牛平之后轉(zhuǎn)向牛陡

目錄一、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面與政策環(huán)境與4月政治局會(huì)議前后存相似之處 5二“防空轉(zhuǎn)”目標(biāo)完成尚難確認(rèn)但央行維護(hù)年末流動(dòng)性推動(dòng)資金轉(zhuǎn)松 7三、短期利率繼續(xù)回落似乎仍是阻力相對(duì)較小的方向 風(fēng)險(xiǎn)因素 圖目錄圖1：本周長(zhǎng)短端利率均有所回落 5圖2：1年期AAA級(jí)存單利與隔夜利率均值 5圖3：食品和能源價(jià)格下行拖累月CPI同比降至-0.5% 6圖月新增人民幣貸款比少增 6圖月耐用品零售總額年復(fù)合增速明顯回落 6圖月地產(chǎn)投資與新開(kāi)單月同比增速小幅回升 6圖7：螺紋鋼表觀需求仍在歷史同期的最低位置 6圖8：12月來(lái)城二手銷售面積回落 6圖9：一線城市樓市調(diào)控政策放松 7圖月超儲(chǔ)率為1.4%，為今年非季末月最高水平 8圖政府存款與廣義財(cái)政盈余及政府債凈融資之和的偏差來(lái)源 8圖12：特殊再融資債發(fā)行或是導(dǎo)致11月政府存款低于廣義財(cái)政盈余及政府債凈融資之和的主要原因8圖13：12月以來(lái)大行凈融規(guī)?；痉€(wěn)定在4.8萬(wàn)億以上 9圖14：23年12月MLF凈放規(guī)模創(chuàng)歷史單月新高 9圖15：22年以來(lái)M2和廣義融同比增速明顯高于GDP同比增速 9圖16：相較于23年4月末長(zhǎng)端利率下行而短端利率上行 10圖17：預(yù)計(jì)24年末社融存同比增速降至約8.3% 10圖18：近期非銀正回購(gòu)規(guī)模所回升 本周債市表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，利率債和信用債收益率均有所回落，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)，中長(zhǎng)端二永債利差壓縮。周二召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議顯示了政策對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)工作的進(jìn)取精神，但財(cái)政與貨幣政策分別增加“適度”和刪去224MLF8000102300182.67附近下行4BP2.631AAA2.6圖1：本周長(zhǎng)短端利率均有所回落1Y國(guó)債 10Y國(guó)債%3.53.02.52.02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

圖2：1年期AAA級(jí)存單利率與隔夜利率均值1Y期AAA級(jí)存單-R001 1Y期AAA級(jí)存單% R001-avg206543212018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資料來(lái)源:萬(wàn)得， 資料來(lái)源:萬(wàn)得，113回落，收益率曲線可能出現(xiàn)進(jìn)一步平坦化。而這一邏輯此后也得到了印證，而市場(chǎng)演進(jìn)到了本周，已經(jīng)出現(xiàn)了4464一、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面與政策環(huán)境與4月政治局會(huì)議前后存在相似之處4343111111CPIPPICPI而金數(shù)方，盡社同增在府債規(guī)發(fā)的響回至9.4但11月1.09億的新增人民幣貸款仍不及預(yù)期，并未受前期央行統(tǒng)籌歲末年初信貸投放的要求影響，同比增速反而有所回落，尤其；M1M2圖3：食品和能源價(jià)格下行拖累11月CPI同比降至-0.5%豬肉 其他畜肉 鮮菜鮮果 水產(chǎn)品 禽肉其他食品 非食品 CPI%3.02.01.00.0-1.0-2.0資料來(lái)源:萬(wàn)得，

圖4：11月新增人民幣貸款同比少增億元 2023-11 2023-10 2023-090資料來(lái)源:萬(wàn)得，而從周五公布的工業(yè)、社零、投資等數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管數(shù)據(jù)在去年同期低基數(shù)的影響下普遍有所回升，但若剔除基數(shù)因素影響，仍然顯示出了需求不足的特征。具體來(lái)看，在專用設(shè)備、通用設(shè)備等資本品行業(yè)生產(chǎn)改善的推動(dòng)下，11月業(yè)加速至6.6好市期，兩復(fù)增仍所回。11社增速10.1，1.88了非耐用品消費(fèi)存在一定的韌性外，汽車、地產(chǎn)鏈等耐用消費(fèi)品復(fù)合增速反而出現(xiàn)了回落。而投資端增速仍然相對(duì)低迷，高技術(shù)設(shè)備制造業(yè)支撐制造業(yè)整體投資維持高位，基建投資受財(cái)政支出發(fā)力的影響復(fù)合增速有所回圖5：11月耐用品零售總額兩年復(fù)合增速明顯回落

圖6：11月地產(chǎn)投資與新開(kāi)工單月同比增速小幅回升銷售 施工 新開(kāi)工 竣工 投資40%40%302010010汽車類耐用品能源類限額商品非耐用品限額餐飲-20

