美國(guó)經(jīng)濟(jì)回顧與展望：財(cái)政失衡格局或?qū)⒊掷m(xù)

目錄財(cái)政視角回顧2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn) 4財(cái)政視角看美國(guó)投資的韌性 4特征：政得周期 4特征：資有性 5財(cái)政順期致投的韌性 7財(cái)政視角看美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性 8財(cái)政貼致創(chuàng)業(yè)請(qǐng)激增 8小企貢了大分位空缺 10財(cái)政視角看近期美債的波動(dòng) 期限價(jià)導(dǎo)期債波動(dòng) 期限價(jià)行由政導(dǎo) 12期限價(jià)行是史回歸 132. 2024美國(guó)財(cái)政展望 152024年聯(lián)邦政府非強(qiáng)制支出受限 152024年總體財(cái)政支出不會(huì)明顯受限 16大選對(duì)政字響不顯著 16非強(qiáng)支占較且是主增來(lái)源 17CBO利支存明估 18綜合方府政出而可上行 20長(zhǎng)期看財(cái)政失衡風(fēng)險(xiǎn)較高 21債務(wù)將快過(guò)戰(zhàn)期 21CBO赤預(yù)存明估 22CBO低借成本 22CBO顯低國(guó)支出 23CBO顯高收入 242024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降 25勞動(dòng)力市場(chǎng)慢降溫 25消費(fèi)緩慢降溫 26投資維持韌性 27降息或許沒(méi)有那么快 29圖表目錄圖1：美國(guó)的財(cái)具有型的逆周期調(diào)節(jié)屬，發(fā)達(dá)國(guó)家的代表 4圖2：2016年特朗普上后，美國(guó)的財(cái)政開(kāi)變順周期 5圖3：實(shí)際建筑出超金融危機(jī)的高點(diǎn) 5圖4：建筑就業(yè)數(shù)強(qiáng)整體非農(nóng)就業(yè) 6圖5：設(shè)備投資幅相比PMI下行明顯偏小 6圖6：設(shè)備投資束了情前的下行趨勢(shì) 7圖7：補(bǔ)貼組的筑投明顯強(qiáng)于非補(bǔ)貼組 8圖8：補(bǔ)貼組的備投明顯強(qiáng)于非補(bǔ)貼組 8圖9：疫情后美企業(yè)立申請(qǐng)出現(xiàn)出現(xiàn)了幅上升 9圖10：CARES法案推后初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)激增 9圖第二輪PPP法案推出后初創(chuàng)企業(yè)申激增 10圖12：3年內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)就接近一半以上的位失，25%的凈新增崗位 圖13：小企業(yè)崗位空缺幅顯著強(qiáng)于大企業(yè) 圖14：近期的美債波動(dòng)期限溢價(jià)主導(dǎo) 12圖15：再融資計(jì)劃公布美債收益率顯著上行 12圖16：8月再融資計(jì)劃布后美債期限溢價(jià)行 13圖17：2000年以前，限已經(jīng)與債務(wù)增速度關(guān) 14圖18：2000年以后期溢價(jià)與債務(wù)增速關(guān)不著 14圖19：本輪加息周期，債需求轉(zhuǎn)向價(jià)格敏的資者 15圖20：2024財(cái)年美國(guó)算相關(guān)法案 16圖21：2024財(cái)年美國(guó)算支出估計(jì)值 16圖22：大選年赤字率的化 17圖23：非強(qiáng)制支出占聯(lián)政府支出比例不高 17圖24：非強(qiáng)制支出增量聯(lián)邦政府支出增量不高 18圖25：CBO低估了利成本 19圖26：2024財(cái)年CBO利息支出預(yù)測(cè)不斷上調(diào) 19圖27：聯(lián)邦債務(wù)利息負(fù)快速上行 20圖28：地方、聯(lián)邦財(cái)政出基本處于1：1 20圖29：疫情期間財(cái)政支擴(kuò)張主要來(lái)自于聯(lián)政府 21圖30：2024財(cái)年前兩月聯(lián)邦政府債務(wù)以史值水平增加 22圖31：2029財(cái)年聯(lián)邦務(wù)負(fù)擔(dān)超過(guò)二戰(zhàn)時(shí)的平 22圖32：多數(shù)模型估計(jì)美實(shí)際利率相比疫情有上升 23圖33：市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)通水平為2.39% 23圖34：2.8%的國(guó)防開(kāi)很可能是低估的 24圖35：按照政策慣例估的財(cái)政收入要明顯低 24圖36：初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)數(shù)領(lǐng)先職位空缺三個(gè)左右 25圖37：初請(qǐng)失業(yè)金申請(qǐng)數(shù)占勞動(dòng)力人口比處歷史低位 26圖38：消費(fèi)支出與收入有顯著的正相關(guān)性 26圖39：實(shí)際收入增速轉(zhuǎn)正 27圖40：3000億美元的額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)能持續(xù)的2024一季度 27圖41：投資成2023成美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一支撐 28圖42：2024財(cái)年三大業(yè)政策的赤字影響走高 28圖43：按照政策慣例估的財(cái)政收入要明顯低 29圖44：住宅空置率處于史低位 29圖45：美聯(lián)儲(chǔ)降息當(dāng)月失業(yè)與核心通脹 302023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)財(cái)政視角看美國(guó)投資的韌性402016圖1：美國(guó)的財(cái)政具有典型的逆周期調(diào)節(jié)屬性，是發(fā)達(dá)國(guó)家的代表數(shù)據(jù)來(lái)源：Francisco（2023），圖2：2016年特朗普上臺(tái)后，美國(guó)的財(cái)政開(kāi)始變得順周期151412 1310 1186 94 7250-2 383 88 93 98 03 08 13 18 23失業(yè)率（右軸） 赤字率數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，20226頂回落，并在2022年12月觸底，至今已經(jīng)反彈了超兩個(gè)季度。2019化為100圖3：實(shí)際建筑支出超過(guò)金融危機(jī)的高點(diǎn)億美元7000650060005500500045004000350000-0901-0900-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09實(shí)際建筑支出數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，1101051009590858018-11

