2024年利率債供給展望

2024年利率債供給展望固定收益固定收益專題報告2024年利率債供給展望固定收益固定收益專題報告證券研究報告岳安時執(zhí)業(yè)證書編號：S1380513070002

內(nèi)容提要：

2023年12月25日聯(lián)系電話箱：yueanshi@近期研究報告

2023年利率債供給情況。1222日，2023（國26.2614.66萬2022融資額分別增長3.38萬億、9641億和2.37萬億。年財政政策大概率會比今年力度更大。我們假設2024年赤字率為4.663.7393202024年新3.8202324.7925.628300億。20242024年利率債發(fā)行額度和節(jié)奏預測。202424.13202326.312.18萬億。10.0420238.182023年的9.331.155.912023年的5.88萬億增加300億。5000明年一季度發(fā)行規(guī)?？赡軙陀诮衲晖谒健？紤]到政策累加。目錄1、2023年利率債發(fā)行回顧 42、2024年利率債發(fā)行展望 9國債發(fā)行展望 9地方債發(fā)行展望 12政金債發(fā)行展望 163、總結 17圖表目錄：圖1：2020-2023年利率債發(fā)行、到期及凈融資情況 4圖2：2020-2023年國債發(fā)行及到期情況 4圖3：2023年各月記賬式國債發(fā)行量 4圖4：2020-2023年地方債發(fā)行及到期情況 5圖5：2023年各月地方債發(fā)行量 5圖6：2020-2023年地方債發(fā)行節(jié)奏 6圖7：專項債占地方債比重約六成 6圖8：2023年各月專項債發(fā)行量 6圖9：地方債剩余平均年限不斷拉長 8圖10：2023年專項債發(fā)行期限 8圖11：2020-2023年政金債發(fā)行及到期情況 8圖12：2023年各月政金債發(fā)行量 8圖13：2023年記賬式附息國債發(fā)行計劃表 10圖14：2022及2023年儲蓄國債發(fā)行計劃表 圖15：記賬式國債月度發(fā)行額 12圖16：2024年國債月度到期量 12圖17：地方政府債券分類 12圖18：地方政府一般債的限額與余額 13圖19：地方政府專項債的限額與余額 13圖20：2024年地方政府債償還量有所下降 14圖21：非政府債券形式存量政府債務余額 15圖22：2024年地方債發(fā)行節(jié)奏預測 16圖23：政金債發(fā)行量和節(jié)奏存在規(guī)律 16圖24：政金債年度融資額及均值 16圖25：近年政金債到期情況 17圖26：2024年政金債發(fā)行節(jié)奏預測 17表1：2023年以來關于地方政府專項債的相關政策及事件 7表2：預算赤字匡算情況一覽 9表3：記賬式國債各期限發(fā)行數(shù)量（支） 1、2023年利率債發(fā)行回顧1截至12月22（共計發(fā)行26.2614.6620229641億和2.37萬億。圖1：2020-2023年利率債發(fā)行、到期及凈融資情況億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資額300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002020 2021 2022 2023資料來源：，國債2023年共計發(fā)行國債萬億，到期6.98萬億，凈融資額4.12萬億。10.826.704.12圖2：2020-2023年國債發(fā)行及到期情況 圖3：2023年各月記賬式國債發(fā)行量億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資120,000.00

億元 債券發(fā)行量:國債:當月值15,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.00

2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-120.002020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，1如無具體說明，文中2023年數(shù)據(jù)均為截至12月22日。從各月發(fā)行情況看，1-8月發(fā)行量較為溫和，月均8000億左右，從9月1.212月22日，今年1210728.2億元。地方政府債2023年共計發(fā)行地方政府債9.33萬億，到期量3.66萬億，凈融資額5.66萬億。8-10月地方債發(fā)行保持了月均700081.5再融資債進入集中發(fā)行期。圖4：2020-2023年地方債發(fā)行及到期情況 圖5：2023年各月地方債發(fā)行量億元 總發(fā)行量 總償還100,000.00 凈融資額80,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00

億元 債券發(fā)行量:地方政府:當月值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，2019年，隨著財政部開始提前下達下一年度的地方政府債務限額，以及存量地方政府債券的到期規(guī)模進入高峰期，地方債的發(fā)行節(jié)奏開始2021202120226月地方債發(fā)行萬億，創(chuàng)下近年單月新高。2023年，提前批發(fā)行進度進一步加快，一季度地方債發(fā)行規(guī)模達到萬億，其中專項債發(fā)行規(guī)模占總新增專項債額度的35%。圖6：2020-2023年地方債發(fā)行節(jié)奏億元25,000.00

