612312007123120081231200512312006123120071231200812312009123120101231201112312012123120131231201412312015123120161231201712312018123120191231202012312021123120221231200512312006093020070630200803312008123120090930201006302011033120111231201209302013063020140331201412312015093020160630201703312017123120180930201906302020033120201231202109302022063020230331資料來源：，HTI 資料來源：，HTI1847566.8億元，51.3%2-4位，主動管理的普通股票型紅利類基金規(guī)模最小。紅利類產(chǎn)品兩次規(guī)模大幅增長分別發(fā)生在2016年下半年-2018年和2022年至今。（15.6108.0621.4%。2022年以來，紅利類400.02023Q3688.49.3%。圖18國內(nèi)不同類型紅利類基金的規(guī)?？傆嫞▋|元，2023Q3） 圖19紅利類股票型基金的規(guī)模變化（2010Q4-2023Q3）115.6156.4566.8115.6156.4566.8223.1

300002500020000150001000050000

股票型基金總規(guī)模（億元）紅利產(chǎn)品總規(guī)模（

8007006005004003002001002010123120110630201012312011063020111231201206302012123120130630201312312014063020141231201506302015123120160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212312023063020230930資料來源：，HTI 資料來源：，HTI紅利類產(chǎn)品更受個人投資者偏愛，202369.3%。不過，20192018年底的12%，持續(xù)增加至2023年中報的30.7%。其中，指數(shù)型產(chǎn)品（含被動和增強）的機(jī)構(gòu)投資者占比最高，平衡混合型的機(jī)構(gòu)投資者占比最低。我們認(rèn)為，同樣是紅利投資，機(jī)構(gòu)更傾向于配置被動型產(chǎn)品，而個人則喜歡持有主動型產(chǎn)品。圖20紅利產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu)（2010H2-2023H1） 圖212023H1不同類型紅利產(chǎn)品的持有人結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)占比 個人占比 機(jī)構(gòu)占比 個人占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20101231201106302010123120110630201112312012063020121231201306302013123120140630201412312015063020151231201606302016123120170630201712312018063020181231201906302019123120200630202012312021063020211231202206302022123120230630資料來源：，HTI

100%34.227.623.1 22.06.7%%%%%%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：，HTI小結(jié)紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認(rèn)為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金同時，估值較低，安全邊際高，預(yù)期收益的波動相對較小，抗風(fēng)險能力強。2012年以來，我國上市公司分紅總額逐年增加。2022A2.14萬A2.45%A83%左右。股息率和紅利支付率是用來刻畫公司分紅水平的兩個常見指標(biāo)，它們在時間序列上11能性更大，平均股息率/紅利支付率也更高。2023Q397億47566.851.3%。2022400.0億元增加至2023Q3688.49.3%69.3%。不過，2019年起，隨著被動型紅利類產(chǎn)品數(shù)量的快速增加，機(jī)構(gòu)持有者的占比顯著提升。加入紅利投資紅利投資適合什么樣的投資者為例，分析紅利策略的收益風(fēng)險特征，并由此推斷紅利投資潛在的適用人群。（票后，按如下兩個步驟篩選成分股。01。100只上市公司證券作為指數(shù)樣本。100億元0.5%。表1中證紅利指數(shù)的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）中證紅利 中證紅利全收益 滬深300全收益 中證500全收益 偏股混合型基金指數(shù)收益率最大回撤收益率最大回撤收益率最大回撤收益率最大回撤收益率最大回撤2013-10.2%25.4%-6.7%23.9%-5.3%21.2%18.1%16.5%12.7%10.6%201451.7%8.9%57.6%8.1%55.8%10.4%40.5%12.5%22.2%13.5%201526.9%44.9%29.9%44.1%7.2%42.9%43.8%50.4%43.2%43.3%2016-7.6%23.9%-4.3%23.9%-9.3%23.5%-17.2%30.8%-13.0%26.4%201717.6%6.8%21.3%6.6%24.3%6.1%0.6%13.7%14.1%6.9%2018-19.2%29.7%-16.2%27.1%-23.6%30.4%-32.5%36.9%-23.6%27.0%201915.7%19.5%20.9%16.2%39.2%13.1%28.1%20.6%45.0%11.8%20203.5%14.9%8.2%14.9%29.9%16.1%22.3%15.2%55.9%15.2%202113.4%15.4%18.2%15.2%-3.5%17.1%17.2%9.6%7.7%16.4%2022-5.5%16.3%-0.4%12.6%-19.8%27.5%-18.9%28.9%-21.0%27.3%20234.8%12.0%10.4%10.3%-2.5%10.6%-1.4%12.3%-9.5%16.8%全區(qū)間6.9%46.5%11.3%45.7%5.9%46.1%6.5%64.1%9.3%43.3%資料來源：，HTI16.9%。