海外行業(yè)專題報(bào)告：加密貨幣交易所行業(yè)全景掃描與成長(zhǎng)性分析

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究/01/08提升空間大-2023/12/079海外行業(yè)專題報(bào)告加密貨幣交易所行業(yè)全景掃描與成長(zhǎng)性分析加密貨幣市場(chǎng)前景廣闊，潛在成長(zhǎng)空間可觀。加密貨幣市場(chǎng)尤其是中心化交易所（CEX）呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)潛力。截至2024年1月10日，加密貨幣市場(chǎng)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.78萬(wàn)億美元，覆蓋超過(guò)一萬(wàn)種加密貨幣，顯示出該市場(chǎng)的廣泛多樣性和成熟度。CEX作為加密市場(chǎng)的核心組成部分，提供了一個(gè)交易流動(dòng)性豐富、用戶體驗(yàn)友好的平臺(tái)。隨著加密資產(chǎn)的主流化和監(jiān)管環(huán)境的逐步明朗，CEX有望吸引更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，將繼續(xù)擴(kuò)大其市場(chǎng)份額，并成為加密貨幣投資和交易的關(guān)鍵樞紐。事件和環(huán)境驅(qū)動(dòng)整體市場(chǎng)空間提升，中心化交易所占主導(dǎo)地位。加密資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，特別是美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策緊密相關(guān)。當(dāng)前環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期對(duì)加密資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)面影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，加密貨幣作為對(duì)沖通脹的投資品，潛力仍然被市場(chǎng)看好。加密資產(chǎn)交易所作為整個(gè)加密行業(yè)的核心參與者，帶來(lái)了加密資產(chǎn)的流動(dòng)性，助推了加密市場(chǎng)的繁榮。交易所的地位在加密領(lǐng)域中至關(guān)重要，它們是行業(yè)活力和市場(chǎng)健康的重要指標(biāo)。從加密交易所的市場(chǎng)占有率來(lái)看，目前中心化的加密貨幣交易所的交易體量仍占總交易體量的大部分，相比去中心化交易所仍是主流。而去中心化交易所正處于迅速發(fā)展的階段。Coinbase積極拓展區(qū)域和業(yè)務(wù)，有助于提升收入。2023年，Coinbase推出了全球站點(diǎn)和衍生品交易，其子公司CFM已獲得CFTC的批準(zhǔn)，成為期貨經(jīng)紀(jì)商。同時(shí)，Coinbase宣布進(jìn)入加拿大市場(chǎng)，與Interac支付軌道、其他合作伙伴關(guān)系、資金轉(zhuǎn)賬和CoinbaseOne一起推出。通過(guò)對(duì)于Circle的少數(shù)股權(quán)收購(gòu)切入U(xiǎn)SDC穩(wěn)定幣，不僅將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至外匯和跨境轉(zhuǎn)賬等領(lǐng)域，穩(wěn)定幣本身的利率收入貢獻(xiàn)也頗為豐厚。Base平臺(tái)的上線為Coinbase帶來(lái)了直接的利潤(rùn)和附屬收入。Coinbase的ETHStaking業(yè)務(wù)也對(duì)總收入有顯著貢獻(xiàn)。Coinbase為合規(guī)中心化交易所稀缺標(biāo)的，競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)上風(fēng)有望提升卡位。SEC對(duì)Binance的嚴(yán)厲指控，包括未注冊(cè)的證券交易和欺詐行為，為Coinbase提供了市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。同時(shí)，Coinbase在NASDAQ上市，是受到美國(guó)SEC監(jiān)管的交易所，擁有較高合規(guī)資質(zhì)，有望成為現(xiàn)貨ETF的主要受益方。此外，Coinbase托管服務(wù)和相關(guān)附加服務(wù)，預(yù)計(jì)將獲得收入提升。以上因素綜合將有利于Coinbase在競(jìng)爭(zhēng)激烈的加密貨幣交易所市場(chǎng)中進(jìn)一步鞏固領(lǐng)先地位。