行業(yè)研究2024年展望合集：分化復(fù)蘇靜候春歸高質(zhì)發(fā)展再探均衡

分化復(fù)蘇靜候春歸，高質(zhì)發(fā)展再探均衡■2023年經(jīng)濟(jì)“非典型復(fù)蘇”，2024年GDP增速或錨定5%?；仡?023年，一是復(fù)蘇路徑更為曲折：Q1脈沖式修復(fù)，Q2積壓需求基本釋放完畢，Q3動能筑底回升。二是復(fù)蘇順序與過往投資帶動消費不同：服務(wù)消費率先復(fù)蘇，但消費與投資相互促進(jìn)的循環(huán)尚不順暢。三是復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化顯著：地產(chǎn)投資弱勢，基建和制造業(yè)投資穩(wěn)健增長，消費反彈但內(nèi)生動能偏弱，出口動能切換。2024年中國經(jīng)濟(jì)將堅持高質(zhì)量發(fā)展，內(nèi)生動能有望漸進(jìn)修復(fù)，GDP目標(biāo)或錨定5%。■制造業(yè)：投資具備韌性，2024年增速或有小幅提升。1-11月制造業(yè)投資同比增長6.3%，投資韌性得益于政策托舉和部分行業(yè)出口高景氣。但是，今年P(guān)PI、盈利、庫存等周期性因素處于反復(fù)磨底狀態(tài)，對制造業(yè)投資意愿有所壓制。展望2024年，政策支持和周期性因素筑底回升有望推動制造業(yè)投資增速實現(xiàn)小幅提升。不過，部分行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、外需動能或緩步下行等不利因素值得關(guān)注。■消費：漸進(jìn)復(fù)蘇但力度不及預(yù)期，將繼續(xù)趨勢回歸。1-11月社零總額兩年復(fù)合增速為3.5%，仍顯著低于疫前水平，社會整體購買力和購買意愿不足制約了消費修復(fù)的內(nèi)生動能。從消費結(jié)構(gòu)看，消費場景恢復(fù)后服務(wù)消費獲得補(bǔ)償性釋放，商品消費的復(fù)蘇斜率不及服務(wù)消費。展望2024年，社會整體購買力有望增強(qiáng)，實際社零較疫前趨勢缺口將繼續(xù)收窄。但是，疤痕效應(yīng)可能持續(xù)存在，居民收入修復(fù)程度或仍然偏弱，對消費修復(fù)的斜率形成制約。■房地產(chǎn)：基本面延續(xù)弱勢，2024年下行壓力仍大。1-11月商品房銷售面積同比下滑8%，實質(zhì)性放松政策出臺依舊未能扭轉(zhuǎn)銷售端的下行態(tài)勢?！颁N售-拿地-開工-投資”傳導(dǎo)鏈條仍處負(fù)反饋循環(huán)，地產(chǎn)開發(fā)投資降幅逐月走闊。房企信用風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵，后續(xù)融資端預(yù)計將出臺具體實操舉措。我們判斷2024年商品房銷售面積同比下滑5.4%、地產(chǎn)投資額同比下滑8.5%。中長期看，構(gòu)建地產(chǎn)發(fā)展新模式有望破局行業(yè)當(dāng)前困境?！龌ǎ貉永m(xù)穩(wěn)健增長，2024年支撐動能仍強(qiáng)。1-11月全口徑基建投資規(guī)模同比增長8.0%，繼續(xù)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。年內(nèi)，政策端穩(wěn)增長決心較強(qiáng)，資金端預(yù)算內(nèi)資金支撐有限但配套資金續(xù)力，項目端儲備豐富但實物工作量有待提振。展望2024年，中央財政對基建的支持力度將有所增強(qiáng)，專項債將適度靠前發(fā)力，PPP項目中社會資本參與度或有提升，準(zhǔn)財政工具值得期待，均有望構(gòu)成有力支撐。我們預(yù)計2024年狹義口徑基建投資增速為6%-8%，考慮到新能源電力系統(tǒng)建設(shè)需求，全口徑基建投資增速或還存在1.5%-2%的上浮空間。招商銀行研究院行業(yè)研究所岔lif@（研究員名單詳見1.概覽 11.1房地產(chǎn)：基本面延續(xù)弱勢，2024年下行壓力仍大 31.2基建：延續(xù)穩(wěn)健增長，2024年支撐動能仍強(qiáng) 51.3制造業(yè)：投資具備韌性，2024年增速或有小幅提升 71.4消費：漸進(jìn)復(fù)蘇但力度不及預(yù)期，2024年繼續(xù)趨勢回歸 1.5景氣度回顧與展望 >地產(chǎn)與公用事業(yè) 152.房地產(chǎn)：短期基本面仍處探底階段，中長期構(gòu)建新模式破局行業(yè)困境 2.1回顧：強(qiáng)力政策“托底”效果有限，基本面下行壓力不減 2.22024年展望：基本面大概率延續(xù)弱勢，尤其開發(fā)投資仍將面臨較大挑戰(zhàn) 2.3中長期：構(gòu)建房地產(chǎn)新模式，破局行業(yè)當(dāng)前困境 203.基建設(shè)施建設(shè)：2024增速或為6-8%，市場化邏輯下政府補(bǔ)貼或后移至使用者端 223.12024年基建投資增速或落于6-8%，樂觀預(yù)期可達(dá)10% 223.2政府補(bǔ)貼新模式：或為存量基建市場化秩序引路 244.電力：電改加速推進(jìn)，電網(wǎng)側(cè)投資存在提速預(yù)期 27 295.煤炭：安監(jiān)制約產(chǎn)量釋放，供需缺口有所收窄 305.1回顧：需求偏弱進(jìn)口大增，價格持續(xù)下滑 5.2展望：供需缺口收窄提供上行動能 6.鋼鐵：需求疲軟價格弱勢震蕩，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇 336.1回顧：“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實”驅(qū)動價格變化，行業(yè)虧損面擴(kuò)大 6.2展望：供需雙弱格局延續(xù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化機(jī)遇 7.鋰：供應(yīng)緊張緩解，價格波動劇烈 387.1回顧：價格h型波動，供需增速均有所放緩 7.2展望：供給釋放需求放緩，價格趨勢向下 418.石油化工：資本開支處于高位，景氣扭轉(zhuǎn)尚需等待 438.1回顧：全年價格震蕩，筑底階段企業(yè)盈利邊際改善 438.2展望：需求復(fù)蘇預(yù)期難擋供給釋放已形成的下行慣性 459.風(fēng)電光伏：海風(fēng)是風(fēng)電增量看點，光伏步入大浪淘沙階段 489.1風(fēng)電：24年海上風(fēng)電或?qū)⒊蔀樵隽恐饕袋c 489.2光伏：24年新增裝機(jī)需求有支撐，產(chǎn)業(yè)鏈價格處于底部震蕩，行業(yè)洗牌愈演愈烈 10.汽車整車：自主加速崛起，出口同比高增 5510.1新能源汽車：銷量增速回落，混動和出口表現(xiàn)亮眼 10.2動力電池：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)過剩，行業(yè)將迎新一輪洗牌 6111.通信：電信運(yùn)營穩(wěn)步增長，通信設(shè)備海外市場存變數(shù) 6512.軟件：收入成本剪刀差仍在，軟件行業(yè)2024年將維持繁榮 6912.1回顧：2023年收入增速上升，成本增速下降，利潤增速大幅回升，如我們預(yù)期迎來拐點 692/92/912.2展望：2024年收入端在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下保持穩(wěn)健，成本端AI及降本增效促使薪酬可控，有望維持較高利潤增速 13.衛(wèi)星行業(yè)：商業(yè)航天蓄勢待發(fā)，產(chǎn)業(yè)變革加速到來 7113.1回顧：行業(yè)發(fā)展整體平穩(wěn)向上，遙感衛(wèi)星市場增速較快，通信衛(wèi)星市場關(guān)注度提升 13.2展望：衛(wèi)星行業(yè)有望持續(xù)高景氣發(fā)展，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)迎來建設(shè)元年 14.高端裝備：國防裝備保持高景氣度，工程機(jī)械出口高增長 7714.1國防軍工：高景氣度，重點關(guān)注航空與軍工電子 14.2工程機(jī)械：2024年國內(nèi)市場繼續(xù)下行 15.船舶制造：造船產(chǎn)能緊張延續(xù)，造船廠盈利釋放 8115.1回顧：新造船市場保持活躍，中國市場份額提升，造船廠盈利水平顯著增長 8115.2展望：造船廠利潤持續(xù)釋放，關(guān)注綠色船舶產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會 8316.造紙：成本壓力釋放，需求決定周期底部上行動能 8416.1造紙行業(yè)周期底部拐點基本確認(rèn)，23年Q3開啟利潤修復(fù) 8416.2成本壓力釋放，各紙種需求決定紙價支撐和盈利修復(fù)水平 86>消費及服務(wù) 8917.生物醫(yī)藥：把握創(chuàng)新節(jié)奏，擁抱國際化浪潮 9017.1醫(yī)藥制造：醫(yī)療診療量持續(xù)恢復(fù)，高質(zhì)量創(chuàng)新推動行業(yè)發(fā)展 9117.2醫(yī)療器械：需求逐步復(fù)蘇，關(guān)注“國產(chǎn)替代+國際化”兩條主線 9717.3醫(yī)療服務(wù)：剛性需求明確，?？茲B透率持續(xù)增長 9917.4創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)下游需求較弱，海外端美聯(lián)儲降息預(yù)期下將帶動景氣度提升 17.5醫(yī)藥商業(yè)板塊：門診統(tǒng)籌推動處方外流，市場集中度持續(xù)提升 18.農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化完全落地，豬雞延續(xù)筑底 18.1作物種植：玉米、大豆轉(zhuǎn)基因品種審定通過，后續(xù)需跟蹤商業(yè)模式成型 18.2生豬養(yǎng)殖：2023全年豬價弱勢，但產(chǎn)能或可迎來明顯出清，推動未來豬價筑底回升 18.3白羽雞：2023下半年雞價維持弱勢，明年可關(guān)注引種受限影響傳導(dǎo)至終端出欄規(guī)模的邊際減少 19.家電：2023年弱復(fù)蘇，2024年有望提升 11019.1回顧：內(nèi)外銷小幅度增長，成本端繼續(xù)好轉(zhuǎn) 19.2展望：內(nèi)銷謹(jǐn)慎樂觀，外銷增勢強(qiáng)化 20.文化傳媒：線上頭部視頻平臺延續(xù)修復(fù)，線下觀影供需兩旺 20.1線上娛樂：頭部平臺延續(xù)修復(fù)，長短視頻平臺競爭更為規(guī)范，短視頻持續(xù)在電商、本地生活領(lǐng)域推進(jìn)商業(yè)化 20.2電影院線：積壓觀影需求釋放帶動票房修復(fù)明顯，全年票房預(yù)計位于預(yù)期上限，2024春節(jié)檔或繼續(xù)保持供需兩旺 21.