證券市場中的異象

證券市場中的異象規(guī)模效應(yīng)過度反響和反響缺乏帳面市值比效應(yīng)日歷效應(yīng)動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)封鎖式基金之謎35股票溢價之謎14627指數(shù)效應(yīng)8引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的報答率差別Siegel〔1997〕作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的報答變化情況的統(tǒng)計圖。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票在1926至1999年期間，雖然美國閱歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條〔TheGreatDepression1929-1933〕和第二次世界大戰(zhàn)〔1939年9月1日—1945年9月2日〕，投資組合的加權(quán)平均報答率仍比國債報答率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票報答率的動搖比國債報答率的動搖大得多。引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的報答率差別1926年的1美圓投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的報答如下：a.投資于小公司股票在1999年底時可以獲得6600美圓的報答；b.投資于規(guī)范普爾股票組合〔S&Pstocks〕能獲得3000美圓的報答；c.投資于“股票價錢研討中心〞股票組合〔CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP〕能獲得2000美圓的報答；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美圓的報答；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時那么只能得到15美圓的報答。案例思索：1.收益率差別能否可以用股票的風(fēng)險大于國債和國庫券的風(fēng)險來加以解釋？2.從長期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險能否大于債券投資？3.為何小公司股票的投資報答大于大公司的？引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的報答率差別表11802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益1股票溢價之謎拉吉尼什.梅拉與愛德華.普雷斯科特于1985年首先提出。“股票溢價之謎〞〔equity公平公正普通股premium溢價保險費puzzle〕指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用規(guī)范金融實際中的“風(fēng)險溢價〞做出解釋。投資者為什么要求獲得很高的風(fēng)險補償才情愿投資股市呢？1股票溢價之謎行為金融學(xué)的解釋：一、噪聲買賣風(fēng)險價錢遭到噪聲買賣者心思心情影響的資產(chǎn)必然要比那些沒有遭到這種影響的資產(chǎn)為投資者帶來更高的報答。同債券相比，股票的價錢遭到噪聲買賣者心思心情影響的程度能夠要大一些。因此，股票的實踐報答必然高于他的內(nèi)在價值所應(yīng)提供的報答。1股票溢價之謎二、短視性厭惡損失ShlomoBenartzi,RichardThaler,1995利用展望實際中關(guān)于厭惡損失的實際來解釋股票風(fēng)險溢價景象?！矃拹簱p失，心思睬計〕“短視性厭惡損失〞是指厭惡損失與短決策評價期限的結(jié)合導(dǎo)致決策者放棄一個長久上更好決策的景象。由于短視性損失厭惡使得投資于股票要有更高的收益率。問題：假設(shè)投資者每隔多長時間對本人的投資結(jié)果進(jìn)展評價，才會寧愿投資債券而不是股票？1股票溢價之謎臨界期限：評價期大約1年“封鎖式基金之迷〞，是由Zweig(1973)提出的，它指封鎖式基金單位份額買賣的價錢不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價買賣。但是，實證闡明，折價10%至20%曾經(jīng)成為一種普遍的景象。2封鎖式基金之謎封鎖式基金的價錢動搖在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價買賣折價率大幅動搖折價減少2封鎖式基金之謎1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價率年份2封鎖式基金之謎

〔1〕新基金上市時溢價買賣，但很快在市場上折扣買賣。問題：在封鎖式基金股票上市時，為什么還會有投資者認(rèn)購它呢？〔2〕封鎖式基金股票在市場上以大幅度低于它的資產(chǎn)凈值的價錢進(jìn)展買賣。問題：為什么封鎖式基金的價錢低于它的資產(chǎn)凈值，而且這種折扣買賣是普遍景象？2封鎖式基金之謎

