油輪航運行業(yè)研究：供需如何拆解運價變動

油輪航運行業(yè)研究：供需如何拆解運價變動一、油輪航運：供需多變導致盈利波動，A股主要上市公司3家石油化工產(chǎn)業(yè)鏈催生原油、成品油、?；肺锪餍枨?。石油化工產(chǎn)業(yè)鏈可簡化為三大環(huán)節(jié)，而基于貨種的區(qū)別，各環(huán)節(jié)分別催生相關物流需求。開采、存儲原油，并將原油運往煉廠：催生原油物流需求。煉廠將原油精煉為各種成品油并分銷：催生成品油物流需求。部分產(chǎn)品進入化工行業(yè)進一步煉化，用于合成材料：催生?；肺锪餍枨蟆Ｘ浄N性質等因素決定原油、成品油長距離運輸?shù)闹髁鞣绞绞怯洼嗊\輸。由于具備液體、散裝、易燃、易爆等屬性，散裝原油、成品油的運輸方式主要分為管道運輸、鐵路運輸、汽車運輸、油輪運輸四種。其中，前三者的運距受限于大陸之內(nèi)，而油輪運輸?shù)靡嬗谶\力規(guī)模龐大和航線規(guī)劃靈活等優(yōu)勢，成為散裝原油、成品油長距離運輸?shù)闹髁鞣绞?。原油?021年全球外貿(mào)航運量實現(xiàn)17.00億噸，占全球外貿(mào)量82.59%，占比穩(wěn)定在80%~85%區(qū)間。成品油：2021年全球外貿(mào)航運量實現(xiàn)7.44億噸，占全球外貿(mào)量的比重從2017年的73.42%逐步下滑至2021年的60.73%，但仍占據(jù)主要份額。生意模式：供需結構受多因素影響，導致利潤波動。油運行業(yè)主要服務于各地對散裝原油、成品油的航運需求，采用“管理船舶→運營船舶→收取費用”的商業(yè)模式，收入基于市場化定價，成本主要包括折舊費、船舶租費、燃料費等，因此業(yè)績主要由運價決定。行業(yè)運價主要由供需結構決定。需求端：指標主要包括運量、運距。其中，運量主要受到原油、成品油的產(chǎn)量、消費量、價格等因素影響；運距主要取決于各地區(qū)原油、成品油供需結構，受多邊政治、經(jīng)濟博弈高度影響。供給端：指標主要包括船隊規(guī)模、船速。其中，新船交付、儲油船運力釋放均可擴大行業(yè)船隊規(guī)模，而老船拆解將導致行業(yè)船隊規(guī)模收縮。二、需求解構：關注中東、北美洲的油品出口航運業(yè)的需求以周轉量為指標，可拆分為運量、運距兩個維度。其中，運量主要取決于貨種的產(chǎn)量、消費量、庫存等因素；運距方面，貨種的產(chǎn)地、消費地的區(qū)域結構等因素決定運輸航線，而航線受到供需結構變化、地緣政治、氣候環(huán)境等因素的影響。運距結構的變動導致航運周轉量與運量的變動并非完全同步。原油航運：2022年，全球原油貿(mào)易周轉量實現(xiàn)10.08萬億噸海里，同比增長7.94%，同比增速超出航運貿(mào)易量水平0.83pct。2019~2022年，全球原油航運貿(mào)易量CAGR為-0.58%，貿(mào)易周轉量CAGR為-1.05%，平均運距CAGR為-0.46%。成品油航運：2022年，全球成品油貿(mào)易周轉量實現(xiàn)3.26萬億噸海里，同比增長5.13%，同比增速超出航運貿(mào)易量水平1.45pct。2019~2022年，全球原油航運貿(mào)易量CAGR為-0.87%，貿(mào)易周轉量CAGR為1.38%，平均運距CAGR為2.28%。2.1原油航運需求：以中東→中國為核心，美國→亞太路線預計拉長平均運距原油的航運需求主要來自原油產(chǎn)銷的區(qū)域不均。原油生產(chǎn)、消費水平?jīng)Q定各國的原油進出口貿(mào)易量，疊加地理位置、運輸條件等因素，決定原油航運的路線結構。分航線看，中東→亞太路線持續(xù)貢獻全球原油外貿(mào)量30%~35%的份額，其中，中東→中國路線在原油外貿(mào)量的占比超12%，建議關注對應航線TD3C；美國→歐洲、美國→亞太路線具備長期成長性，其中美國→亞太路線運距分別約為中東→亞太、美國→歐洲路線運距的1.7、2.2倍，預計隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關注對應航線TD22。2.1.1原油產(chǎn)量：基于儲量、采油經(jīng)營環(huán)境，美國產(chǎn)量顯著擴張原油儲量是產(chǎn)量的基礎：中東維持核心地位，美國、委內(nèi)瑞拉增量突出。截至2020年，全球原油探明儲量1.73萬億桶，2000~2020年CAGR為1.44%。中東維持核心地位：分地區(qū)看，中東、中南美洲、北美洲、獨聯(lián)體、非洲5個地區(qū)持續(xù)占據(jù)全球95%以上的探明儲量，且份額從2000年的95.49%穩(wěn)步提升至2020年的96.61%。