第11講 固定收益

第11講第七章積極的債券組合管理上節(jié)課內(nèi)容回想總結(jié)一、如何進(jìn)展債券投資組合管理方案確定投資者的投資目的充分了解投資者對投資期限的需求及其資產(chǎn)負(fù)債、風(fēng)險態(tài)度等情況執(zhí)行追蹤二、積極的債券管理戰(zhàn)略勝利的前提和收益的能夠來源積極債券管理戰(zhàn)略勝利的前提1、以為債券市場最多是弱式有效甚至是無效的2、以為本人的分析才干和見解優(yōu)于市場上的其他人，經(jīng)過積極的債券管理能獲得超額匯報率積極來源的債券管理戰(zhàn)略獲取超額報答的能夠1、市場無效性的主要表現(xiàn)(1)市場利率的可預(yù)測性；〔2〕市場的錯誤定價2、這兩處失靈正是積極投資管理戰(zhàn)略獲得超額報答的能夠來源三、互換戰(zhàn)略〔一〕互換戰(zhàn)略的定義債券互換戰(zhàn)略就是指將預(yù)期收益率更低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù)期收益率更高的債券。在很多情況下債券組合管理采用者可以此戰(zhàn)略：1、估計利率將會發(fā)生變化，債券組合管理者可以將利率敏感性不同的債券進(jìn)展互換以獲得更高的報答或減少損失2、債券組合管理者以為債券間的利差不合理，預(yù)期不同債券的相對價錢將會發(fā)生變化，用預(yù)期收益率更低的債券交換預(yù)期收益率高的債券從而獲得更高收益。3、將收益率低的債券轉(zhuǎn)換成收益率高的債券4、債券組合管理者純粹出于稅收的思索而進(jìn)展債券互換〔二〕互換戰(zhàn)略的主要類型1、替代互換substitutionswap〔教材第310頁〕將債券組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場上的同質(zhì)，但收益率更高的債券。兩種債券在票面收益率、期限構(gòu)造、風(fēng)險等級、贖回特征等方面根本上一樣采用此戰(zhàn)略的緣由：債券管理者以為市場對這兩種債券的定價存在錯誤，或者說這兩種債券的收益率差別不合理。Example:一基金經(jīng)理持有一種剩余期限為3年，面值為1000元，息票利率為8％的債券。此債券如今市價為950元，那么其到期收益率為10％；另外市場上存在著另一種債券，其到期日、贖回條款、信譽等級與前一債券一樣，但是卻具有10.10%的到期收益率?；鸾?jīng)理應(yīng)該把手中的債券賣出并購回市場中的這種債券從而賺取10個基點的收益，這就是替代互換戰(zhàn)略在有效市場上，兩種同質(zhì)債券應(yīng)該具有一樣的收益率。兩種同質(zhì)債券的收益率存在差別，很能夠是兩種債券的風(fēng)險、流動性或凸性不一致，而債券市場正確確實定了債券的價錢。在這種情況下，替代互換就無法獲得超額利潤。2、跨市場利差互換(inter-marketspreadswap)〔教材第310頁〕利用兩類市場〔如國債市場與公司債券市場〕收益率差額的不合理，從一個收益率低的市場轉(zhuǎn)移到收益率高的市場以獲得額外收益。這種戰(zhàn)略是在對市場正常收益率差額預(yù)測與現(xiàn)行市場實踐收益率差額比較的根底上進(jìn)展的。同時，投資者置信利差的實踐值與預(yù)測值不一致只是暫時的情況Example:一債券管理者手中持有一種公司債券，期限為25年，到期收益率為8.3%.同一市場上，一種政府債券期限也為25年，到期收益率為7.2%。假定投資者看來合理收益率價差為1.3%。普通以兩者的利差歷史平均值作為衡量的規(guī)范跨市場利差互換戰(zhàn)略的根本思想：開掘錯誤定價的債券，與替代互換戰(zhàn)略關(guān)注同類債券比價能否合理不同，它關(guān)注的是不同類型債券的利差能否合理，賣出〔賣空〕收益率偏低的債券或買入收益率偏高的債券這里要留意的一個問題：對不同種類的債券利差的判別問題再來調(diào)查比較復(fù)雜的跨市場利差互換戰(zhàn)略在上例中，假設(shè)債券管理者確信公司債券和政府債券的利差未來會添加，投資者就可以賣空公司債券。假設(shè)債券管理者對利差的預(yù)測是正確的，隨著時間推移，公司債券和政府債券的利差果然添加，但是整個市場利率程度卻大幅度降低了。如，政府債券降為5％，公司債券降為6.3％，利差擴(kuò)展為1.3％，與預(yù)期一樣，但債券管理者依然會蒙受艱苦損失。假設(shè)投資者能準(zhǔn)確的預(yù)期不同的債券市場的利差將要發(fā)生的變化，能否經(jīng)過某種跨市場利差互換戰(zhàn)略獲得超額利潤而不受整體利率程度的影響呢？如，在經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段，高等級債券和低等級債券的利差會添加，而在高漲階段兩者的利差那么會減少。假設(shè)經(jīng)濟(jì)周期將要從谷底走出步入高漲階段，可以預(yù)期高等級債券和低等級債券的利差將減少。投資者可以賣空高等級債券并買入等額的低等級債券，同時保證兩類債券的久期相等。不論未來整體利率程度是添加還是減少，只需高等級債券和低等級債券的利差減少，投資者的上述跨市場利差互換戰(zhàn)略都可以獲得超額利潤3、利率預(yù)測互換戰(zhàn)略〔教材第309頁〕

