基于代理成本視角的上市公司投資支出季度性差異研究

基于代理成本視角的上市公司投資支出季度性差異研究摘要：本文對(duì)投資支出的分析從目前的公司治理層面，向下延伸到公司管理層內(nèi)部結(jié)構(gòu)層面，并從投資支出季度性差異的角度出發(fā)，研究了企業(yè)內(nèi)部資源配置問(wèn)題。分析我國(guó)上市公司2002~2005年投資支出的季度性差異發(fā)現(xiàn)，上市公司第四季度投資支出顯著高于其他季度，而現(xiàn)金流量、公司規(guī)模以及控股股東性質(zhì)對(duì)該差異程度有著顯著的影響，該經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持公司內(nèi)部代理成本影響其資本配置效率的結(jié)論。關(guān)鍵詞：投資支出；季節(jié)性差異；代理成本；上市公司

引言企業(yè)的投資行為是價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)投資行為選擇的分析在公司金融、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、政策制定、行業(yè)組織等領(lǐng)域都占據(jù)重要位置（Hubbard，1998）。早期的公司投資理論建立在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上，缺乏堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。自Jensen（1976）、MyersandMajluf（1984）和Jensen（1986）開(kāi)創(chuàng)以代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論后，不少學(xué)者開(kāi)始以代理沖突所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)和投資的不確定性為基本出發(fā)點(diǎn)，研究公司不同利益關(guān)系集團(tuán)之間的利益沖突對(duì)投資行為的影響。但是，已有經(jīng)驗(yàn)研究更多地關(guān)注公司內(nèi)外部利益關(guān)系主體之間的代理問(wèn)題，大部分投資行為研究將管理者整體作為決策與行為主體，卻很少關(guān)注在信息不對(duì)稱(chēng)和不完備契約條件下，公司內(nèi)部管理層同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，公司內(nèi)部資本配置問(wèn)題也可能對(duì)投資行為產(chǎn)生影響。只有少數(shù)學(xué)者從公司內(nèi)部治理角度著手，采取調(diào)查方式對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究（HarrisandRaviv,1996），但是，這些研究在內(nèi)容更關(guān)注公司內(nèi)部資源配置的一些技術(shù)問(wèn)題，如資本配置的目標(biāo)，采用的決策模式，風(fēng)險(xiǎn)變量的度量方法等，也缺乏上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支撐。代理成本的存在，使作為企業(yè)實(shí)際行為主體的代理方行為可能偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。具體到投資行為上，就可能表現(xiàn)為投資時(shí)機(jī)方面的非效率性。由于投資時(shí)機(jī)可以通過(guò)不同期間的投資支出金額充分體現(xiàn)。因此本文通過(guò)考察投資支出的季度間差異，對(duì)企業(yè)管理層內(nèi)部代理問(wèn)題下的投資時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行研究，并進(jìn)一步證明管理層內(nèi)部代理問(wèn)題的存在及其對(duì)企業(yè)行為決策的影響。投資支出季節(jié)性差異的影響機(jī)制與研究假說(shuō)一、投資支出季度性差異與投資效率過(guò)度投資理論中的帝國(guó)構(gòu)建（empirebuilding）假說(shuō)認(rèn)為，由于存在擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在動(dòng)力，管理者并不會(huì)專(zhuān)心投資于公司價(jià)值最大化的項(xiàng)目。但是，各層級(jí)管理者的帝國(guó)構(gòu)建行為均受到公司內(nèi)部激勵(lì)制度和內(nèi)部監(jiān)管的制約（HarrisandRaviv，1996；1998）。