但斌 價值投資 中國巴菲特課件

中國私人財富管理

我看到襯著藍天的高山、春天里的一片嫩葉……

我感到愛永不止息…..

—但斌

專注長期股權投資但斌價值投資中國巴菲特經(jīng)調整通貨膨脹后的英美三百年股市走勢圖

經(jīng)歷了2008年席卷全球的金融危機，我相信許多人對股票投資，特別是長期投資開始心存疑慮。但看看經(jīng)調整通貨膨脹后的英美三百年股市走勢圖，我們應該能多些歷史的感受。從實證分析的角度，我想是很難將三百年來英國人民和美國人民所面對的戰(zhàn)爭與和平、繁榮與蕭條、危機與動蕩、技術的遲滯與日新月異在一幅畫面下描述清楚，這是任何一種分析和想象力也難以企及的。但斌價值投資中國巴菲特

危機與歷史機遇

歷史拐點造成的繁榮與崩解，是人類進程的一部分但又充滿夢幻般“命運”的色彩，也許偶然也許必然，多數(shù)情況下充斥動力的發(fā)展過程，都是在絕大多數(shù)參與者無法充分了解的情況下發(fā)生的，但無論如何，身處其中的人們卻必須對這種命運作出本能的反映和判斷。雖然水晶球不斷被云霧所籠罩，但我們堅持某些倉位的投資勇氣與對市場的長遠趨勢進行的有益判斷卻可能源自一種歷史思考。

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危機與歷史機遇

美國證券化率走勢(占GDP的百分比)但斌價值投資中國巴菲特

危機與歷史機遇標準普爾500的市盈率走勢但斌價值投資中國巴菲特歷史的光芒也許可以照亮中國的未來之路

威廉姆森的4個制度層級：一是非正式制度：風俗、傳統(tǒng)、宗教、文化，其變化頻率100—1000年；二是正式制度（博弈規(guī)則）：正式規(guī)則：憲法、法律、產(chǎn)權；政體、法律、司法、政府，其變化頻率10—100年；三是治理（博弈執(zhí)行）：公司治理、政府治理、交易治理，其變化頻率1—10年。四是短期的社會資源分配制度。較高的層級對以下的層級施加限制。但斌價值投資中國巴菲特

2008年，中國GDP凈增加8520億美元，達到42220億美元，沖過了4萬億美元大關；數(shù)十年來，中國GDP年增長的絕對數(shù)第一次超過美國5020億美元，是美國2008年GDP增長數(shù)3500億美元的1.43倍。從近40年世界主要經(jīng)濟大國GDP排名表中可以看出，美國從1970年起到2008年的38年中，其GDP增長的絕對值長期穩(wěn)居第一，但中國在2008年超過了美國。歷史中，每一次真正重大的危機，總伴隨著一些龐大帝國的衰退，和一些新興強國的崛起。也許，2008年只是中國經(jīng)濟增長的絕對值超越美國的起跑點。

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在擁有地球上最悠長文明的國家中，5500年前的埃及人、兩河流域的蘇美爾人、印度達毗羅人的國家，后來的亞述、波斯、羅馬、拜占庭、奧斯曼等一些大國的歷史都中斷了，而種種跡象表明，惟一古老而延續(xù)下來的大國——中國正臨近自己歷史的轉折點，迎來自己文明的破曉時分。100多年前，中國清朝的一些精英人物認識到自己的國家正處于“三千年來一大變局”，曾經(jīng)是世界上最令人敬畏的帝國正處于崩潰的臨界點——“念中國之前途，不禁毛發(fā)栗起，而未知其所終極也?！?00多年后今天的中國，很可能處于另一三千年未遇的大變局，而這一次，拐點應當是向上的——正如2008年8月8日的夜空，奧運會上空用焰火組成的巨大腳印沉著而堅定。但斌價值投資中國巴菲特

我們投資身臨的大背景如此，可能需要數(shù)百年的時光。如果敏銳的洞察力能告知事物前進的方向，我們愿意嘗試著努力！歲月和我們學習到的知識告訴我們，如果在此刻能精心的設計和挑選投資組合，無論市場景氣還是低迷，上漲還是下跌，長期持有優(yōu)質企業(yè)的股票，未來一定會有惠及子孫的卓越回報?；蛟S也代表著文明的走向——從中國走向世界。