2020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09資料來(lái)源:萬(wàn)得，

資料來(lái)源:萬(wàn)得，1211月有所回落；24圖7：螺紋鋼表觀需求仍在歷史同期的最低位置 圖8：12月以來(lái)城二手房銷售面積回落6000

2019 2020 2021 2022

2019 2020 2021 2022 20230方米W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W520W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來(lái)源:萬(wàn)得，

資料來(lái)源:萬(wàn)得，42023財(cái)政政策增加“適度”二字，盡管仍需保持必要的支出強(qiáng)度，適度加大支出規(guī)模，支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要，但“有力”二字，會(huì)議新提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，相較于23Q34GDP8GDPM22024盡管在會(huì)議后，北京、上海的商品房限貸政策出現(xiàn)了明顯的放松，但考慮限購(gòu)政策目前尚未松動(dòng)，而前期廣州與深圳的政策放松也尚未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響，因此這也些舉措并未改變債券市場(chǎng)的方向。隨著后續(xù)元旦與春節(jié)即將來(lái)臨，經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入淡季，政策大概率也將進(jìn)入一定的真空期，這樣的環(huán)境都與4月政治局會(huì)議的情況存在相似之處。圖9：一線城市樓市調(diào)控政策放松北京上海深圳廣州購(gòu)房政策調(diào)整前調(diào)整后(12/14-)調(diào)整前調(diào)整后(12/14-)調(diào)整前調(diào)整后(11/22-)調(diào)整前調(diào)整后(9/20-)首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首付比例非普宅40非普宅8030城六區(qū)50非城六區(qū)4035非普宅7030全市其他區(qū)域：50；64030非普宅80304030非普宅703040普宅標(biāo)準(zhǔn)1、小區(qū)容積率≥1.0；2、單套建筑面積≤140㎡；3、五環(huán)內(nèi)單價(jià)≤3.96萬(wàn)元/㎡或總價(jià)≤468萬(wàn)元；五環(huán)-六環(huán)單價(jià)≤3.168萬(wàn)元/㎡或總價(jià)≤374萬(wàn)元；六環(huán)外單價(jià)≤2.376萬(wàn)元/㎡或總價(jià)≤281萬(wàn)元。1、小區(qū)容積率≥1.0；2、單套建筑面積≤144㎡；3、五環(huán)內(nèi)成交單價(jià)≤8.5/㎡；≤6.5/㎡；六環(huán)外成交單價(jià)4.5萬(wàn)元/㎡。1、五層以上（含五層）的多高層住房，以及不足五層的老式公寓、新式里弄、舊式里弄等；2、單套建筑面積≤140㎡；3、內(nèi)環(huán)線內(nèi)單套總價(jià)≤450萬(wàn)元；內(nèi)外環(huán)線間單套總價(jià)≤310萬(wàn)元；外環(huán)外單套總價(jià)≤230萬(wàn)元。1、五層以上（含五層）的多高層住房，以及不足五層的老式公寓、新式里弄、舊式里弄等；2、單套建筑面積≤144㎡。1、小區(qū)容積率≥1.0；2、單套套內(nèi)面積≤120㎡或單套建筑面積≤144㎡；3、總價(jià)≤750萬(wàn)元。1、小區(qū)容積率≥1.0；2、單套套內(nèi)面積≤120㎡或單套建筑面積≤144㎡；1、住宅小區(qū)建筑容積率≥1.0；2、單套住房套內(nèi)建筑面積≤120平方米㎡，或單套住房建筑面積≤144㎡；3、實(shí)際成交價(jià)格≤同級(jí)別土地上住房平均交易價(jià)格的1.44倍以下。商貸利率LPR+55bpLPR+105bp城六區(qū)：LPR+10bp非城六區(qū)：LPR城六區(qū)：LPR+60bp非城六區(qū)：LPR+55bpLPR+35bpLPR+105bpLPR-10bpLPR+30bp；6LPR+20bpLPR+30bpLPR+60bpLPR-10bpLPR+30bpLPRLPR+60bpLPR-10bpLPR+30bp資料來(lái)源:中指研究院、深圳市人民政府、深圳特區(qū)報(bào)、人民網(wǎng)、深圳新聞網(wǎng)、廣州市人民政府、新華網(wǎng)、廣州日?qǐng)?bào)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，。注：1）北京市城六區(qū)包括東城、西城、朝陽(yáng)、海淀、豐臺(tái)和石景山區(qū)，2）上海6區(qū)包括嘉定、青浦、松江、奉賢、寶山、金山區(qū)。二、“防空轉(zhuǎn)”目標(biāo)完成尚難確認(rèn)但央行維護(hù)年末流動(dòng)性推動(dòng)資金轉(zhuǎn)松45轉(zhuǎn)，其周后資分的象有緩解驅(qū)動(dòng)1Y期單一度破2.6因，續(xù)行能4我們認(rèn)為，本周資金轉(zhuǎn)松可能受到了兩方面因素的影響。首先是財(cái)政回款的貢獻(xiàn)下，超儲(chǔ)率可能在偏高水平。根據(jù)行11資負(fù)表，11末儲(chǔ)回至1.4已處今來(lái)非末的高平這一面是由于11550011月廣義財(cái)政收支和政府債凈融資規(guī)模為-1307億元，遠(yuǎn)低于政府存款的降幅。圖10：11月超儲(chǔ)率約為1.4%，為今年非季末月最高水平資料來(lái)源:萬(wàn)得，12，1054010114200111.312在4.5萬(wàn)億以上的重要原因，可能也是促成本周股份行與城商行凈融出回升的主要原因。圖11：政府存款與廣義財(cái)政盈余及政府債凈融資之和的偏差來(lái)源億元 特殊再融資債