快遞物流：消費疲弱延緩產(chǎn)能消化，行業(yè)盈利持續(xù)承壓 21.1物流快遞23年恢復(fù)不及預(yù)期，24年增速或?qū)⑷娣啪?21.2快遞行業(yè)產(chǎn)能過剩需要時間消化，競爭格局演變未到終局 21.3明年快遞價格或仍在中低區(qū)間運(yùn)行，行業(yè)盈利持續(xù)承壓 21.4受益中國電商平臺出海，跨境物流需求有望保持較高景氣 3/93/9圖1：2023年1-11月，基建、制造業(yè)投資穩(wěn)健增長，社零在低基數(shù)下反彈 2圖2：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速 4圖3：商品房銷售面積、銷售額累計同比 4圖4：施工、新開工、竣工面積累計同比增速 4圖5：基建行業(yè)投資增速（全口徑） 6圖6：專項債發(fā)行節(jié)奏（億元） 6圖7：實物工作量指標(biāo)表現(xiàn)不強(qiáng) 6圖8：制造業(yè)投資增速 8圖9：PMI、新訂單、生產(chǎn)指數(shù)（3月均） 8圖10：當(dāng)前處于去庫尾聲，10月庫存經(jīng)歷回踩 8圖11：我國出口商品結(jié)構(gòu)（1-11月商品金額和數(shù)量累計增速，按美元計價） 9圖12：截至10月底，制造業(yè)各行業(yè)庫存增速所處分位數(shù)（近十年來） 9圖13：社會消費品零售總額增速 圖14：1-11月單月社零總額兩年復(fù)合增速 圖15：消費品類結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇 圖16：人均可支配收入、人均消費性支出及消費傾向 圖17：各行業(yè)景氣度回顧與展望 圖18：各行業(yè)景氣度回顧與展望 圖19：商品房銷售面積、銷售額累計同比 圖20：商品房銷售面積、銷售額單月同比 圖21：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比 圖22：房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比與單月同比 圖23：土地成交建面、出讓金累計同比 圖24：新開工、竣工、施工累計同比 圖25：商品房銷售面積預(yù)測 圖26：房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)測 圖27：城市家庭戶住房來源 圖28：基建投資增速與GDP增速（當(dāng)年值，%） 圖29：基建投資增速與GDP增速（3年復(fù)合，%） 圖30：基建投資增速與GDP增速（5年復(fù)合，%） 圖31：基建投資增速與GDP增速（7年復(fù)合，%） 圖32：基建投資增速與GDP增速的相關(guān)性系數(shù) 圖33：GDP實際增速五年中樞或逐漸放緩（%） 圖34：全口徑基建投資增速與不含電力基建投資增速歷史表現(xiàn) 圖35：市場化經(jīng)營或為基建運(yùn)營市場長期可持續(xù)的基礎(chǔ) 4/94/9圖36：我國全社會用電量及同比增速情況 圖37：名義GDP增速與全社會用電量增速情況 圖38：截至2023年11月全國發(fā)電裝機(jī)容量結(jié)構(gòu) 圖39：國內(nèi)市場化交易電量及占全社會用電量比重 圖40：全國電網(wǎng)基本建設(shè)投資金額及增速情況 圖41：全國電源工程投資金額及增速情況 圖42：2023年1-10月國內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定增長 圖43：2023年1-10月當(dāng)月產(chǎn)量及同比 圖44：國際煤價下降 圖45：2023年1-10月煤炭進(jìn)口：分國家 圖46：秦皇島動力煤Q5500市場價 圖47：Q5500年度長協(xié)價格 圖48：中鋼協(xié)鋼材綜合價格指數(shù) 圖49：行業(yè)利潤總額與企業(yè)虧損數(shù)量 圖50：原材料價格處在相對高位 圖51：國內(nèi)粗鋼當(dāng)月產(chǎn)量及同比增速 圖52：高爐與電爐產(chǎn)能利用率 圖53：基建投資持續(xù)發(fā)力 圖54：房地產(chǎn)拖累整體用鋼需求 圖55：出口量大幅增加 圖56：熱軋板卷出口FOB價格（美元/噸） 圖57：國內(nèi)電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格 圖58：國內(nèi)電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格 圖59：國內(nèi)碳酸鋰供給 圖60：國內(nèi)碳酸鋰需求 圖61：中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)CCPI及油價趨勢 圖62：石油化工主要產(chǎn)品價差歷史分位數(shù)變化趨勢 圖63：國內(nèi)成品油消費量變化趨勢（億噸） 圖64：1-10月主要石化產(chǎn)品表觀消費量（萬噸） 圖65：石油化工龍頭歷年資本支出（億元） 圖66：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)成品庫存 圖67：近5年化工產(chǎn)品出口金額情況 圖68：石油化工主要產(chǎn)品2024年產(chǎn)能預(yù)測（萬噸） 圖69：基礎(chǔ)化工原料進(jìn)口依賴度 圖70：主要合成材料進(jìn)口依賴度 圖71：中國風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)容量及增速情況 圖72：國內(nèi)風(fēng)電單月新增并網(wǎng)裝機(jī)容量情況 5/95/9圖73：2017-2023Q3海風(fēng)新增裝機(jī)和招標(biāo)容量 圖74：未來三年國內(nèi)海風(fēng)投資規(guī)模及同比增速 圖75：中國海上風(fēng)電資源分布圖 圖76：固定式和漂浮式海上風(fēng)電項目成本結(jié)構(gòu) 圖77：國內(nèi)光伏新增裝機(jī)容量及增速情況 圖78：國內(nèi)分布式光伏新增裝機(jī)規(guī)模及占比情況 圖79：2021年至今國家層面出臺的促進(jìn)分布式光伏消納政策 圖80：2023M1-M10中國光伏組件出口情況 圖81：全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模及預(yù)測情況 圖82：多晶硅料擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)項目梳理情況（2024年投產(chǎn)） 圖83：光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈端主流產(chǎn)品一線廠商成交均價變化情況（截至12月21日） 圖84：中國汽車年度銷量及同比變化 圖85：中國汽車月度銷量及同比變化 圖86：中國乘用車市場不同品牌份額變化 圖87：2016-2023年中國汽車出口銷量走勢 圖88：中國汽車歷年內(nèi)銷數(shù)據(jù)及增速 圖89：中國汽車出口對整體銷量貢獻(xiàn)日益提升 圖90：中國新能源汽車年度銷量及滲透率 圖91：中國新能源汽車月度銷量及同比增速 圖92：中國新能源乘用車不同品牌份額變化 圖93：2023年1-11月中國新能源車市場格局 圖94：BEV和PHEV銷量及增速（萬輛，%） 圖95：2023年1-10月中國PHEV競爭格局 圖96：2016-2023年中國汽車出口銷量走勢 圖97：2018~2023新能源汽車出口地區(qū)占比 圖98：中國動力電池2015-2023裝機(jī)量（GWh） 圖99：三元與磷酸鐵鋰電池裝機(jī)占比變化 圖100：2023年1-9月全球動力電池格局 圖101：2023前10月中國動力電池格局 圖102：國內(nèi)電信運(yùn)營業(yè)務(wù)收入 圖103：國內(nèi)電信運(yùn)營數(shù)字化業(yè)務(wù)收入 圖104：國內(nèi)電信運(yùn)營商資本開支 圖105：國內(nèi)5G基站建設(shè)規(guī)模 圖106：千兆寬帶用戶規(guī)模持續(xù)增長 圖107：高速率相干光設(shè)備端口占比提升 圖108：全球光器件市場規(guī)模預(yù)測 圖109：光纖光纜企業(yè)毛利率變化情況 6/96/9圖110：物聯(lián)網(wǎng)連接保持高速增長 圖111：全球物聯(lián)網(wǎng)NB-IoT與LTE-M部署情況 圖112：通信設(shè)備行業(yè)公司營業(yè)收入 圖113：通信設(shè)備行業(yè)公司歸母凈利潤 圖114：通信設(shè)備公司海外收入占比情況 圖115：2019-2023年1-10月軟件業(yè)收入同比增減 圖116：2019-2023年1-10月軟件業(yè)利潤同比增減 圖117：2020Q3-2023Q3軟件業(yè)季度研發(fā)費用增速 圖118：軟件行業(yè)收入端保持穩(wěn)健增長，成本端增速可控 圖119：我國近年來各類衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量(單位：枚) 圖120：2006年～2022年我國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值（億元） 圖121：中國、美國及全球遙感衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量 圖122：北斗產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)應(yīng)用場景 圖123：全球遙感應(yīng)用（中下游）市場規(guī)模（億美元） 圖124：衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈拆分（主要以北斗為例） 圖125：衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈重點關(guān)注環(huán)節(jié)（主要以北斗為例） 圖126：軍工板塊營收情況 圖127：軍工板塊凈利潤情況 圖128：軍工子版塊近年收入情況（億元） 圖129：軍工子板塊近年凈利潤情況（億元） 圖130：十四五期間國防子行業(yè)預(yù)期平均增速 圖131：2023年1-11月國內(nèi)挖掘機(jī)銷量同比保持下降 圖132：2023年房地產(chǎn)新開工面積繼續(xù)下降 圖133：2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額下滑 圖134：2023年中國挖掘機(jī)出口承壓 圖135：全球新承接船舶訂單量（DWT） 圖136：新造船價格指數(shù)維持上漲態(tài)勢 圖137：各船型替代燃料船舶訂單占比（以總噸計） 圖138：新造船訂單各燃料占比（以總噸計） 圖139：前10個月規(guī)上紙企利潤總額下降32.6% 圖140：規(guī)上紙企平均利潤率創(chuàng)近7年同期新低 