管理者作為自利行為的主體，一方面，希望能夠投資于效益最高的項(xiàng)目，從而提高自己的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)水平；另一方面，也希望自己能夠控制的資源達(dá)到最大化，以實(shí)現(xiàn)帝國(guó)構(gòu)建動(dòng)機(jī)。這兩個(gè)目標(biāo)有時(shí)候會(huì)產(chǎn)生一定的沖突，特別是在預(yù)算期將要截止時(shí)，企業(yè)內(nèi)部分部管理者將不得不面臨兩者之間的權(quán)衡問(wèn)題。從投資效率角度出發(fā)，分部管理者應(yīng)當(dāng)僅僅在有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)投資，但如果真的因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)不佳而放棄投資，則會(huì)導(dǎo)致其控制資源的總量下降。同時(shí)，因?yàn)轭A(yù)算制定過(guò)程中本期數(shù)額對(duì)下期的決定性影響，將導(dǎo)致分布管理者下期所能夠獲得的投資預(yù)算金額降低。我們可以預(yù)期分部管理者在預(yù)算開(kāi)始時(shí)致力于尋找最好的投資項(xiàng)目，不會(huì)進(jìn)行盲目的投資，但在預(yù)算期快結(jié)束時(shí)將更有可能不會(huì)尋求投資效率的最大化，而是力求達(dá)到投資額在預(yù)算金額框架內(nèi)的最大化。由于我國(guó)上市公司預(yù)算期一般以日歷年度作為一個(gè)期間，在投資機(jī)會(huì)不存在顯著的季度性差異的情況下，第四季度投資支出將顯著高于其他季度，并且投資效率將會(huì)降低。由此提出如下兩個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：第四季度投資支出顯著高于前三季度。假設(shè)2：第四季度投資支出效率低于前三季度。二、公司規(guī)模對(duì)投資支出季度性差異的影響由于管理者對(duì)于其自身業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的考慮將抑制其過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，因此，企業(yè)對(duì)于經(jīng)理人績(jī)效評(píng)價(jià)的完善程度決定過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)大小。一方面，理論上認(rèn)為，規(guī)模越大的企業(yè)越可能出現(xiàn)對(duì)于管理者評(píng)價(jià)的軟指標(biāo)（HyunandKim，2001）；另一方面，規(guī)模大的企業(yè)中一般將出現(xiàn)多部門(mén)或者多層級(jí)的情況。在企業(yè)部門(mén)較多時(shí)，各部門(mén)分管經(jīng)理之間將出現(xiàn)“攀比”行為。同時(shí)，高管可能在損失厭惡的心理下，通過(guò)給表現(xiàn)不佳部門(mén)的經(jīng)理更多的資本預(yù)算達(dá)到掩飾錯(cuò)誤的目的（ScharfsteinandStein，1996）。而在企業(yè)內(nèi)部層級(jí)較多時(shí)，控股股東以及高層管理者對(duì)部門(mén)經(jīng)理的監(jiān)督和控制能力有所下降，這也將降低實(shí)際決定投資行為的部門(mén)經(jīng)理人因?yàn)榈谒募径韧顿Y效率降低受懲罰的概率。由此本文提出如下假說(shuō)：假設(shè)3a：企業(yè)規(guī)模越大，投資支出的季度性差異越大。三、現(xiàn)金流量對(duì)投資支出季度性差異的影響不完美資本市場(chǎng)下廠商投資行為受企業(yè)現(xiàn)金流量的影響顯著，同時(shí)有融資約束理論與自由現(xiàn)金流理論兩種機(jī)制解釋。JensenandMeckling(1976),Hubbard（1998）等均在融資約束理論作出過(guò)相應(yīng)闡述，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理受到內(nèi)部資金約束時(shí)，投資通常低于最佳水平。與最優(yōu)資本存量相比,存在投資不足。另一方面，Jensen(1986)，ShleiferandVishny(1997)等人從自由現(xiàn)金流理論出發(fā)，證明經(jīng)理人普通存在著帝國(guó)構(gòu)建的傾向，即相比小額投資，經(jīng)理人更傾向于大型的投資項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)包括聲譽(yù)在內(nèi)的非貨幣性收益。