2013500全收益指數(shù)。2015年股市異常波動期間也未能幸免外，中證紅利指數(shù)其余年份的30%201920%（885001）885001月均跌幅之比，記為下跌捕獲比例，用以反映指數(shù)的防御性。20.631，而且顯著小于滬30050030%2019-2020年，30050021300和500性弱于其他指數(shù)。表2885001上漲和下跌月份，中證紅利指數(shù)的月均收益（2013.01-2023.09）上漲（樣本數(shù)：74個月，占比57.4%） 下跌（樣本數(shù)：55個月，占比42.6%）月均收益上漲捕獲比例月均收益下跌捕獲比例中證紅利3.4%0.74-2.9%0.71中證紅利全收益3.8%0.82-2.5%0.63滬深300全收益4.1%0.89-3.9%0.97中證500全收益4.7%1.02-4.5%1.12資料來源：Wind，HTI綜上所述，中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當(dāng)基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風(fēng)險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚2019-2020紅利投資適用于什么樣的環(huán)境紅利投資通常會利用股息率來選股，而股息率取決于紅利支付率、估值兩個要素。紅利支付率高的公司，盈利通常較為穩(wěn)定，但同時成長空間也相對較小。因此在成長景氣風(fēng)格下，高股息公司的吸引力相對較弱。本節(jié)主要從價值、成長的相對角度出發(fā)，對紅利投資所適合的環(huán)境進(jìn)行分析和探討。美債利率DCFr（類似短久期債券抗跌性更好。即，預(yù)期回報率上升時，避險情緒可能推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)。此時，經(jīng)營穩(wěn)定的高股息（估值低）公司更具吸引力。我們認(rèn)為，美債利率作為全球資產(chǎn)定價的重要參考指標(biāo)，可以近似反映預(yù)期股權(quán)回報率的變化，從而幫助投資者判斷紅利投資的性價比。下圖展示了2年期美債利率的變化與中證紅利指數(shù)的累計凈值。為平滑短期波動，60日的滾動平均（下同圖中還展示了中證紅利相對國證成長指數(shù)的累計凈值。圖222年期美債利率與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢2年期美債利率（60日滑右） 中證紅利 中證紅利國證成長2.5 62.1 51.9 41.71.5 31.31.1 20.9 10.70.5 0資料來源：，HTI20182022年以來，中證紅利指數(shù)持續(xù)優(yōu)于國證成長指數(shù)。即，預(yù)期股權(quán)回報率上升，高股息公司相對而言更具吸引力。由于美債利率變化的延續(xù)性較強，因此，我們嘗試?yán)卯?dāng)前利率的同比變化，判斷未來1個月的紅利1（同比值為正則認(rèn)為利率處于上行期，未來1個月紅利占優(yōu)；反之，則認(rèn)為利率處于下行期，未來1個月成長占優(yōu)。按照上述規(guī)則劃分利率上1000、312.9%，且顯著優(yōu)于利率下行期（-%（國證成長指數(shù)則剛好相反。表3美債利率變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）樣本數(shù)年收益中證紅利月勝率t值年收益中證紅利國證月勝率t值年收益中證紅利-國證成長月勝率t值全區(qū)間1308.8%53.8%1.382.3%52.3%0.743.0%53.8%0.68利率上行9912.9%57.6%1.707.2%58.6%2.2311.4%62.6%2.54利率下行31-4.1%41.9%-0.36-13.2%32.3%-1.84-23.7%25.8%-2.39資料來源：，HTI注：年收益為月均收益*12綜上所述，我們認(rèn)為，美債利率上行，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)。此時，紅利投資具備較高的性價比，不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風(fēng)格。社融增速社會融資規(guī)模存量指一定時期末實體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和個人）從金融體系獲得的資金余額。當(dāng)企業(yè)融資需求擴(kuò)大時，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提高，此時或更有利于資本支出需求較高的成長型企業(yè)。下圖展示了社融規(guī)模存量同比與中證紅利指數(shù)累計凈值走勢。整體來看，社融增速同比下降階段，如2021年以來，中證紅利指數(shù)優(yōu)于國證成長指數(shù)。