公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)

第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)Thedirectorsofsuch[joint-stock]companies,however,beingthemanagersratherofotherpeople’smoneythanoftheirown,itcannotwellbeexpected,thattheyshouldwatchoveritwiththesameanxiousvigilancewithwhichthepartnersinaprivatecopartneryfrequentlywatchovertheirown.Likethestewardsofarichman,theyareapttoconsiderattentiontosmallmattersasnotfortheirmaster’shonour,andveryeasilygivethemselvesadispensationfromhavingit.Negligenceandprofusion,therefore,mustalwaysprevail,moreorless,inthemanagementoftheaffairsofsuchacompany.-----AdamSmith〔1776〕2“股份制公司的董事管理者別人的錢而不是自己的，不能指望他們會像私人合伙公司的合伙者一樣時刻警覺、謹慎地經(jīng)營著自己的財富。就像是財主的管家，他們經(jīng)常關(guān)心一些與主人利益無關(guān)的瑣事，卻不認為自己失職。因此，不管嚴重與否，粗心大意和揮霍浪費都會在這樣的公司管理層中滋生。〞——亞當.斯密〔國富論，1776〕3根本概念亞當.斯密就在?國富論?中提出了股份制公司中因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)別離而產(chǎn)生的一系列問題,并認為應(yīng)該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現(xiàn)代理論文獻起源于BerleandMeans(1932)[伯利和米恩斯?現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)]的開創(chuàng)性研究，認為公司的管理者常常追求個人利益的最大化,而非股東利益的最大化.)[講排場，搞面子工程，造豪華建筑，照顧親人，實施各種預(yù)防措施，消極怠工，做出一些有偏向的決策：過分冒進或過分保守]。4只關(guān)注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關(guān)注,即掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身的利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益,即“隧道效應(yīng)〞或掏空行為(tunneling5一般而言,對于企業(yè)所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突,有兩類不同的解決機制。第一類是內(nèi)部機制(如董事會,高管人員薪酬,股權(quán)結(jié)構(gòu),財務(wù)信息披露和透明度等),第二類是外部機制(如外部并購市場[控制權(quán)市場],法律體系,對中小股東的保護機制,市場競爭等)。公司治理就是要在內(nèi)部控制和外部控制〔如敵意接管〕之間找到某種平衡。6DenisandMcConnell(2024)：“公司治理是企業(yè)內(nèi)部機制和外部機制的總和,它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者(他們決定公司的運作)所作出的決策能以公司所有者(企業(yè)的出資者)的利益最大化為原那么〞。美國教師養(yǎng)老基金公司把公司治理定義為是一種制度的集合,這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會和管理層的利益之間保持一種適當?shù)钠胶狻?