〔3〕封鎖式基金股票的折扣率〔溢價率〕動搖性很大，不僅隨著時間的不同而不同，而且也因基金的不同而不同。問題：封鎖式基金的折扣率為什么呈現(xiàn)正相關(guān)，為什么折扣率會因基金不同、時間不同而變化很大？〔4〕當(dāng)封鎖式基金由于各種緣由〔例好像其他基金合并、解散、或者轉(zhuǎn)成開放式基金〕而終了時，基金股票的價錢逐漸上漲，并最終同它的凈資產(chǎn)一致。問題：當(dāng)封鎖式基金封鎖時，為什么基金股票的價錢上漲，從而消除折扣？2封鎖式基金之謎行為金融學(xué)解釋：〔1〕套利的有限性在現(xiàn)實中，套利既需求套利者付出本錢，又需求其承當(dāng)風(fēng)險。由于套利的有限性，封鎖式基金折價的問題沒有被消除?！?〕噪音買賣風(fēng)險假設(shè)噪音買賣者的買賣是隨機(jī)的，即他們彼此之間是獨立的，那么整體而言，噪音買賣對市場的影響將會非常有限，由于會相互抵消。但布拉德·巴伯等證明噪音買賣是系統(tǒng)性的，因此，噪音買賣風(fēng)險是系統(tǒng)性風(fēng)險。所以噪音可以較好地解釋封鎖式基金折價。封鎖式基金的持有者大多是一些個體投資者。

2封鎖式基金之謎行為金融學(xué)解釋：〔3〕投資者心情實際Lee等人(1991)以為個人投資者的心情要素是引起封鎖式基金之謎的緣由。當(dāng)個人投資者普遍樂觀時，一窩蜂的狂熱將使得基金的價錢相對凈值上升，也就是折價幅度變??；相反，當(dāng)個人投資者普遍悲觀時，折價幅度也會因此變大。2封鎖式基金之謎3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)動量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會繼續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會繼續(xù)其不好的表現(xiàn)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)〔reversaleffect〕是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有劇烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)閱歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票那么傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在金融實務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)〔winner-losereffect〕。贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合構(gòu)成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)“贏者輸者效應(yīng)〞的行為金融解釋：代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)〞。投資者依賴于過去的閱歷法那么進(jìn)展判別，并將這種判別外推至未來。DebondtandThaler1985以為：由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好音訊和壞音訊都存在過度反響。這將導(dǎo)致輸者組合價錢被低估，而贏者組合的價錢被高估，價錢偏離各自的根本價值。但是，錯誤定價不會永久繼續(xù)下去，在一段時間之后，錯誤定價將得到糾正。輸者組合的業(yè)績將會超出市場的平均業(yè)績，而贏者組合的業(yè)績將會低于市場的平均業(yè)績。3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)4過度反響和反響缺乏過度反響是指投資者對最近的價錢變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。反響缺乏是指證券價錢對影響公司價值的根本面音訊沒有做出充分地、及時地反響。過度反響時市場表現(xiàn)：價錢在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。反響缺乏時市場表現(xiàn)：公司盈利增長音訊股價沒有及時反響；股票回購、初次分紅、停頓分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價在隨后較長時間維持同一方向挪動。4過度反響和反響缺乏DHS〔Daniel,Hirsheifer,Subrmanyanm,1998〕以為投資者在進(jìn)展投資決策時存在兩種認(rèn)知偏向，即過度自信〔overconfidence〕和自我歸因偏向(biasedself-attribution)。過度自信的投資者往往過高地估計本人的才干，過低地估計本人的預(yù)測誤差，他們過分置信私人信息發(fā)出的信號的準(zhǔn)確度，過低估計公開信息發(fā)出的信號的準(zhǔn)確度。過度自信的投資者對私人信息反響過度，而對公開信息反響缺乏。自我歸因的投資者在事件發(fā)生與本人的行為一致時，往往把其歸因于本人的高才干，而不一致時那么歸因于外在噪音。這闡明投資者的自自信心隨時間變化并依賴于投資者的行為能否被隨后發(fā)生的事件所證明。