年內(nèi)還會降準(zhǔn)嗎

目錄曲線平坦化，短端成為關(guān)鍵 3央行還將如何操作？ 93小結(jié) 154風(fēng)險提示 17插圖目錄 1811MLF成為關(guān)鍵所在。1115MLF曲線平坦化，短端成為關(guān)鍵11Y存單利率持續(xù)處于MLF10Y不高的中短端資產(chǎn)的下行空間，對應(yīng)的，曲線形態(tài)愈發(fā)平坦化。311/14，DR0071Y1Y10Y國債分別變動-20、-9、-1、-6、-7BP；市趨勢性方向的重要影響因素。10圖1：11月以來，各期限國債收益率變動（BP） 圖2：11月以來資金和債市利率變動（BP） 存單 存單 國債 國債資料來源：wind，002/1

資料來源：wind，注：圖中展示3天移動平均值的變化，數(shù)據(jù)截至2023/11/14具體回顧來看：1（10301131.806BP2.221Y2.57%左右的水平，畢竟資產(chǎn)投放及配置壓力下，銀行仍較缺負(fù)債，存單發(fā)行供給壓力持續(xù)；10PMI49.5%、資金面轉(zhuǎn)松，長端下行幅度較為明顯，10Y5BP2.6610圖3：資金利率及逆回購利率走勢（%） 圖4：政府債凈融資規(guī)模（億元） 政府債融資 政府債融資 回利率天資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/151月第二周（11/11/10，政府債再度放量，而央行投放總體較為謹(jǐn)慎，2.58%左右的高位；而在通脹和出口數(shù)據(jù)較弱、市場對貨幣寬松的預(yù)期升溫之下，長端表現(xiàn)更好，10Y國債繼續(xù)下行2BP至2.64%，至此位置之后，開啟階段式震蕩。圖5：資金分層情況（BP） 圖6：逆回購?fù)斗乓?guī)模（億元） 回投放資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15第三周11/13以來，資金面再呈邊際收斂，一方面稅期臨近，另一方面11月MLF到期8500億元，為年內(nèi)最大到期規(guī)模，市場情緒一定程度趨于謹(jǐn)慎。15MLF6000101Y10Y國債利率則震蕩略上行，在這個位置上，市場仍會擔(dān)憂政策面和基本面帶來的或有擾動。圖7：歷年11月MLF到期續(xù)做情況（億元） 圖8：工業(yè)增加值環(huán)比季節(jié)性（%） 投放 到期

月 月 月 月 月 月 月 月 月月資料來源：wind， 資料來源：wind，總結(jié)來看，11月以來，跨月后資金面有一定緩和，政府債供給階段性放緩，與此同時經(jīng)濟(jì)基本面維持弱修復(fù)、貨幣寬松預(yù)期有所升溫，長端下行更為明顯。而短端下行幅度則相對有限，特別是存單，1Y存單利率持續(xù)處于1YMLF上方運(yùn)行，二者利差處于2020年以來的90%分位；且無論是對比DR007，還是對比10Y國債，當(dāng)前1Y存單收益率都明顯處于偏高水平，10Y國債與1Y存單利差已處于歷史極低分位，曲線形態(tài)愈發(fā)平坦化。圖9：1Y存單與MLF利率及利差（%，BP） 圖10：1Y存單與10Y國債利差（BP） 利差左） 國債資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15103M以上期限品種。這當(dāng)中一方面有資金面及流動性預(yù)期不穩(wěn)的影響，另一方面則在于供求矛盾有所增強(qiáng)，具體而言：一是政府債放量之下，銀行流動性考核壓力加大。10月以來，3M10NSFR圖11：存單發(fā)行利率變動（BP） 圖12：國有大行3M以上存單凈融資規(guī)模（億元）國有大行以上存單融資規(guī)模資料來源：wind，注：圖中展示相較于2023/10/12的變化；數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/11/1211合來看，存單供給壓力較大，推升存單利率也持續(xù)走高。3M級、B級、C級交易對手三個月以上25%30%、40%、75%、150%，一定程度削弱存單的配置需求。圖13：存單到期規(guī)模（億元） 圖14：票據(jù)利率（%） 部存單到期規(guī)模 國銀票利率半年 國銀票轉(zhuǎn)利率半年資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/11/12

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15體量價齊升。長端表現(xiàn)相對較好。圖15：中美國債收益率及利差（%，BP） 圖16：美元兌人民幣匯率（USD/CNY） 利差（右） 債 國債