2023 2022 2021 202020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：，從地方債類型看，2019年后專項債占地方債比重開始不斷增加，目前20239個領域擴大到圖7：專項債占地方債比重約六成 圖8：2023年各月專項債發(fā)行量% 專項債發(fā)行規(guī)模占比 一般債發(fā)行規(guī)模占120100806040

億元 總發(fā)行量12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002002020 2021 2022

0.00資料來源：， 資料來源：，表1：2023年以來關于地方政府專項債的相關政策及事件時間 政策時間 政策事件名稱 主要內(nèi)容20233

國家發(fā)改委：將積極研究進一步擴大專項債券投向領域

按照國務院部署要求，下一步，發(fā)改委將切實履行好把投向、篩項目的職責，指導地方持續(xù)做好專項債券項目謀劃儲備和前期工作，按照分批申報、滾動推進的方式，加強項目審核把關，督促地方按照資金要素跟著項目走要求，全部從發(fā)改委篩選形成的準備項目清單中選擇項目安排發(fā)行。同時，發(fā)改委將在目前交通、能源、農(nóng)林水利、社會事業(yè)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新型基礎設施等投向領域的基礎上，按照黨中央、國務院決策部署，會同有關方面積極研究進一步擴大專項債券投向領域。在財政部一季度財政收支發(fā)布會上，財政部有關負責人回答記者提問時表在財政部一季度財政收支發(fā)布會上，財政部有關負責人回答記者提問時表財政部：將專項債務限額 示，財政部正在持續(xù)強化專項債券管理，指導地方用好地方政府債券資金2023年4月 及時下達各地，推動盡快 發(fā)揮專項債券穩(wěn)定經(jīng)濟大盤的積極作用。一是將債務限額及時下達各地，持形成實物工作量 續(xù)推進重點項目建設，推動盡快形成實物工作量。二是指導地方按照資金著項目走原則，加強專項債券投向領域負面清單管理。三是將專項建設收全面納入預算管理一體化戰(zhàn)略。20237

政治局會議強調(diào)加快專項債發(fā)行和使用

724經(jīng)濟工作。從專項債角度看，此次會議強調(diào)要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用。財政部：推進全國統(tǒng)一大 會議強調(diào)，財政部：推進全國統(tǒng)一大 會議強調(diào)，2024年積極的財政政策要聚焦高質(zhì)量發(fā)展，著力推進中國式現(xiàn)代2023年12月 市場建設強化專項債券 化。支持擴大國內(nèi)需求。推進全國統(tǒng)一大市場建設，促進消費穩(wěn)定增長，資金使用管理 化專項債券資金使用管理。202312

2024地方債發(fā)行計劃擬發(fā)行880.9億

截至12月25日，山西、河北、海南、江蘇四省已公布2024年一季度地方債發(fā)行計劃，共計擬發(fā)行新增專項債880.9億元。資料來源：從專項債剩余期限看，20232019月底，地方債剩余平均年限為9.2201914.4年顯著拉長4.82023專項債剩余平均年限已經(jīng)達到年。由于2019年以來隨著專項債允許作為重大項目資本金，債務期限明顯拉長，特別是30年超長期基礎設施專項債的大量發(fā)行，使得剩余平均期限快速升高。從2023年發(fā)行的專項債期限看，1051.23%。性安居工程、農(nóng)林水利等重點領域建設。圖9：地方債剩余平均年限不斷拉長 圖10：2023年專項債發(fā)行期限中國:地方政府債券剩余平均年限:專項債券

1-2年,

2-3年,年 中國:地方政府債券剩平均限:一債券 中國:10.008.00

0.35% 2.93% 年,年,12.79%6.004.002018-052018-092019-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

10年以上,51.23%

,資料來源：， 資料來源：，政金債2023年共計發(fā)行政金債5.83萬億，到期量4.02萬億，凈融資額1.81萬億，到期量的提升使得凈融資額較2022年下降了近2600億。具體看，國開債全年發(fā)行2.251.566854.2810534.83777.514040.37466.72022年分別下降1039億和2482億。圖11：2020-2023年政金債發(fā)行及到期情況 圖12：2023年各月政金債發(fā)行量億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資