“更一般地說，我們可以將公司治理定義為一系列措施，這些措施可以保證投資者〔出資人，股東或債權(quán)人〕從其投資中得到回報〔Shleiferand〕〞Vishny,1997:asurveyofcorporategovernance，JF〕。公司治理就是設(shè)計一系列制度，以使管理者將所有利益相關(guān)者[雇員、顧客、供給商和鄰居等]的福利引入企業(yè)之中〔Tirole，2001〕。8現(xiàn)代公司的所有權(quán)〔歸于股東〕和控制權(quán)〔歸于經(jīng)理〕別離，經(jīng)理和股東的利益并非完全一致，經(jīng)理有動機和條件謀取私利，從而損害股東利益經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途所有權(quán)與控制權(quán)的別離是現(xiàn)代公司的一個重要特征，也是股東--經(jīng)理利益沖突的根源9公司治理是用來解決股東—經(jīng)理利益沖突的各種措施、機制和法規(guī)，用來監(jiān)督經(jīng)理人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益效勞公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理公司經(jīng)理的目標方程：最大化增加股東價值10Jensen〔1993〕：TheModernIndustrialRevolution,Exit,andtheFailureofInternalControlSystems，TheJournalofFinance四種力量解決經(jīng)理人決策與社會最優(yōu)決策不一致問題。資本市場〔capitalmarkets〕；法律/政策/監(jiān)管體系〔legal/political/regulatorysystem〕；產(chǎn)品和要素市場〔productandfactormarkets〕；以董事會為首的內(nèi)部控制體系〔internalcontrolsystemheadedbytheboardofdirectors〕11公司治理指數(shù)12股東—經(jīng)理之間利益沖突的表現(xiàn)形式〔1〕偷盜〔2〕欺騙〔3〕內(nèi)幕交易：經(jīng)理利用獲得的內(nèi)部消息進行股票交易，從中謀利〔4〕為自己的私人公司謀利〔5〕受賄13〔6〕過度擴張公司公司擴張并不總是符合股東利益經(jīng)理有過度投資擴張公司的傾向原因：經(jīng)理的社會地位與知名度同公司規(guī)模有很大的關(guān)系；管理的公司越大，經(jīng)理的報酬越高；龐大的公司通常結(jié)構(gòu)復(fù)雜，使外部難以準確評價經(jīng)理業(yè)績，增加了經(jīng)理工作的穩(wěn)定性14〔7〕公司特殊福利：經(jīng)理用公司資金為自己維持奢侈的生活方式〔8〕過高薪酬15公司治理措施〔1〕股東大會股東大會全體股東組成，對公司重大事項進行決策，有權(quán)選任和解除董事，并對公司的經(jīng)營管理有廣泛的決定權(quán)。企業(yè)一切重大的人事任免和重大的經(jīng)營決策一般都得股東會認可和批準方才有效。股東表達意見的重要方式就是投票16〔2〕董事會股東通過董事會行使對公司經(jīng)理的監(jiān)管公司章程一般規(guī)定股東選舉董事會成員，董事會的職責(zé)是任命CEO，監(jiān)督公司經(jīng)理層，投票決定公司重大決策如并購、CEO薪酬變動、公司資本結(jié)構(gòu)變動〔如股票回購、發(fā)行新股〕等17董事會的工作就是選任、解雇、鼓勵首席執(zhí)行官并做他的高層參謀。董事長的功能應(yīng)該是負責(zé)召集董事開董事會，監(jiān)督對首席執(zhí)行官的任命、辭退、評價和支付過程〔Jensen，1993〕。董事會失靈。董事會文化；信息問題；法律責(zé)任；管理者和董事持有股份的不夠；董事會冗員；對民主政治的效仿；作為董事長的首席執(zhí)行官；積極投資者的復(fù)興〔Jensen，1993〕。18董事會與公司戰(zhàn)略：從對“公司治理黑箱〞轉(zhuǎn)移到公司治理與決策制定過程之間關(guān)系的探討。雙層制董事會：法律要求監(jiān)事職能和管理職能相互獨立。監(jiān)事會和理事會都有法定的義務(wù)和責(zé)任。絕對禁止成員兼任兩方面的職能。單層制董事會：執(zhí)行官和非執(zhí)行官的職能是統(tǒng)一的，不存在法律上的職能別離。19很多破產(chǎn)公司都是一名強有力的首席執(zhí)行官與一個精力過度分散的董事會的結(jié)合。