圖23社融同比與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢社融規(guī)模存量同比右） 中證紅利 中證紅利國證成長1.6 181.51.4 161.3 141.21.1 121.00.9 100.8 80.70.6 6資料來源：，HTI類似地，我們也嘗試?yán)卯?dāng)前的社融增速，判斷未來1個月的紅利/成長風(fēng)格切換。61個月成長占優(yōu)；1466%12.8%10%的置信度下統(tǒng)計顯著。0.5%，大幅弱于社融同比上升期增速將放緩，股票類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)都會弱于經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期強烈的階段。表4社融同比變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2016.07-2023.09）中證紅利 中證紅利國證1000 中證紅利國證成長樣本數(shù)年收益月勝率t值年收益月勝率t值年收益月勝率t值全區(qū)間875.2%54.0%0.933.0%57.5%0.703.2%57.5%0.51社融同比下降530.5%47.2%0.078.7%64.2%1.7812.8%66.0%1.81社融同比上升3412.4%64.7%1.46-5.7%47.1%-0.72-11.4%44.1%-1.02資料來源：，HTI注：年收益為月均收益*12綜上所述，我們認(rèn)為，在社融同比下降的時期，紅利投資具備較為突出的相對投資價值。2/3的月份內(nèi)，中證紅利指數(shù)優(yōu)于國證成長指數(shù)。但此時，紅利指數(shù)的絕對收益表現(xiàn)較弱，月均收益接近于0。市場波動理論上，市場波動大時，投資者的避險情緒高企，防御性強的高股息股票吸引力大241000的波動率之間并未表現(xiàn)出類似的關(guān)系。圖24市場波動與中證紅利指數(shù)歷史凈值走勢國證1000指數(shù)動率月均（右） 中證紅利 中證紅利國證成長0.70.5資料來源：，HTI

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%于是，我們進(jìn)一步按照如下規(guī)則劃分市場階段。若當(dāng)月市場（國證1000指數(shù)）的610005所示。在我們劃分的波動放大期的次月，12.8%；（%。表5市場波動變化與次月中證紅利指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）樣本數(shù)年收益中證紅利月勝率t值中證紅利-國證1000年收益 月勝率t值年收益中證紅利-國證成長月勝率t值全區(qū)間1308.8%53.8%1.382.3% 52.3%0.743.0%53.8%0.68市場波動放大 5411.1%59.3%1.169.1%59.3%1.9112.8%53.7%2.03市場波動減小 767.2%50.0%0.84-2.7%47.4%-0.67-4.2%53.9%-0.71資料來源：Wind，HTI注：年收益為月均收益*1259%12.8%。2.3小結(jié)中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當(dāng)基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風(fēng)險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚硬幣的另一2019-2020社融規(guī)模和市場波動三個指標(biāo)。當(dāng)美債利率上行或市場波動放大時，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)，此時紅利投資具備較高的性價比。不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風(fēng)格。當(dāng)社融同比下降時，紅利投資相對成長風(fēng)格同樣是較優(yōu)的選擇。但需要注意的是，社融同比下降可能意味著經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期較弱，股票類資產(chǎn)整體表現(xiàn)0附近。25-262023.09，中證紅利指數(shù)的股息率（12個月）5.84%，遠(yuǎn)高于無風(fēng)險利率，進(jìn)一步增加了紅利投資的吸引力。圖252021H2以來的美債利率與中證紅利指數(shù)走勢 圖262021H2以來的社融同比與中證紅利指數(shù)走勢2年期美債利率（%） 中證紅利（右軸）中證紅利/國證1000（右軸） 中證紅利/國證成長（右軸）

社融存量同比（%） 中證紅利（右軸）中證紅利/國證1000（右軸） 中證紅利/國證成長（右軸）6543210資料來源：，HTI

1.21.00.8

11.511.010.510.09.59.08.58.0資料來源：，HTI

1.21.00.82013.01-2023.0946-7當(dāng)美債利率上行且市場波動放大時，投資者避險情緒高企，紅利投資吸引力大增。當(dāng)美債利率上行和市場波動放大這兩個條件的其中之一發(fā)生時，紅利投資同樣不失為一個較優(yōu)的選擇。不過，此時中證紅利指數(shù)相對市場和成長風(fēng)格的超額收益不如美債利率上行且市場波動放大的情形。美債利率下行且市場波動減小時，投資者情緒普遍較為樂觀，成長風(fēng)格的投資機(jī)會36.8%的月份獲得正收益。因此，我們認(rèn)為，在這樣的環(huán)境下，紅利投資并不是合理的選擇。