圖141：造紙行業(yè)代表性上市公司營業(yè)利潤已經(jīng)出現(xiàn)底部拐點信號 圖142：木漿價格跌后反彈弱勢運(yùn)行，紙企成本改善 圖143：文化紙價格跌至歷史低位，7月快速反彈 圖144：文化紙與木漿價差保持，行業(yè)毛利修復(fù) 圖145：白卡紙價格新低與木漿價格倒掛，行業(yè)虧損 圖146：箱板、瓦楞紙價格長期下跌后底部企穩(wěn) 7/97/9圖147：國廢價格今年回落至低位，紙企成本改善 圖148：2018年至今醫(yī)院總診療人數(shù)和病床使用率 圖149：醫(yī)藥制造業(yè)營收和利潤情況 圖150：生物醫(yī)藥上下游產(chǎn)業(yè)鏈情況 圖151：2013-2023H1國內(nèi)藥品銷售情況 圖152：2016-2021年國產(chǎn)創(chuàng)新藥IND申報數(shù) 圖153：國內(nèi)2012-2023前三季度醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資變化 圖154：仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)創(chuàng)新藥收入占比 圖155：2018-2023前三季度中藥上市企業(yè)營收情況 圖156：2018-2023前三季度中藥上市企業(yè)利潤情況 圖157：2018至今中國化工產(chǎn)品價格指數(shù) 圖158：2018-2023三季報原料藥企業(yè)毛利率（中位數(shù)） 圖159：2018-2023前三季度原料藥企業(yè)營收情況 圖160：2018-2023前三季度原料藥企業(yè)利潤情況 圖161：2018-2023前三季度上市疫苗企業(yè)營收情況 圖162：2018-2023前三季度上市疫苗企業(yè)利潤情況 圖163：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療器械企業(yè)營收情況 圖164：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療器械企業(yè)歸母凈利潤情況 圖165：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療設(shè)備企業(yè)營收情況 圖166：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療設(shè)備企業(yè)歸母凈利潤情況 圖167：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療耗材企業(yè)營收情況 圖168：2018-2023Q1-Q3體外診斷企業(yè)營收情況 圖169：2018-2023Q1-Q3醫(yī)院營收情況 圖170：2018-2023Q1-Q3醫(yī)院歸母凈利潤情況 圖171：2018-2023三季報CXO企業(yè)營收 圖172：2012-2023前三季度全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資趨勢 圖173：2018-2023Q1-Q3藥店營收情況 圖174：2018-2023Q1-Q3藥店歸母凈利潤情況 圖175：2018-2023Q1-Q3流通營收情況 圖176：2018-2023Q1-Q3流通歸母凈利潤情況 圖177：2011-2022我國藥品流通行業(yè)市場規(guī)模及增速（億元） 圖178：2015-2022年藥品批發(fā)四強(qiáng)主營業(yè)務(wù)收入占比 圖179：我國轉(zhuǎn)基因作物種植政策推進(jìn)節(jié)奏 圖180：轉(zhuǎn)基因玉米品種、性狀情況 圖181：轉(zhuǎn)基因大豆品種、性狀情況 圖182：2015年以來豬價、自繁自養(yǎng)成本及盈利：元/kg 圖183：本輪豬周期能繁母豬存欄：萬頭 8/98/9圖184：我國生豬季度出欄及均價：億 圖185：我國白羽雞祖代引種/更新量：萬套 圖186：白羽雞祖代月度更新量：萬套 圖187：商品代毛雞價格、商品代養(yǎng)殖利潤：元/kg、元/羽 圖188：家電零售額增速 圖189：家電行業(yè)出口增速 圖190：家電主要原材料價格 圖191：中國出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)CCFI 圖192：美元兌人民幣匯率 圖193：中國網(wǎng)民、網(wǎng)絡(luò)視頻、直播用戶數(shù)：億 圖194：流媒體細(xì)分行業(yè)用戶數(shù)：億 圖195：短視頻平臺抖音、快手、微視MAU：億 圖196：在線視頻平臺MAU：億 圖197：歷年全國電影票房：億元 圖198：全國電影單月票房：億元 圖199：近三年節(jié)日檔期票房相比疫情前水平增速 圖200：中國物流業(yè)景氣指數(shù)LPI貼近榮枯線運(yùn)行 圖201：快遞市場呈兩頭高中間低的“U型”復(fù)蘇 圖202：24年快遞業(yè)務(wù)量增速或放緩至10%左右 圖203：24年快遞業(yè)務(wù)收入增速或放緩至個位數(shù) 圖204：線上消費滲透率提升趨勢明顯放緩 圖205：電商購物節(jié)全網(wǎng)成交量增速逐年下降 圖206：頭部快遞公司資本開支21年達(dá)峰后下降 圖207：頭部快遞公司最新產(chǎn)能利用率測算 圖208：圓通市場份額反超韻達(dá)升至行業(yè)第二 圖209：快遞行業(yè)集中度持續(xù)提升，CR6超過88% 圖210：快遞行業(yè)競爭加劇，單票價格走低 圖211：“風(fēng)向標(biāo)”義烏快遞單票價格來到低位 圖212：我國出口B2C跨境電商市場保持快速增長 圖213：我國跨境電商出口物流整體保持較高成長 圖214：2022年跨境電商物流行業(yè)競爭格局和前十企業(yè) 表目錄表3：石油化工主要上市公司三季報業(yè)績 44表4：國內(nèi)主流整車企業(yè)海外產(chǎn)能規(guī)劃布局 表5：國內(nèi)電池企業(yè)海外產(chǎn)能規(guī)劃布局 9/99/9表6：中日韓造船廠訂單占比 表7：2019-2023三季報生命科學(xué)上游重點企業(yè)營業(yè)收入同比增長 表8：2023年頭部影片票房：億元 1/1271/1272023年是我國疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段、社會秩序常態(tài)化修復(fù)的第一年，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“非典型復(fù)蘇”特征。一是復(fù)蘇路徑更為曲折：一季度經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)，GDP實現(xiàn)4.5%的超預(yù)期回升；二季度積壓需求基本釋放完畢，剔除低基數(shù)因素后GDP兩年復(fù)合增速較一季度明顯放緩；三季度內(nèi)生增長動能筑底回夠超額完成。二是復(fù)蘇順序不同于過往：我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通常由投資帶動消費，而2023年社會秩序修復(fù)推動接觸型服務(wù)消費率先復(fù)蘇。但當(dāng)前消費與投資相互促進(jìn)的循環(huán)不暢。一方面，消費復(fù)蘇力度整體上不及預(yù)期，對企業(yè)投資意愿的提振效果不佳；另一方面，面向公共部門的投資刺激政策傳導(dǎo)至居民部門的效能減弱，難以促進(jìn)消費潛力釋放。三是復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化顯著：地產(chǎn)投資繼續(xù)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的最大拖累項，地產(chǎn)鏈消費表現(xiàn)低迷；商品消費的修復(fù)斜率不及服務(wù)消費；電力投資成為基建投資內(nèi)部的主要拉動力；制造業(yè)投資中高技術(shù)制造業(yè)維持韌性；出口貿(mào)易的產(chǎn)品和目的地正在經(jīng)在“非典型復(fù)蘇”的背景下，我們關(guān)注到三個不同尋常的背離現(xiàn)象。第一，GDP增速，表明需求疲弱引發(fā)價格下行，1-11月CPI和PPI中樞僅為0.3%和-3.1%。第二，M2與社融背離。M2-社融剪刀差轉(zhuǎn)正已持續(xù)19個月，指向貨幣供給大于資金需求，全社會資產(chǎn)負(fù)債表受損導(dǎo)致各部門加杠桿意愿不足，銀行業(yè)面臨資產(chǎn)荒困局。第三，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受背離。微觀層面，前10個月企業(yè)利潤仍陷收縮，居民收入增速較疫前水平仍有差距，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，微觀主體信心有待改善?？傮w而言，上述背離現(xiàn)象均指向有效需求不展望2024年，面對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困難和挑戰(zhàn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”。政策部署方面，明年財政政策將在總量上“適度加力”，結(jié)構(gòu)上中央赤字占比有望繼續(xù)提升，PSL、政策性開發(fā)性金融工具或可期待。貨幣政策重在提升效能，與財政政策的協(xié)調(diào)配合和同向發(fā)力將有所加強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力方面，明年消費將繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸，居民收入及收入預(yù)期的修復(fù)是關(guān)鍵。地產(chǎn)基本面大概率延續(xù)弱勢，預(yù)計銷售和投資仍處下降通道中但降幅略有收斂?；ㄍ顿Y仍將發(fā)揮穩(wěn)增長作用，中央財政對基建的支持力度有望加強(qiáng)?？萍紕?chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)被置于明年重點工作首位，政策托舉疊加周期性因素筑底向上將帶動制造業(yè)投資增速小幅提升。出口端仍將面臨外需動能緩步下行的壓力，可能對高出口依賴度行業(yè)的投資增長造成擾動，不過結(jié)構(gòu)性亮點仍存。綜上，政策形成合力、內(nèi)生動能漸進(jìn)修復(fù)，2/1272/1273/1273/1272023年房地產(chǎn)市場延續(xù)供需雙弱局面。1-11月商品房銷售面積同比下滑初短暫回升后持續(xù)回落，于10月跌至本輪下行周期以來最低點。行業(yè)基本面經(jīng)歷長時間深度調(diào)整，7月政治局會議正式定調(diào)需求端：銷售低迷，政策托底效果有限。