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；法律政策變化不確定性；加密貨幣資產(chǎn)價(jià)格行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21Coinbase：海外加密貨幣交易所主導(dǎo)者 31.1發(fā)展歷史：美國(guó)第一家合法持牌、上市的加密交易所 31.2主營(yíng)業(yè)務(wù)：圍繞加密貨幣市場(chǎng)的綜合金融服務(wù)提供商 6 92加密貨幣市場(chǎng)初具規(guī)模，仍存在潛在成長(zhǎng)空間 2.1加密資產(chǎn)規(guī)模加速成長(zhǎng)，已初具規(guī)模 2.2中心化交易所仍居主導(dǎo)，去中心化交易所迅速成長(zhǎng) 2.3美國(guó)SEC批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF，11家機(jī)構(gòu)可發(fā)行 2.4加密資產(chǎn)價(jià)格受美聯(lián)儲(chǔ)利率影響顯著 3風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31Coinbase：海外加密貨幣交易所主導(dǎo)者Coinbase于2012年在美國(guó)成立，其最初產(chǎn)品為一個(gè)用戶友好的比特幣交易程序，在后續(xù)發(fā)展中業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)張，目前已成為圍繞加密貨幣及其交易市場(chǎng)提供一系列綜合服務(wù)的服務(wù)提供商。2021年4月13日，Coinbase在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市（Global-COIN.US成為美國(guó)首家上市的加密貨幣領(lǐng)域的公司。截至2023年6月30日，Coinbase官網(wǎng)所列示的公司亮點(diǎn)包括，其季度加密資產(chǎn)交易量達(dá)到920億美元，平臺(tái)上資產(chǎn)價(jià)值達(dá)1280億美元。業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)家100余個(gè)，公司職工數(shù)量超過(guò)3400人。圖1：Coinbase公司HighlightsCoinbase的創(chuàng)始人為BrianArmstrong。其于2010年偶然發(fā)現(xiàn)了以別名中本聰（SatoshiNakamoto）為作者發(fā)表的比特幣白皮書(shū)。2011年，BrianArmstrong加入Airbnb擔(dān)任軟件工程師，接觸了當(dāng)時(shí)運(yùn)營(yíng)Airbnb190個(gè)國(guó)家的支付系統(tǒng)，這些經(jīng)歷成為其后續(xù)創(chuàng)辦Coinbase產(chǎn)生了影響。2012年，BrianArmstrong成立Coinbase，經(jīng)由YCombinator孵化并獲得天使輪投資；2015年其成為美國(guó)第一家持有正規(guī)牌照的比特幣交易所；2017年獲得約金融服務(wù)局的BitLicense牌照，公司估值達(dá)到16億美元；2018年Coinbase推出首支指數(shù)基金，進(jìn)軍資產(chǎn)管理行業(yè)，并推出了數(shù)字貨幣錢包產(chǎn)品CoinbaseWallet。同年取得英國(guó)金融監(jiān)管局的電子貨幣許可證，可在23個(gè)歐盟國(guó)家開(kāi)展加密貨幣支付業(yè)務(wù)，且美國(guó)SEC批準(zhǔn)其在美國(guó)的加密貨幣交易及錢包業(yè)日公司市值達(dá)到850億美元；2022年，Coinbase在超級(jí)碗（美國(guó)國(guó)家橄欖球聯(lián)盟冠軍總決賽）投放廣告，使其在一分鐘內(nèi)獲得了2000萬(wàn)用戶涌入，導(dǎo)致其應(yīng)用程序在大量下載后崩潰。行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：Coinbase發(fā)展歷程融資歷史方面，Coinbase自成立以來(lái)，包括DPO上市在內(nèi)共完成9輪融資。除去公開(kāi)上市外，總?cè)谫Y金額達(dá)到約5.4億美元。各輪融資的融資時(shí)間、金額以及投資方可見(jiàn)下表。表1：Coinbase融資歷史公開(kāi)發(fā)行未披露D輪B輪JonathanGolden,FundersClub,InterplayVentuSquareVentures,RibbitCapital,BobbyGo天使輪Coinbase的業(yè)務(wù)從最初僅支持比特幣的收發(fā)交易，擴(kuò)展到如今圍繞加密貨幣的一系列服務(wù)，包括加密貨幣的投資、消費(fèi)、發(fā)送和接收、存儲(chǔ)、儲(chǔ)蓄、抵押、借貸、分發(fā)、構(gòu)建、支付，以及實(shí)現(xiàn)可能的更廣泛的應(yīng)用等。不同業(yè)務(wù)按照收費(fèi)方式可大致分為交易服務(wù)業(yè)務(wù)及訂閱服務(wù)業(yè)務(wù)兩類。下圖展示了Coinbase從成立至納斯達(dá)克上市時(shí)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展路徑。行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：Coinbase業(yè)務(wù)擴(kuò)展路徑作為一家加密貨幣交易所，Coinbase的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)包括認(rèn)證用戶數(shù)、每月交易用戶數(shù)、平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模、交易量等。