即期率元民幣 元指數(shù)（右） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/151/5LF變動，和壓力的緩釋，或許還需進(jìn)一步評估。而往后看，央行還會如何操作，市場將如何演繹？央行還將如何操作？MLF6000在此情形下，市場較為關(guān)注繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性和必要性，尤其是年內(nèi)。圖17：MLF凈投放規(guī)模（億元） 圖18：存款準(zhǔn)備金率（%） 投放量投放量資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/11/15對此如何展望？在央行超額續(xù)做MLF后，我們預(yù)計年內(nèi)再度降準(zhǔn)的概率或在降低，但仍存可能性，尤其是12月的窗口期，對此我們做邏輯上的分析。首先從近年降準(zhǔn)釋放資金情況看，2022年兩次降準(zhǔn)0.25個百分點分別釋放5000-5300，20234000-500011MLF60000.25對應(yīng)從資金缺口來看，10月以來政府債明顯放量，社融數(shù)據(jù)顯示10債融資1.56萬億，與季節(jié)性水平相比，超出1.2萬億的水平，是造成10月資金面明顯趨緊的重要原因之一，隨后在央行持續(xù)加大回投放之下，10月中下旬以來資金面緊張態(tài)勢有所緩解，期間難免仍有不小的波動。圖19：政府債融資季節(jié)性（億元） 圖20：逆回購余額（億元） 回余額資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15而往11月看：一方面央行MLF凈投放6000億元補(bǔ)充中長期資金，另一方面，在財政資金加快使用之下，也將對11月流動性形成回補(bǔ)。從歷史發(fā)行情況和相關(guān)要求來看，最快可在1個月內(nèi)便投入使用，對此我們在前期報告當(dāng)中也有探討。——2016年《關(guān)于采取有效措施進(jìn)一步加強(qiáng)地方財政庫款管理工作的通知》115000（11-12月增發(fā)（截至11/1511月發(fā)行2426總體仍能維持合理均衡，并且11月上旬資金面已經(jīng)趨于穩(wěn)定。從此角度來看，11市場狀態(tài)。顯著下降。圖21：2023/10以來，特殊再融資債發(fā)行計劃披露情況匯總（億元）資料來源：wind，企業(yè)預(yù)警通，中債網(wǎng)，省省省內(nèi)省省重市省江省省省省省海省省新省波市海省另外的角度，為貨幣政策留有操作空間，也是重要考慮。MLF間亦需珍惜。6.96.86.8-21.711.812.46.96.86.8-21.711.812.411.812.912.712.411.611.310.710.610.310.3-1.50.0M2[當(dāng)月]5.84.63.75.85.15.34.73.12.32.22.11.9-3.9-0.2M1[當(dāng)月]10.310.09.69.910.010.09.59.08.99.09.09.3-1.00.3社融存量[當(dāng)月]-1.3-1.3-0.7-1.4-2.5-3.6-4.6-5.4-4.4-3.0-2.5-2.62.11.61.81.00.70.10.20.0-0.30.10.0-0.2-2.3-1.3-0.2-0.1CPI[當(dāng)月]PPI[當(dāng)月]49.248.047.052.651.949.248.849.049.349.750.249.50.3-0.7PMI[當(dāng)月]6.06.76.15.75.55.55.55.55.45.35.25.05.55.75.55.65.35.25.25.25.35.25.05.0.5.0-0-1.0.20-0城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率[當(dāng)月]31城-1.3-11.0-7.54.5-1.8-8.6-4.9-6.8-12.2-7.3-6.33.0.3-1.7-10.2-12.3-3.011.27.1-7.4-12.3-14.3-8.7-6.2-6.4.7.3-44.2-09出口[當(dāng)月]進(jìn)口[當(dāng)月]-1.32.12.30.33.15.28.7.2-0.5-0.5-5.9-5.8-1.83.510.610.118.419.012.712.53.12.54.65.57.6.189.1.523社零[當(dāng)月]限額以上-9.4-20.2-6.68.032.037.224.515.232.710.123.913.42.8-1-32.6-48.2-34.2-45.7-36.3-28.8-9.7-27.7-1-35.1-50.8-52.6-44.3-9.4-4.4-29.0-28.3-28.5-31.4-30.3-23.0-15.2-21.2-23.2-33.3-31.5-3.6-3.5-11.8-19.7-28.1-23.8-24.0-19.8-20.3.93.9.82142.6.08.00.5-0-6商品房銷售面積[當(dāng)月]新開工面積[當(dāng)月]施工面積[當(dāng)月]竣工面積[當(dāng)月]-16.0-19.9-12.2-5.7-7.2-16.2-21.5-20.6-17.8-19.1-18.7-16.79.410.614.39.08.74.96.43.95.03.712.813.910.412.29.97.97.98.811.76.26.86.96.27.48.16.25.35.16.04.35.34.67.17.96.25.64.30.73.25.5-0.7-17.4-21.2-17.1-11.6-13.0-11.6-11.35.6.7.2.7.7-1-0-7-5-0.3.7.2.3.00-1-1-12固定資產(chǎn)投資[當(dāng)月]制造業(yè)基建基建（不含電力）房地產(chǎn)-8.8-9.8-10.0-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.5-8.8-9.1-9.38.78.99.49.08.88.57.57.26.86.46.25.911.411.711.512.210.89.89.510.29.49.08.68.39.79.39.18.17.06.46.06.05.75.96.26.25.85.35.15.55.14.74.03.83.23.12.9.9.5.1.8.5-2-3-3-2-0.2.0.4.3.2-00-0-0-0固定資產(chǎn)投資[累計]制造業(yè)基建基建（不含電力）房地產(chǎn)0.1-1.9-0.8—9.213.57.7.65.02.21.318.83.95.63.54.43.74.54.54.6.4-07.1.800工業(yè)增加值[當(dāng)月]服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)[當(dāng)月]2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-102023-10走勢（紅點表示最新數(shù)據(jù)）同比變動環(huán)比變動同比增速（%）-26.511.75.73.4資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/11/151212月也是財政支出的大月，這是有利的方面。MLF。來看，12月降準(zhǔn)次數(shù)也不少。綜合當(dāng)前宏觀環(huán)境和背景來看，我們預(yù)計12月到明年1圖23：MLF余額（億元） 圖24：MLF未來到期規(guī)模（億元） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/15