董事會要確保內(nèi)部審核和均衡，需要對管理層和董事會之間的分工有共同而透徹的理解。要想實現(xiàn)公司價值增加，一個決定性的問題就是董事會工作對戰(zhàn)略構(gòu)建及其有效實施的奉獻?！补緝r值的持續(xù)性，根本業(yè)務(wù)模式，戰(zhàn)略規(guī)劃；戰(zhàn)略設(shè)計與戰(zhàn)略調(diào)整程度的有效性，戰(zhàn)略執(zhí)行的監(jiān)控體系，支持戰(zhàn)略執(zhí)行的組織設(shè)計；體系中所包含的風(fēng)險的透明性，可接受風(fēng)險水平〕20董事會應(yīng)該隨時追蹤戰(zhàn)略的開展情況。董事會的角色是審查、通過管理層提出的戰(zhàn)略，最后決定戰(zhàn)略，并且監(jiān)督戰(zhàn)略的執(zhí)行。21公司治理過程股東董事會高級經(jīng)理層選舉任命經(jīng)營決策所有權(quán)所賦予的決策公司事務(wù)的權(quán)利轉(zhuǎn)化為選舉董事會成員的權(quán)利董事會代表股東行使權(quán)利，任命高級經(jīng)理人員，設(shè)定經(jīng)理人員薪酬22董事會是否能夠真正代表股東利益、制衡CEO權(quán)力？CEO對董事會有重大影響力：董事通常由管理層提名；CEO往往是董事會成員；60%以上的美國公司CEO同事兼任董事會主席獨立董事的監(jiān)管效力也受到很大制約：外部董事對公司掌握信息缺乏；有賴于CEO獲得提名；持有很少的股份，缺乏鼓勵；不愿與管理層直接沖突23〔3〕管理者鼓勵薪酬CEO等高管的薪酬一般包括:現(xiàn)金底薪、獎金、股票鼓勵方案〔以股票期權(quán)方案為主〕以及非股權(quán)獎勵方案等實施鼓勵薪酬方案，使經(jīng)理層和股東形成利益共同體在美國，股票期權(quán)已經(jīng)成為公司高管薪酬的最重要組成局部24管理者股票期權(quán)〔ESO:executivestockoption〕給予持有者在規(guī)定時期內(nèi)以約定的價格購置公司普通股票的權(quán)利ESO區(qū)別于普通期權(quán)的重要特點：美國公司的ESO方案一般授予平價期權(quán)，期權(quán)執(zhí)行價等于期權(quán)授予時的股票市場價格；ESO要在等待期〔一般為3年〕結(jié)束后才能根據(jù)一定的行權(quán)時間表行使權(quán)利；不可轉(zhuǎn)讓25代理理論認為ESO可以解決股東和經(jīng)理層之間存在的兩種沖突，統(tǒng)一他們的利益取向和行為導(dǎo)向，以此減少代理本錢和提高公司業(yè)績。首先，委托人與代理人之間存在目標利益沖突通過授予管理者股票期權(quán)，股價上升增加了管理者的期權(quán)價值26股東與管理者在風(fēng)險承受方面存在矛盾股東由于承擔有限責(zé)任且個人投資分散化，愿意承擔較高的公司風(fēng)險；管理者不能分享高風(fēng)險的潛在高收益，且其人力資本與公司成敗相關(guān)，傾向于躲避風(fēng)險ESO的損失有限，股價上升帶來的價值增值無上限，鼓勵管理者追求高風(fēng)險27有關(guān)鼓勵薪酬的理論和實證研究主要集中于兩個方面：薪酬結(jié)構(gòu)和鼓勵的決定因素薪酬鼓勵的有效性28〔4〕機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者持有相當數(shù)量的公司股票，有動機監(jiān)管公司，具備一定控制公司的能力機構(gòu)投資者的權(quán)利受到法律及公司章程上的約束，其監(jiān)管存在“搭便車〞的問題。29〔5〕公司并購市場當并購者認為公司經(jīng)營不佳時，可以繞過管理層，通過收購公司股票去得對公司的控制權(quán)公司被收購后，高層管理者通常被撤換并購市場的存在對管理者產(chǎn)生威懾，促使其致力于股東利益最大化，從而發(fā)揮治理效力30反收購的立法和公司設(shè)置的反收購條款限制了并購市場的活潑，并對公司價值造成了負面影響如果不收任何限制，并購者很可能從事負凈現(xiàn)值的收購活動，損害并購方股東利益理論和實證研究都說明反收購條款增加了被收購公司還價能力，客觀上保護了股東利益31〔6〕債權(quán)人約束公司債務(wù)可以制約“自由現(xiàn)金流〞問題管理者可能不受約束地濫用現(xiàn)金，過度投資于負凈現(xiàn)值工程或用于私人消費債務(wù)合同使管理者必需定期支付利息，促使其努力工作確保履約，也能減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金量32債務(wù)本身也衍生出代理問題。