積壓性需求支撐一季度的“小陽春”后，5-11月商品房累計銷售額和銷售面積的同比跌幅逐月走闊，70大中城市在此背景下，中央主導(dǎo)出臺的“831”新政標(biāo)志著需求端政策迎來實質(zhì)性拐點，但即使在首付比例下調(diào)、增量/存量房貸利率下調(diào)、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等一攬子托底政策超預(yù)期出臺后仍未能扭轉(zhuǎn)銷售端的下行態(tài)勢。究其原因，居民收入預(yù)期不穩(wěn)、房價看跌預(yù)期再度轉(zhuǎn)強(qiáng)、擔(dān)憂房企交付能力等因素對居民購房意愿形成壓供給端：“銷售-拿地-開工-投資”傳導(dǎo)鏈條的負(fù)反饋循環(huán)尚未打破。銷售回款疲弱疊加房企信用風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵，土地市場景氣度低迷，1-11月土地出讓僅有竣工端在“保交樓”政策托舉下維持高增長。由于土地購置費和建安投資均難以對投資端形成支撐，今年以來地產(chǎn)開發(fā)投資降幅持續(xù)走闊。當(dāng)前，防范化解風(fēng)險已成為地產(chǎn)行業(yè)的政策主線，且風(fēng)險化解進(jìn)入細(xì)化金融機(jī)構(gòu)對房企融資支持的新階段。中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”，央行等部門進(jìn)一步提出若干項融資支持辦法，我們認(rèn)為未來前瞻地看，2024年基本面大概率延續(xù)弱勢，銷售、投資端預(yù)計仍處下降通道中，降幅較今年略有收斂?？紤]到本輪地產(chǎn)下行屬于我國經(jīng)濟(jì)增速換擋下的長周期拐點，疊加二手房或?qū)π路夸N售形成擠壓，我們判斷2024年商品房銷售面積同比下滑5.4%。受到房企信用受損影響，銷售端向投資端的傳導(dǎo)時滯將被拉長，投資端的修復(fù)或更為緩慢，我們預(yù)計2024年地產(chǎn)投資額同比下滑8.5%。值得注意的是，此預(yù)估結(jié)果暫未考慮城中村改造及保障房建設(shè)可能構(gòu)建地產(chǎn)發(fā)展新模式成為破題關(guān)鍵。一方面，中長期看，在人口總量減少和城鎮(zhèn)化發(fā)展放緩的大趨勢下住宅需求中樞下移，地產(chǎn)發(fā)展新模式意味著住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)有望從“商品房為主、保障房為輔”向“商品房、保障房并行”雙軌制過渡。另一方面，行業(yè)短期承壓，以保障性住房、城中村改造為抓手的地產(chǎn)新模4/1274/1275/1275/1272023年基建投資維持穩(wěn)健增長。1-11月全口徑基建投資規(guī)模同比增長點，在曲折復(fù)蘇的宏觀環(huán)境中繼續(xù)扮演逆周期調(diào)節(jié)器的重要角色。其中，三大板塊有所分化，1-11月電熱燃水和交運(yùn)儲郵投資增速為24.4%和10.8%，水節(jié)與政府意愿相關(guān)，融資階段體現(xiàn)資金支持，施工環(huán)節(jié)依靠項目儲備。2023年基建投資運(yùn)行態(tài)勢可總結(jié)為：政府穩(wěn)增長決心較強(qiáng)、預(yù)算內(nèi)財政資金支撐有限但配套資金續(xù)力、項目儲備豐富但實物工作量落地情況不強(qiáng)。1）政策端，4月政治局會議指出“基建仍是擴(kuò)大內(nèi)需的重要手段”。四季度中央財政增發(fā)1萬億國債，赤字率由此突破3%的“紅線”升至3.8%。2）資金端，今年新增專準(zhǔn)財政工具等配套資金提供了有力支撐。3）項目端，在持續(xù)推進(jìn)交通、水利、能源等重點領(lǐng)域補(bǔ)短板投資的同時，加速布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧交通、5G、數(shù)據(jù)中心等新型基建項目。但從高頻數(shù)據(jù)觀測，今年石油瀝青裝置開工率、水泥發(fā)運(yùn)率、磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率的中樞水平弱于2021年，水泥價格持續(xù)處于歷史展望2024年，基建投資動能仍強(qiáng)。投資動能的支撐力來源于三方面：一是明年財政政策將“適度加力、提質(zhì)增效”，萬億國債增發(fā)已釋放中央加杠桿信號，中央財政對基建的支持力度將有所加強(qiáng)。伴隨增發(fā)國債項目清單下達(dá)，資金撥付使用節(jié)奏有望加快，災(zāi)后重建及防災(zāi)減災(zāi)建設(shè)有望成為重點投向領(lǐng)域。二是年末提前下達(dá)2024年度部分新增地方政府債務(wù)額度，有助于專項債靠前發(fā)力。三是PPP新規(guī)出臺，社會資本的參與度或有所提升；政策性開發(fā)性金化解地方債務(wù)風(fēng)險的政策背景下，地方政府舉債的意愿不足；另一方面，土地出讓收入缺口難以快速恢復(fù)，限制地方財政支出力度?？傮w而言，我們預(yù)計全年狹義口徑的基建投資增速將在6%-8%區(qū)間；考慮到十四五規(guī)劃之下新能源兩大結(jié)構(gòu)性趨勢值得關(guān)注。一是細(xì)分領(lǐng)域中，基建投資的重心逐步由城市外向城市內(nèi)轉(zhuǎn)移，城市更新、市政基建及近期在高層會議上屢被提及的超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施將獲得更高關(guān)注度。二是運(yùn)營模式中，市場化運(yùn)營或為存量基建市場的可持續(xù)發(fā)展指明方向，定價機(jī)制市場化6/1276/1277/1277/1272023年1-11月制造業(yè)投資同比增長6.3%，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長10.5%，延續(xù)高位緩降態(tài)勢但韌性仍足。行業(yè)之間呈現(xiàn)分化，煙草制品、電氣增長韌性主要得益于政策托舉和部分行業(yè)出口高景氣。一方面，政策端延續(xù)黨的二十大報告的基調(diào)，產(chǎn)業(yè)政策方面強(qiáng)調(diào)重點產(chǎn)業(yè)鏈上核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)攻關(guān)；金融政策方面引導(dǎo)信貸資源向制造業(yè)傾斜，截至9月末投造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)的中長期貸款余額維持高增。另一方面，2023年我國出口動能經(jīng)歷脈沖后企穩(wěn)，汽車產(chǎn)業(yè)鏈、船舶、成品油等行業(yè)貢獻(xiàn)出口結(jié)構(gòu)性亮點，電動車、鋰電池、太陽能電池“新三樣”產(chǎn)品的出口優(yōu)勢不斷鞏固，對相關(guān)然而不容忽視的是，2023年制造業(yè)周期性因素處于反復(fù)磨實了需求疲弱的核心矛盾。有效需求不足的結(jié)果是，1-11月PPI通脹中樞已低至-3.1%，6月觸及本輪PPI周期底部但下半年回升動能偏弱，拖累企業(yè)盈），利尚處周期低位。價格低迷和盈利收縮壓制企業(yè)補(bǔ)庫意愿，8月庫存拐點初現(xiàn)后10月又經(jīng)歷小幅回踩，說明去庫周期尚未完全結(jié)束。上述因素環(huán)環(huán)相扣，前瞻地看，我們判斷2024年制造業(yè)投資增速有望小幅提升。第一，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)置于重點工作首位，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、生物制造等領(lǐng)域有望獲得更多政策扶持，金融信貸、減稅降費等支持政策有望延續(xù)。第二，周期性因素筑底上升，積極的財政政策將對PPI的持續(xù)修復(fù)形成支撐，工業(yè)企業(yè)利潤單月增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，產(chǎn)成品庫存去化已相對充分，價格修復(fù)、盈利反彈、企業(yè)補(bǔ)庫形成正循環(huán)后將帶動制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大投資。不利的方面在于：光伏、動力電池等部分行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩問題，將相應(yīng)縮減資本開支；2024年外需動能或緩步下行，可能對高出口依賴度行業(yè)造8/1278/1279/1279/12710/12710/1272023年消費復(fù)蘇程度不及預(yù)期，復(fù)蘇路徑呈波浪式運(yùn)行。1-11月我國社但仍明顯低于疫前水平。從節(jié)奏看，1-2月積壓需求釋放帶動社零兩年復(fù)合增速快速上行至5.1%，3-7月放緩至3%左右，8月增長動能在暑期出行社交類從消費主體出發(fā)，制約消費修復(fù)力度的主要因素包括：1）前三季度居民人均可支配收入增速較疫前中樞水平仍有差距，購買力尚不充足；同時房價下跌和金融資產(chǎn)貶值致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，進(jìn)而影響消費決策。2）企業(yè)部門營收降速、盈利收縮，抑制其消費能力和意愿。3）政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，消費結(jié)構(gòu)方面，1）消費場景全面恢復(fù)后服務(wù)消費獲得補(bǔ)償性釋放。1-11為25%、14%、6%。2）商品消費延續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇態(tài)勢。1-11月商品同比增長5.9%，復(fù)蘇斜率不及服務(wù)消費。吃類消費中，糧油食品和煙酒對商品零售額增速的貢獻(xiàn)強(qiáng)于飲料。穿類消費中，服裝鞋帽對商品零售額增長提供有力支撐。用類消費中，汽車類在車企促銷潮和政策支持之下延續(xù)亮眼表現(xiàn)；出行恢復(fù)帶動石油及制品類商品穩(wěn)健復(fù)蘇；下半年通訊器材消費的修復(fù)進(jìn)度快于上半年，或與新機(jī)發(fā)布疊加換機(jī)周期相關(guān)；建筑裝潢等地產(chǎn)鏈消費則受到地展望2024年，消費將繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸。居民收入和信心處于漸進(jìn)然而，疤痕效應(yīng)可能持續(xù)存在，2024年居民收入復(fù)蘇程度或仍然偏弱，將持11/12711/12712/12712/12713/12713/127注：一、二級行業(yè)匹配我行特色行業(yè)分類體系，行業(yè)大類按照不同行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的相對位置進(jìn)行劃分。