因此當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)多的自由現(xiàn)金流時(shí),經(jīng)理們可能將剩余資金投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非贏利項(xiàng)目,從而導(dǎo)致過(guò)度投資。無(wú)論從信息不對(duì)稱(chēng)角度和代理沖突角度，企業(yè)自由現(xiàn)金流量越多，投資支出的可控性就越強(qiáng)，公司管理者在第四季度進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，所受到的限制也更小。由此本文提出如下假說(shuō)：假設(shè)3b：企業(yè)現(xiàn)金流量越高，投資支出的季度性差異越大。四、控股股東性質(zhì)對(duì)投資支出季度性差異的影響由于最終控制人類(lèi)型對(duì)企業(yè)投資行為的影響，主要通過(guò)其對(duì)管理者的監(jiān)督以及績(jī)效評(píng)價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)。而控制人中的國(guó)有產(chǎn)權(quán)是我國(guó)公司治理研究的特殊現(xiàn)象，眾多文獻(xiàn)指出國(guó)有產(chǎn)權(quán)會(huì)帶來(lái)低效率，其中預(yù)算軟約束是其主要成因之一(Schaffer,1989等)。Kornai(1980)指出，預(yù)算軟約束是指政府持續(xù)救助預(yù)期無(wú)法盈利的企業(yè)。正是因?yàn)轭A(yù)算軟約束的存在，直接導(dǎo)致管理者經(jīng)營(yíng)效率降低所可能帶來(lái)的破產(chǎn)成本被解除，提高其在第四季度進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，在我國(guó)以往二元制的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，存在著大股東缺位，控制鏈冗長(zhǎng)等嚴(yán)重加劇代理問(wèn)題的因素。由此本文提出如下假說(shuō)：假設(shè)3c：國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)投資支出季度性差異要高于非國(guó)有企業(yè)。樣本、模型與變量一、樣本選擇由于我國(guó)上市公司從2002年開(kāi)始披露季報(bào)，本文選取滬深兩市A股非金融上市公司2002～2005年季報(bào)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全以及出現(xiàn)異常值樣本后，得到16303個(gè)公司-季度有效研究樣本。樣本公司數(shù)據(jù)源自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。二、模型本文假說(shuō)1將采用單因素分析方法進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)為了驗(yàn)證投資支出的季度性差異是否因?yàn)槠渌咎卣鞯募径刃圆町惖挠绊懀⒆C實(shí)檢驗(yàn)規(guī)模、現(xiàn)金流量和控股股東性質(zhì)對(duì)投資支出季度性差異的解釋能力，本文根據(jù)經(jīng)典的Q理論以及其后的一些經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)結(jié)果建立如下模型：模型一：IK模型二：IK表1模型中的變量I=公司某季度投資支出金額，計(jì)算方法為固定資產(chǎn)、在建工程和工程物質(zhì)三個(gè)項(xiàng)目本季度余額與上一季度期末金額之差。K=公司年初固定資產(chǎn)凈值QUARDUM=季度亞變量，如果為第四季度取1，為其他季度取0.Q=上一季度的托賓Q值，計(jì)算方法為（非流通股股數(shù)×股票價(jià)格×80％+流通股股數(shù)×股票價(jià)格+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。LEV=上一季度的資產(chǎn)負(fù)債率。S=本季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。CF=上一季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。三、變量選擇說(shuō)明1.投資支出變量本文采用公司與固定資產(chǎn)有關(guān)的季度投資支出與資本存量的比例來(lái)衡量投資支出金額。