表6不同美債利率、市場波動情況下，中證紅利指數(shù)的表現(xiàn)（2013.01-2023.09）中證紅利中證紅利全收益國證1000國證成長樣本數(shù)年收益月勝率年收益月勝率年收益月勝率年收益月勝率全區(qū)間1308.8%53.8%12.9%59.2%6.5%53.8%5.8%54.6%利率上行，波動放大4212.4%61.9%15.7%64.3%2.1%54.8%-3.0%45.2%利率上行，波動減小5713.2%54.4%17.1%57.9%8.5%54.4%4.8%52.6%利率下行，波動放大126.5%50.0%9.6%58.3%1.8%50.0%2.6%58.3%利率下行，波動減小19-10.7%36.8%-3.5%52.6%13.8%52.6%30.4%78.9%資料來源：Wind，HTI表7不同市場環(huán)境下，中證紅利指數(shù)的相對收益表現(xiàn)（2013.01-2023.09）樣本數(shù)年收益中證紅利-國證1000月勝率t值年收益中證紅利-國證成長月勝率t值全區(qū)間1302.3%52.3%0.743.0%53.8%0.68利率上行，波動放大4210.4%59.5%2.1515.4%57.1%2.32利率上行，波動減小574.8%57.9%1.108.4%66.7%1.38利率下行，波動放大124.7%58.3%0.343.9%41.7%0.23利率下行，波動減小19-24.5%15.8%-3.49-41.1%15.8%-3.81資料來源：Wind，HTI超越紅利投資但是，收益彈性稍顯不足，2019-2020年的表現(xiàn)相對落后。因此，我們嘗試將股息率與其他選股因子結(jié)合，構(gòu)建“紅利+”組合。在此基礎(chǔ)上，我們利用紅利類策略“防御性強”的特征，將其應(yīng)用于“固收+”和“杠鈴式”這類配置型組合中?！凹t利+”組合根據(jù)當(dāng)前被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)，可大致將紅利類策略分為兩類：普通紅利策略和“紅利++如表8所示，疊加了其他選股因子的“紅利+”策略，如，紅利低波全收益指數(shù)（H、紅利質(zhì)量全收益指數(shù)（，全區(qū)間的收益表現(xiàn)都優(yōu)于普通紅利策略——中證紅利全收益指數(shù)。但是，在選股時給予其他因子的權(quán)重越大，相應(yīng)的股息收入也就越小。例如，紅利質(zhì)量指數(shù)僅用公司分紅情況劃定樣本池，具體選股時并未用到與2023.09.28，300不同紅利指數(shù)的分年度業(yè)績表現(xiàn)也存在較大差異。其中，中證紅利和紅利低波指數(shù)年度收益分布接近，價值風(fēng)格較為純粹。2019-2020年，成長風(fēng)格走強（國證成長優(yōu)于國證價值指數(shù)）時，兩者當(dāng)年的收益都不盡如人意，而紅利質(zhì)量指數(shù)則表現(xiàn)較為優(yōu)異。不過，隨著2022年至今價值風(fēng)格占優(yōu)，這兩個指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)發(fā)生反轉(zhuǎn)，大幅超越紅利質(zhì)量指數(shù)。表83個紅利全收益指數(shù)與其他指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)對比（2013.01-2023.09）中證紅利（全）紅利低波（全）紅利質(zhì)量（全）滬深300（全）國證成長國證價值國證收益率最大回撤收益率最大回撤收益率最大回撤收益率最大回撤10002013-6.70%23.90%14.60%16.80%17.50%11.00%-5.30%21.20%-1.0%-3.0%1.4%201457.6%8.1%57.8%7.6%24.8%14.0%55.8%10.4%32.7%64.1%47.3%201529.9%44.1%16.1%40.5%52.7%39.0%7.2%42.9%26.9%8.4%18.4%2016-4.3%23.9%0.1%20.6%0.3%23.7%-9.3%23.5%-15.6%-8.1%-15.5%201721.3%6.6%23.6%5.6%46.5%6.6%24.3%6.1%6.8%20.6%11.4%2018-16.2%27.1%-16.4%27.5%-16.4%30.4%-23.6%30.4%-34.0%-21.7%-28.0%201920.9%16.2%20.9%12.6%45.7%14.2%39.2%13.1%45.3%23.7%34.6%20208.2%14.9%2.0%17.5%43.3%16.9%29.9%16.1%48.6%4.9%27.5%202118.2%15.2%16.3%16.9%9.0%15.7%-3.5%17.1%5.4%-1.4%1.5%2022-0.4%12.6%3.5%13.5%-12.0%19.7%-19.8%27.5%-27.5%-14.0%-21.3%202310.4%10.3%16.4%12.3%1.4%11.2%-2.5%10.6%-13.2%4.5%-4.7%全區(qū)間11.3%45.7%13.1%42.5%17.4%39.0%5.9%46.1%3.3%5.2%4.3%股息率5.8%6.1%3.2%3.0%2.2%4.9%2.7%資料來源：，HTI參考傳統(tǒng)量化增強組合的構(gòu)建思路，以及前文提及的常見紅利類指數(shù)的特征，下文分別構(gòu)建了如下3（紅利指數(shù)增強組合（利（紅利增強組合A強框架，即，在控制相對基準(zhǔn)的風(fēng)格暴露、個股偏離等約束下，最大化組合預(yù)期收益的方式，構(gòu)建相應(yīng)指數(shù)的增強組合。具體地，我們基于風(fēng)格、技術(shù)、基本面、預(yù)期和高頻因子構(gòu)建收益預(yù)測模型，在成80%1%0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差等約束條件下，構(gòu)建中證紅利27-28所示。圖27中證紅利指數(shù)增強組合的相對凈值走勢 圖28國企紅利指數(shù)增強組合的相對凈值走勢