我們用各行業(yè)的重點關(guān)注指標(biāo)衡量該行業(yè)的景氣度?？紤]到行業(yè)特性、所處發(fā)展階段等因素，不同行業(yè)高/中/低景氣度對應(yīng)的指標(biāo)區(qū)間具有差異，具14/12714/127景氣度提供了對行業(yè)直觀地進(jìn)行橫向比較和篩選的觀察視角。通過梳理細(xì)2024年景氣度同比改善的行業(yè)包括：普通鋼鐵、基礎(chǔ)化工、2024年仍能維持高景氣度的行業(yè)包括：軟件開發(fā)、衛(wèi)星導(dǎo)航2024年維持中或低景氣度的行業(yè)包括：房地產(chǎn)、建筑施工、炭開采、鋰、油氣開采、合成材料、傳統(tǒng)汽車整車、鋰電材料、電信運(yùn)營、通信設(shè)備制造、工程機(jī)械、白酒制造、乳制品制造、醫(yī)藥制造、醫(yī)療器械、醫(yī)藥2024年景氣度存在下行風(fēng)險的行業(yè)包括：光伏發(fā)電、油品制15/12715/12716/12716/1272.房地產(chǎn)：短期基本面仍處探底階段，中長期構(gòu)建新模式破局行業(yè)困境本輪房地產(chǎn)下跌周期自2021年下半年開啟，目前已在底部震蕩兩年半時間，相較2008年、2014-2015年底部周期，本輪呈現(xiàn)下跌幅度更大、時間更久的特點。雖然在2021年四季度政策已從嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)向邊際放松，并分別在2022年11月、2023年9月進(jìn)入房企融資端、需求端的實質(zhì)性放松階段，但政策“托底”效果不及預(yù)期，截至目前房地產(chǎn)基本面仍處于下行通道中，房企信壓力仍存，尤其是投資端的修復(fù)速度將更為緩慢。中長期來看，我國房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，構(gòu)建“商品房與保障房并行”的雙軌模式是破局行業(yè)當(dāng)前8月市場情緒降至階段性低點，經(jīng)調(diào)整后的單月商品房銷售面積跌幅仍接近2成。因此，7月末的中央政治局會議對地產(chǎn)定調(diào)發(fā)生重大變化，未提“房住不炒”、定位當(dāng)前“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”。隨后，需求端強(qiáng)力“托底”政策陸續(xù)出臺，中央主導(dǎo)出臺“831”新政，一線城市跟進(jìn)出臺“認(rèn)房不認(rèn)貸”調(diào)貸款利率、首付比例等實質(zhì)性放松政策。但是，“托底”政策也僅帶來銷售端的短暫情緒抬頭，10月、11月在去年低基數(shù)的情況下銷售再度大幅下探，截至目前政策效果已全部褪去，銷售表現(xiàn)依舊低迷。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-11月售面積規(guī)模接近2015年水平，銷售額規(guī)模3月開始統(tǒng)計局對2022年基數(shù)進(jìn)行調(diào)減處理，如果剔除基數(shù)調(diào)整的影響，意味著銷售端比實際統(tǒng)計的更弱。從房價來看，在本輪周期中熱度相對較高的一17/12717/127資料來源：wind,招商銀行研究院；注：2021年為兩年同比增速；2.統(tǒng)計局對銷售基數(shù)進(jìn)行了調(diào)減處理，因此單月同比回顧2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資情況，房企出清疊加到位資金不暢，房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)急劇惡化，2022年、2023年1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一方面，本輪下跌周期以來房企大量出清。根據(jù)我們統(tǒng)計，已發(fā)生違約或展期的房企占正常銷售年份（2020年）銷售額比重超過30%，公開市場拿地已見不到出險房企的身影，其基本不具備持續(xù)投資的能力；另一方面，房企開發(fā)到位資金情況持續(xù)惡化影響其投資積極性及能力。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源在去年大表現(xiàn)在土地端，連續(xù)三年處于下跌通道中且跌幅不斷擴(kuò)大。根據(jù)中指研究為-22.4%、-23.5%、-30.0%。受此影響，我們也看到新開工大幅下滑，房屋為-5.9%、-39.4%、-21.2%。今年僅竣工端受“保交樓”推進(jìn)及疫情延期交付的18/12718/127資料來源：wind,招商銀行研究院；注：2021年為兩年平均增速；2.統(tǒng)計局對銷售基數(shù)進(jìn)行了調(diào)減處理，因此單月同比目前房企風(fēng)險化解進(jìn)入細(xì)化金融機(jī)構(gòu)對房企融資支持的新階段。本輪房企約現(xiàn)象出現(xiàn)了階段性好轉(zhuǎn)。然而，受銷售市場持續(xù)疲弱拖累，今年四季度房企信用風(fēng)險再度惡化，此前“三支箭”重點支持的特大型房企碧桂園在10月也發(fā)于是，時隔6年中央金融工作會議在10月底召2017年的全國金融工作會議開啟了金融強(qiáng)監(jiān)管，房地產(chǎn)隨即成為重點監(jiān)管領(lǐng)域。而此次會議的召開標(biāo)志著房地產(chǎn)金融風(fēng)險管控已從暴露風(fēng)險向防范化解風(fēng)監(jiān)會聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會提出“三個不低于”1和50家規(guī)模房企白名單。隨綠地控股中國奧園新力控股(35，296)(排名18)正榮地產(chǎn)龍光集團(tuán)富力地產(chǎn)祥生控股禹州集團(tuán)中南建設(shè)中梁控股合景泰富景瑞控股天譽(yù)置業(yè)整體看，2023年銷售、投資均延續(xù)了2022年的格局，處在下降通道中，不過銷售端的下行幅度較2022年有所收縮。根據(jù)統(tǒng)計局1-11月的數(shù)據(jù)及2022年基數(shù)情況，預(yù)計2023年全年商品房銷售面積約為11.9億平方米，接近2014年規(guī)模水平，同比為-7.5%。房地產(chǎn)開發(fā)投資額為12.0萬億，接近銷售方面，市場對2024年銷售面積能否轉(zhuǎn)正仍存在較大分歧，但商品房銷售面積中樞步入長期下行階段是市場一致共識。即使2024年銷售或有所修復(fù)，也僅是微幅好轉(zhuǎn)，難以超越2018-2021年17億方的中樞水平。我們認(rèn)為短暫修復(fù)，意味著本輪地產(chǎn)下行與以往不同，屬于我國經(jīng)濟(jì)增速換擋下的地產(chǎn)1三個不低于包括：一是各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行業(yè)本行房地產(chǎn)增速；三是對非國有房企個人按揭增速不19/12720/12720/127而經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期下影響了政策放松對銷售的提振；另一方面，二手房在今年的表現(xiàn)優(yōu)于新房，在二手房掛牌提升、房價下行的情形下，或有更多購房者選擇二手房，這或?qū)π路夸N售形成一定壓力。預(yù)計2024年商品房銷售面積增投資方面，2024年仍將面臨較大挑戰(zhàn)，修復(fù)更為緩慢。土地投資與建安投資是房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要構(gòu)成項，而兩項均將拖累2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資的修復(fù)。土地投資通常是前1年土地成交市場的反應(yīng)，2022、2023年土地成交金額下滑幅度均超2成，由此推測2024年土地投資增速將持續(xù)下行；建安投資取決于施工面積及施工強(qiáng)度。在竣工面積高增長、新開工面積持續(xù)大幅收縮的背景下，明年施工面積同比也大概率為負(fù)，將對建安投資形成拖累。此外，受房企信用受損影響，投資端的修復(fù)將更為緩慢。以往周期房企信用并未受到明顯影響，一旦銷售有所修復(fù)，投資端即可快速反應(yīng)。而本輪房企信用受行動的修復(fù)將更為緩慢，預(yù)計短期房地產(chǎn)開發(fā)投資下滑趨勢難以逆轉(zhuǎn)，2024年增速為-8.5%，規(guī)模接近2017年水平。值得一提的是，城中村改造與保障房建設(shè)有望在2024年加速啟動落地，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)投資形成一定增量。我們對房地產(chǎn)開發(fā)投資的預(yù)估暫未考慮此部分影響，將在明年有效落地后再進(jìn)行中長期看，商品房需求中樞已步入長期下行階段，要構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，通過堅持做長期的事，來解決當(dāng)下的問題。在構(gòu)建新發(fā)展模式的要求下，房地產(chǎn)供應(yīng)格局將發(fā)生重大變化，住房供應(yīng)將從現(xiàn)有“商品房為主、保障房為輔”轉(zhuǎn)向“商品房、保障房并行”雙軌制階段。過去二十年，住房市場化快速發(fā)21/12721/127展，根據(jù)人口普查數(shù)據(jù)，2000-2020年城市家庭購買商品房/二手房的占比從而在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換擋、城鎮(zhèn)化接近尾聲的背景下，大力發(fā)展商品房已非必要，房地產(chǎn)發(fā)展新模式是“經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”長期目標(biāo)的要求。此外，行業(yè)短期需求和風(fēng)險承壓，以保障性住房、城中村改造為抓手的房地產(chǎn)新模式或可起到部分“托底”作用。今年以來，城中村改造、規(guī)劃建設(shè)保障性住房、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施“三大工程”在高層會議上屢被提及，相關(guān)指導(dǎo)意見陸續(xù)出臺，向雙軌制表2：“三大工程”相關(guān)政策文件《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意保障和改善民生，有利于擴(kuò)大有效投資，是促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式的《關(guān)于規(guī)范實施政府和社會資本合作22/12722/1273.