舉債過度，股東—管理者會產(chǎn)生過度投資以及高風(fēng)險投資的動機股東承擔有限責(zé)任，投資成功巨大收益歸股東〔債務(wù)人僅收回固定利息本金〕，投資失敗股東收益為0〔債務(wù)人可能無法收回投資〕另一方面，風(fēng)險債務(wù)也可能使管理者更加保守，導(dǎo)致投資缺乏33〔7〕權(quán)力機關(guān)監(jiān)管權(quán)力機構(gòu)監(jiān)管包括SEC等政府權(quán)力機構(gòu)的法律規(guī)定以及證券交易所的交易規(guī)那么2024年美國的?SOX?法案，旨在強化監(jiān)管公司操控利潤的行為以及要求更充分的信息披露主要內(nèi)容之一就是明確界定公司管理層的責(zé)任，尤其對股東所承擔的受托責(zé)任34各國公司治理模式美國的公司治理模式：建立在資本市場主導(dǎo)的金融體制上，公司通過市場和金融機構(gòu)融資美國公司同時受到企業(yè)外部主體如政府、中介機構(gòu)等和市場的監(jiān)督約束建立在嚴格財務(wù)會計和審計制度以及比較完善的立法和執(zhí)法體系根底上35美國的公司治理強調(diào)股權(quán)鼓勵和外部監(jiān)管約束，但因股權(quán)過于分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，使股東對公司高級管理人員的監(jiān)控力度大為減弱經(jīng)理人薪酬過高產(chǎn)生操縱利潤的動機迫于股票市場的壓力，經(jīng)營者把公司近期利潤的實現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營目標，失去制定長期經(jīng)營目標的動力36日本的公司治理模式：日本企業(yè)所執(zhí)行的公司治理結(jié)構(gòu)是財團財團是松散的工商企業(yè)為了相互的利益圍繞著一個單獨的核心銀行結(jié)聚成集團。公司與核心銀行之間，各個公司之間存在長期緊密的聯(lián)系大多數(shù)財團公司交叉擁有各自股權(quán)，可供外來投資者購置的股票數(shù)目遠遠低于已發(fā)行的股票總量37大多數(shù)公司中，經(jīng)理和高級管理人員控制整個公司，外來股東影響力很小股權(quán)交叉擁有和經(jīng)理控制權(quán)導(dǎo)致企業(yè)并購現(xiàn)象很少發(fā)生日本CEO的經(jīng)營決策是在定期會面的總裁委員會成員達成一致決定的根底上作出的，收入大大低于美國公司CEO，鼓勵制度的作用比較次要日本公司CEO很少運用職權(quán)為自己謀利38德國的公司治理模式：建立在銀行主導(dǎo)的金融體制上，不依賴資本市場和外部投資者以銀行為主的金融機構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用：提供融資；控制公司監(jiān)事會，憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢，發(fā)揮實際的控制作用39德國公司治理的典型特點是“共同治理〞的治理模式大型企業(yè)實行雙層董事會結(jié)構(gòu)：監(jiān)事會與管理委員會別離半數(shù)的監(jiān)事會成員由包括管理層、員工和工會在內(nèi)的公司員工投票選舉組成，另一半由股東和銀行總裁組成40根本理論委托代理理論〔Principal-agentTheory〕上世紀30年代，伯利和米恩斯，認識到：企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大弊端，并提出“委托代理理論〞，提出所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)別離，企業(yè)所有者保存剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡。委托代理理論成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點。委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論根底上。