《中國股市黃金時代來臨》——結尾部分：“中國文明的重生”：從歷史給我們的視角看，當一個文明存在了五千多年，發(fā)達過、然后衰落了，現(xiàn)在又重新崛起，這應該是讓我們自豪的一種文明。我們從來都相信中國人創(chuàng)造和積聚財富的能力，如果再輔以完善的社會制度和法律體系，中國文明重生的希望很大，只要給她時間成長。但斌價值投資中國巴菲特歷史上各類資產(chǎn)的收益率

過去200年美國各種資產(chǎn)回報率（已扣除通脹）資料來源:《投資者的未來》但斌價值投資中國巴菲特共和國六十年貨幣存量史1952年，M2——101.3億元；52年到57年，貨幣增長10%左右，57年達到197.7億元；58年始，貨幣增長以每年平均25%的速度猛增，導致建國后的第一次通貨膨脹。從61年到64年，三年自然災害。65年到68年，每年增長速度為14%，68年達到666.9億元。69年到70年出現(xiàn)第二次通貨緊縮。70年到79年第三次溫和通脹，新增貨幣增長速度是15%左右。1952年到1979年都可以稱為“高增長低通脹”經(jīng)濟發(fā)展期。

81年到83年每年平均新增貨幣400多億元，貨幣增長速度為22%；84年到89年，每年平均新增貨幣1500多億元，89年貨幣存量達到12000億元，第四次通貨膨脹可以稱為奔馳的通貨膨脹。

90年到93年，貨幣增長量每年都還控制在數(shù)千億元之內，93年貨幣存量達到34879億元。94年開始貨幣增長量超過萬億，2001年貨幣存量達到152888億元。94年到2001年，貨幣平均年增長量為15100億元，平均增長速度在39%左右，可以稱為第五次通貨膨脹期。

2002年貨幣增長量開始突破三萬億，2004年貨幣存量達到253207億元，2002年到2004年，年平均增長速度在33.3%。這一階段，我們可以稱為“第六次比較平穩(wěn)的通貨膨脹期”。2007年貨幣供應量5.19萬億；2008年7.17萬億；2009年9.37萬億。

中國實際貨幣供給量大大高于理論上的貨幣供應量。大家知道，改革開放以來我們的經(jīng)濟平均增長速度為10%，而貨幣存量平均增長速度是31.5%，個別年份的甚至超過40%！也就是說，我國改革開放以來貨幣貶值速度在20%以上！一部新中國經(jīng)濟發(fā)展史，實際上就是一部隱蔽的通貨膨脹史。

備注：M2——流通中的現(xiàn)金（即央行歷年貨幣發(fā)行總額）+活期存款+定期存款+貨幣市場共同帳戶++其他存款（財政存款除外），亦稱為“廣義貨幣使應量”。但斌價值投資中國巴菲特股票市場的風險資料來源:《投資者的未來》但斌價值投資中國巴菲特國際上主要資產(chǎn)的收益率

資料來源:《投資者的未來》但斌價值投資中國巴菲特但斌價值投資中國巴菲特

但斌價值投資中國巴菲特種類復繁的投資風格

神經(jīng)經(jīng)濟學之人類如何學習并評定風險在很大程度上，人腦和財務模型對風險計算的差別可能是近期金融風波背后的罪魁禍首，這樣的風波每隔10到20年就會出現(xiàn)一次，讓金融市場和股民備受折磨。研究發(fā)現(xiàn)，人腦在計算風險時不僅考慮過去的判斷失誤，它的內在算式還對許多財務模型不能預測的稀有事項更敏感。研究人員還注意到人的情緒在財務模型出錯時所起的作用。近10年，英、美和日本領尖學府中像的科研人員已在神經(jīng)科學、風險和金融市場之間建立了重要的跨學科橋梁并在構建對情緒來源的研究時發(fā)現(xiàn)，人對風險的反應在很大程度上由島葉皮質(insulacortex)的活動決定，而過去很少有針對該領域的研究。引起科學家們特殊興趣的是島葉皮質前端的初期活化作用，他們通過利用功能映射，發(fā)現(xiàn)了大腦中被稱為前扣帶皮質(anteriorcortex)的這一部分。研究人員相信，證券交易所不斷上演的那種類似幸福感的情緒是與風險的不合理低估相連的。但斌價值投資中國巴菲特從貴州茅臺(600519)說開去