其中，中東份額穩(wěn)居首位，但隨著其他地區(qū)的儲量被發(fā)掘，中東原油儲量占全球份額從2000年的53.55%落至2020年的48.25%。委內(nèi)瑞拉、美國的份額提升明顯：分國家看，2000年以來，全球原油探明儲量增長主要來自委內(nèi)瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、美國等國。除中東國家外，委內(nèi)瑞拉、美國的增量較突出。其中，委內(nèi)瑞拉2005~2010年發(fā)掘大量原油，原油儲量占全球份額從2000年的5.91%提升至2020年的17.54%；美國2010年起的頁巖油革命帶動原油探明儲量重估，原油儲量占全球份額2000年的2.34%提升至2020年的3.97%。原油產(chǎn)量復盤：中東維持克制，美國積極擴張。2022年，全球原油產(chǎn)量實現(xiàn)81.16百萬桶/日，同比增長4.11%，2000~2022年CAGR為0.78%。中東作為核心產(chǎn)油地區(qū)，產(chǎn)量維持克制：中東地區(qū)2022年原油產(chǎn)量實現(xiàn)27.05百萬桶/日，占全球原油產(chǎn)量33.33%，占比自2000年起維持在30%附近，穩(wěn)居全球各地區(qū)首位。為避免石油供需失衡、維護油價以及相關經(jīng)濟利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯(lián)酋等OPEC中東主要產(chǎn)油國傾向于在油價偏低時限產(chǎn)。2000~2022年，中東地區(qū)原油產(chǎn)量CAGR為1.02%，僅高于全球水平0.24pct。美國產(chǎn)量積極擴張，現(xiàn)穩(wěn)居全球各國首位：得益于2010年起頁巖油革命帶動榨油技術發(fā)展，美國的油頁巖采油成本大幅縮減，原油產(chǎn)量高速擴張。2022年，美國原油產(chǎn)量實現(xiàn)11.89百萬桶/日，占全球產(chǎn)量比重從2000年的8.51%提升至2022年的14.65%，自2019年起穩(wěn)居各國首位。在頁巖油革命發(fā)展較快的2010~2015年，美國原油產(chǎn)量CAGR高達11.48%。伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞、尼日利亞的豐富儲量并未落實到產(chǎn)量：受制于當?shù)卣尉謩?、原油資源性質、采油技術等因素，伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞、尼日利亞雖原油儲量豐富，但產(chǎn)量表現(xiàn)偏弱。2022年，四者的原油儲量占全球比重分別為9.11%、17.54%、2.79%、2.13%，但原油產(chǎn)量占比分別為4.08%、0.84%、1.29%、1.66%，2000~2022年，四者原油產(chǎn)量CAGR分別低于全球水平1.36、7.19、2.13、2.86pct。長期看，基于儲量、采油成本、采油經(jīng)營環(huán)境等因素，美國的原油產(chǎn)量有望進一步擴張。原油儲量上，委內(nèi)瑞拉、美國的新增儲量對中東的核心地位有所削弱。但委內(nèi)瑞拉由于當?shù)卣尉謩莸纫蛩兀⑽磳α柯鋵嵉疆a(chǎn)量，而美國憑借頁巖油革命，產(chǎn)量增幅突出。長期看，美國得益于豐富的儲量以及穩(wěn)定的采油經(jīng)營環(huán)境，原油產(chǎn)量具備擴張的條件。從美國原油儲量與產(chǎn)量的增速上看，2000~2020年，美國原油儲量、產(chǎn)量CAGR分別為4.17%、3.38%，儲量CAGR高于產(chǎn)量CAGR0.79pct。2.1.2原油消費量：基于經(jīng)濟增速，長期看預計側重于中國、印度原油需求基于經(jīng)濟實力，中、印GDP增速領先世界。2022年，全球不變價GDP實現(xiàn)89.75億元，2000~2022年CAGR為2.85%。美、中、日、德、英、印是GDP最高的6個國家，2022年合計占全球57.41%。其中，中國、印度GDP增速突出，2000~2022年，中國GDP的CAGR達8.40%，超全球水平5.55pct，占全球比重從5.73%提至18.19%；印度GDP的CAGR達6.12%，超全球水平3.27pct，占全球比重從1.66%提至3.29%。全球原油需求的重心逐步從歐美向中國、印度轉移。