國(guó)外已有研究文獻(xiàn)對(duì)投資支出的度量主要以下三種方法：①投資支出=（本期固定資產(chǎn)凈值-上期固定資產(chǎn)凈值）/上期固定資產(chǎn)凈值；②投資支出=廠房、設(shè)備投資數(shù)額/期初資本存量；③投資支出=固定資本存量重置價(jià)值增加額/本期固定資本存量重置價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)表和企業(yè)行為特征，形成了我國(guó)研究企業(yè)投資支出的度量指標(biāo)。概括起來(lái)主要有三類(lèi)度量方法：一是投資支出=本期固定資產(chǎn)原價(jià)、工程物資與在建工程三項(xiàng)之和的增加值/上期固定資產(chǎn)凈值（魏鋒、劉星；郝穎、劉星，2005）；二是投資支出=（本期固定資產(chǎn)凈值-上期固定資產(chǎn)凈值+本期累計(jì)折舊）/上期固定資產(chǎn)凈值（李勝楠、牛建波，2005；郭麗虹，2004）三是投資支出=本期固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資及在建工程增加值/上期總資產(chǎn)（馮巍，1999；童盼、陸正飛，2005）。本文采用第一種方法計(jì)算投資支出，同時(shí)也采用后面兩種計(jì)算方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)結(jié)果無(wú)顯著影響。2.托賓Q值托賓Q值一般定義為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比率，關(guān)于托賓Q值的具體計(jì)算在國(guó)外存在多種方法，其中LangandLitzenberger（1989）認(rèn)為托賓Q的分子即公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值等于普通股的市場(chǎng)價(jià)值、優(yōu)先股的賬面價(jià)值和長(zhǎng)期債券的賬面價(jià)值之和，Q的分母即公司資產(chǎn)的重置價(jià)值等于全部賬面資產(chǎn)加上工廠和存貨的重置成本減去工廠和存貨的賬面價(jià)值。Smith和Watts（1992）的公式為：托賓Q=（股票市值+總資產(chǎn)—凈資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。另外，ChungandPruitt（1994）提供了一種簡(jiǎn)化計(jì)算公式即托賓Q=（普通股市場(chǎng)價(jià)值+優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值+短期負(fù)債-短期資產(chǎn)+長(zhǎng)期負(fù)債）/總資產(chǎn)。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的資本市場(chǎng)不一樣，我國(guó)股票市場(chǎng)存在流通股和非流通股的分割問(wèn)題。在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通股的非市場(chǎng)交易性使公司價(jià)值Q的計(jì)算必然面臨非流通股的單獨(dú)估價(jià)。國(guó)內(nèi)研究關(guān)于托賓Q值的計(jì)算方法主要有兩種，其差異集中表現(xiàn)在非流通股的估價(jià)上，一種方法認(rèn)為由于非流通股轉(zhuǎn)讓定價(jià)普遍以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，因此使用每股凈資產(chǎn)作為非流通股市場(chǎng)價(jià)格的估計(jì)量是合理的（李志文，2003；汪輝，2003；江偉，2004）。由此形成的托賓Q公式為：托賓Q=（流通股股數(shù)×每股收盤(pán)價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。另一種方法認(rèn)為我國(guó)部分上市公司的非流通國(guó)有股和法人股在市場(chǎng)公開(kāi)交易時(shí)，出現(xiàn)了約為20%-30%的折扣，因此把非流通國(guó)有股和法人股的價(jià)格以流通股的價(jià)格分別作20%和30%的折價(jià)估算是合理的（ChenandXiong，2002；張紅軍，2000；白重恩等，2005）。由此托賓Q值的計(jì)算公式為：托賓Q=（流通股股數(shù)*每股收盤(pán)價(jià)+非流通股股數(shù)*每股收盤(pán)價(jià)*70%（或者80%）+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。