貴州茅臺(600519)–

公司市值與年度純利的關系年度純利(每股盈利)--公司市值(股價)股價(Price)×總股本=公司市值;每股收益(EarningPerShare)×總股本=年度純利年度純利/公司市值=每股收益/股價-“持有公司股權獲取的回報”但斌價值投資中國巴菲特Wal-Mart

但斌價值投資中國巴菲特1996199719981999200020012002200320042005門店數(shù)量3054340635993985418944144688490652896141同店銷售收入(萬美元)3433346338244141456749345216522553935088同店純利(萬美元)100104123143150152171181194179股權資本回報率(ROE)17.80%19.10%21.00%22.10%20.10%19.10%20.40%20.30%20.80%20.70%什么推動Wal-Mart上漲?-業(yè)務的規(guī)模與內生增長但斌價值投資中國巴菲特排名公司名稱業(yè)務類型平均年回報率平均每股盈利年增長平均股息收益率平均PE下一年份PE1菲利浦摩瑞斯萬寶路,品牌食品公司,生產(chǎn)雪茄,奶酪,咖啡19.80%14.80%4.10%13122施貴寶專利藥?個人健康護理?營養(yǎng)?護膚護發(fā)等產(chǎn)品15.80%11.60%2.90%24193阿波特生產(chǎn)研制健康護理產(chǎn)品15.70%12.40%2.30%21154默克專利藥企15.60%13.20%2.40%25155可口可樂軟飲料生產(chǎn)15.50%11.20%2.80%27176百事可樂軟飲料,食品生產(chǎn)15.40%11.20%2.50%20187輝瑞專利藥企,包括處方藥和非處方藥15.30%12.20%2.50%26128小腳趾圈巧克力太妃糖15.30%10.40%2.40%17219CRANECO(CR)機械工業(yè)產(chǎn)品,如自動販賣機,抽壓機等15.10%8.20%3.60%131510高露潔日用產(chǎn)品,如牙膏,牙刷,洗發(fā)膏等14.90%9.00%3.40%2218Wal-Mart并非特例

-50年的統(tǒng)計經(jīng)驗但斌價值投資中國巴菲特排名公司名稱業(yè)務類型平均年回報率平均每股盈利年增長平均股息收益率平均PE下一年度PE11富俊酒,高爾夫用品,家庭用具及五金產(chǎn)品,辦公用品,14.20%6.20%5.30%131312箭牌口香糖生產(chǎn)銷售口香糖14.10%8.70%4.00%182213亨氏生產(chǎn)加工食品,如番茄醬,速凍食品14.10%8.90%3.30%151714克羅格經(jīng)營超市,便利店14.10%6.20%5.90%151315先靈葆雅生產(chǎn)過敏,抗感染,抗癌癥等藥物14.00%7.30%2.60%212416寶潔在全球提供食品,護膚,美容,健康護理產(chǎn)品14.00%9.80%2.80%241917惠氏制藥研究,開發(fā),生產(chǎn)以及銷售藥品,奶粉以及營養(yǎng)品等13.80%8.90%3.30%211418赫爾希食品巧克力等糖果13.80%8.20%3.70%161819殼牌開發(fā)生產(chǎn)煉制銷售石油相關產(chǎn)品13.60%6.70%5.20%131020通用食品生產(chǎn)食品,包括谷物,面粉,爆米花等13.40%8.90%3.20%1816前20平均15.50%9.70%3.40%1916標普50010.70%6.10%3.30%1715Wal-Mart并非特例-50年的統(tǒng)計經(jīng)驗但斌價值投資中國巴菲特誕生偉大企業(yè)的軌跡