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） 資料來源：，HTI 資料來源：，HTI扣除單邊3‰的交易成本后，2013.03-2023.09，17.6%，而同期中證紅利指數(shù)（全）年化收6.0%4.8%。每一年，增強組合相對中證100%63.5%。17.0%，而同期國企紅利指數(shù)（全）年化收12.4%4.6%4.6%100%56.3%。表9中證紅利和國企紅利指數(shù)增強組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.03-2023.09）增強組合中證紅利指數(shù)（全）指數(shù)超額收益增強組合國企紅利指數(shù)（全）指數(shù)超額收益收益率最大收益率最大收益率相對收益率最大收益率最大收益率相對回撤回撤回撤回撤回撤回撤2013-0.5%15.5%-6.4%18.1%5.9%6.2%3.7%14.3%1.9%16.0%1.8%7.5%201460.4%11.2%57.6%8.1%2.8%5.6%75.5%7.5%68.1%8.2%7.4%5.2%201535.5%44.2%29.9%44.1%5.6%4.9%18.5%40.9%8.6%40.5%9.9%1.7%2016-0.4%24.5%-4.3%23.9%3.9%3.6%3.1%22.1%-2.1%20.2%5.2%2.1%201734.7%5.6%21.3%6.6%13.4%2.2%32.1%5.2%27.5%5.8%4.6%2.0%2018-14.9%26.3%-16.2%27.1%1.3%4.1%-13.1%26.9%-13.7%26.8%0.5%4.8%201924.0%13.7%20.9%16.2%3.2%2.5%23.8%12.7%21.8%16.5%2.0%2.6%202029.5%15.0%8.2%14.9%21.3%3.3%11.6%15.0%1.8%17.5%9.8%3.6%202121.1%19.3%18.2%15.2%2.9%6.5%21.9%22.7%16.1%18.9%5.8%7.3%20220.7%13.0%-0.4%12.6%1.0%4.5%5.0%12.1%4.5%12.5%0.5%5.3%202313.8%11.6%10.4%10.3%3.4%3.9%15.0%11.6%13.4%12.1%1.6%3.4%全區(qū)間17.6%44.5%11.6%45.7%6.0%8.1%17.0%41.1%12.4%43.3%4.6%10.3%資料來源：，HTI紅利成長、紅利低波參考紅利低波指數(shù)的構(gòu)建思路，本節(jié)采用股息率因子（3年的平均分紅總額/alpha++A3個月、ST120%股票。紅利成長紅利+成長組合，即利用成長因子（SUE）對股息率因子實現(xiàn)收益增厚，具體步驟如下所示。基礎(chǔ)池：SUE1/2股票；100100只股票；100SUE50只股票；10%，月度換倉?？鄢龁芜叀?（截至22.09成長組合9.6%。+58.1%。風(fēng)險指標(biāo)上，紅利+成長組合全區(qū)間最大回撤小于中證紅利指數(shù)，絕大部分年份的回撤也更小。201321.2%，略高于月度調(diào)倉的+低波和紅利+這里，季度調(diào)倉是指每年季報披露結(jié)束后，即，4、、10月底，完成調(diào)倉。但是，1044、8、10、12月底調(diào)倉。表10 紅利+成長組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）收益率最大回撤收益率最大回撤超額收益收益率最大回撤收益率最大回撤超額收益收益率最大回撤201311.6%17.6%-6.7%23.9%18.4%11.2%17.3%201460.9%7.8%57.6%8.1%3.3%69.7%7.8%201551.1%39.0%29.9%44.1%21.2%46.7%38.8%20163.4%21.8%-4.3%23.9%7.7%1.7%21.8%201722.8%8.2%21.3%6.6%1.5%25.8%7.4%2018-9.6%24.3%-16.2%27.1%6.6%-16.1%29.4%201931.9%14.5%20.9%16.2%11.0%36.0%13.4%202020.8%13.0%8.2%14.9%12.6%19.6%13.3%202133.9%13.9%18.2%15.2%15.8%33.1%14.8%20220.8%17.5%-0.4%12.6%1.2%6.0%13.1%202314.4%14.7%10.4%10.3%4.0%15.4%12.3%全區(qū)間20.9%39.0%11.3%45.7%9.6%21.2%38.8%

紅利+成長（季度調(diào)倉）資料來源：，HTI紅利低波紅利+低波組合主要利用低波因子優(yōu)選高股息個股，具體步驟如下。URO（TTM（金流-過去一年營業(yè)利潤最新財報總資產(chǎn)1/2股票；7575只股票；7550只股票；10%。收益率最大回撤收益率最大回撤超額收益201318.4%15.5%14.6%16.8%3.9%201468.0%6.7%57.8%7.6%10.2%201551.3%41.8%16.1%40.5%35.2%20161.1%收益率最大回撤收益率最大回撤超額收益201318.4%15.5%14.6%16.8%3.9%201468.0%6.7%57.8%7.6%10.2%201551.3%41.8%16.1%40.5%35.2%20161.1%25.8%0.1%20.6%1.0%201727.8%6.2%23.6%5.6%4.3%2018-14.3%28.2%-16.4%27.5%2.1%201927.5%14.9%20.9%12.6%6.6%202011.7%13.8%2.0%17.5%9.7%202133.3%13.6%16.3%16.9%17.0%202210.3%13.1%3.5%13.5%6.9%202317.6%7.7%16.4%12.3%1.2%全區(qū)間21.6%41.8%13.1%42.5%8.6%表11 紅利+低波組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）紅利低波 紅利低波（全）資料來源：，HTI紅利分紅潛力紅利質(zhì)量指數(shù)在選股過程中并未直接用到股息率因子，只是利用分紅指標(biāo)劃定一個紅利+分紅潛力組合具體選股步驟如下。