本文采用后一種方法計(jì)算托賓Q值，并選擇折扣比例為80%，同時(shí)本文也采用折扣率為70%以及采用第一種方法計(jì)算托賓Q值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)最終結(jié)論并不受托賓Q值計(jì)算方法的影響。單因素分析為對(duì)假說(shuō)1進(jìn)行檢驗(yàn)，本文首先對(duì)所選擇樣本進(jìn)行分季度比較，結(jié)果如表2所示：表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果指標(biāo)IS/KCF/KQ全部樣本均值0.0570.3780.0181.945中位數(shù)0.0250.2680.0103.335最大值15.631.0250.36最小值-0.980-1.370.46標(biāo)準(zhǔn)差0.1610.3920.0731.52N16303163031630316303第一季度均值0.041***0.141***-0.004***2.054***最大值0.971.50.2350.36最小值-0.890-0.440.71標(biāo)準(zhǔn)差0.1200.1300.0391.9379N3876387638763876第二季度均值0.065*0.297***0.011***2.026***最大值0.9903.040.3947.43最小值-0.9400-0.670.69標(biāo)準(zhǔn)差0.1530.2560.0631.472N4013401340134013第三季度均值0.057***0.441***0.015***1.910***最大值0.985.370.7539.49最小值-0.910-0.680.46標(biāo)準(zhǔn)差0.1400.3820.0701.373N4246424642464246第四季度均值0.07090.60910.04621.8005最大值15.631.0235.54最小值-0.980-1.370.66標(biāo)準(zhǔn)差0.270110.506790.094671.22691N4245424542454245注：***表示其與第四季度均值的差異在1%的水平尚顯著，**表示其與第四季度均值的差異在5%的水平尚顯著，*表示其與第四季度均值的差異在10%的水平尚顯著?？偟膩?lái)說(shuō)，所有公司在四年中所有季度的平均投資額為上年末固定資產(chǎn)凈值的5.68%，中位數(shù)為上年末固定資產(chǎn)凈值的2.46%。從季度投資的角度，我們可以看到第四季度的投資額均值為上年末固定資產(chǎn)凈值的7.09%，與之相對(duì)應(yīng)，第一、二、三季度的投資額均值僅為上年末固定資產(chǎn)凈值的4.09%，6.45%和5.65%，并且該均值的差異都在10%以上的水平顯著。由于大量文獻(xiàn)表明，企業(yè)的投資額與現(xiàn)金流量間存在正相關(guān)關(guān)系。即現(xiàn)金流量高時(shí)投資額高，現(xiàn)金流量低時(shí)投資額低。因此，與第四季度的高投資額相對(duì)應(yīng)，我們預(yù)測(cè)在第四季度將出現(xiàn)最高的現(xiàn)金流水平。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，從第一季度到第四季度，所有企業(yè)的季度平均投資額穩(wěn)定上升，同時(shí)第四季度在1%的水平上高于其他季度。我們用企業(yè)在季度初的托賓Q值衡量其投資機(jī)會(huì)?？梢钥吹?，所有公司四季度投資機(jī)會(huì)的平均值和中位數(shù)分別為1.95和3.36。已有研究認(rèn)為在投資機(jī)會(huì)好時(shí)企業(yè)投資額高、投資機(jī)會(huì)差時(shí)企業(yè)投資額低的決策為有效率的投資行為。因此，只有在出現(xiàn)與第四季度較高投資額相對(duì)應(yīng)的高投資機(jī)會(huì)時(shí)，才認(rèn)為企業(yè)的投資有效率。但是與理論預(yù)期相反，表1中第四季度托賓Q值的平均值為1.801，顯著地低于前三個(gè)季度。說(shuō)明企業(yè)在第四季度的投資額增高并非由好的投資機(jī)會(huì)導(dǎo)致，第四季度的投資效率偏低。此外，企業(yè)在第四季度的銷(xiāo)售水平也在1%的水平上顯著地高于其他三季度。這可能與年末的節(jié)假有關(guān)，同時(shí)也說(shuō)明，在研究投資支出影響因素時(shí)需控制銷(xiāo)售收入因素。