20-11 21-11 22-11 23-11非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 建筑就業(yè)人數(shù)(2019=100)數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，5PMIPMIPMI（2020Q12019圖5：設(shè)備投資降幅相比PMI下行明顯偏小30 9020 8010 700 60(10) 50(20) 40(30) 3053 58 63 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13 18 23制造業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比 實(shí)際設(shè)備投資同美國(guó)制造業(yè)PMI（12MA,右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，12512011511010510095908519-01 20-01 21-01 22-01 23-01實(shí)際GDP 設(shè)備投資(2020Q1=100)數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，0比疫情前僅增加了122015。13012512011511010510095908518 19 20 21 22 23補(bǔ)貼組建筑投資(2019年=100) 非補(bǔ)貼組建筑投資數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，圖8：補(bǔ)貼組的設(shè)備投資明顯強(qiáng)于非補(bǔ)貼組1401301201101009080706017 20 23設(shè)備投資：補(bǔ)貼組（2019年=100） 非補(bǔ)貼組數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，財(cái)政視角看美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性CARESPPP（個(gè)）600,000500,000400,000300,000200,000100,000040506070809101112131415161718190405060708091011121314151617181920212223總申請(qǐng)（BA） 其中：很可能產(chǎn)生雇傭的申請(qǐng)（HBA）數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，圖10：CARES法案推出后初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)激增（2019年=100）推出CARES法案200推出CARES法案180160140120100806020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-084020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08美國(guó) 加州 紐約州數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，圖11：第二輪PPP法案推出后初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)激增（2019年=100）260240220200180160140120200920-10