301之間；50ROE、SUE550只股票；（過去一年經(jīng)營活動現(xiàn)金流過去一年營業(yè)利潤最新10%。收益率最大回撤收益率最大回撤超額收益201328.3%16.8%17.5%11.0%10.8%201436.0%12.0%24.8%14.0%11.1%201564.0%42.9%52.7%39.0%收益率最大回撤收益率最大回撤超額收益201328.3%16.8%17.5%11.0%10.8%201436.0%12.0%24.8%14.0%11.1%201564.0%42.9%52.7%39.0%11.2%20166.3%25.1%0.3%23.7%6.0%201753.0%4.9%46.5%6.6%6.5%2018-15.8%28.6%-16.4%30.4%0.6%201951.7%15.9%45.7%14.2%6.1%202045.8%14.4%43.3%16.9%2.5%202122.1%13.6%9.0%15.7%13.1%2022-5.4%20.6%-12.0%19.7%6.6%202311.7%8.9%1.4%11.2%10.2%全區(qū)間25.2%42.9%17.4%39.0%7.8%表12 紅利+分紅潛力組合的歷史業(yè)績表現(xiàn)（2013.01-2023.09）紅利分紅潛力 紅利質(zhì)量（全）資料來源：，HTI小結(jié)本節(jié)構(gòu)建了如下3種紅利（）（）紅利屬性較強的紅利（）紅利屬性較弱的“紅利分紅潛力”策略。其中，紅利指數(shù)增強組合相對基準(zhǔn)的風(fēng)控較為嚴(yán)格，而后兩者脫離了風(fēng)控模型。從相對策略超額收益更為可觀。（全）6.0%4.8%。每一年，增強組合相對中證紅利指數(shù)均存在正超額，100%63.5%17.0%，相對國企紅利指數(shù)（全）4.6%4.6%。每一年，增強組合相對中證紅利指數(shù)均存100%56.3%。紅利++2（圖兩個組合相對市場的月超額收益和風(fēng)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（圖，則可發(fā)現(xiàn)兩者與成長風(fēng)格顯著負(fù)相關(guān)，而與價值風(fēng)格顯著正相關(guān)。紅利+3年的分紅狀況篩選一個初步的股票池。然后，在其中用股息率以外的基本面因子選股，以反映公司的分紅潛力，整體構(gòu)建思路與紅利質(zhì)量指數(shù)類似。由于紅利+分紅潛力策略與紅利質(zhì)量指數(shù)均使用了一些增長類因子，因此，選出來的股票與價值風(fēng)格（國證價值指數(shù)）+成長和紅利+2019-2020年間表現(xiàn)較為突出，但2022年以來，收益顯著低于紅利+成長和紅利+低波。圖29紅利+策略的累計凈值走勢

圖30紅利+策略相對國證1000月超額收益的相關(guān)系數(shù)（2013.01-2023.09）紅利+成長 紅利+低波 紅利+分紅潛料來源：，HTI

資料來源：，HTI表13 “紅利+”組合分年度收益對比（2013.01-2023.09）紅利成長 中證紅利 紅利低波 紅利低波 紅利分2013 2013 -6.7% 18.4% 14.6% 28.3% 17.5% -1.0% -3.0% 1.4%

紅利質(zhì)量 國證成長 國證價值 國證10002015 51.1% 29.9% 51.3% 16.1% 64.0% 52.7% 26.9% 8.4% 18.4%2014 60.9% 57.6% 68.0% 57.8% 36.0% 24.8% 32.7% 64.1% 47.3%2015 51.1% 29.9% 51.3% 16.1% 64.0% 52.7% 26.9% 8.4% 18.4%2016 3.4% -4.3% 1.1% 0.1% 6.3% 0.3% -15.6% -8.1% -15.5%2017 22.8% 21.3% 27.8% 23.6% 53.0% 46.5% 6.8% 20.6% 2017 22.8% 21.3% 27.8% 23.6% 53.0% 46.5% 6.8% 20.6% 2019 31.9% 20.9% 27.5% 20.9% 51.7% 45.7% 45.3% 23.7% 34.6%2018 -9.6% -16.2% -14.3% -16.4% -15.8% -16.4% -34.0% -21.7% -28.0%2019 31.9% 20.9% 27.5% 20.9% 51.7% 45.7% 45.3% 23.7% 34.6%2020 20.8% 8.2% 2.0% 45.8% 43.3% 48.6% 4.9% 27.5%2021 33.9% 18.2% 33.3% 16.3% 22.1% 9.0% 5.4% -1.4% 1.5%2021 33.9% 18.2% 33.3% 16.3% 22.1% 9.0% 5.4% -1.4% 1.5%2023 14.4% 10.4% 17.6% 16.4% 2023 14.4% 10.4% 17.6% 16.4% 1.4% -13.2% 4.5% -4.7%全區(qū)間 20.9% 21.6% 13.1% 25.2% 17.4% 3.3% 5.2% 4.3%資料來源：，HTI“紅利+”組合的應(yīng)用+成長和紅利+低波策略一方面相對紅利指數(shù)201920%。20132018+”策略中?！案茆徥健迸渲?:6的比例混合高防御性的紅利+成長組合與高收益彈性的小市值高增長組合，年以來，33.1%201810%，收益分布相較單一組合更加均勻。