事前信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇，而事后信息不對稱會導(dǎo)致道德風(fēng)險。41代理本錢理論〔AgencyCosts，Jensen，1976〕[公司所有者與高層經(jīng)理；控股股東與高層經(jīng)理；中小股東與高層經(jīng)理]代理關(guān)系：一種契約，在這種契約下，一人或者多人〔委托人〕雇傭其他人〔代理人〕按照自己的利益辦事。42代理本錢=委托人和代理人簽訂契約〔隱性和顯性〕的本錢+委托人的監(jiān)督本錢〔themonitoringexpendituresbytheprincipal〕+代理人的約束本錢〔thebondingexpendituresbytheagent〕+剩余損失〔委托人與代理人目標不一致所導(dǎo)致的委托人福利損失〕43股權(quán)集中〔或控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)別離理論〕現(xiàn)金流權(quán)是指所有者所持有的股票所代表的收益權(quán)〔所有權(quán)〕。44LaPortaetal．(1999)對全世界27個興旺經(jīng)濟體進行了研究，沿所有權(quán)的鏈條追溯出誰擁有上市公司最大的投票權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，除美英日三國的上市公司股權(quán)分散程度較高外，許多國家的上市公司都存在著惟一的終極控制股東，其中有17個國家是以家族為主要的控制形態(tài)。這些終極控制股東的控制權(quán)(投票權(quán))往往會超過他們的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))，造成另一種形式的“兩權(quán)別離〞，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的別離。上市公司直接大股東背后的實際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和不同投票權(quán)股票的方式用較小的現(xiàn)金流權(quán)就可以控制上市公司，侵害中小股東利益，降低公司價值。45世界范圍內(nèi)，除英、美外，股權(quán)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，且控股股東往往使國家或家族〔LaPortaetal.，1999〕。公司治理研究的重點，開始從管理層與投資者之間的代理問題，轉(zhuǎn)到控制性大股東與外部中小投資者之間的代理問題。控股股東持股具有侵占和鼓勵效應(yīng)，控制水平越高，公司價值越低，另一方面，控股股東現(xiàn)金流權(quán)越高，公司價值越大?？毓晒蓶|利用控制權(quán)進行侵占的行為稱為“掏空〞〔Tunnelling〕46控制權(quán)市場行業(yè)關(guān)聯(lián)度：縱向并購〔verticalmerger〕、橫向并購〔horizontalmerger〕和多元化并購〔conglomeratemerger〕；收購方意圖：戰(zhàn)略性并購和財務(wù)性并購；是否一致：有好收購〔friendlymerger〕和敵意收購〔hostilemerger〕；借債支持：杠桿收購〔leveragedbuyout〕和管理層收購〔managementbuyout〕。控制權(quán)市場上的工具包括：代理權(quán)競爭、善意并購和敵意接管。47公司治理問題社會化公司社會責(zé)任相關(guān)利益者理論投資者關(guān)系管理媒體的輿論監(jiān)督48媒體的輿論監(jiān)督

沿用經(jīng)濟理論的委托代理分析框架，公司治理看成是由于所有權(quán)和控制權(quán)別離而必須在股東、董事會和管理層之間所做出的制度安排。Dyck,etal.〔2024〕：在私有產(chǎn)權(quán)和成熟的經(jīng)理人市場這兩個前提條件下,媒體的治理作用是通過影響經(jīng)理人的聲譽實現(xiàn)的。