rateanticipationswap這是指債券管理者根據(jù)對市場利率變動的判別從而相應(yīng)的調(diào)整手中所持有債券的久期，獲得更高的收益或防止更大的損失。假設(shè)預(yù)測到利率將會下跌，那么債券的價錢將會上升。這個時候假設(shè)把債券換成久期更長的債券，就會由于債券價錢上漲更多而獲得更多的收益。估計到利率將要下跌，投資者就會賣出手中的6年期的政府債券，同時買入13年期的政府債券。預(yù)測利率上升時債券管理者應(yīng)該將久期長的債券轉(zhuǎn)換為久期短的債券，這樣才會減少利率上升導(dǎo)致債券價錢下跌的損失。利率預(yù)測互換戰(zhàn)略勝利的前提是對利率走勢的準(zhǔn)確預(yù)測，假設(shè)預(yù)測食物，投資者那么會蒙受很大的損失。4、純追求高收益率互換〔教材第306頁〕

pureyieldpickupswap采用此戰(zhàn)略并不是由于發(fā)現(xiàn)了定價錯誤的債券，而是持有收益率更高的債券以獲得更高的報答率。債券管理者根據(jù)收益率曲線的外形，調(diào)整持有的債券期限的長短，從而追求更高的報答。假設(shè)收益率曲線向上傾斜，投資者可以將短期債券轉(zhuǎn)換為長期債券，由于長期債券的收益率更高。本質(zhì)上，投資者采用純追求高收益率互換戰(zhàn)略是經(jīng)過承當(dāng)更大的利率風(fēng)險試圖獲得更高的報酬5、稅收互換

taxswap稅收互換是指經(jīng)過債券的互換而獲得納稅方面的益處。西方國家規(guī)定對證券買賣的收益要征收累進(jìn)所得稅。比如，當(dāng)收益超越20萬時征收11％，20萬以下只收7％。當(dāng)債券管理者當(dāng)前收益到達(dá)21萬時，他要按11％納稅。投資者為了減少納稅額，可以采用稅收互換的戰(zhàn)略。投資者可以將手中持有的價錢下跌的債券在市場上出賣，從而減少其資本收益。這樣他納稅的稅率將降為7％，從而提高了其凈收益。

三、利率預(yù)測1、程度分析程度分析〔horizonanalysis〕是一種利率預(yù)測的方式。分析人員用這種方式選擇一個特殊的持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價錢中算出。分析人員再參與債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。例、一種期限為20年，息票利率為10%的債券如今收益率為9%，以1092.01元出賣。一位5年投資方案的分析人員會關(guān)懷5年間債券的價錢和再投資息票的價值。

5年后債券的期限還有15年，所以分析人員會經(jīng)過預(yù)測5年后15年期債券的收益率來決議債券的預(yù)期價錢。假定5年后15年期債券的收益率估計為8%，債券的期末價錢就是〔假定期間有30次半年息票利息支付〕：50×年金要素(40%，30)+1000×現(xiàn)值要素(4%，30)=1172.92元債券的資本利得因此為80.91元。同時，5年中支付的息票利息會再投資，分析人員必需預(yù)測再投資的息票利息以何種收益率才干獲利。

假定利率為每6個月4%，假設(shè)一切息票利息都以此利率再投資，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計本息為600.31元〔由每期50元年金，每期利率4%，計算10期后的累計值得出〕。債券5年的總收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的總收益率為681.22/1092.01=0.624，或62.4%。分析人員在多種債券上反復(fù)這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。分析：有一種期限為30年，息票利率為8％的債券，當(dāng)前價錢為896.81元。分析人員預(yù)測5年后25年期債券的收益率將是8.5％。她應(yīng)購買該30年期債券還是上例中的20年期債券？

2、收益率曲線追蹤收益率曲線追蹤〔ridingtheyieldcurve〕是程度分析的一種特殊方式，是短期貨幣市場證券管理中流行的一種戰(zhàn)略。如收益率曲線斜率大于0，假設(shè)估計在投資期間收益率曲線不會挪動，那么債券收益率會隨著到期時間的減少而下降，它們所“依托〞的收益率曲線會低于短期債券的收益率曲線。收益率的這種下跌會導(dǎo)致債券獲得資本利得。例、假定如今的收益率曲線如圖5-3所示。一個貨幣市場基金經(jīng)理以每季度收益率為1.5％的現(xiàn)價購買9個月期的國庫券。三個月后，假設(shè)收益率曲線與如今一樣，那么該基金經(jīng)理獲得的收益率將是多少？

四、或有免疫或有免疫〔contingentimmunization〕是一種積極-消極混合的投資戰(zhàn)略。為了闡明，假定現(xiàn)行利率為10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬元。管理者可以經(jīng)過常規(guī)的利率免疫技術(shù)鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來值為1210萬元。如今假定管理者情愿從事更積極的投資，但是只情愿承當(dāng)有限的風(fēng)險損失，即要保證資產(chǎn)組合的終值不低于1100萬元。由于在現(xiàn)行利率下只需有909萬元〔1100/(1.10)2〕就可以在兩年后到達(dá)最小可接受的終值，因此開場時可以采用一些積極的戰(zhàn)略，而不用立刻采取利率免疫的戰(zhàn)略。

隨著時間的推移，為保