這些關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)的定義可見(jiàn)下表。表2：Coinbase關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)定義在計(jì)量之日的過(guò)去連續(xù)28天內(nèi)至少一次主動(dòng)或被動(dòng)地在在計(jì)量之日的過(guò)去連續(xù)28天內(nèi)至少一次主動(dòng)或被動(dòng)地在每月交易用戶在Coinbase平臺(tái)的數(shù)字錢包中持有或管理的法定貨 交易量VolumeTrading在計(jì)認(rèn)證用戶數(shù)以及每月交易用戶數(shù)相較其他業(yè)務(wù)指標(biāo)對(duì)加密資產(chǎn)價(jià)格的敏感性更低，相對(duì)而言更能反應(yīng)公司的實(shí)際業(yè)務(wù)成長(zhǎng)情況。自2018年至2022年，Coinbase的認(rèn)證用戶數(shù)以及每月交易用戶數(shù)實(shí)現(xiàn)了跨周期的持續(xù)增長(zhǎng)。其中各年認(rèn)證用戶數(shù)的取值為每年第四季度末的時(shí)刻值，該指標(biāo)從2600萬(wàn)增長(zhǎng)至1.1億，年平均增長(zhǎng)率為43%；各年每月交易用戶數(shù)MTU的取值為年內(nèi)12個(gè)月每月的MTU的平均值，該指標(biāo)從140萬(wàn)增長(zhǎng)至880萬(wàn)，年平均增長(zhǎng)率為58%。認(rèn)證用戶數(shù)以及每月交易用戶數(shù)在加密貨幣的下行周期內(nèi)依舊能夠持續(xù)保持增長(zhǎng)，不僅說(shuō)明了Coinbase業(yè)務(wù)本身的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，還可以證明目前整個(gè)加密貨幣領(lǐng)域尚處在行業(yè)上升期，廣泛的潛在客戶群體依然存在，仍有較大業(yè)務(wù)擴(kuò)展空間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖4：2018-2022認(rèn)證用戶數(shù)（百萬(wàn)）及增速圖5：2018-2022每月交易用戶數(shù)（百萬(wàn)）及增速Coinbase公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其業(yè)績(jī)將與加密資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)綁定。平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模與年交易量?jī)蓚€(gè)業(yè)務(wù)指標(biāo)相較其他指標(biāo)而言與公司營(yíng)收相關(guān)度更高，其中平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模取值為每年第四季度末的時(shí)刻值，年交易量為年內(nèi)加密資產(chǎn)交易量的總和。平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模、年交易量與加密貨幣的價(jià)格息息相關(guān)，這兩項(xiàng)核心的業(yè)務(wù)指標(biāo)在2021年達(dá)到頂峰，相較于2020年平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)209%，年交易量增長(zhǎng)766%。但兩項(xiàng)指標(biāo)在2022年迅速滑落，跌幅均超過(guò)了50%。圖6：2018-2022平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）及增速圖7：2018-2022交易量（十億美元）及增速Coinbase的核心業(yè)務(wù)為其客戶提供圍繞加密貨幣的一系列服務(wù)，這些服務(wù)幫助客戶安全并簡(jiǎn)便的進(jìn)行加密資產(chǎn)的投資、消費(fèi)、發(fā)送和接收、存儲(chǔ)、儲(chǔ)蓄、抵押、借貸、分發(fā)、構(gòu)建、支付，以及實(shí)現(xiàn)可能的更廣泛的應(yīng)用等。目前Coinbase仍在持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍，例如正努力向客戶提供更多的自有或第三方的分布式應(yīng)用。Coinbase的客戶主要包含三類：零售用戶、機(jī)構(gòu)客戶以及生態(tài)合作伙伴。其中機(jī)構(gòu)客戶包括對(duì)沖基金、金融機(jī)構(gòu)、家族辦公室等將加密資產(chǎn)作為其投資組合的一部分的公司；生態(tài)合作伙伴一般指新的區(qū)塊鏈、分布式應(yīng)用以及各類代幣的開(kāi)發(fā)者，借助Coinbase的平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品或服務(wù)的分銷。截至2020年12月31日，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7Coinbase在100多個(gè)國(guó)家擁有約4300萬(wàn)零售用戶、7000家機(jī)構(gòu)客戶以及11.5萬(wàn)個(gè)生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴。具體而言，Coinbase面向不同種類客戶提供不同類型的服務(wù)。按照收費(fèi)方式的不同，可劃分為兩類服務(wù)業(yè)務(wù)：一是交易業(yè)務(wù)，二是訂閱與服務(wù)業(yè)務(wù)。交易業(yè)務(wù)一般按照交易額及浮動(dòng)費(fèi)率收取交易費(fèi)，訂閱與服務(wù)業(yè)務(wù)則收取相應(yīng)的訂閱與服務(wù)費(fèi)用。Coinbase官網(wǎng)列示了向零售用戶、機(jī)構(gòu)客戶以及生態(tài)合作伙伴三類不同客戶提供的服務(wù)，可以看到，加密貨幣的投資、消費(fèi)以及收發(fā)服務(wù)屬于交易業(yè)務(wù)，而加密貨幣的托管、質(zhì)押、借貸等服務(wù)屬于訂閱與服務(wù)業(yè)務(wù)。圖8：Coinbase面向客戶類型及相應(yīng)服務(wù)從營(yíng)收占比來(lái)看，Coinbase最重要的收入來(lái)源為加密資產(chǎn)交易的傭金收入，其中零售客戶又占交易傭金收入的絕大部分。2022年加密資產(chǎn)交易傭金收入占Coinbase總營(yíng)業(yè)收入的73.8%，其中零售客戶貢獻(xiàn)占比94.9%，機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)占比5.1%。除交易傭金收入外，Coinbase的另一營(yíng)收來(lái)源為訂閱及服務(wù)收入，其中包括加密貨幣質(zhì)押、托管、借貸款、加密生態(tài)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。2022年訂閱及服務(wù)收入占總營(yíng)業(yè)收入的24.8%。表3：Coinbase2019-2022年?duì)I業(yè)收入情況（千美元）訂閱及服務(wù)收入其他收入總營(yíng)業(yè)收入2019-2022年，Coinbase訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比持續(xù)增長(zhǎng)，從2019年占總營(yíng)業(yè)收入的4%提升至2022年的25%；同時(shí)機(jī)構(gòu)客戶的交易傭金占總營(yíng)收本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8的比例基本維持不變，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性較高。圖9：Coinbase主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比Coinbase面向零售用戶的核心產(chǎn)品包括交易平臺(tái)CoinbaseApp以及加密貨幣錢包Web3Wallet、CoinbaseWallet；面向機(jī)構(gòu)客戶提供機(jī)構(gòu)級(jí)的機(jī)密資產(chǎn)托管平臺(tái)CoinbasePrime；面向生態(tài)合作伙伴及開(kāi)發(fā)者提供各類開(kāi)發(fā)套件，幫助其開(kāi)發(fā)加密貨幣相關(guān)的應(yīng)用或?qū)⒓用茇泿诺慕灰准蛇M(jìn)原有的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)中。作為Coinbase最核心的產(chǎn)品，CoinbaseApp幫助零售客戶統(tǒng)一管理加密資產(chǎn)，提供的服務(wù)包括發(fā)現(xiàn)、交易、存儲(chǔ)、消費(fèi)、借用等各類加密資產(chǎn)。其支持45種加密貨幣幣種的交易，以及90余種幣種的托管。并支持法幣與代幣，代幣與代幣的轉(zhuǎn)換。除核心的加密資產(chǎn)交易服務(wù)外，CoinbaseApp還提供了一系列賺取加密資產(chǎn)收益的服務(wù)，包括通過(guò)質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)（StackingRewards）、DeFi收益和某些加密資產(chǎn)獨(dú)有的其他方法。CoinbaseApp還為客戶提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付、匯款、直接存款，以及通過(guò)Coinbase卡、品牌借記卡消費(fèi)的能力，以及抵押某些加密資產(chǎn)作為美元貸款抵押的服務(wù)。圖10：Coinbase支持的加密貨幣種類CoinbaseApp面向不同的零售客戶提供了兩種服務(wù)類型，一種向普通用戶提供簡(jiǎn)單便捷的交易服務(wù)；另一種向?qū)I(yè)用戶提供復(fù)雜全面的交易服務(wù)。收費(fèi)方式包括每筆交易收取傭金，或收取每月的CoinbaseOne訂閱費(fèi)用，允許用戶在一定次數(shù)內(nèi)免費(fèi)進(jìn)行交易。行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9CoinbaseWallet以及Web3Wallet為加密貨幣錢包，其幫助零售用戶托管加密資產(chǎn)和NFT，并與其他分布式應(yīng)用進(jìn)行交互和交易結(jié)算。