2022年，全球煉廠加工量實現(xiàn)81.94百萬桶/日，同比增長3.06%，2000~2022年CAGR為0.86%。原油煉化的重心逐步向亞太轉移：分地區(qū)看，在2000年，北美洲、亞太、歐洲為全球原油需求核心地區(qū)，三者分別貢獻全球煉廠加工量26.59%、26.26%、21.03%的比重。隨著經(jīng)濟全球化加深，亞太地區(qū)國家的經(jīng)濟高增帶動原油需求增速領先全球，2000~2022年，亞太煉廠加工量占全球比重增長10.16pct至36.42%。中國、印度份額提升顯著：分國家看，2000~2022年，中國煉廠加工量占全球比重從5.99%提至16.95%，世界排名從第3提至第2，與排名第1的美國在占比上的差距從16.21pct縮至2.48pct；印度煉廠加工量占全球比重從3.01%提至6.20%，世界排名從第7提至第4。2.1.3原油航運航線：出口偏向美國+進口偏向東亞，預計緩慢拉長平均運距供需結構決定進出口結構：關注美國原油出口以及中、印原油進口。2022年，全球原油外貿(mào)量實現(xiàn)21.29億噸，同比增長3.95%。分流向看，原油出口地主要分布于中東、北美洲、獨聯(lián)體、西非等地區(qū)；原油進口地主要分布于亞太、歐洲、北美洲等地區(qū)。原油出口端：美國逐年走強。沙特阿拉伯、俄羅斯、加拿大、伊拉克等國原油供給能力雄厚但需求增長有限，2022年原油產(chǎn)量占全球比重分別為12.95%、13.15%、6.00%、5.48%，合計37.57%，而煉廠加工量占全球比重分別僅3.59%、6.75%、2.07%、0.70%，合計13.11%，故原油出口量持續(xù)領先，4國合計占比持續(xù)超45%。美國得益于頁巖油革命，原油產(chǎn)量增速突出，疊加原油需求增長偏緩，2000~2022年煉廠加工量CAGR以0.25%低于全球水平0.61pct，出口量逐年走強，2022年實現(xiàn)1.73億噸，占全球比重從2015年的1.24%提至2022年的8.12%。原油進口端：中國、印度增長顯著。由于經(jīng)濟相對發(fā)達，中國、歐洲、美國、印度、日本5個地區(qū)的原油需求旺盛，但供給能力不足以完全滿足國內(nèi)需求，2022年煉廠加工量占全球比重分別為16.95%、15.11%、19.44%、6.20%、3.29%，合計60.99%，原油產(chǎn)量占全球比重分別僅5.07%、3.52%、14.65%、0.75%、0.05%，合計24.03%，故原油進口量持續(xù)領先，5個地區(qū)合計占比持續(xù)接近80%。其中，美國得益于供給能力的提升，進口量占全球比重從2015年的18.01%收窄至2022年的14.68%，而中國、印度得益于經(jīng)濟增速突出，進口量占全球比重分別從2015年的16.51%、9.49%提升至23.87%、10.86%。原油航運重點路線：以中東→中國為核心，美國→亞太預計拉長平均運距?？紤]到同地區(qū)內(nèi)或接壤地區(qū)之間可以采用管道或鐵路、汽車運輸油品，我們認為跨地區(qū)且地區(qū)間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。分地區(qū)看，全球原油航運的重點路線主要為：中東→亞太、北美洲→歐洲、北美洲→亞太三條。其中，中東→亞太路線持續(xù)貢獻原油外貿(mào)量30%~35%的份額；北美洲→歐洲、北美洲→亞太路線的份額快速增長，貢獻原油外貿(mào)量比重分別從2016年的0.90%、0.82%提升至2022年的4.24%、3.94%?？紤]到美國→亞太路線運距分別約為中東→亞太、美國→歐洲路線運距的1.7、2.2倍，預計隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距。中東→亞太路線：中國為核心進口地，且份額穩(wěn)步擴張。按進口地分國家看，中東→亞太路線中，中東→中國路線2022年實現(xiàn)原油外貿(mào)量2.68億噸，2016~2022年CAGR為6.44%，超中東→亞太路線水平6.07pct，占中東→亞太路線原油外貿(mào)量的比重從2016年的25.17%提升至2022年的35.81%；超全球水平6.35pct，占全球原油外貿(mào)量的比重從2016年的8.69%提升至2022年的12.57%。北美洲→歐洲、亞太路線：美國為核心出口地，且份額穩(wěn)增。