自我歸因的投資者基于私人信息進(jìn)展買賣，假設(shè)買賣被隨后的公開信息證明勝利，投資者的自自信心就更加膨脹，但假設(shè)失敗，投資者的自自信心并沒有同等程度的衰退?！惨詾槟侵皇菚簳r景象〕4過度反響和反響缺乏BSV〔Barberis,Shleffer,Vishny,1998〕從投資心思的角度出發(fā)，以為投資者在進(jìn)展決策時，存在另外兩種認(rèn)知偏向，即保守主義〔conservatism〕和代表性直覺。保守主義指投資者不能根據(jù)新信息及時地更新本人的信心。代表性直覺指“個人估計不確定事件發(fā)生的能夠性，是根據(jù)〔1〕這一事件與母事件的重要特性的類似程度；〔2〕反映這一事件發(fā)生過程的重要特征的程度來進(jìn)展判別的。〞保守主義會呵斥投資者對新信息反響不充分，而以為股票收益的變化只是一種暫時景象，因此不能及時根據(jù)收益的變化充分調(diào)整對未來收益的預(yù)期，當(dāng)發(fā)現(xiàn)實踐收益與先前預(yù)期不符時，才進(jìn)展調(diào)整，從而導(dǎo)致反響缺乏。代表性直覺那么呵斥投資者對新信息的過度樂觀,以為近期股票價錢的變化反響了其未來的變化趨勢,從而錯誤地對價錢變化進(jìn)展外推,導(dǎo)致反響過度。4過度反響和反響缺乏5規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對美國紐約證券買賣所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票買賣數(shù)據(jù)按照股票市值進(jìn)展分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表：5規(guī)模效應(yīng)對我國股票市場1995年12月—2004年6月的股票買賣數(shù)據(jù)進(jìn)展研討，也發(fā)現(xiàn)我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.0975規(guī)模效應(yīng)其他興隆國家的證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。研討還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)景象那么主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。5規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋：〔1〕小市值的公司起點通常比較低，當(dāng)銷售額添加或者盈利添加時，所計算出來的銷售增長率或盈利增長率比較高，投資者能夠過多關(guān)注增長率的高低而忽略了小市值公司的低起點，使其股票價錢上升幅度較大?！?〕大市值股票往往由于投資者過于關(guān)注，而使股票價錢偏高，上升余地較??；小市值股票能夠會因無人關(guān)注，市場價錢相對較低而更具有吸引力?！?〕小市值股票由于規(guī)模較小容易遭到莊家的支配。6賬面市值比效應(yīng)賬面市值比〔B/M，Book-to-marketratio〕或市盈率〔P/E〕可以粗略地用做估計股票價錢的廉價程度。B/M低的公司普通是價錢較貴的“生長型〞公司,而B/M高的公司那么是價錢較為廉價的“價值型〞公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的景象，這一異象稱為賬面市值比效應(yīng)(B/Meffect〕。6賬面市值比效應(yīng)

對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股票價錢收益率進(jìn)展對比研討，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2326賬面市值比效應(yīng)

賬面市值比效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋：B/M效應(yīng)是偏誤定價〔mispricing〕所導(dǎo)致的。Lakonishok，LaPorta，Skinner和Sloan指出投資者低估了高B/M值的股票，高估了低B/M值的股票，B/M效應(yīng)是偏誤定價所呵斥的結(jié)果。假設(shè)B/M效應(yīng)是由于偏誤定價，那么專業(yè)的套利者為什么不利用此時機(jī)進(jìn)展投資，從而對價錢進(jìn)展修正？以Delong、Shleifer、Summers、Vishny等為代表的一批學(xué)者以為，現(xiàn)實中的套利是有限的，套利存在著風(fēng)險和本錢。6賬面市值比效應(yīng)7日歷效應(yīng)股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差別，這就是所謂的日歷效應(yīng)〔Calendareffect〕?！?〕一月效應(yīng)交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.37日歷效應(yīng)〔2〕周一效應(yīng)交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%7日歷效應(yīng)在我國是周二，普通周一是公布新信息的時間，人們都在周一駐足張望，不采取行動，周二才參與7日歷效應(yīng)日歷效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋：日歷效應(yīng)的表現(xiàn)方式