推出第二輪PPP20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05美國(guó) 加州 紐約州20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，WhoCreatesJobs?Smallvs.Largevs.Young2013RES25Jolts995525080圖12：3年內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)造就接近一半以上的崗位消失，25%的凈新增崗位1816141210864201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15崗位消失占比 凈崗位創(chuàng)造占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Deckeretal.(2014)，圖13：小企業(yè)崗位空缺增幅顯著強(qiáng)于大企業(yè)2019=1002002001801601401201008060小企業(yè) 大企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：BLS，財(cái)政視角看近期美債的波動(dòng)82571020238105的高位。而這段時(shí)間，期限溢價(jià)幾乎主導(dǎo)了美債利率的上行，并引起市場(chǎng)關(guān)注。圖14：近期的美債波動(dòng)由期限溢價(jià)主導(dǎo)1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)3月 6月 9月 11月期限溢價(jià)變化 利率變化 10年美債收益率變化:年初以來(lái)數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，NYFed，財(cái)政或許是主導(dǎo)近期期限溢價(jià)上行的主要因素。在7月份美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)加息之后，財(cái)8108，1010圖15：再融資計(jì)劃公布后美債收益率顯著上行數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，圖16：8月再融資計(jì)劃公布后美債期限溢價(jià)上行BP151050(5)(10)(15)23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11美債-利率互換：10年數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，WTO2000年以前y=0.1847x+0.5839Ry=0.1847x+0.5839R2=0.59225期限溢價(jià)（）4期限溢價(jià)（）32100 5 10 15 20 25美國(guó)政府債務(wù)季度同比增速（）數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，NYFed，圖18：2000年以后期限溢價(jià)與債務(wù)增速關(guān)系不顯著期限溢價(jià)（）期限溢價(jià)（）

2000年以后

y=0.0398x+0.4594R2=0.0282-5 0 5 10 15 20 25美國(guó)政府債務(wù)季度同比增速（）數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，NYFed，數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，2024美國(guó)財(cái)政展望2024年聯(lián)邦政府非強(qiáng)制支出受限CBO2550202331.462023202520241.5931.69520241.471202420231.595CBO18452550數(shù)據(jù)來(lái)源：USCongress，圖21：2024財(cái)年美國(guó)預(yù)算支出估計(jì)值數(shù)據(jù)來(lái)源：USCongress，2024年總體財(cái)政支出不會(huì)明顯受限100250.280.585269。151050(5)(10)年年年年年年年年年年年年年年年均值年年年年年年年年年赤字率較上一年 較過(guò)去三年均值數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，6.130102.95900208050關(guān)國(guó)支國(guó)兩爭(zhēng)較，執(zhí)要集在非防出因關(guān)圖23：非強(qiáng)制支出占聯(lián)邦政府支出比例不高882666非強(qiáng)制出 強(qiáng)制支出 凈利息數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，160014001200100002014年2015年2016年2017年2018年160014001200100002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，CBOCBO2024202459700CBO3CBO202344.2，20244度短美的益將降至2.8這估意著美儲(chǔ)在2024年超過(guò)150BP低估值大概在2000億美元。9TreasuryBulletin67933.167萬(wàn)億3.016%1=33.167/67*12=5.9401=33.167-5.940=27.2271年內(nèi)=2024CBO=1.5392024+1*1年期美債利率+1年內(nèi)新增再融資*1/2*（年初聯(lián)邦基金利率+年末聯(lián)邦基金利率）/2=27.227*3.106%+5.940*5.0%+1.539*(5.5%+4.5%)/4=1.181CBO預(yù)測(cè)的9700億美元，要高2100億美元。5.04.54.03.53.02.52.023 24 25 26 27 28 29 30 31 323月美債收益率：CBO預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，圖26：2024CBO利息支出預(yù)測(cè)不斷上調(diào)億美元