但斌價值投資中國巴菲特但斌價值投資中國巴菲特誕生偉大企業(yè)的軌跡

S&P500成份公司1985-2005漲幅統(tǒng)計Name行業(yè)公司業(yè)務年回報%AMGEN生物化學生物技術公司,研發(fā)細胞分子等領域,開發(fā)治療癌癥等產(chǎn)品44.17PAYCHEXINC商業(yè)服務為中小企業(yè)提供HR等外包服務36.35MEDTRONICINC健康護理為不同疾病開發(fā)生產(chǎn)相關產(chǎn)品32.88DANAHER電子器件設計生產(chǎn)銷售工商業(yè)產(chǎn)品,包括專業(yè)工具,行業(yè)工藝,零部件等32.45HOMEDEPOTINC連鎖零售房屋裝修建材零售商,出售建筑材料,廚房用具等?31.17GAPINC服裝連鎖零售零售商店,出售服裝,附件,個人護理產(chǎn)品等?30.43LEGGMASON金融服務全球資產(chǎn)管理服務29.96APPLIEDMATL電子器件為全球半導體行業(yè)開發(fā)制作銷售集成電路設備29.92LENNARCPCLA房地產(chǎn)建造別墅,連排屋,提供房屋抵押貸款,保險,房屋附件安裝29.75AFLACINC保險銷售輔助健康和人壽保險(美國,日本)27.77但斌價值投資中國巴菲特Name行業(yè)公司業(yè)務年回報%SLMCORPORATION金融服務教育信用貸款27.21GOLDENWESTFIN銀行零售銀行服務26.68USBANCORP銀行全球資產(chǎn)管理,交易銷售,承銷服務25.8LOWESCOMPANIES連鎖零售房屋裝修建材零售商,提供裝修,維護,翻新等服務25.79INTELCORP電子器件半導體芯片生產(chǎn),為計算通訊領域提供集成數(shù)字技術平臺25.74WMWRIGLEYJR食品生產(chǎn)銷售口香糖和糖食產(chǎn)品25.35ALBERTOCULVER家用產(chǎn)品生產(chǎn)銷售健康護理,美容美發(fā),食品等家用產(chǎn)品25.33WAL-MARTSTORES連鎖零售沃爾瑪25.27FANNIEMAE金融服務住房抵押貸款服務25.05VORNADOREALTY金融服務房地產(chǎn)信托(REIT)24.67誕生偉大企業(yè)的軌跡但斌價值投資中國巴菲特S&P500成份公司1995-2005漲幅統(tǒng)計Name行業(yè)公司業(yè)務年回報%BIOGENIDEC生物化學開發(fā),制造,銷售腫瘤,免疫等相關產(chǎn)品54.73APOLLOGROUP教育為工作者提供深層次教育服務(美國,加拿大)47.81MEDIMMUNEINC健康護理開發(fā)銷售醫(yī)療護理產(chǎn)品(傳染病,移植,免疫,癌癥)44.45DELLINC數(shù)據(jù)處理信息網(wǎng)絡基礎,個人電腦,服務器,存儲器等41.22GILEADSCI生物化學開發(fā)銷售醫(yī)療護理產(chǎn)品(抗感染類)40.52QLOGICCORP電子器件設計生產(chǎn)半導體,接口及數(shù)據(jù)存儲周邊產(chǎn)品(硬盤等)38.75XTOENERGY能源天然氣生產(chǎn)商,勘探,開發(fā)石油,發(fā)展石油產(chǎn)品(美國)36.79WHOLEFOODSMKT連鎖零售天然食品連鎖超市(無添加劑),生產(chǎn)營養(yǎng)食品35.71QUALCOMMINC電子器件無線通訊產(chǎn)品及服務,CDMA技術,衛(wèi)星系統(tǒng)35.37LEGGMASON金融服務提供全球資產(chǎn)管理服務32.15

誕生偉大企業(yè)的軌跡但斌價值投資中國巴菲特

Name行業(yè)公司業(yè)務年回報%LENNARCPCLA房地產(chǎn)建造別墅,連排屋,提供房屋抵押貸款,保險,房屋附件安裝32.1EXPRESSSCRIPTS商品貿易全方位制配要管理服務29.64WEATHERFORDINTL能源提供石油,天然氣賺井設備及服務29.42SLMCORPORATION金融服務教育信用貸款29.35STARBUCKSCORP連鎖零售品牌專業(yè)咖啡連鎖店29.12BJSERVICESCO能源設備服務石油壓力輸送裝置29.07LEHMANBROS金融服務投資銀行業(yè),承銷,交易等29.07CAPONEFINAN金融服務通過capitalonebank發(fā)信用卡,為特定消費者借貸款28.28CENTEXCORP房地產(chǎn)建造房屋,個人抵押貸款,26.64PULTEHOMESINC房地產(chǎn)建造房屋,開發(fā)成熟社區(qū),提供抵押貸款,保險26.3誕生偉大企業(yè)的軌跡但斌價值投資中國巴菲特但斌價值投資中國巴菲特Source:Compustat,ValueLine,MarakonAssociatesAnalysisROE-KeSpread(80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%$0$5$10$15$20$25$30SmithKlineGlaxoAmericanHomeProductsAmgen默克ScheringPloughWatsonBristolMyersRhone-PoulencMylanLabsWarnerLambert禮來PfizerPerrigoPharmacia&UpjohnForestLabsAlzaICNSchererIvaxGenetechBiogenRobertsGenzymeDuraChironCephalonGensiaCygnusImmunex平均出資權益（10億美元）選擇行業(yè)中的龍頭是多么的重要?1999PankajGhemawat制藥業(yè)平均經(jīng)濟利潤，1978-1996年（ROE-KeSpread）但斌價值投資中國巴菲特決定股票投資回報率的因素?-謎底公布!