表14 紅利+成長與小市值高增長“杠鈴式”配置組合分年度收益（2013.02-2023.09）紅利+成長小市值高增長40%紅利成長+60%小市值高增長20137.9%47.4%31.6%201460.9%68.2%65.3%201551.1%182.6%130.0%20163.4%15.4%10.6%201722.8%6.2%12.9%2018-9.6%-20.9%-16.4%201931.9%48.4%41.8%202020.8%58.6%43.5%202133.9%50.9%44.1%20220.8%17.9%11.1%202314.4%30.4%24.0%全區(qū)間20.7%40.3%33.1%資料來源：，HTI300指數(shù)或A個別年份的收益率也相去甚遠(yuǎn)，因此，想要連續(xù)穩(wěn)定地同時戰(zhàn)勝這兩個指數(shù)并非易事。例如，我們在前期專題報告《如何優(yōu)雅地抄基金經(jīng)理作業(yè)（七）——偏股基金指數(shù)（885001）885001885001增強組合。2013300885001的年化超額收益在%左右（表。但該組合4年跑輸滬深0指數(shù)的幅度超過%，8年又同時弱于兩個基準(zhǔn)。又如，小市值高增長組合收益彈性大，201340.3%。但小盤7年跑輸滬深0指數(shù)的幅度接近（表成長6:430010個百分點。30%的紅利+組合、30%40%88500115所示，復(fù)合組合300885001，且未出現(xiàn)同時跑輸?shù)那闆r。即使6%以下，超額收益分布更均勻。表15 復(fù)合組合的業(yè)績表現(xiàn)（2013.02-2023.09）小市值高增長 885001增強 復(fù)合組合紅利+低波收益組合收益相對300超額相對885001組合收益相對300超額相對885001組合收益相對300超額相對885001在偏股混合型基金超額超額超額中的排名201311.7%47.4%58.6%39.6%37.3%48.4%29.4%32.6%43.8%24.8%2.4%201468.0%68.2%12.4%46.0%23.7%-32.2%1.5%50.4%-5.5%28.1%3.6%201551.3%182.6%175.4%139.5%80.7%73.4%37.5%102.4%95.2%59.3%1.2%20161.1%15.4%24.7%28.4%7.3%16.6%20.3%7.9%17.1%20.9%2.8%201727.8%6.2%-18.0%-7.9%58.8%34.6%44.7%33.7%9.5%19.6%9.5%2018-14.3%-20.9%2.8%2.7%-26.4%-2.8%-2.8%-21.1%2.5%2.5%33.0%201927.5%48.4%9.2%3.4%64.9%25.7%19.9%48.7%9.6%3.7%39.4%202011.7%58.6%28.7%2.7%77.6%47.7%21.7%52.2%22.3%-3.7%63.3%202133.3%50.9%54.4%43.2%39.8%43.3%32.1%41.2%44.7%33.5%4.6%202210.3%17.9%37.8%39.0%-12.8%7.0%8.2%3.4%23.2%24.4%1.1%202317.6%30.4%32.9%40.0%0.8%3.3%10.3%14.7%17.2%24.2%1.1%全區(qū)間21.2%40.3%35.0%31.4%27.9%22.6%19.0%30.7%25.4%21.8%資料來源：，HTI“固收+”策略高分紅、高防御性的特征，使得紅利投資成為了“固收+”產(chǎn)品頗為偏愛的股票端策略。本節(jié)嘗試用“紅利+”組合（扣費后）搭配短期純債型基金指數(shù)（885062.WI）在股債10-90和20-80兩個中樞下，構(gòu)建月度再平衡的“固收+”組合，并和股票端為滬深300全收益指數(shù)的基準(zhǔn)對比，結(jié)果如表16所示。表16 “紅利+”策略為股票端的“固收+”組合收益風(fēng)險特征（2013.01-2023.09）紅利+成長股債10-90中樞紅利+低波紅利+分紅潛力滬深300全收益收益率回撤月勝率收益率回撤月勝率收益率回撤月勝率收益率回撤月勝率20134.6%2.0%75.0%5.1%1.8%83.3%6.0%2.1%91.7%2.8%2.2%75.0%201410.9%0.7%100.0%11.4%0.7%100.0%8.9%0.9%100.0%10.7%0.7%100.0%20159.6%3.6%75.0%9.6%4.3%66.7%10.7%4.1%75.0%5.9%4.2%58.3%20161.7%2.1%66.7%1.6%2.5%75.0%2.1%2.4%66.7%0.4%2.3%58.3%20175.1%0.8%91.7%5.5%0.6%91.7%7.5%0.6%91.7%5.2%0.6%100.0%20183.7%1.1%75.0%3.1%1.0%66.7%3.0%1.8%75.0%2.0%1.1%58.3%20196.2%1.1%83.3%5.8%1.2%83.3%7.8%1.3%83.3%6.8%1.2%91.7%20204.3%1.3%83.3%3.4%1.2%75.0%6.3%1.4%91.7%5.0%1.6%75.0%20216.1%1.2%83.3%6.1%1.2%83.3%5.1%1.2%83.3%2.6%1.3%83.3%20222.2%1.4%58.3%3.0%1.4%83.3%1.5%1.5%50.0%-0.1%1.7%50.0%20234.0%0.9%55.6%3.9%0.4%88.9%3.4%0.7%77.8%2.0%0.7%66.7%全區(qū)間5.4%3.6%77.5%5.4%4.3%81.4%5.8%4.1%80.6%4.0%4.2%74.4%年平均5.3%1.5%77.0%5.3%1.5%81.6%5.7%1.6%80.6%3.9%1.6%74.2%紅利+成長股債20-80中樞紅利+低波紅利+分紅潛力滬深300全收益收益率回撤月勝率收益率回撤月勝率收益率回撤月勝率收益率回撤月勝率20135.6%3.6%66.7%6.7%3.2%66.7%8.5%3.7%91.7%2.1%3.9%58.3%201415.8%1.2%91.7%16.9%1.2%91.7%11.7%1.6%83.3%15.4%1.5%83.3%201514.1%8.2%75.0%14.1%9.2%66.7%16.3%9.4%75.0%