收費(fèi)方式為收取法定貨幣與加密貨幣轉(zhuǎn)換的費(fèi)用，以及在分布式應(yīng)用(Dapps）中進(jìn)行交易的手續(xù)費(fèi)。Coinbase面向機(jī)構(gòu)用戶和生態(tài)開(kāi)發(fā)者提供的產(chǎn)品的詳細(xì)介紹，可參見(jiàn)下表。表4：Coinbase核心產(chǎn)品、面向客戶、核心功能及收費(fèi)方式匯總零售用戶CoinbaseApp幫助客戶統(tǒng)一管理加密資產(chǎn)，提供的服務(wù)包括發(fā)現(xiàn)或收取每月的CoinbaseOne訂閱費(fèi)用，零售用戶術(shù)或娛樂(lè)服務(wù)等從而實(shí)現(xiàn)便捷的交互和交易。收費(fèi)方式為收取在分零售用戶詞，并且可以訪問(wèn)web3中更廣泛的資產(chǎn)和應(yīng)用。收費(fèi)方式機(jī)構(gòu)客戶機(jī)構(gòu)客戶作伙伴Coinbase的營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)在2019至2023年Q3的周期內(nèi)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。營(yíng)收及凈利潤(rùn)均在2021年達(dá)到頂峰，相比2020年?duì)I收增長(zhǎng)514%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1024%。2022年公司營(yíng)收跌幅為59%，歸母凈利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，跌幅達(dá)172%。2023年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)修復(fù)，但營(yíng)收未出現(xiàn)較大程度的回升。圖11：Coinbase2019-2023Q3收入及增速圖12：Coinbase2019-2023Q3歸母凈利潤(rùn)及增速行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10Coinbase作為一家數(shù)字貨幣交易所，大部分營(yíng)收來(lái)源于交易傭金，因此其業(yè)績(jī)受加密資產(chǎn)價(jià)格影響十分顯著。加密貨幣市場(chǎng)的火熱不僅能夠吸引更多客戶使用Coinbase的相關(guān)產(chǎn)品，更能促進(jìn)其交易熱情。此外，Coinbase的部分業(yè)務(wù)營(yíng)收與托管在平臺(tái)上的總加密資產(chǎn)價(jià)值呈正相關(guān)。以加密資產(chǎn)的代表比特幣為例，其價(jià)格在2021年內(nèi)持續(xù)走強(qiáng)，促使Coinbase在2021年的業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。2022年加密貨幣價(jià)格急劇下跌，并出現(xiàn)了包括當(dāng)年5月份LUNA的崩盤(pán)以及11月份FTX的破產(chǎn)暴雷等極端利空事件，Coinbase在2022年度的業(yè)績(jī)由此下滑。圖13：比特幣價(jià)格走勢(shì)圖公司毛利率和凈利率近年波動(dòng)較大。2019-2021年，公司毛利率及凈利率從負(fù)轉(zhuǎn)正，并保持了持續(xù)的大幅增長(zhǎng)，于2021年達(dá)到最高值（毛利率39%，凈利截至2023年前三季度，公司毛利率及凈利率回復(fù)至-10%左右。此外可以注意到，Coinbase的毛利率和凈利率較為接近，甚至在不少年份的差距在5%以內(nèi)。公司三費(fèi)變化基本與總營(yíng)收變化保持一致。具體而言，2019-2021年公司研發(fā)費(fèi)率及管理費(fèi)率持續(xù)下滑，在2022年迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，后于2023年大幅回調(diào)；而銷售費(fèi)率從2019年至2022年保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，在2023年度回落。截至2023圖14：Coinbase2019-2023Q3毛利率和凈利率變化圖15：Coinbase2019-2023Q3三費(fèi)及三費(fèi)費(fèi)率情況本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告112加密貨幣市場(chǎng)初具規(guī)模，仍存在潛在成長(zhǎng)空間據(jù)加密貨幣市場(chǎng)信息服務(wù)商CoinGecko數(shù)據(jù)，截至2024年1月10日，加密貨幣市場(chǎng)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.78萬(wàn)億美金。CoinGecko對(duì)于加密貨幣總資產(chǎn)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)來(lái)源于其追蹤的總計(jì)12,127種加密貨幣，統(tǒng)計(jì)范圍橫跨967個(gè)交易所。圖16：全球加密貨幣市值總和總資產(chǎn)規(guī)模的50.6%，之后依次是以太幣ETH（15.8%）、幣安幣BNB（2.6%）、SOL（2.4%）、瑞波幣XRP（1.7%）以及艾達(dá)幣ADA（1%其余的加密貨幣市值占總市值規(guī)模的比例都在1%以下。