9581.87 9726.677446.117446.115460.422021年7月 2022年5月 2023年2月 2023年5月國(guó)債利息支出：CBO預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，3.53.53.02.52.01.51.0美債平均利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，10502020202020195.3圖28：地方、聯(lián)邦財(cái)政支出基本處于1：1100908070605040302010000-12 03-12 06-12 09-12 12-12 15-12 18-12 2地方財(cái)政支出占比 聯(lián)邦財(cái)政支出占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，圖29：疫情期間財(cái)政支出擴(kuò)張主要來(lái)自于聯(lián)邦政府190170150130110907013 14 15 16 17 18 19 20 21 22地方政府支出（2020年Q1=100） 聯(lián)邦財(cái)政支出數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，202411.3GDP比重將上升至近40。2021202282022值加2.5的脹估（2023取3.9于政府出取CBO的測(cè)202320230231352041088萬(wàn)億幅為占GDP的從2023的38.4升至2024的39.9。長(zhǎng)期看財(cái)政失衡風(fēng)險(xiǎn)較高2024新財(cái)年700020099（201510CBOGDP2029財(cái)超二期的平在2053達(dá)到GDP的181。圖30：2024財(cái)年前兩個(gè)月聯(lián)邦政府債務(wù)以歷史極值水平增加數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，圖31：2029財(cái)年聯(lián)邦債務(wù)負(fù)擔(dān)超過(guò)二戰(zhàn)時(shí)期的水平8060402039-0143-0139-0143-0147-0151-0155-0159-0163-0167-0171-0175-0179-0183-0187-0191-0195-0199-0103-0107-0111-0115-0119-0123-0127-0131-0135-0139-0143-01美國(guó)政府公眾債務(wù)占GDP的比重 預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，CBOCBO92.83.3R*R*R*慮美財(cái)字高逆球等因素以為通脹的預(yù)期水平存在明顯低估。按照TIP10年盈虧平衡通脹率來(lái)估計(jì)，未來(lái)通脹水平為2.3933.29CBO預(yù)測(cè)近1。慮國(guó)債占GDP的重快過(guò)100這味著CBO對(duì)1。圖32：多數(shù)模型估計(jì)美國(guó)實(shí)際利率相比疫情前有所上升數(shù)據(jù)來(lái)源：Treasury，圖33：市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)通脹水平為2.39%3.503.002.502.001.501.000.500.0018 19 20 21 22盈虧平衡通脹率：10年數(shù)據(jù)來(lái)源：，CBO顯著低估國(guó)防支出。CBO2033GDP2024204.41.6圖34：2.8%的國(guó)防開(kāi)支很可能是低估的18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.047 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12 17 22國(guó)防開(kāi)支/GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，CBOCBO2017202540入新行估果計(jì)會(huì)比CBO照現(xiàn)法預(yù)地低1赤字低了。圖35：按照政策慣例估計(jì)的財(cái)政收入要明顯更低20.019.519.018.518.017.517.016.516.022 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36稅收占GDP比重：按照現(xiàn)行法 按照政策慣例數(shù)據(jù)來(lái)源：Brookings，CBO3，而CBO7.310102024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降2023年美國(guó)的財(cái)政成為了影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一條主線，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在近40年美聯(lián)2024勞動(dòng)力市場(chǎng)慢降溫10910圖36：初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)數(shù)量領(lǐng)先職位空缺三個(gè)月左右萬(wàn)個(gè) 百萬(wàn)50 1445 1240 1035 830 625 420 215 004 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24初創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)數(shù)量（3MA，領(lǐng)先三個(gè)月） 職位空缺（3MA，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，圖37：初請(qǐng)失業(yè)金申請(qǐng)人數(shù)占勞動(dòng)力人口比例處于歷史低位千分之一2.521.5113579111315171921232527293133353739414345474951532000年 2007年 2018年 2019年 2023年數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，消費(fèi)緩慢降溫30002024202438y=0.8443x+1.0013Ry=0.8443x+1.0013R2=0.70671510實(shí)際消費(fèi)支出同比5實(shí)際消費(fèi)支出同比0(5)(5) 0 5 10 15實(shí)際可支配收入同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，10987654321019 20 21 22 23美國(guó):平均時(shí)薪:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖40：3000億美元的超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)能持續(xù)的2024一季度十億美元2,5002,0001,5001,000500020-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)來(lái)源：SanFranciscoFed，投資維持韌性投資成2023成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大支撐，預(yù)計(jì)2024年整體投資預(yù)計(jì)維持相對(duì)韌2024AI2024543210(1)(2)22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09私人投資 私人消費(fèi) 政府支出 凈出口 GDP環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖42：2024財(cái)年三大產(chǎn)業(yè)政策的赤字影響將走高億美元1200100002023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年基建法案 芯片法案 通脹削減法案 合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，圖43：按照政策慣例估計(jì)的財(cái)政收入要明顯更低60 10040 8020 600 40-20 20-40 0-60 -20-80

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

-40工商貸款需求增加占比 收緊工商企業(yè)貸款占比（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，圖44