圖12：特殊再融資債發(fā)行或是導(dǎo)致11月政府存款低于廣義財(cái)政盈余及政府債凈融資之和的主要原因政府存款-（廣義財(cái)政盈余+政府債凈融資）0

中央特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)地方政府置換債券政府存款-（廣義財(cái)政盈余+政府債凈融資）

億元0-2000-4000-6000-80002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

用于置換

特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)

用于償還 資料來(lái)源:萬(wàn)得， 資料來(lái)源:萬(wàn)得，124.8萬(wàn)億以上，這除了財(cái)政回款下超儲(chǔ)回升的影響之外，可能也與央行對(duì)流動(dòng)性供給的控制有關(guān)。而本周上半周在DR00711MLF8000圖13：12月以來(lái)大行凈融出規(guī)?；痉€(wěn)定在4.8萬(wàn)億以上大行凈融出 股份行凈融出 城商行凈融出 剛性銀行凈融出

億元7000060000500004000030000200001000002023/07/042023/07/072023/07/042023/07/072023/07/122023/07/172023/07/202023/07/252023/07/282023/08/022023/08/072023/08/102023/08/152023/08/182023/08/232023/08/282023/08/312023/09/052023/09/082023/09/132023/09/182023/09/212023/09/262023/10/072023/10/102023/10/132023/10/182023/10/232023/10/262023/10/312023/11/032023/11/082023/11/132023/11/162023/11/212023/11/242023/11/292023/12/042023/12/072023/12/122023/12/15資料來(lái)源:萬(wàn)得，MLFMLF12MLFMLF的放量以及資金預(yù)期的改善，也是驅(qū)動(dòng)存單利率在本周大幅下降圖14：23年12月MLF凈投放規(guī)模創(chuàng)歷史單月新高M(jìn)LF投放 MLF到期 MLF凈投放億元02016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資料來(lái)源:萬(wàn)得，532024M28Q34GDP910M2也明顯縮減。而周五央行黨委擴(kuò)大會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)也強(qiáng)調(diào)，維護(hù)年末流動(dòng)性合理充裕，M2圖15：22年以來(lái)M2和廣義社融同比增速明顯高于GDP同比增速M(fèi)2:同比 GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比 廣義社融:同比%2520151050-5資料來(lái)源:萬(wàn)得，3114月政治局會(huì)議后，10415BP，14，1410BP1MLF25BP圖16：相較于23年4月末，長(zhǎng)端利率下行而短端利率上行類別期限2023.4.282023.12.15較23年4月末變化（BP）國(guó)債(%)1Y2.152.3116.123Y2.452.39-5.865Y2.612.49-12.1410Y2.782.62-15.6130Y3.142.90-23.16國(guó)開(kāi)債(%)1Y2.392.401.153Y2.642.47-16.945Y2.762.59-17.5510Y2.942.73-21.42信用債（AA+）利差（BP）1Y64.0756.00-8.072Y60.3162.241.933Y64.3766.862.49二級(jí)資本債（AAA-）利差（BP）1Y61.2355.24-5.993Y63.5360.85-2.685Y59.6753.66-6.01資料來(lái)源:萬(wàn)得，M2202420202020213.83.820248，2024，M22024圖17：預(yù)計(jì)24年末社融存量同比增速降至約8.3%人民幣貸款外幣貸款人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)票據(jù)10%7%4%1%2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12資料來(lái)源:萬(wàn)得，因此，考慮當(dāng)前央行逆回購(gòu)余額仍在萬(wàn)億以上的高位，政府債凈融資規(guī)模短期仍將維持高位，疊加近期資金面轉(zhuǎn)松后非銀機(jī)構(gòu)正回購(gòu)規(guī)模再度走高，顯示市場(chǎng)杠桿率繼續(xù)回升，如果“防空轉(zhuǎn)”基調(diào)尚未改變，資金面在這樣的條件下仍然存在脆弱性。如果在跨年完成后，盡管1月新增信貸規(guī)模可能下滑，但考慮政府債凈融資規(guī)模可能仍然不低，M2增速的降幅可能較社融更大，央行為了控制M2的增速也不排除再度維持資金面緊平衡的狀態(tài)。在這樣的情