6.5%9.2%58.3%20162.2%4.3%66.7%1.9%5.1%66.7%2.9%4.9%83.3%-0.4%4.6%58.3%20176.9%1.7%91.7%7.8%1.2%91.7%11.9%1.0%83.3%7.2%1.2%100.0%20182.3%2.7%41.7%1.2%3.2%50.0%0.9%4.6%75.0%-1.1%3.5%41.7%20198.9%2.4%75.0%8.2%2.6%75.0%12.1%3.0%83.3%10.1%2.5%83.3%20206.1%2.6%66.7%4.4%2.6%50.0%10.3%3.0%75.0%7.7%3.3%66.7%20219.1%2.7%83.3%8.9%2.6%83.3%7.0%2.6%75.0%2.0%2.9%66.7%20222.3%3.2%41.7%3.9%2.7%58.3%0.9%3.6%41.7%-2.3%4.3%41.7%20235.4%2.2%44.4%5.4%1.2%88.9%4.3%1.6%77.8%1.6%1.5%55.6%全區(qū)間7.2%8.2%68.2%7.3%9.2%71.3%8.0%9.4%76.7%4.4%9.2%65.1%年平均7.2%3.2%67.7%7.2%3.2%71.7%7.9%3.6%76.8%4.4%3.5%64.9%資料來源：，HTI10-9020-80+”組合，201310-90+低波策略的“固收20161.6%3%0-0、28和22”組合也普遍優(yōu)于滬深300指數(shù)，顯示出較強的穩(wěn)定性，有助于提升投資者的持有體驗?！辈呗缘摹肮淌铡苯M合絕大部分年份的收益和回撤也顯著優(yōu)于（紅利+回撤較大。尤其是紅利+成長和紅利+低波策略，2017年以來，10-90股債中樞的“固收+1.5%。小結(jié)高分紅屬性較強的紅利+成長和紅利+低波策略具備很好的防御性。2019年以來，20%20132018年收益配置和“固收+”策略中。4:6的比例混合高防御性的紅利+33.1%201810%，收益分布相較單一組合更加均勻。300指數(shù)或（885001）我們嘗試用不同風(fēng)格的紅利+885001增強組合構(gòu)建復(fù)合300885001，且未出現(xiàn)同時6%以下，超額收益分布更均勻。以紅利+策略作為股票端的“固收+指數(shù)。特別是紅利+低波策略，201310-90中樞“固收+”20161.6%3%2017年以來每一年的1.5%?？偨Y(jié)2022年以來，A2023Q3，市場（1000指數(shù)，下同）25.0%。在這樣的背景下，紅利投資因其突出的抗跌能力，而受到廣泛關(guān)注。2021907.42023Q321.7%+”紅利投資是指投資于能夠帶來穩(wěn)定和豐厚現(xiàn)金紅利的上市公司的策略。其中，資本利得和股息收入是紅利投資的兩種回報來源。我們認(rèn)為，紅利投資可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金同時，估值較低，安全邊際高，預(yù)期收益的波動相對較小，抗風(fēng)險能力強。2023Q397億47566.851.3%。2022400.0億元增加至2023Q3688.49.3%202369.3%。不過，2019年起，隨著被動型紅利類產(chǎn)品數(shù)量的快速增加，機(jī)構(gòu)持有者的占比顯著提升。中證紅利指數(shù)中長期業(yè)績較優(yōu)，波動和回撤都較小。尤其是當(dāng)基金整體投資績效不佳時，能夠成為分散風(fēng)險的有利工具，具備很強的防御屬性。但作為同一枚硬幣的另一2019-2020社融規(guī)模和市場波動三個指標(biāo)。當(dāng)美債利率上行或市場波動放大時，避險情緒推動資金從成長性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向價值型資產(chǎn)，此時紅利投資具備較高的性價比。不僅月均收益為正，且顯著優(yōu)于成長風(fēng)格。當(dāng)社融同比下降時，紅利投資相對成長風(fēng)格同樣是較優(yōu)的選擇。但需要注意的是，社融同比下降可能意味著經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期較弱，股票類資產(chǎn)整體表現(xiàn)低迷，紅利投資也不例外，絕對收益的年化值在0附近。根據(jù)當(dāng)前被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)，可大致將紅利類策略分為兩類：普通紅利策略和“紅利++本文構(gòu)建了3種“紅利（）（）紅利屬性較強的紅利（）紅利屬性較弱的“紅利分紅潛力”策略。其中，紅利指數(shù)增強組合相對基準(zhǔn)的風(fēng)控較為嚴(yán)格，而后兩者脫離了風(fēng)控模型。從相對++年以來表現(xiàn)優(yōu)異。紅利+分紅潛力策略參考紅利質(zhì)量指數(shù)3高分紅屬性較強的紅利+成長和紅利+低波策略具備很好的防御性。2019年以來，20%20132018年收益配置和“固收+”策略中。4:6的比例混合高防御性的紅利+33.1%201810%，收益分布相較單一組合更加均勻。以紅利+策略作為股票端的“固收+指數(shù)。特別是紅利+低波策略，201310-90中樞“固收+”20161.6%3%2017年以來每一年的1.5%。風(fēng)險提示模型誤設(shè)風(fēng)險、歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風(fēng)險、因子失效風(fēng)險。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，馮佳睿，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,JiaruiFengcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)