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：2024增速或為6-8%，市場化邏輯下政府補(bǔ)貼或后移至使用者端基礎(chǔ)設(shè)施投資作為一種經(jīng)濟(jì)政策工具，在短期內(nèi)通常發(fā)揮著顯著的逆周期調(diào)節(jié)作用（負(fù)相關(guān)）；然而從長周期視角來看，基建投資增速卻與GDP增速分析我國歷史基建投資數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，若以當(dāng)年值作為分析指標(biāo)，則基建投資增速與GDP增速的走勢確實明顯相背，符合“逆周期”邏輯，但如果將當(dāng)年增速指標(biāo)替換為復(fù)合增速指標(biāo)后，二者則出現(xiàn)了明顯的正相關(guān)性，且相23/12723/1271.從主觀角度來看，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中索洛（Solow）增長模型指出，過剩的基建投資對于GDP的拉動作用將呈邊際遞減規(guī)律。受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化影響，現(xiàn)階段我國基建投資對于GDP的拉動作用，特別是間接拉動的部分，較經(jīng)濟(jì)建設(shè)初期明顯偏弱；若僅考慮基建投資對于GDP的直接拉動作用，政府繼續(xù)擴(kuò)大基建投資來拉動GDP的意愿也或?qū)?.從客觀角度來看，基建投資的市場需求可能是伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程而釋放的，根據(jù)我們此前發(fā)布的深度報告分析，現(xiàn)階段我國的【基建投資前文的分析最終也為我們對未來基建增速趨勢的判斷提供了指引：在忽略由于統(tǒng)計口徑等因素造成的書面結(jié)果偏差的前提下，2024年全國基建投資增），的復(fù)合增速水平（基建投資增速換擋期后）推測2024年全國基建投資增速或分結(jié)構(gòu)來看，自2014年以來，我國基建投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)開始按照全口徑與不含電力口徑的基建投資增速分開統(tǒng)計。近年來，含電力的基建投資增速數(shù)據(jù)表現(xiàn)出明顯高于不含電力口徑基建投資增速的趨勢。造成這種現(xiàn)象的原因或與此前新能源電力相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)能搶裝有關(guān)。受新能源建設(shè)相關(guān)十四五規(guī)劃影響，2024年新能源電力系統(tǒng)或仍面臨較大規(guī)模的建設(shè)需求，同時也或?qū)?4/12724/127綜合考慮上述因素，我們判斷2024年我國基建投資增速或落于6-8%區(qū)間范圍內(nèi)，若考慮電力相關(guān)基建建設(shè)的高景氣度表現(xiàn)，樂觀預(yù)期下整體基建投資在今年此前的研究報告中，我們多次強(qiáng)調(diào)【市場化經(jīng)營】對基建市場未來長期可持續(xù)發(fā)展的重要性。如何打破現(xiàn)存的主要依賴政府補(bǔ)貼基建項目模式，進(jìn)而向未來市場化運(yùn)營過渡，是一個迫切需回顧現(xiàn)存的特許經(jīng)營基建項目的回款邏輯可以發(fā)現(xiàn)，作為承建商，當(dāng)基建我們認(rèn)為未來基建項目或許可以以一種新的回款邏輯實現(xiàn)：在新模式下，假設(shè)該工業(yè)園區(qū)建安成本與收益總值共10億元，特許經(jīng)營20年，根據(jù)可行性研究分析，該園區(qū)建成初期通過招商收取租金可以實現(xiàn)2500萬元的年收入。那么在不考慮利息的前提下，政府需要對該項目承擔(dān)約5億元的可行口補(bǔ)助支付責(zé)任。在此模式中，社會資本在該項目上的盈虧幾乎完全依靠政府而在新模式下，政府可以將補(bǔ)貼資金補(bǔ)貼于工業(yè)25/12725/127內(nèi)共10億元的租金；而使用者每年的租金中，2500萬元為自費自繳，2500新模式從短期支付效果上似乎與老模式并無區(qū)別，政府的支付責(zé)任也并未減輕，但從長期運(yùn)營視角來看，新模式相較老模1.或可降低社會資本焦慮：在支付責(zé)任方面將政府財政與項目承建方做了有效分割，在一定程度上可以降低社會資本對于政府隱債風(fēng)險或財2.或可降低政府財政負(fù)擔(dān)：政府作用于使用者一端的補(bǔ)貼可以發(fā)揮一定企業(yè)經(jīng)營的收益也在不斷提升，此時政府可以根據(jù)現(xiàn)實情況靈活對補(bǔ)貼進(jìn)行調(diào)整，或可逐年減輕其補(bǔ)貼支付義務(wù)，而非陷于長達(dá)20年的3.或可提升項目經(jīng)營效率：在新模式下，項目特許經(jīng)營收益的高低直接關(guān)系到政府補(bǔ)貼資金的支付，因此或?qū)⒋偈拐c社會資本方在項目立項初期即充分引入市場化思維，從項目設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營等各個角4.或有助于判斷項目實際價值：在舊模式下，投資方判斷該項目能否盈利，除了要考慮可行性研究報告的邏輯之外，更重要的是要分析政府26/12726/127補(bǔ)貼部分的有效性，而這一部分因素也正是最難以量化分析的。在新模式下，由于政府的補(bǔ)貼被分散至全體使用者，這時一份數(shù)據(jù)可靠、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目尚行匝芯繄蟾鎸τ陧椖康闹匾詷O大增強(qiáng)，投資方對于27/12727/1272023年全社會用電量增速回升明顯，預(yù)計明年全社會用電量增速可能保持一定韌性。2023年1-11月份我國全社會用電量達(dá)到8.37萬億千瓦時，同比增長6.3%。從前三季度國內(nèi)名義GDP增速與全社會用電量增速的曲線可以看出二者變動趨勢基本保持一致，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好有效拉動了電力消費同比增速的回升。根據(jù)中電聯(lián)的預(yù)測，四季度全社會用電量增速或?qū)⒊^實現(xiàn)該目標(biāo)亟待逆周期政策發(fā)力，因此明年全社會用電量增速可能會達(dá)到5%-6%左右的水平，增速相較今年仍然具備較強(qiáng)的韌性。預(yù)計2024年國內(nèi)電力供需維持緊平衡趨勢，電力體制改革加快推進(jìn)。2023年國內(nèi)電力供需形勢總體平衡，迎峰度夏和度冬時期局部地區(qū)電力供需偏緊，但通過大電網(wǎng)的資源優(yōu)化配置和開展余缺互濟(jì)后，基本可以消除電力缺口。2024年國內(nèi)用電需求的增長存在韌性，疊加終端用能電氣化加速滲透和極端天氣頻發(fā)等因素，預(yù)計電力供需依然維持緊平衡。隨著我國電力結(jié)構(gòu)中新能源發(fā)電裝機(jī)比例快速提升，未來火電將為新能源發(fā)電出力讓渡空間并承擔(dān)支撐調(diào)節(jié)的任務(wù)。11月份國家正式建立了煤電容量電價機(jī)制，這給未來火電機(jī)組的容量價值起到了兜底作用，并有效打開國內(nèi)新能源消納上限的天花板。在新能源發(fā)電的度電成本持續(xù)下降，相較火電成本具備更大的競爭優(yōu)勢下，國內(nèi)電力市場化改革也加快推進(jìn)。9月份發(fā)改委和能源局聯(lián)合下發(fā)了《電力現(xiàn)貨市場基本規(guī)則（試行）》，未來將采用“計劃+市場”相結(jié)合的策略逐步引導(dǎo)新28/12728/127圖39：國內(nèi)市場化交易電量及占全社會用電量比重電源側(cè)投資增速放緩。2023年1-11月份全國電網(wǎng)工程完成投資4458億元，累計同比增長5.90%；全國電源工程投資金額達(dá)到7713億元，累計同比增速達(dá)到39.60%，從細(xì)分電源的投資情況來看，太陽能和風(fēng)電今年前11個月累計同比增速保持在較高的水平，分別達(dá)到60.50%和33.70%。今年在光伏發(fā)電度電成本大幅下降、去年風(fēng)電項目結(jié)轉(zhuǎn)今年建設(shè)并網(wǎng)的情況下，電源工程投資增速保持高位。為了適配新能源占比快速提升的新型電力系統(tǒng)，電網(wǎng)側(cè)投資也開始發(fā)力，包括特高壓外送通道、配電網(wǎng)和分布式微網(wǎng)的投資等?？紤]到“十四五”期間國網(wǎng)和南網(wǎng)的投資規(guī)劃合計在2.90萬億元左右，而2021-2023年合計投資額僅完成規(guī)劃的約55%左右，因此2024-2025年電網(wǎng)投資將迎來集中釋放，明年電網(wǎng)投資增速向上彈性較大，相較之下電源工程投資受今年高基數(shù)影響，明年的投資增速或?qū)⒎啪彙?9/12729/12730/12730/1275.煤炭：安監(jiān)制約產(chǎn)量釋放，供需缺口有所收窄“穩(wěn)增長”目標(biāo)下用煤需求平穩(wěn)增長。2023年前三季度，國內(nèi)GDP增速為5.2%，用煤需求相應(yīng)平穩(wěn)增長。從具體需求行業(yè)來看，火電方面，1-10月電力生產(chǎn)保持增長，全國火電產(chǎn)量為51077億千瓦時，同比增長5.7%；冶金方保供增產(chǎn)政策下國內(nèi)產(chǎn)量小幅增長，增速較去年同期有所放緩。保供增產(chǎn)仍是年內(nèi)政策主題，1-10月國內(nèi)原煤產(chǎn)量為38.3億噸，同比增長3.1%，低年內(nèi)煤礦安全事故頻發(fā)，安全監(jiān)察力度加大或是導(dǎo)致產(chǎn)量增速放緩的主要原因國際煤價下行，進(jìn)口量大增。1-10月原煤進(jìn)口量為3.8億噸，同比增長66.8%。進(jìn)口量增速較高的原因，一是去年上半年俄烏沖突下進(jìn)口量偏少所導(dǎo)致的低基數(shù)；二是國際煤價下行，內(nèi)外價差收窄，性價比凸顯，進(jìn)口量有所增加；三是“澳煤禁運(yùn)”實際取消，澳洲進(jìn)口煤炭快速增加。從進(jìn)口國來看，澳大利亞貢獻(xiàn)主要增量。1-10月自澳大利亞煤炭進(jìn)口3944萬噸，同比大增1281.2%；俄羅斯和印尼仍為主要進(jìn)口國，其中自印尼進(jìn)口5334.6萬噸，同供過于求下市場價格下行，長協(xié)價隨之小幅下降但保持高位。如前所述，2023年1-10月國內(nèi)總供給為42.1億噸，同比增長9.8%；國內(nèi)總需求約為37.6億噸，同比增長6.9%。供過于求下煤炭價格趨勢性下行。與往年相比，3月份動力煤價格已經(jīng)低于2022年同期699元/噸，降幅為4%；10月開始看，雖長協(xié)價有所變化，但仍在570-770元/噸的合理區(qū)間內(nèi)波動。