另外，與美元價(jià)值錨定的泰達(dá)幣USDT的占比約為6%，USDT作為一類穩(wěn)定幣，嚴(yán)格意義上不應(yīng)算入加密貨幣的范疇。從各類加密貨幣占比的歷史變化上看，BTC作為加密資產(chǎn)的領(lǐng)導(dǎo)者，在資產(chǎn)價(jià)值方面一直居于首位。BTC的市值占比變化可以分為三個(gè)階段，第一階段為2017出現(xiàn)的第一波較大的市場(chǎng)行情后，許多新的幣種紛紛涌現(xiàn)，資金在BTC中高度聚集的情況發(fā)生改變；第三階段為2021年至今，BTC市值占比穩(wěn)定在40-50%之間。ETH穩(wěn)定地成為第二大加密貨幣資產(chǎn)，其市值占比自2018年后穩(wěn)定在10-20%之間；其他的加密資產(chǎn)隨著技術(shù)的逐步發(fā)展呈現(xiàn)出不斷新舊更替的情況。圖17：2013-至今加密貨幣市值占比分布本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12將加密貨幣總市值與美國(guó)主要交易所（納斯達(dá)克交易所、紐約交易所）上市的股票總市值進(jìn)行比較。從趨勢(shì)來(lái)看，美國(guó)主要的股票交易所總市值及加密貨幣總市值均在2018年出現(xiàn)低點(diǎn)，2019-2021年逐步增長(zhǎng),在2022年再次出現(xiàn)較大幅度回撤。納斯達(dá)克交易所及紐交所2017-2022年的市值增速均為50%以下，而加密貨幣總市值在2020年的增速為302%，2021年的增速為203%。從總市值體量來(lái)看，約為納斯達(dá)克交易所股票總市值的10%。表5：2017-2022美國(guó)主要股票交易所股票總市值，及加密貨幣總市值（單位：百萬(wàn)美元）紐交所加密貨幣加密貨幣交易所分為中心化交易所CEX（CentralizedExchange）以及去中心化交易所DEX（Decentralizedexchange）兩類。二者的主要區(qū)別為：CEX基于交易所自有的服務(wù)器搭建中心化的交易平臺(tái)，用戶將資產(chǎn)充值進(jìn)交易所的錢包。交易所會(huì)撮合用戶的交易，且交易數(shù)據(jù)記錄在交易所自己中心化的服務(wù)器上；DEX是基于區(qū)塊鏈的分布式交易平臺(tái)，用戶的資金存在自己的錢包中進(jìn)行保管，通過(guò)智能合約來(lái)匹配交易，且交易數(shù)據(jù)保存在區(qū)塊鏈上，可追溯。本質(zhì)上，CEX更加類似于目前股票交易所的模式，通過(guò)中心化的方式提高交易效率以及便捷性。其問(wèn)題在于CEX并不符合去中心化的思想，并且由于CEX對(duì)用戶資金有掌控權(quán)，因此存在一定風(fēng)險(xiǎn)，如FTX就曾自行挪用了用戶資產(chǎn)用于高杠桿的投資活動(dòng)；去中心化交易所的優(yōu)勢(shì)在于信息完全透明、資金安全性高，主要缺點(diǎn)在于交易效率較低、交易成本高。表6：CEX及DEX對(duì)比資產(chǎn)控制權(quán)資金安全性金量很容易吸引黑客攻擊鏈上進(jìn)行，透明可追溯；無(wú)需監(jiān)管代表公司加密市場(chǎng)信息服務(wù)商CoinMarketCap及CoinGecko分別對(duì)目前的加密貨幣交易所進(jìn)行了綜合排名，其中CoinMarketCap基于交易所流量、流動(dòng)性，交易量以及對(duì)所報(bào)告交易量合理性的置信度對(duì)交易所進(jìn)行排名和評(píng)分，排名如下：本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖18：CoinMarketCap加密貨幣交易所評(píng)分排名前五位CoinGecko根據(jù)如流動(dòng)性、營(yíng)運(yùn)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)安全分?jǐn)?shù)等各種指標(biāo)計(jì)算得出的信用評(píng)分TrustScore進(jìn)行排名，排名如下：圖19：CoinGecko加密貨幣交易所信用評(píng)分排名前五位CoinMarketCap及CoinGecko排名的前五位中，重合的交易所包括幣安Binance、Coinbase以及OKX三家，均為中心化交易所。去中心化交易所中，按照24小時(shí)交易量進(jìn)行排名（2024-1-10前5位的交易所如下，其中OpenOcean的市占率最高，居于領(lǐng)先的地位。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖20：CoinGecko去中心化交易所24小時(shí)交易量排名前五位據(jù)CoinGecko數(shù)據(jù)，CoinGecko追蹤了619個(gè)去中心化加密貨幣交易所，2024年1月10日，24小時(shí)總交易量為182億美金。而24小時(shí)的總加密貨幣成交量為1297億美金，由此可估計(jì)去中心化交易所的交易量占比約為14%。因此，從交易量規(guī)模來(lái)看，目前主流的加密貨幣交易所仍為中心化交易所。此處選取幣安以及Coinbase兩個(gè)中心化交易所龍頭進(jìn)行比較和進(jìn)一步說(shuō)明。