回顧整個20世紀，博格爾發(fā)現(xiàn)美國股票市場10.4％的平均年投資收益率可分解成：5％來自分紅，4.8％來自盈利的增長，只有0.6％來自市盈率的變化。

PatDorsey|Morningstar《股市真規(guī)則》p.116“再好的股票好不過公司本身！”

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真正杰出的企業(yè)像皇冠上的明珠一樣稀有。時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。但斌價值投資中國巴菲特P=I×（1+R）nP=你將來的資產(chǎn)I=你現(xiàn)在的投資R=你每年的平均回報率n=你投資持有的時間長期投資---冪的最大化但斌價值投資中國巴菲特中國股票市場的實踐-萬科年終收盤(元)年度純利(百萬元)199249.670.0199367.7153.4199430.0173.4199520.4147.5199669.8149.71997126.0187.1199881.4202.11999106.6229.12000177.4301.22001170.8373.72002119.8382.42003172.6542.32004213.4878.02005272.51350.420062007460.21310.42154.6

5318.0股價--純利但斌價值投資中國巴菲特萬科--上證指數(shù)中國股票市場的實踐-萬科但斌價值投資中國巴菲特但斌價值投資中國巴菲特但斌價值投資中國巴菲特年終收盤(元)年度純利(百萬元)19938.913.219945.58323.819955.017.6199611.923.9199715.725.7199819.630.4199932.933.5200048.849.2200157.575.1200248.393.7200343.1113.8200459.1171.3200595.3230.42006211.3276.4股價--純利中國股票市場的實踐-云南白藥但斌價值投資中國巴菲特云南白藥--上證指數(shù)中國股票市場的實踐-云南白藥但斌價值投資中國巴菲特

所有的東西都會消亡，這是自然法則，但在股票市場上，投資又要求我們挑選出盡量長存的企業(yè)。這是一個矛盾點，也是一個難點，但它恰恰關乎投資的長遠收益。據(jù)統(tǒng)計，全球500強企業(yè)平均壽命為40歲，而美國中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的平均壽命為5年。1970年位列《幸?！冯s志“全球500家大企業(yè)”排行榜的公司，在1983年時已有三分之一銷聲匿跡。在20世紀初的世界最大型企業(yè)中，至今仍能位居世界500強之列的只有3%左右，那么到底是什么因素導致曾經(jīng)輝煌一時的商賈巨子風光不再？又是什么原因讓碩果僅存的企業(yè)永葆青春？對投資者而言，如何能在比例高達97%的企業(yè)衰敗過程中避免損失并追求到3%的最大利益呢？

原則一:認真篩選公司但斌價值投資中國巴菲特原則一:認真篩選公司

企業(yè)作為一個組織，具有生命周期，就像人出生、成長、衰老、死亡的過程一樣。所有的企業(yè)都有利潤的生命周期，在早期的發(fā)育階段，企業(yè)的銷售額加速增長，贏余出現(xiàn)。在高速擴張階段，銷售額持續(xù)增長，贏余急劇增加。當企業(yè)進入成熟階段，銷售額的成長速度開始減緩，贏余開始減少。最后一個階段，走向衰退的過程，總收入下降，同時利潤的盈余隨之而降。我們投資股票，當然希望在企業(yè)的成長期買入，在衰退前賣出。那么如何判斷這一點呢？又如何判斷一家處于迅速擴充階段的公司，能承受年復一年的利潤增長的考驗？對于運用成長股票法作為投資策略的投資者而言，準確無誤地判斷出一家企業(yè)處在生命周期的哪個階段，是投資成功的關鍵，但又是最艱難的挑戰(zhàn)。但斌價值投資中國巴菲特L鏈為人力資本鏈，由一個個市場化的人力資本單位串接而成。C鏈為實物資本，由一個個市場化的資本單位串接而成。L鏈和C鏈組成雙螺旋鏈。連接的因素分別為企業(yè)家（Entrepreneur）、治理結構（Institution）、技術（Technology）、文化（Culture）。企業(yè)家作為創(chuàng)新的主體，在市場中獲得市場化的人力資本和物質資本，并通過獲得一定的技術供給、合適的制度安排，形成相應的企業(yè)文化來對市場化的人力資本和物質資本組織和排列而形成企業(yè)。由于排列方式的千差萬別和連接方式的千變萬化而導致了企業(yè)的廣泛多樣性，同時由于其具備生命特征，所以企業(yè)具有不同的生命周期。從企業(yè)內部系統(tǒng)來看，在企業(yè)生命模型中存在著四個要素：企業(yè)機制、企業(yè)家、技術、文化。這就使企業(yè)內部的非線性相互作用成為可能。企業(yè)生命的基本模型但斌價值投資中國巴菲特企業(yè)生命的基本模型