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)截至2024/7/31聚焦當(dāng)下而言，落實到策略演繹來看：11但穩(wěn)率壓力仍存，是疊加防范資金空轉(zhuǎn)套利的考慮。1.8-2.0%12蕩，而在資金面緩和穩(wěn)定下，短端具有一定的配置和防御價值。12合和應(yīng)對，將決定著收益率曲線的變化。圖25：歷次降準(zhǔn)前的債市“搶跑”情況（BP）債市表現(xiàn)：降準(zhǔn)日【T】相較于降準(zhǔn)前【T-n】的變化(BP)交易日T-30-1135交易日T-30-113512-4-2-29-280-10-92810T-20-151513-14-27-26-8-4-15335T-15-81312-12-27-27-18-3-1831-5

2018/4/172018/6/242018/10/72019/1/4 2019/9/6 2020/1/1 2020/4/3 2021/7/92021/12/62022/4/152022/11/252023/3/1720231Y國債5Y國債10Y國債30Y國債DR0071YCD（AAA）1Y二級資本債（AAA-）

T-10T-7T-5T-3T-1T-30T-20T-15T-10T-7T-5T-3T-1T-30T-20T-15T-10T-7T-5T-3T-1T-30T-20T-15T-10T-7T-5T-3T-1T-30T-20T-15T-10T-7T-5T-3T-1T-30T-20T-15T-10T-7T-5T-3T-1T-30T-20T

-16-10-24-22-14-19-18-12-18-160-16-130002-17-50-47-13-187

6 114 96 -76 -6-1 -53 110 9-2 3-9 -4-11 -3-6 -6-2 -4-3 -1-13 0-9 3-5 0-11 -4-12 -3-6 -90 -7-1 -2-5 100 -12 -3-4 -7-5 -5-3 -51 -30 -15 223 19-16 193 16-6 9-12 15-4 1-4102-

-25-25-25-15-29-19-12-17-18-18-22-12-12-19-20-151-18-13-102-31-10-2

0-100-15000-220

-27-22-140-11-12-12-120020

-21-110-35-14-22-21-12-251

-103-102-11

000-152

-16-9-8-8-3-4-3-8

11-13-10-7資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/11/15小結(jié)成為關(guān)鍵所在。往后看，年內(nèi)資金面和債市如何展望？本文聚焦于此。1、曲線平坦化，短端成為關(guān)鍵111Y存單利率持續(xù)處于MLF10Y10短端小幅走強(qiáng)，長端弱勢略微走高。量價齊升，特別是3M2、央行還將如何操作？12首先從近年降準(zhǔn)釋放資金情況看，本次11月MLF投放6000億元，從釋放資金量來看，已和降準(zhǔn)0.25個百分點的效果相當(dāng)，只是成本和方式上有區(qū)別。但從配合銀行資產(chǎn)端投放、緩釋流動性壓力角度來看，已然相對充分。1010月政府債融資1.56萬億，1.2101011MLF投放600011從此角度來看，11桿已經(jīng)顯著下降。MLF12MLF121聚焦當(dāng)下而言，落實到策略演