億元 債券發(fā)行量:政策性銀債:當值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，2、2024年利率債發(fā)行展望2.1國債發(fā)行展望國債供給預測國債供給預測的基本步驟是：首先，由上年名義GDP和當年GDP推算出當年的GDP規(guī)模，作為國債發(fā)行額度。3%2022年的2.8%12023由3%提高到3.8%2022仍然較大，在適度加力提效的目標下，2024年財政政策有必要繼續(xù)保持強度。在此我們假設2024年赤字率為3.5%。2023年前三季度名義GDP增速為一步拖累名義GDP增速，因此我們預計全年名義GDP增速為4.7%。目標GDP20245%算。由此，計算出2024年赤字規(guī)?；鶖?shù)為133.04萬億，與預算赤字率3.5%相乘后得出預算赤字規(guī)模4.66萬億，以中央預算赤字占預算規(guī)模80%計，則2024年中央預算赤字規(guī)模為3.73萬億。這一部分基本全部3.7320234.12萬億下降3900億。表2：預算赤字匡算情況一覽年份名義GDP（億元）目標GDP增速（%）GDP值（億元）預算赤字率（%）預算赤字規(guī)模（億元）中央預算赤字規(guī)模（億元）2013592963.27.5578973.52.011579.58684.62014641280.67.5637435.42.113386.110039.62015688858.27.0686170.22.315781.911836.42016746395.16.5733634.03.022009.016506.82017832036.06.5794910.73.023847.317885.52018919281.16.5886118.32.623039.117279.32019986515.26.5979034.42.827413.020559.720201013567.02.11007232.03.636260.427195.320211149237.05.81072353.93.234315.325736.520221210207.25.51212445.02.833948.525461.3202312670874.71267087.03.038012.628509.52024--5.01330441.33.546565.437252.4資料來源：，從到期情況看，2024年國債到期規(guī)模為6.31萬億，由此可以計算出2024年國債發(fā)行規(guī)模為10.04萬億，較2023年的11.1萬億下降1.06萬億。國債發(fā)行節(jié)奏預測2020年以來，國債發(fā)行數(shù)量大體上較為穩(wěn)定，關鍵期限國債每月1支，非關鍵期限國債數(shù)量則有所增加。我們預計2024年記賬式國債發(fā)行數(shù)量為88支，其中，關鍵期限（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y）國債發(fā)行共計72支，各期限每月發(fā)行一支；（30Y國債發(fā)行共計1630Y每月發(fā)行一支，50Y發(fā)行4支，每季度一支。圖13：2023年記賬式附息國債發(fā)行計劃表資料來源：財政部，表3：記賬式國債各期限發(fā)行數(shù)量（支）期限201920202021202220231Y12121212122Y11121212123Y12121212125Y12121212127Y121212121210Y121212151230Y101011121250Y33444總計8485879188資料來源：，預計2024年儲蓄國債發(fā)行計劃與2023年相同，共計發(fā)行18期，期限為3Y和5Y，發(fā)行節(jié)奏上從3月至11月每月兩支。圖14：2022及2023年儲蓄國債發(fā)行計劃表資料來源：財政部，我們進一步由上述發(fā)行計劃預測2024年國債的發(fā)行節(jié)奏。從記賬式國債2020-20232024年從國債到期情況看，3、4月為到期高峰，平均大致在9000億元左右，剩余月份中，一季度和三季度到期規(guī)模較高，月均5000億元左右。因此，全年看，國債發(fā)行上半年增速就將不低，疊加剩余5000億元增發(fā)國債額度，對債券市場供給將構成一定壓力。圖15：記賬式國債月度發(fā)行額 圖16：2024年國債月度到期量億元 2020 2021 2022 202316,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00

億元 總償還量0.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，2.2地方債發(fā)行展望規(guī)模，這一部分需要納入全年地方債發(fā)行額度中。土地儲備專項債一般債券項目收益專項債棚改專項債土地儲備專項債一般債券項目收益專項債棚改專項債地方政府債券收費公路專項債專項債券普通專項債……資料來源：新增債券發(fā)行規(guī)模預測上文中，我們已經(jīng)預測了2024年預算赤字規(guī)模為4.66萬億，以地方預算赤字占預算規(guī)模20%20249320這一情況，我們預計20249000億。不同。一般債納入預算管理，根據(jù)財政部《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見（201861號2018年地方政府債務管理工作的通知（201834號則鼓勵各地區(qū)積極利用上年末專項債務未使用的限額。2022年9月，國常會決定依法盤活地方2019年以來結存的5000多億元專項債限額。圖18：地方政府一般債的限額與余額 圖19：地方政府專項債的限額與余額:地方政府債務余額:億元 :地方政府債務限額:一般務2019 2020 2021 2022