企業(yè)生命模型的上升趨勢看，在企業(yè)創(chuàng)立的初期，企業(yè)家作為一種能夠替代價格機制來優(yōu)化配置資源的特殊資源，在企業(yè)生命模型中占據(jù)著最重要的位置，但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的機制與文化在企業(yè)生命價值鏈條中逐漸占據(jù)了更重要的地位。這可能是所有具有生命力企業(yè)的共同特性。好的企業(yè)文化能減少企業(yè)內個人的信息處理要求，補充正式的控制制度，促進合作并減少討價還價成本，因而不僅提高了企業(yè)的代理效率、技術效率，也是企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)造價值的動力源泉。因此，無論是20世紀初期發(fā)明電燈、電話的“貝爾公司”，稍后由煙草進入啤酒行業(yè)的“菲利浦·莫利斯”，還是20世紀中期將人類送上藍天的“波音公司”，長期處于盛年期與穩(wěn)定期的秘訣可能就在這里。所以，它們也就當之無愧的成為了每個時代人們投資的最好對象。但斌價值投資中國巴菲特原則一:認真篩選公司

但斌價值投資中國巴菲特

做細致的業(yè)務與財務分析，從主體框架到細節(jié)把握。業(yè)務分析(a)產(chǎn)業(yè)增長情況(b)公司的競爭力分析-產(chǎn)能|原料供應穩(wěn)定性|產(chǎn)量|成本控制|銷售渠道控制力|產(chǎn)品系列 與差異化定位|產(chǎn)品定價|創(chuàng)新能力-尋找擁有堅實經(jīng)營壁壘的企業(yè)!(c)管理層戰(zhàn)略安排和執(zhí)行力,經(jīng)營企業(yè)的動力-股權激勵制度(d)品牌建設與維護(e)價值管理(DuPont分析-ROE分解構成的毛利率,資產(chǎn)周轉率,財務杠桿使用效果 正確對待收益-分紅|回購股份|再投資回報率ROIC/WACC

“專注長期利益還是關注短期績效?”)財務分析(a)資產(chǎn)負債結構(資產(chǎn)構成與重估|清算價值,應收款與銷售收入的比重,長期負債的結構…)(b)收益質量(主營業(yè)務收入增長率,主營業(yè)務毛利率,折舊年限安排…)(c)現(xiàn)金流(資本性開支規(guī)模,自由現(xiàn)金流…)

細致研究企業(yè)但斌價值投資中國巴菲特原則二:審慎評估公司價值內在價值

內在價值的定義很簡單:某家企業(yè)在其剩余的企業(yè)壽命中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金,經(jīng)過折價后的現(xiàn)價?

-巴菲特《寫給股東的信》安全邊際

股價與企業(yè)內在價值的差距。

BenjaminGraham解釋說，企業(yè)價值評估難免出現(xiàn)誤差，這方面的誤差必須由安全余裕吸收。但斌價值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)

從長期看，股票市場的價格是由上市公司內在價值所決定，但“價值”與“內在價值”本身也是充滿了主觀估計色彩的概念。

18世紀法國重農學派的代表人物杜爾閣說，商品具有客觀價值和主觀價值，前者由市場決定，后者則取決于讓渡自己物品的人對物品的主觀估計。英國著名經(jīng)濟學家馬歇爾也說，“價值”這個詞是相對的，表示在某一地點和時間兩樣東西之間的關系。