雖然價格小幅下降，但由于基準(zhǔn)價提升，長協(xié)價格仍處于高位。整體來看，雖然2024年供需兩端增速均有所放緩，但供給-需求缺口較2023年有所收窄，價格中樞較2023年或有所上行。一方面，國內(nèi)用煤需求增速放緩。12月國務(wù)院印發(fā)《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動計劃》，要求嚴(yán)格合理31/12732/12732/127控制煤炭消費總量，到2025年，京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)煤炭消費量較2020年分別下降10%和5%左右，汾渭平原煤炭消費量實現(xiàn)負(fù)增長，重點削減非電力用煤。粗略計算，2020年三個重點區(qū)域煤炭消費量占到全國煤炭消費總量的55.6%。若實現(xiàn)以上目標(biāo)，假設(shè)其余地區(qū)煤炭消費量與2020年持平且汾渭平原煤炭消費量減少2%，2025年全國煤炭消費總量需減少至39.12024年和2025年煤炭消費增速還是要較2023年有所下降。從具體用煤行業(yè)來看，根據(jù)招商銀行研究院的預(yù)測，2024年GDP增速為5%，火增速較2023年小幅下降。與此同時，粗鋼產(chǎn)能產(chǎn)量雙控下，冶金用煤增速將監(jiān)壓力下產(chǎn)量增速放緩。產(chǎn)能方面，12月6日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于建立煤礦產(chǎn)能儲備制度的實施意見（征求意見稿）》，提出到2027年初步建立煤礦產(chǎn)能儲備制度，有序核準(zhǔn)建設(shè)一批產(chǎn)能儲備煤礦項目，形成一定規(guī)模的可調(diào)度煤炭產(chǎn)能儲備；到2030年，力爭形成3看，“雙碳”目標(biāo)下，煤炭產(chǎn)能進(jìn)一步增加空間有限。產(chǎn)量方面，考慮到2023年安全事故頻發(fā)，安監(jiān)力度或有所加大，國內(nèi)產(chǎn)量增速33/12733/1276.鋼鐵：需求疲軟價格弱勢震蕩，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇孫，價格底部震蕩，穩(wěn)定在108-110的區(qū)間內(nèi)。10月末，價格再度回升，從鋼鐵行業(yè)利潤下滑，虧損企業(yè)數(shù)量上升。相較于往年，年內(nèi)鋼價中樞明顯偏低。鋼價下跌疊加原材料價格仍處于高位，企業(yè)盈利受到?jīng)_擊。1-8月，行業(yè)利潤總額為147.9億元，同比下降57.1%；其中2月、3月、5月，行業(yè)利入9月后，鋼企盈利有所恢復(fù)，到10月行業(yè)累計利潤總額為266.7億元，同比增長37%。企業(yè)虧損數(shù)量也有所下降，回落至10月的1996家，但仍處于34/12734/1276.1.2供給：行政減產(chǎn)力度不強(qiáng)，粗鋼產(chǎn)量小幅增長年有明確的“粗鋼壓減”或“粗鋼平控”政策基調(diào)不同，年內(nèi)并無全國性的粗鋼產(chǎn)量指導(dǎo)政策出臺，減產(chǎn)主要來自于鋼企虧損下的主動減產(chǎn)，整體減產(chǎn)力度明顯電爐產(chǎn)能利用率從3月底的68.2%左右下滑至6月初的45.6%；高爐產(chǎn)能利“弱現(xiàn)實”帶動價格趨勢性向下。房地產(chǎn)是主要的用鋼需求行業(yè)之一，雖然年內(nèi)利好政策頻繁推出，但實際需求并未得到明顯好轉(zhuǎn)。7月中央政治局會議定調(diào)“當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系已發(fā)生深刻變化”。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額35/12735/127和房屋新開工面積累計同比為負(fù)且持續(xù)下滑，1-10月累計同比分別為-9.3%和為-23.2%?；ㄈ云鸬酵械鬃饔?，穩(wěn)增長目標(biāo)下，1-10月基建固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增加8.3%。制造業(yè)支撐用鋼需求，汽車、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等帶動整體制造業(yè)增長，1-10月制造業(yè)累計同比為6.2%。整體來看，房地“強(qiáng)預(yù)期”驅(qū)動價格短期回彈。雖然用鋼需求疲弱帶動價格趨勢性向下，但行業(yè)普遍預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)將得到快速恢復(fù)。與此同時，對4月中央政治局會議將出臺諸多利好政策的預(yù)期也有所抬升?！皬?qiáng)預(yù)期”出口亮眼，但無法填補(bǔ)內(nèi)需疲弱形成的缺口。1-10月我國粗鋼出口數(shù)量為8224萬噸，同比增加35%；凈出口量為7299萬噸，同比增加61.7%。我國鋼材主要出口至亞洲地區(qū)，出口量大幅增加主要來自于國內(nèi)出口價格優(yōu)勢。一歐盟27國產(chǎn)量同比下降9.1%；歐洲其他國家同比下降9.3%；北美產(chǎn)量同比能源成本升高，如歐洲地區(qū)；二是地理災(zāi)害。2月土耳其發(fā)生兩次強(qiáng)震，導(dǎo)致多地建筑被毀、道路阻塞、水利設(shè)施受損等。土耳其前三季度產(chǎn)量同比下降10.1%；三是國內(nèi)自身需求疲弱，如德國、巴西等。另一方面，我國鋼材出口價格具備明顯優(yōu)勢。以熱軋板卷為例，中國出口價格持續(xù)低于日本、土耳其、獨聯(lián)體等國家和地區(qū)。值得注意的是，雖然出口表現(xiàn)亮眼，但相較于內(nèi)需來說36/12736/127整體來看，本輪鋼材價格下跌主要源于下游用鋼需求的不足。2雖然仍具備較多的不確定因素，但從需求端來看，房地產(chǎn)用鋼需求偏弱是較為確定的趨勢。整體用鋼需求是否能夠有所好轉(zhuǎn)，還需持續(xù)關(guān)注基建和制造業(yè)用從全年看，2024年供需雙弱格局延續(xù)，供需缺口收窄為價格提供向上動力。但房地產(chǎn)持續(xù)疲弱拖累下，價格回升空間有限，以波動運(yùn)行為主。具體來看，內(nèi)需方面，房地產(chǎn)新開工面積和施工面積快速下降趨勢不改，持續(xù)拖累整體用鋼需求。但“穩(wěn)增長”目標(biāo)下基建投資保持韌性，對用鋼需求形成支撐。外需方面，“走出去”目標(biāo)指引疊加國際能源價格居高不下，出口量或小幅增加。供給端，鋼鐵產(chǎn)能管控將延續(xù)減量置換或等量置換政策，且重點地區(qū)減量置換標(biāo)準(zhǔn)提升，粗鋼產(chǎn)能易減難增。產(chǎn)量方面，參考鋼鐵工業(yè)協(xié)會副會長駱鐵軍在《論鋼鐵行業(yè)穩(wěn)定增長》演講中提出的“控產(chǎn)量兩手抓，充分發(fā)揮市場決定作用和更好發(fā)揮政府作用”，預(yù)期明年或有相關(guān)的粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策出臺。綜合考慮鋼協(xié)所倡導(dǎo)的“以滿足用戶需求為目的、以供需平衡為原則”的自律生產(chǎn)方式和政府調(diào)控政策，預(yù)計2024年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量或出現(xiàn)小幅下降。整體來看，雖行業(yè)供需雙弱，但結(jié)構(gòu)調(diào)整下供給-需求缺口較2023年有所收窄，為價格向上提供支撐力。但由于我國鋼鐵下游消費40%左右來自于房地產(chǎn)用鋼，房地產(chǎn)低迷將持續(xù)拖累需求，價格上漲幅度有限，整雖然明年行業(yè)整體仍顯低迷，在持續(xù)關(guān)注兼并重組和綠色低碳智能轉(zhuǎn)型的趨勢外，還可關(guān)注以下結(jié)構(gòu)性變化機(jī)遇。一是制造業(yè)用鋼增加。房地產(chǎn)疲弱帶動螺紋鋼等建筑用材需求下降，相關(guān)企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以應(yīng)對價格沖擊，即從建筑用鋼轉(zhuǎn)向制造業(yè)用鋼。實際上，2022年建筑用鋼占比有所下降，而37/12737/127制造業(yè)用鋼占比則從42%升至47%。從鋼材類型上來看，年內(nèi)中厚板、熱軋和冷軋產(chǎn)品消費量均有所回升，中厚寬鋼帶、鍍層板、焊管、熱窄帶、厚板、無縫管、大型型鋼、電工鋼等品種產(chǎn)量增長較快；二是產(chǎn)品高端化。高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，高端鋼材需求提升?！度课P(guān)于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出，要支持鋼鐵企業(yè)瞄準(zhǔn)下游產(chǎn)業(yè)升級與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，重點發(fā)展高品質(zhì)特殊鋼、高端裝備用特種合金鋼、核心基礎(chǔ)零部件用鋼等小批量、多品種關(guān)鍵鋼材，力爭每年突破5種左右關(guān)鍵鋼鐵新材料，更好滿足需求；要加快推動鋼材產(chǎn)品提質(zhì)升級，在航空航天、船舶與海洋工程裝備、能源裝備、先進(jìn)軌道交通及汽車、高性能機(jī)械、建筑等領(lǐng)域推進(jìn)質(zhì)量分級分類評價，持續(xù)提高產(chǎn)品實物質(zhì)量穩(wěn)定性和一致性，促進(jìn)鋼材產(chǎn)品實物質(zhì)量提升。實際上，年內(nèi)汽車、船舶、家電等制造業(yè)和風(fēng)電、光伏等新興產(chǎn)業(yè)用鋼數(shù)量持續(xù)增長。參考工信部等七部門印發(fā)的《鋼鐵行業(yè)穩(wěn)增長工作方案》，可重點關(guān)注船舶、交通、建筑、能源、汽車、家電、農(nóng)機(jī)、重型裝備等重點行業(yè)高端用鋼需求；三是產(chǎn)能/產(chǎn)品/資源國際化。產(chǎn)能過剩是我國鋼鐵行業(yè)多年來面臨的難題，在粗鋼“產(chǎn)能產(chǎn)量”雙控的政策下，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能增加僅能通過兼并重組來實現(xiàn)。近年來國內(nèi)用鋼需求疲軟，但東南亞、中東、非洲等地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，具備大量用鋼需求，疊加海外資源優(yōu)勢，“走出去”成為國內(nèi)鋼企實現(xiàn)產(chǎn)能增長的另一條途徑?！俺掷m(xù)推進(jìn)中國鋼鐵國際化進(jìn)程”成為行業(yè)重點工作之一。