表7選區(qū)用戶規(guī)模、交易量規(guī)模、交易費(fèi)用、出入金方式、幣種數(shù)量、上幣規(guī)則多個(gè)維度對(duì)兩家頭部交易所進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明。表7：幣安Binance及Coinbase各方位比較為入門用戶和專業(yè)人士提供了不同的用戶界面本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15會(huì)評(píng)估團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)困難的能力等。此外，加分項(xiàng)包性的信息進(jìn)行額外的評(píng)估，如社交媒體情緒和行為、關(guān)鍵項(xiàng)目貢獻(xiàn)者的過(guò)往經(jīng)歷以及代幣的分配方式等。上市資產(chǎn)會(huì)受到持加密貨幣價(jià)格的影響因素頗多，站在今天的時(shí)點(diǎn)上，比特幣現(xiàn)貨ETF相關(guān)進(jìn)展成為市場(chǎng)逐漸火熱的關(guān)鍵因素。加密貨幣ETF可以讓投資者無(wú)需直接購(gòu)買及保管加密貨幣即可參與加密市場(chǎng)投資，有效降低了加密貨幣的投資門檻和操作難度。美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年1月10日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）宣布批準(zhǔn)通過(guò)比特幣現(xiàn)貨ETF。此次美國(guó)SEC批準(zhǔn)的11家現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）InvescoGalaxy、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklin。據(jù)倫敦證券交易所集團(tuán)LSEG數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)比特幣現(xiàn)貨ETF上市首日的交易量達(dá)到46億美元。其中，灰度的GBTC交易量超過(guò)21億美元，貝萊德的IBTT超過(guò)10億美元，富達(dá)的FBTC超過(guò)6.8億美元，這三只ETF主導(dǎo)了交易量。表8展示了11支ETF基金的具體情況，包括交易費(fèi)率、交易所、托管方等信息。注：NYSE為紐約交易所，CBOE為芝加哥期權(quán)交易所，Nasdaq為納斯達(dá)克交易所。表8：美國(guó)首批獲準(zhǔn)的比特幣現(xiàn)貨ETF基金ARKB實(shí)際上，SEC在2021年已批準(zhǔn)了比特幣期貨ETF產(chǎn)品。ProSharesBitcoinStrategyETF（BITO）是第一個(gè)在美國(guó)主要交易所交易的比特幣期貨ETF，于2021年四季度推出。目前該ETF持有35,890枚比特幣。排名前12位的比特幣ETF持有的比特幣總量為102,619枚，約為比特幣總量的0.5%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖21：全球前12位加密貨幣ETF產(chǎn)品期貨ETF對(duì)加密市場(chǎng)產(chǎn)生的影響較為有限。這是由于ETF期貨的發(fā)行并不需要購(gòu)買任何實(shí)體的虛擬貨幣，而是利用期貨合約來(lái)模擬比特幣價(jià)格，因此期貨ETF的資金并不會(huì)進(jìn)入加密貨幣市場(chǎng)。此外，在世界其他國(guó)家和地區(qū)也有已被批準(zhǔn)并開(kāi)始交易的現(xiàn)貨ETF，包括巴西、加拿大及歐洲等。例如PurposeBitcoinETF，其于2021年2月推出。截至2023年9月持有超過(guò)25,000枚比特幣。目前該ETF在加拿大多倫多證券交易相比于上述國(guó)家及地區(qū)，美國(guó)擁有更加成熟且體量更大的基金市場(chǎng)，預(yù)計(jì)將對(duì)加密市場(chǎng)產(chǎn)生更大的影響力。彭博行業(yè)研究（BloombergIntelligence）表示，這可能會(huì)發(fā)展成為價(jià)值1000億美金的加密貨幣產(chǎn)業(yè)。加密資產(chǎn)價(jià)格受美聯(lián)儲(chǔ)利率的影響同樣顯著。2008年金融危機(jī)期間，中本聰創(chuàng)造了比特幣，一種無(wú)需依賴銀行系統(tǒng)及政府中心化管理的數(shù)字貨幣，用算法而非本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17國(guó)家信用保證貨幣價(jià)值。一直以來(lái)，比特幣為代表的加密貨幣被視為通貨膨脹的對(duì)沖工具，但隨著本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為，加密資產(chǎn)價(jià)格同樣作出了負(fù)向反應(yīng)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期自2022年3月以來(lái)，已連續(xù)加息11次，累計(jì)幅度達(dá)到525個(gè)基點(diǎn)，為過(guò)去22年以來(lái)之最。圖22：美國(guó)本輪加息周期時(shí)間點(diǎn)及幅度據(jù)下圖，在本輪加息周期的11次加息中，比特幣價(jià)格隨之出現(xiàn)明顯負(fù)向反應(yīng)的次數(shù)為4次。