但斌價值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)

理論上內在價值的定義很簡單，但如果投資真是如此簡潔，我想會計師與精算師應該是這個世界上最富有的一群人。但事實不是如此，而且巴菲特先生也從來沒有在如何評估企業(yè)價值方面給出我們任何一個獨創(chuàng)的數(shù)學公式，一個葵花寶典式的秘笈與我們分享。巴菲特在一次和投資人的見面會上，侃侃而談內在價值，其身邊與他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的這幾十年里，從來沒有看到過巴菲特用他所說的現(xiàn)金流折算過他說的任何一個公司的內在價值”。被當眾揭穿的巴菲特順勢幽了一默，他說：“你知道內在價值的計算和評估是多么的重要啊，我是不可能在白天當著外人計算任何一個公司的內在價值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人靜的晚上，一個人悄悄地計算公司的內在價值?！蹦鞘郎险嬗羞@樣一個靠評估企業(yè)價值成為世界級富豪的秘笈嗎？但斌價值投資中國巴菲特

國際上評估企業(yè)價值的基本方法是以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）為核心的基礎價值估值法，其基本原理是如同巴菲特先生所述的一家企業(yè)的價值等于該企業(yè)預期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。還有一種相對估值法，認為企業(yè)無所謂內在價值，而只有相對價值才有實際意義。我們在企業(yè)估值的實踐中常常根據(jù)企業(yè)估值方法的計算特點，將企業(yè)估值方法分為五類：（1）資產(chǎn)負債表估價法，包括賬面價值法、調整帳面價值法、清算價值法、重置價值法和市凈率法；（2）損益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）綜合估值法(商譽估值法)；（4）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股權現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；（5）價值創(chuàng)造法，包括EVA、經(jīng)濟利潤法等。估值的艱難與挑戰(zhàn)但斌價值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)但斌價值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)我們現(xiàn)在不估值萬科，估70年代羅杰斯先生花費10萬美金買進，1500萬美金賣出的那所房子。房子是靜態(tài)的屬于自然物理意義上確定性高的事物。請你用所有能找到的估值方法，站在70年代的角度來估值這所房子30年后的價格，還有就是你自己現(xiàn)在住的房子，也請估出它30年后最真實的價格，我希望你能無限的逼近。我不是倡導企業(yè)估值的不可知論，但我們確定一所物理意義上的靜態(tài)房子的真實價格都如此困難，更不用說“確定”影響因素繁雜、隨機變化中的企業(yè)的價值，這實際上更是估價者的一種主觀認定和評價，是一種預測和期望。企業(yè)估值是一個非常深邃思考計算的過程，對任何人來說，它都是一種挑戰(zhàn)，需要付出艱苦的努力。要達到極致非常的艱難！但斌價值投資中國巴菲特百年道瓊斯指數(shù)與重大歷史事件

但斌價值投資中國巴菲特原則三:耐心持有

金融海嘯沖擊的今天，拋售股票的念頭不知又充斥在了多少人的腦海里，但歷史告訴我們持有并珍藏那些能經(jīng)得起時光考驗的企業(yè)會有多么不一樣的未來！時間可改變一切，每一代的財富傳承者一定會面臨比那一刻更艱難的時光，那么能否以鎮(zhèn)靜和平靜面對虧損帶來的巨大痛苦,是每一位嚴肅投資者和財富繼承者的責任，想的清楚才能走的更遠。真正的投資者更像“孤獨的烏龜與時間競賽”?但斌價值投資中國巴菲特原則三：耐心持有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最初12家成分股的歷史演變