多元回歸分析一、季度差異與投資效率影響回歸結(jié)果單因素分析結(jié)果只能表明第四季度投資支出金額顯著高于其他幾個(gè)季度，為了驗(yàn)證在控制其他因素情況下第四季度投資支出是否仍然顯著高于第三季度，以及第四季度投資效率是否與前三季度存在顯著差異，我們按模型一和模型二分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示：表3季度差異與投資效率影響回歸結(jié)果指標(biāo)預(yù)測(cè)符號(hào)模型一模型二回歸系數(shù)p值回歸系數(shù)p值截距？0.055***0.0000.053***0.000QUARDUM+0.008**0.0130.021***0.000Q+0.002**0.0180.003**0.016LEV--0.022***0.000-0.018***0.000S/K+0.016***0.0000.016***0.000CF/K+0.125***0.0000.082***0.001QUARDUM×LEV+-0.018**0.010QUARDUM×CF/K+0.091**0.010QUARDUM×Q--0.0030.220行業(yè)？控制控制年度？控制控制N1630316303F35.721***0.00024.867***0.000adjR20.0110.012***表示檢驗(yàn)在1％的水平上顯著，**表示檢驗(yàn)在5％的水平上顯著，*表示檢驗(yàn)在10％的水平上顯著。從模型一的回歸結(jié)果可以看出，即使在控制其他影響因素的條件下，QUARDUM仍然顯著為正，說(shuō)明第四季度的投資支出顯著高于前三季度，證實(shí)假說(shuō)1成立。從模型二各個(gè)交叉變量的回歸結(jié)果來(lái)看，QUARDUM與LEV交叉變量的系數(shù)顯著為負(fù)，由于資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系解釋為債務(wù)對(duì)投資的約束程度，說(shuō)明第四季度債務(wù)對(duì)投資的約束程度進(jìn)一步加強(qiáng)，這與我們的預(yù)期相反。QUARDUM與CF/K的交叉變量系數(shù)為正，一定程度說(shuō)明第四季度的過(guò)度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重，與預(yù)期相符。QUARDUM與Q的交叉變量系數(shù)不顯著。整體來(lái)看，回歸結(jié)果并不支持假設(shè)2所提出的第四季度的投資效率降低的假設(shè)，相關(guān)原因有待進(jìn)一步探查。二、公司規(guī)模對(duì)投資支出季度性差異的影響為了檢驗(yàn)假設(shè)3a，我們按照公司規(guī)模（總資產(chǎn)）將樣本等分為三組：規(guī)模大、規(guī)模中和規(guī)模小，分組將模型一進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示：表4規(guī)模對(duì)投資支出季度性差異的影響指標(biāo)預(yù)測(cè)符號(hào)規(guī)模小規(guī)模中規(guī)模大系數(shù)p值系數(shù)p值系數(shù)p值截距？0.049***0.0000.069***0.0000.009***0.410QUARDUM+-0.0100.1080.012**0.0290.025***0.000Q+0.0010.3280.008**0.0120.031***0.000LEV--0.017***0.000-0.064***0.0000.0000.977S/K+0.022***0.0040.020***0.0020.008*0.089CF/K+0.132***0.0000.090***0.0040.096***0.002行業(yè)？控制控制控制年度？控制控制控制N543454345435F11.877***0.00016.264***0.00023.880***0.000adjR20.0100.0140.021***表示檢驗(yàn)在1％的水平上顯著，**表示檢驗(yàn)在5％的水平上顯著，*表示檢驗(yàn)在10％的水平上顯著.從回歸結(jié)果可以看出，公司規(guī)模對(duì)投資支出的季度性差異有著較為明顯的影響。小公司組第四季度投資支出與前三季度的差異不顯著，系數(shù)甚至為負(fù)值；中等規(guī)模公司和大公司的第四季度投資支出雖然均顯著高于其他季度，但明顯大公司組QUARDUM的系數(shù)（0.025）高于中等規(guī)模公司組（0.012），說(shuō)明大公司的第四季度投資支出與前三季度的差異程度要大于中等規(guī)模公司，證明假設(shè)3a成立。三、現(xiàn)金流量對(duì)投資支出季度性差異的影響為了檢驗(yàn)假設(shè)3b，我們按季度現(xiàn)金流量的高低將樣本均分為三組，分組按模型一進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示：表5現(xiàn)金流量對(duì)投資支出季度性差異的影響指標(biāo)預(yù)測(cè)符號(hào)現(xiàn)金流量高現(xiàn)金流量高中現(xiàn)金流量高低系數(shù)p值系數(shù)p值系數(shù)p值截距？