Dyck,Alexander,NatalyaVolchkova,andLuigiZingales,2024“TheCorporateGovernanceRoleoftheMedia:EvidencefromRussia〞,JournalofFinance,63,pp.1093—1136.49在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中,由于正式法律制度不完善,執(zhí)法效率低下,信息披露不充分,加上經(jīng)理人市場的不成熟和聲譽機制的缺失,行政治理機制成為公司治理的一種次優(yōu)選擇媒體公司治理作用的發(fā)揮,可能是通過引發(fā)行政機構(gòu)的關(guān)注實現(xiàn)的。行政機構(gòu)的介入最終提高了違規(guī)公司的行政本錢,從而促使這些公司改正侵害投資者利益的違規(guī)行為。50媒體又為什么能夠引發(fā)行政機構(gòu)的介入呢?這是因為媒體可以修正行政治理機制自身的某些內(nèi)在缺陷。首先,行政治理機制容易受到信息不對稱的影響。由于國有資產(chǎn)規(guī)模龐大,經(jīng)營決策復(fù)雜,作為出資人代表的行政機構(gòu)很難監(jiān)督國企高管的日常決策。通過提供虛假信息,違規(guī)企業(yè)很容易躲過行政監(jiān)管。而媒體報道,在一定程度上消除了這種弊端。通過曝光企業(yè)的違規(guī)行為,媒體能夠把不對稱信息適當?shù)貍鬟f給相關(guān)部門,引發(fā)它們的關(guān)注,從而提高行政部門對這些企業(yè)調(diào)查的可能性51企業(yè)還可能通過尋租行為來降低行政監(jiān)管,獲取利益。在行政治理體系中,不同級別的行政機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管特定的行業(yè)和企業(yè),上級行政機構(gòu)通常不會復(fù)查下級行政機構(gòu)的監(jiān)管對象。一旦下級行政機構(gòu)的官員被收買,行政治理機制的鏈條就會斷裂。通過曝光和輿論壓力,媒體可以引發(fā)更高級別行政機構(gòu)的介入,從而確保行政治理機制不會因為某一行政層級的腐敗而失去效力。李培功、沈藝峰：?媒體的公司治理作用：中國的經(jīng)驗證據(jù)?，?經(jīng)濟研究?2024第4期。52自愿性信息披露與公司治理自愿性信息披露〔強制性信息披露，財務(wù)/非財務(wù)信息披露〕是由上市公司管理層對公司信息使用者的選擇性信息提供,是公司管理層與公司其他利益相關(guān)者之間博弈所產(chǎn)生的內(nèi)生決策。公司自愿性信息披露的動機主要是為了減輕公司管理者、股東或其他利益相關(guān)者之間委托代理問題，或者是向市場提供更多的信號從而獲得更有利的資金供給。53資本市場交易假說：因為公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱提高了資本本錢,而通過自愿性信息披露可以有效降低信息不對稱程度,從而有利于公司在資本市場上更多地融資。控制權(quán)競爭假說。這個假說認為管理者會因為公司較差的市場業(yè)績而被解雇,為了防止公司價值被市場低估,管理者有動機向市場提供更多關(guān)于公司的信息。54股票補償方案假說。這個假說認為管理者的薪酬方案很多依賴于公司在股票市場的表現(xiàn),使得管理者有鼓勵向市場提供更多的信息,以最大化自身的薪酬回報法律本錢假說。這個假說認為法律本錢存在一方面防止管理者不充分的披露,但另一方面卻又制約了管理者對公司未來預(yù)測信息的披露。55管理者才能信號假說。賦有才能的管理者有鼓勵通過自愿性信息披露向市場揭示其能力。專有化本錢假說(proprietarycosthypothesis)。認為公司的信息披露可能會削弱公司的競爭力,導(dǎo)致對信息披露內(nèi)容的選擇。56公司自愿性信息披露受到公司規(guī)模、債務(wù)杠桿、業(yè)績和公司治理等多種變量的影響。從公司規(guī)模來看,市場參與者對規(guī)模較大公司的信息更感興趣,而且規(guī)模較大公司會承擔更大的訴訟本錢,這樣公司規(guī)模越大自愿性信息披露程度會越高。從公司債務(wù)杠桿來看,公司負債水平越高,其代理問題越嚴重,代理本錢越高,從而會更傾向自愿性信息披露57從公司固定資產(chǎn)來看,公司固定資產(chǎn)越多,說明該公司所在行業(yè)的進入壁壘越高,信息披露的專有化本錢會越低,公司越傾向于自愿性信息披露;從公司業(yè)績來看,那些業(yè)績好的公司更有動機向市場提供更多的信號,也更傾向于自愿性信息披露58從公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)來看,