以寶武集團(tuán)為例，其在沙特阿拉伯建立了全球首個綠色低碳全流程厚板工廠，產(chǎn)品主要服務(wù)于中東、北非地區(qū)的油氣、造船、海工、儲罐和壓力容器等工業(yè)38/12738/1277.鋰：供應(yīng)緊張緩解，價格波動劇烈2023年1-11月，國內(nèi)鋰鹽價格波動劇烈，呈“h”型。分產(chǎn)品來看，碳酸碳酸鋰價格從1月初的51.2萬元/噸左右下跌至4月底的17.6萬元/噸左右，跌幅為65.6%。5-6月，供需結(jié)構(gòu)改善，碳酸鋰價格開始回升，并穩(wěn)定在30-31萬元/噸的區(qū)間內(nèi)。7月開始，碳酸鋰價格持續(xù)下降，到11月底下降至13.1萬元/噸。由于碳酸鋰和氫氧化鋰價格變化一致，本章節(jié)均以碳酸鋰為例與我們在《鋰行業(yè)深度研究之2023年跟蹤報告——供給緊張緩解，價格如期回落》中預(yù)測的一致，1-11月碳酸鋰整體呈現(xiàn)出供需“緊平衡”，驅(qū)動價格趨勢性下降。具體來看，1-11月，國內(nèi)碳酸鋰供給量為55.6萬噸，同比增長26.2%。具體來看，國內(nèi)產(chǎn)量為41.7萬噸，同比增長32.3%；進(jìn)口量為出口量為1.03萬噸，同比增長8.7%。整體來看39/12739/127供給端，國內(nèi)生產(chǎn)保持穩(wěn)定增長。1-4月，國內(nèi)產(chǎn)量逐月下降，分別為3.6降。年初因《財經(jīng)》雜志發(fā)布關(guān)于江西宜春鋰礦亂象調(diào)查的報道，直指江西宜春地區(qū)存在非法開采鋰云母等亂象，中央督察組趕赴宜春地區(qū)進(jìn)行調(diào)查督導(dǎo)，主要調(diào)查內(nèi)容一是“非正規(guī)采礦”造成的資源流失和私挖濫采問題；二是“鋰渣提鋰”帶來的環(huán)境污染和鋰渣污染處理問題。督導(dǎo)直接導(dǎo)致部分采選礦山停產(chǎn)整江西地區(qū)基本恢復(fù)正常生產(chǎn)，產(chǎn)量逐月回升，加之青海和四川等地區(qū)產(chǎn)能利用方面，進(jìn)入冬季后鹽湖產(chǎn)量季節(jié)性下降；另一方面，價格下降鋰鹽廠調(diào)整生產(chǎn)價格優(yōu)勢下進(jìn)口小幅增長。我國碳酸鋰進(jìn)口主要來自于南美鹽湖企業(yè)，進(jìn)口量則取決于價格優(yōu)勢。1-3月，國內(nèi)碳酸鋰價格雖然下降，但仍處于高位，南美碳酸鋰價格優(yōu)勢下，進(jìn)口量逐月增加。一季度碳酸鋰進(jìn)口量為3.9萬噸，同比增長41.7%。隨著國內(nèi)-進(jìn)口價差收窄，進(jìn)口量有所下降，二季度和三季度碳40/12740/127（1）1月：同比和環(huán)比雙雙為負(fù)。受到傳統(tǒng)燃油車購置稅優(yōu)惠和新能源汽車補(bǔ)貼等政策退出、年末廠家沖量效應(yīng)，同時疊加今消費者提前透支需求，1月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量和銷量分別為42.5萬輛和40.8萬輛，同比分別為-6.9%和-6.3%。用鋰需求隨之下滑，國內(nèi)碳酸鋰需求（2）2-3月：同比回正，環(huán)比震蕩。多款新能源新車上市，同時多地出臺新能源車補(bǔ)貼和汽車消費券等方式提振消費，新能源汽車產(chǎn)銷量回升，動力電池產(chǎn)量和裝車量增加，用鋰需求隨之回升。但由于電池企業(yè)主要處于去庫存階段，回升動力不強(qiáng)。2月國內(nèi)碳酸鋰需求為3.7萬噸，同比（3）4-6月：同比環(huán)比均回升。新品和低價新款推出刺激消費，消費需求有所釋放，新能源汽車產(chǎn)銷量均有所增加。動力電池排產(chǎn)邊際轉(zhuǎn)好，疊加電池5.3萬噸、6.4萬噸，同比分別上升31.3%、56.8%、57.8%，環(huán)比分別為（4）7-11月：同比放緩，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。動力電池和儲能電池需求走弱，各環(huán)節(jié)均以消耗前期庫存為主，下游采購熱情不佳。7-9月，國內(nèi)碳酸鋰需求分41/12741/127環(huán)比分別為-4.2%、-5.3%、-2.3%。10-礦山擴(kuò)產(chǎn)速度不減，南美礦山貢獻(xiàn)主要增量。2024年上游礦山年年產(chǎn)能南美方面，馬里Goulamina礦山預(yù)計于2024年中產(chǎn)出首批鋰精礦產(chǎn)品，新增季度滿產(chǎn)，新增產(chǎn)能9萬噸/年；GrotadoCirilo礦山擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計新增產(chǎn)能64加拿大方面，Tanco礦山100萬噸/年采選項目或于年底投產(chǎn)，新增產(chǎn)能約2鹽湖擴(kuò)產(chǎn)速度放緩，中國鹽湖貢獻(xiàn)主要增量。全年鹽湖年Livent現(xiàn)有鹽湖擴(kuò)產(chǎn)，各新增產(chǎn)能1萬噸LCE/年；國內(nèi)鹽湖新增9.7萬噸LCE/年，其中鹽湖股份基礎(chǔ)鋰鹽一體化項目新增3.7萬噸LCE/年，西藏礦業(yè)扎布耶二期新增碳酸鋰1萬噸，藏格礦業(yè)麻米錯項目新增碳酸鋰產(chǎn)能5萬噸/42/12742/127冶煉擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)，增速大幅放緩。2024年全球鋰鹽年產(chǎn)能約為168.8萬噸放緩。分資源類型來看，鹽湖年產(chǎn)能為63.3萬噸LCE，新增12萬噸LCE；長14.1%；動力電池和儲能電池產(chǎn)量共821GWh，同比增長5%。增速較供給釋放需求放緩，鋰鹽價格向下壓力不減?；鶞?zhǔn)情況下，全年供需缺口將較2023年有所擴(kuò)大，驅(qū)動價格趨勢性向下。值得注意的是，考慮到碳酸鋰期貨上市的影響，情緒沖擊將在一定程度上加大碳酸鋰現(xiàn)貨價格的波動。12月13日，廣期所發(fā)布市場風(fēng)險警示公告，表示將嚴(yán)肅查處異常交易行為和違規(guī)交易行為，依法嚴(yán)厲打擊市場操縱行為，關(guān)注企業(yè)成本變化及兼并重組機(jī)遇。2024年鋰成本成為企業(yè)是否能順利度過下行周期的關(guān)鍵。碳酸鋰價格劇烈波動下，2023年前三季度企業(yè)營收和盈利都受到較大沖擊，尤其是使用澳洲進(jìn)口鋰精礦進(jìn)行鋰鹽生產(chǎn)的企業(yè)。由于現(xiàn)行的季度定價模式導(dǎo)致鋰精礦和鋰鹽價格變化出現(xiàn)一個季度左右的時滯，部分企業(yè)原材料成本與鋰鹽價格形成倒掛，營收和凈利潤同比遭遇大幅下滑。相較于一體化鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)，更需關(guān)注外購鋰精礦或鋰云母生產(chǎn)鋰鹽企業(yè)的成本變化，防范風(fēng)險。與此同時，價格進(jìn)入下行期，近年來，國際龍頭企業(yè)已經(jīng)開始兼并重組進(jìn)程，從而提升資源和規(guī)模競爭力。舉例來說，2023年5月，Allkem宣布與Livent合并，成為僅次于ALB和43/12743/1278.石油化工：資本開支處于高位，景氣扭轉(zhuǎn)尚需等待回顧2023年，石油化工行業(yè)供需失衡的基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，國內(nèi)化工品價格被動跟隨國際油價反復(fù)震蕩。全年來看，布倫特原油價格中樞82.4美元/桶，與我們年初判斷的價位基本一致，同比下降17%。除了10月前后因巴以沖突短暫沖高以外，全年油價震蕩區(qū)間較去年明顯收窄。因此，企業(yè)在原油成本和庫存管理方面感受到的壓力顯著緩解。但是海內(nèi)外需求的修復(fù)進(jìn)度緩慢，疊加產(chǎn)能釋放節(jié)奏加快，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）難以積蓄趨勢性的上漲動能。展開來看，CCPI在Q2伴隨油價單邊下行后曾在Q3因原油價格上漲和旺季補(bǔ)庫需求拉動上漲至全年高位水平。但隨后Q4在新增供給和油價下行的雙重壓力下，CCPI迅速回落至年內(nèi)低位，這也驗證了我們根據(jù)主要上市公司披露的三季報數(shù)據(jù)，行業(yè)盈利在前三季度呈現(xiàn)逐季改善的跡象，大部分企業(yè)已實現(xiàn)全年利潤扭虧為盈。其中，差異化路線的衛(wèi)星化學(xué)享受著更低的原料成本，已率先實現(xiàn)全年利潤同比增長。但從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全行業(yè)經(jīng)營效益將低于2022年。據(jù)中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會預(yù)測，石化行），44/12744/127表3：石油化工主要上市公司三季報業(yè)績潤從煉化產(chǎn)品來看，下半年成品油、烯烴、芳烴三大板塊沒有出現(xiàn)超預(yù)期的變量，延續(xù)了上半年的分化表現(xiàn)。（1）成品油方面，得益于國內(nèi)交通出行全面恢復(fù)正常，尤其是旅游、商務(wù)等疫情中明顯受到壓抑的出行場景迎來反彈，同比增長17%，增幅較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大。汽柴油出廠價與原油之間的價差始終處于歷史前30%分位數(shù)。量價的同步改善使得成品油成為今年業(yè)績增長并在Q3延續(xù)了強(qiáng)勢表現(xiàn)。今年是下游PTA的擴(kuò)能巔峰之年，全年新增產(chǎn)能需求表現(xiàn)依然疲弱。當(dāng)前C2及C3產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品的需求增速都低于10%，管材、注塑等行業(yè)訂單量不足，粒子庫存消化緩慢。疊加檢修裝置復(fù)產(chǎn)及新裝置投產(chǎn)的影響，烯烴價差較上半年進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，回暖預(yù)45/12745/127展望2024年，考慮到龍頭企業(yè)主導(dǎo)的投資高峰期尚未過去，供需失衡的難題短期內(nèi)無法解決，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度難有趨勢性好轉(zhuǎn)，整體結(jié)論與去年類似。這是因為雖然需求企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期將有所增強(qiáng)，但在資本開支周期處于我們預(yù)計本輪產(chǎn)能周期的拐點需要等待資本開支增速下滑或者節(jié)能降碳政策下46/12746/127注1）中石化、中石油的資本性支出為煉油及化工板塊的資本支出，不含上游油氣開采及其