1896年5月26日第一次發(fā)布指數(shù)初始如今GeneralElectric(通用電氣)仍是道瓊工業(yè)平均指數(shù)的成分股AmericanCottonOilCompany(美國棉花油制造)Unilever(聯(lián)合利華)的業(yè)務部門AmericanSugarCompany(美國糖業(yè))AmstarHoldings『目前的經(jīng)營主體』AmericanTobaccoCompany(美國煙草)1911年解體ChicagoGasCompany1897年被PeoplesGasLight&CokeCo.(現(xiàn)在的PeoplesEnergyCorporation)收購Distilling&CattleFeedingCompanyMillenniumChemicals『目前的經(jīng)營主體』LacledeGasLightCompanyTheLacledeGroup『目前的經(jīng)營主體』NationalLeadCompany(國民錫業(yè))NLIndustries『目前的經(jīng)營主體』NorthAmericanCompany,(Edison)electriccompany(北美愛迪生電力)1950年代解體TennesseeCoal,IronandRailroadCompany(田納西煤鐵)1907年被U.S.Steel(美利堅鋼鐵)收購U.S.LeatherCompany(美利堅皮革)1952年解體UnitedStatesRubberCompany(美利堅橡膠)1967年更名未Uniroyal,1990年被Michelin(米其林)收購但斌價值投資中國巴菲特“理想模型”–誰是賺取最多利潤的投資者?但斌價值投資中國巴菲特如何管理股價波動-直面人性“對待價格波動的正確態(tài)度和精神是所有成功的股票投資的試金石”----格雷厄姆但斌價值投資中國巴菲特如何管理股價波動—直面人性

優(yōu)點:確定性高,最終勝出買入并持有缺點:面臨暫時價格調整優(yōu)點:可能投資錦上添花高拋又低吸缺點:可能鑄成終生遺憾

“不經(jīng)狂風巨浪,怎能掌控巨大財富”----達芬奇但斌價值投資中國巴菲特

為什么集中投資難于堅守？1、多維規(guī)則：標準越多，標的越少2、時間越長，不確定性越高3、同行業(yè)比較充滿挑戰(zhàn)4、跨行業(yè)比較對判斷力更具挑戰(zhàn)性5、前景理論(DanielKahneman):

虧損的痛苦=2.5*贏利的快樂

“守股比守寡還難!”

但斌價值投資中國巴菲特

為什么長期投資難以堅持？1、基業(yè)長青很難—發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)智慧2、波段操作誘惑巨大—美麗女妖塞任3、“投資心理倒錯”扼殺長期投資4、市場跌宕起伏，世界動蕩不安5、估值的艱難—模糊的正確與精確的錯誤

“偉大是熬出來的.”---馮侖

但斌價值投資中國巴菲特18年定投上證指數(shù)最高點和最低點比較

年份投資額（元）

最低價（元)

最高價(元)

波動比率（最高價/最低價）

幸運L先生的份數(shù)倒霉U先生的份數(shù)19901000095.79127.611.33104.4078.36199110000104.96292.752.7995.2734.16199210000292.761429.014.8834.167.00199310000750.461558.952.0813.336.41199410000325.891052.943.2330.699.50199510000524.42926.411.7719.0710.79199610000512.831258.692.4519.507.94199710000870.181510.181.7411.496.621998100001043.021422.981.369.597.031999100001047.831756.181.689.545.692000100001361.212125.721.567.354.702001100001514.862245.441.486.604.452002100001339.21748.891.317.475.722003100001307.41649.61.267.656.062004100001259.431783.011.427.945.61200510000998.231328.531.3310.027.532006100001161.912698.92.328.613.712007100002541.526124.042.413.931.63合計180000

406.59212.932008/4/1收盤3329.16

1353607.57708865.59但斌價值投資中國巴菲特長期投資、戰(zhàn)勝恐懼

從表中我們可以看到1990～2007年間L先生與U先生的投資賬戶情況。截至到2007年末，兩位投資者共計投入的投資本金為18萬元，可是由于好運氣與差運氣的差異，買在每年最低點的L先生共獲得的投資份數(shù)為406.59份，而每年買在最高點的U先生累計的投資份數(shù)為212.93份。以2008年4月1日的收盤點數(shù)來計算，截至到當日，L先生的賬戶累計總額為1353607.57元，而U先生的投資賬戶余額為708865.59元。也就是說，連續(xù)18年最好運氣下的投資成績是最差運氣下的1353607.57/708865.59=1.91倍。并不能否認，運氣對投資具有一定的作用，可是在18年里的4000多個交易日內，任何一個投資者不可能永遠像L先生那么幸運，也不可能一直像U先生那么倒霉。只要我們能夠獲得他們堅持投資的毅力，一時的波動對長期的投資成績的影響將是一個不那么重要的因素。但斌價值投資中國巴菲特

未擇之路黃色的樹林里分出兩條路

可惜我不能同時去涉足

我在那路口久久佇立

向著一條路極目望去

直到它消失在叢林深處

但我卻選擇了另外一條路

它荒草萋萋，十分幽寂

顯得更誘人，更美麗

雖然在這兩條小路上

都很少留下旅人的足跡