::億元 國:地方政府債務限:專項務300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002019 2020 2021 2022 2023資料來源：， 資料來源：，截至2023年24.79從到期情況看，2024年地方政府債總償還量為2.98萬億，償債壓力較今年明顯減輕，隨后的2025年總償還量將維持在這一水平。專項債雖有項目收益且不納入一般公共預算管理，但其發(fā)行依然不能脫離地方政府財力情況。2023年新增專項債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到4.15萬億，考慮到化解地方政府債務的要求，我們認為2024年新增專項債規(guī)?？赡軙缘陀谶@一數(shù)據(jù)，預計整體在3.8萬億左右，而城中村改造、保障性住房是重點支持領域，專項債額度將向這兩個領域傾斜。20243.89000億的新增一般債額度，202344.7圖20：2024年地方政府債償還量有所下降億元 總償還量40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：，置換及再融資債券發(fā)行規(guī)模預測2023年置換及再融資債券共計發(fā)行4.68萬億，其中置換債沒有發(fā)行，4.68萬億全部為再融資債券。置換債方面，2015年8月第十二屆全國人大常委員會審議批準2015年地方政府債務限額時曾明確，對債務余額中通過銀行貸款等非政府債2020月，非政府債券形式存量政府債務余額僅剩1658億元。圖21：非政府債券形式存量政府債務余額億元 中國:地方政府債務余額:政府券形存量府債務20,000.0015,000.0010,000.005,000.002017-112018-032018-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11資料來源：，再融資債即地方政府對到期債券的借新還舊，2024年地方債總償還規(guī)模為2.98萬億，我們假定這一部分全部由發(fā)行再融資債的方式歸還本金，即2024年再融資債發(fā)行規(guī)模為2.98萬億。此外，考慮到化債要求下特殊再融資債仍有可能發(fā)行，我們預計這一部分或?qū)⒂?000億元左右空間。綜合新增債券和再融資債券規(guī)模，我們預計2024年地方政府債券發(fā)行規(guī)模為8.18萬億，較2023年的9.33萬億下降1.15萬億。9量。從目前情況看，2024年地方債提前批額度即將下達，進度上慢于20232021行高峰可能類似2021圖22：2024年地方債發(fā)行節(jié)奏預測億元

2024 2023 2022 2021200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：，2.3政金債發(fā)行展望政金債的發(fā)行預測雖然沒有預算限額等作為參考，不過其發(fā)行量和發(fā)2020-20232023年一季度政金債發(fā)行節(jié)奏要顯著高于其他年份，而從二季度開始政金債月度發(fā)行規(guī)模則呈現(xiàn)弱于往年態(tài)勢。政金債年度凈融資額從2020年開始較之前出現(xiàn)顯著上升，2016-2019年凈融資額均值為1.26萬億，2020-2023年均值為2.16圖23：政金債發(fā)行量和節(jié)奏存在規(guī)律 圖24：政金債年度融資額及均值億元 2020 2021 2022 20238,000.00

億元 凈融資額(億元)30,000.007,000.006,000.00

25,000.005,000.004,000.0015,000.003,000.005,000.004,000.0015,000.003,000.0010,000.002,000.005,000.001,000.000.00

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0.00

20162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，2024年政金債總償還量為3.91萬億，較今年下降1050億。綜合考量，我們假定2024年政金債凈融資額為2萬億，則其發(fā)行額為5.91萬億，較今年的5.88萬億微增300億。2024年政金債發(fā)行節(jié)奏如下圖所示。圖25：近年政金債到期情況 圖26：2024年政金債發(fā)行節(jié)奏預測億元 總償還量45,000.0040,000.0035,000.00

億元7,000.006,000.0030,000.0025,000.0030,000.0025,000.004,000.0020,000.003,000.0015,000.00

2019 2020 2021 2022 2023

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，3、總結在本文中，我們回顧了2023年利率債發(fā)行情況，并對2024年利率債發(fā)行進行了展望。3%2022年的2.8%12023由3%提高到3.8%2022仍然較大，在適度加力提效的目標下，2024年財政政策有必要繼續(xù)保2024年赤字率為3.5%3.73專項債方面，2023年新增專項債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到4.15萬億，考慮到化解地方政府債務的要求，我們認為2024年新增專項債規(guī)?？赡軙?.8是重點支持領域，專項債額度將向這兩個領域傾斜。同時，截至年24.79830024.13202326.31萬億減少約2.1810.042023萬億下降1.068.182023年的9.33萬億下降1.15萬億；政金債發(fā)行規(guī)模為5.91萬億，較2023年的5.88300億。45000億元增發(fā)國債額能更為強調(diào)均勻發(fā)力，因此從全年的角度看，發(fā)行高峰可能類似集中，疊加后對流動性影響或?qū)⑤^大。風險提示：經(jīng)濟運行環(huán)境出現(xiàn)超預期變化；央行貨幣政策重大調(diào)整風險；各類債券供需超預期變化風險。分析師簡介承諾岳安時，經(jīng)濟學碩士，20