其余加息日期下比特幣價(jià)格并未展現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，但極少出現(xiàn)正向反應(yīng)。2023年11月10日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪（Moody's）將美國(guó)信用評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，原因是利息成本上升，美國(guó)財(cái)政赤字龐大開(kāi)始損害美國(guó)的信譽(yù)，債務(wù)可負(fù)擔(dān)性下降，利率進(jìn)一步提高空間有限。疊加本輪加密貨幣現(xiàn)貨ETF發(fā)行，降低了用戶參與門檻，加密市場(chǎng)或?qū)⑹艿礁鼮閺V泛的關(guān)注。圖23：最近一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與比特幣價(jià)格走勢(shì)關(guān)系行業(yè)專題研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告183風(fēng)險(xiǎn)提示1）行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。加密貨幣交易市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度可能未達(dá)預(yù)期，這直接影響到中心化加密貨幣交易所的收入，原因在于交易所的主要收入來(lái)源于交易手續(xù)費(fèi)。如果交易量的增長(zhǎng)放緩或出現(xiàn)下滑，可能會(huì)對(duì)交易所的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力造成負(fù)面影響。此外，如果市場(chǎng)的不穩(wěn)定性導(dǎo)致投資者信心下降，進(jìn)一步減少交易活動(dòng)，交易所將面臨更大的營(yíng)收挑戰(zhàn)。2）法律政策變化不確定性。加密貨幣交易所在全球范圍內(nèi)面臨不斷變化的法律和監(jiān)管環(huán)境。不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)加密貨幣的法律態(tài)度和政策規(guī)定存在顯著差異，這些不確定性可能對(duì)交易所的運(yùn)營(yíng)和盈利能力產(chǎn)生重大影響。若監(jiān)管政策變得更為嚴(yán)格或不利，可能會(huì)限制交易所的市場(chǎng)范圍，影響用戶基數(shù)，甚至可能導(dǎo)致特定市場(chǎng)的退出。因此，加密貨幣交易所需要密切關(guān)注全球監(jiān)管動(dòng)態(tài)，靈活調(diào)整策略，以應(yīng)對(duì)潛在的法律和政策風(fēng)險(xiǎn)。3）加密貨幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大。從加密貨幣資產(chǎn)交易歷史來(lái)看，由于其不設(shè)漲跌幅限制，并支持7*24小時(shí)不間斷交易，疊加該領(lǐng)域投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、投資風(fēng)格較為激進(jìn)等隱私，加密貨幣經(jīng)常呈現(xiàn)出波動(dòng)劇烈的價(jià)格走勢(shì)。加密貨幣交易所的營(yíng)收及凈利潤(rùn)與加密資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)，因此需要考慮到后者劇烈波動(dòng)所帶來(lái)的影響。4）數(shù)字資產(chǎn)存在安全風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)加密貨幣領(lǐng)域安全事故頻發(fā)，這是由于加密資產(chǎn)作為數(shù)字資產(chǎn)易受到網(wǎng)絡(luò)黑客的惡意攻擊。交易所在安全性方面的技術(shù)能力及資金投入較為重要。中心化交易所容易成為被攻擊對(duì)象，造成信息泄漏、資產(chǎn)損失等事故，進(jìn)而導(dǎo)致交易所可靠性降低、用戶流失等。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19插圖目錄圖1：Coinbase公司Highlights 3圖2：Coinbase發(fā)展歷程 4圖3：Coinbase業(yè)務(wù)擴(kuò)展路徑 圖4：2018-2022認(rèn)證用戶數(shù)（百萬(wàn)）及增速 6圖5：2018-2022每月交易用戶數(shù)（百萬(wàn)）及增速 6圖6：2018-2022平臺(tái)上資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）及增速 6圖7：2018-2022交易量（十億美元）及增速 6圖8：Coinbase面向客戶類型及相應(yīng)服務(wù) 7圖9：Coinbase主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 8圖10：Coinbase支持的加密貨幣種類 8圖11：Coinbase2019-2023Q3收入及增速