按出口地分國家看：北美洲→歐洲路線中，美國出口路線2022年實現(xiàn)原油外貿(mào)量0.78億噸，2016~2022年CAGR高達63.97%，超北美洲→歐洲路線水平34.44pct，占北美洲→歐洲路線原油外貿(mào)量的比重從2016年的20.94%提升至2022年的86.17%；超出全球水平63.88pct，占全球原油外貿(mào)量的比重從2016年的0.19%提升至2022年的3.65%。北美洲→亞太路線中，美國出口路線2022年實現(xiàn)原油外貿(mào)量0.68億噸，2016~2022年CAGR高達86.74%，超北美洲→亞太路線水平56.75pct，占北美洲→亞太路線原油外貿(mào)量的比重從2016年的9.20%提升至2022年的80.82%；超出全球水平86.65pct，占全球原油外貿(mào)量的比重從2016年的0.08%提升至2022年的3.19%?？紤]到運距因素，預計美國→亞太路線對全球原油航運需求的帶動作用較強。對應原油航運航線：關注TD3C、TD25、TD22航線。從波羅的海原油運輸指數(shù)BDTI成份來看，中東→中國路線主要對應TD3C航線，美國→歐洲路線主要對應TD25航線，美國→亞太路線主要對應TD22航線。2.2成品油航運需求：運量結構分散，中東→亞太、北美洲→中南美洲份額領先成品油供應量：基于油品煉化產(chǎn)能，中國產(chǎn)能擴張至世界領先水平。2022年，全球油品煉化產(chǎn)能達101.90百萬桶/日，同比增長0.53%，2000~2022年CAGR為0.94%。亞太地區(qū)油品煉化產(chǎn)能突出且持續(xù)擴張：分地區(qū)看，2000年以來，全球油品煉化產(chǎn)能趨于向亞太、中東集中。2000~2022年，亞太、中東地區(qū)的煉化產(chǎn)能CAGR分別為2.35%、2.27%，分別超出全球水平1.41、1.33pct，占全球比重分別從26.20%、8.14%提升至35.51%、10.85%。中國煉化產(chǎn)能規(guī)模2022年居世界第2：分國家看，中、印的煉化產(chǎn)能增長較為突出。2000~2022年，中國煉化產(chǎn)能占全球比重從7.13%提至16.94%，世界排名維持第2，與排名第1的美國在占比上的差距從12.86pct縮至0.79pct；印度煉廠加工量占全球比重從2.68%提至4.95%，世界排名從第8提至第4。成品油消費量：中國、印度、沙特阿拉伯的份額逐步擴張。2022年，全球成品油消費量達97.31百萬桶/日，同比增長3.11%，2000~2022年CAGR為1.09%，高于煉廠加工量0.23pct，高于煉化產(chǎn)能0.15pct。成品油消費的重心逐步從北美洲、歐洲向亞太、中東轉移：分地區(qū)看，亞太、中東成品油消費量增速突出，二者2000~2022年CAGR分別為2.36%、2.91%，分別超出全球水平1.27、1.82pct。2000~2022年，亞太、中東成品油消費量占全球比重分別從27.60%、6.55%提升至36.30%、9.71%，北美洲、歐洲成品油消費量占全球比重分別從30.91%、21.11%壓縮至24.18%、14.45%。中、印、沙特增速突出，歐美整體下滑：從2000~2022年的數(shù)據(jù)上看：中國：成品油消費量CAGR高達5.23%，高于全球水平4.14pct，占全球比重從6.07%提至14.69%，世界排名從第3提升至第2，與世界排名第1的美國在占比上的差距從19.49pct收窄至4.98pct。印度：成品油消費量CAGR高達3.79%，高于全球水平2.70pct，占全球比重從2.98%提至5.33%，世界排名從第6提升至第3。美國：成品油消費量CAGR為-0.11%，低于全球水平1.20pct。成品油航運重點路線：中東→亞太、北美洲→中南美洲路線份額持續(xù)領先，中東→非洲路線增速突出?？紤]到同地區(qū)內(nèi)或接壤地區(qū)之間可以采用管道或鐵路、汽車運輸油品，我們認為跨地區(qū)且地區(qū)間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。分地區(qū)看，在對航運存在剛性需求的路線中，中東→亞太、北美洲→中南美洲路線的運量份額最高，二者分別持續(xù)貢獻全球成品油外貿(mào)量11%、7%左右的份額；中東→非洲路線的運量增速最快，2016~2022年CAGR為13.42%，超全球水平11.40pct。中東→亞太路線：進口國格局分散，中國、印度進口穩(wěn)步擴張。按進口地分國家看，中東→亞太路線中，中國、印度、日本、新加坡成品油進口量合計份額穩(wěn)定在55%附近，其中，中國、印度進口量穩(wěn)步擴張，而日本、新加坡進口量有所收窄。中東→中國路線：2022年實現(xiàn)成品油外貿(mào)量0.24