0.064***0.0000.051***0.0000.052***0.000QUARDUM+0.021***0.0000.0050.443-0.016**0.011Q+0.007***0.0050.002*0.0760.0020.279LEV--0.019***0.000-0.023***0.000-0.023***0.000S/K+0.0060.2550.017**0.0170.037***0.000CF/K+-0.0480.2570.504**0.0180.124***0.000行業(yè)？控制控制控制年度？控制控制控制N543554345434F7.578***0.0007.9460.00013.842***0.000adjR20.0060.0060.012***表示檢驗(yàn)在1％的水平上顯著，**表示檢驗(yàn)在5％的水平上顯著，*表示檢驗(yàn)在10％的水平上顯著。從回歸結(jié)果可以看出，季度現(xiàn)金流量的高低對(duì)投資支出的季度性差異有著顯著的影響。隨著現(xiàn)金流量的增加，QUARDUM的系數(shù)也逐漸增加，在現(xiàn)金流量低組的回歸系數(shù)為負(fù)，反映第四季度的投資支出顯著低于前三季度，說(shuō)明此類(lèi)公司由于現(xiàn)金流量缺乏，過(guò)度投資行為并不存在；而現(xiàn)金流量高組QUARDUM回歸系數(shù)達(dá)到了0.021，反映該組樣本第四季度的投資支出顯著高于前三季度。證實(shí)假說(shuō)3b成立。四、控股股東性質(zhì)對(duì)投資支出季度性差異的影響為了驗(yàn)證假說(shuō)3c控股股東性質(zhì)是否會(huì)對(duì)投資支出的季度性差異產(chǎn)生影響，我們將樣本按照控股股東性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，分組按模型一進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示：表6控股股東性質(zhì)對(duì)投資支出季度性差異的影響指標(biāo)預(yù)測(cè)符號(hào)國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)系數(shù)p值系數(shù)p值截距？0.060***0.0000.050***0.000QUARDUM+0.012***0.001-0.0010.817Q+0.003*0.0800.0020.262LEV--0.027***0.000-0.019***0.000S/K+0.010***0.0090.033***0.000CF/K+0.115***0.0000.138***0.000行業(yè)？控制控制年度？控制控制N117504553F22.087***0.00013.958***0.000adjR20.0090.014回歸結(jié)果表明控股股東性質(zhì)對(duì)投資支出的季度性差異有著顯著的影響，其中國(guó)有企業(yè)第四季度的投資支出顯著高于前三季度，而非國(guó)有企業(yè)這一現(xiàn)象不顯著。證實(shí)假說(shuō)3c成立。

研究結(jié)論本文發(fā)現(xiàn)：中國(guó)A股市場(chǎng)一般上市公司中普遍存在第四季度投資額高于前三個(gè)季度的情況。通過(guò)考察自由現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、控股股東股權(quán)性質(zhì)三個(gè)因素，本文從代理成本的角度對(duì)第四季度的投資額在投資機(jī)會(huì)沒(méi)有顯著提高的情況下上升的現(xiàn)象做出了合理解釋。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在現(xiàn)金流量水平高、資產(chǎn)規(guī)模大、國(guó)有企業(yè)中，第四季度的投資額更高，由于資本預(yù)算制定和執(zhí)行過(guò)程中的特殊程序，以及企業(yè)經(jīng)理人的帝國(guó)構(gòu)建動(dòng)機(jī)，公司管理層監(jiān)督不力等代理問(wèn)題的存在，造成了企業(yè)第四季度投資額的顯著提高以及效率降低。

參考文獻(xiàn)：Fazzari，M.，Hubbard，G.andPetersen，C.，1988.，“FinancingConstraintsandCorporateInvestment”，BrookingsPapersonEconomicActivity19，141–195.Harris，MiltonandArturRaviv，1990，“CapitalStructureandth