財(cái)務(wù)會計(jì)行為財(cái)務(wù)學(xué)

<高級財(cái)務(wù)管理專題>第三章行為財(cái)務(wù)學(xué)1運(yùn)用心思學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)來研討財(cái)務(wù)活動中人們決策行為的科學(xué)一、行為財(cái)務(wù)學(xué)及其開展歷程〔一〕什么是行為財(cái)務(wù)學(xué)2〔二〕歷程回想1951年布雷爾〔Burrel〕教授發(fā)表<投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的能夠性研討>一文的發(fā)表，是行為財(cái)務(wù)學(xué)產(chǎn)生的標(biāo)志。32002年以后遭到注重丹尼爾·卡尼曼和弗農(nóng)·史密斯獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，使行為財(cái)務(wù)學(xué)名聲大振。卡尼曼的突出奉獻(xiàn)在于“把心思學(xué)成果與經(jīng)濟(jì)學(xué)研討有效結(jié)合，從而解釋了人類在不確定條件下如何作出判別〞。

丹尼爾·卡尼曼4“實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)之父〞他經(jīng)過實(shí)驗(yàn)對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是規(guī)范金融投資者而是行為投資者，他們的行為并非總是理性的，也并不總是逃避風(fēng)險(xiǎn)的。弗農(nóng)·史密斯5二、實(shí)際出發(fā)點(diǎn)現(xiàn)代財(cái)務(wù)實(shí)際關(guān)于投資者行為的兩個(gè)假設(shè):①投資者是理性的和風(fēng)險(xiǎn)逃避的；②市場是有效的。附：常見現(xiàn)代財(cái)務(wù)實(shí)際投資組合實(shí)際〔Markowitz，1952〕資本資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際〔WilliamF.Sharpe，1970〕MM資本構(gòu)造實(shí)際〔Modigliani和Miller，1958)MM股利實(shí)際〔Modigliani和Miller，1961)APT實(shí)際〔StephenA.Ross，1976〕6行為財(cái)務(wù)實(shí)際以為，投資者在市場上的實(shí)踐投資行為與上述根本假設(shè)不相符合：1.大量心思研討證明人們的實(shí)踐投資決策并不是理性的。2.假設(shè)證券市場上的投資者由兩種類型的人組成，一種是完全理性的投資者，另一種是不那么理性的投資者。7行為財(cái)務(wù)學(xué)的特點(diǎn)：1.以心思學(xué)和其他學(xué)科的研討成果為根據(jù)。2.強(qiáng)調(diào)投資者在更多時(shí)候是非理性或有限理性的。3.以人們的實(shí)踐決策心思為出發(fā)點(diǎn)，研討投資者的投資決策行為規(guī)律及其對市場價(jià)錢的影響。8三、行為財(cái)務(wù)學(xué)關(guān)于投資者決策特點(diǎn)的研討過分自信非貝葉斯預(yù)測厭惡損失心思定式懊悔實(shí)際變化的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度9〔一〕過分自信〔Overconfidencetheory)大量的實(shí)驗(yàn)心思學(xué)研討卻發(fā)現(xiàn),人們經(jīng)常背叛理性假設(shè),人們在決策中總是傾向于過高估計(jì)本人的判別力，過分置信本人的閱歷和才干，并加以夸張。如表現(xiàn)為過分樂觀和過度自信。10過分自信尤其是專業(yè)人士通?？鋸埍救说闹R和才干。結(jié)果表現(xiàn)為：當(dāng)他們“希望〞某種結(jié)果出現(xiàn)時(shí)〔客觀上〕將這個(gè)結(jié)果出現(xiàn)的概率夸張為必然事件；而當(dāng)他們“不希望〞某種結(jié)果出現(xiàn)時(shí)〔客觀上〕將這個(gè)結(jié)果夸張為不能夠事件。11過分自信案例瑞士一項(xiàng)對汽車司機(jī)的調(diào)查闡明：有90％的司機(jī)以為本人的駕駛程度要“高于平均程度〞。一項(xiàng)在學(xué)校進(jìn)展的心思調(diào)查實(shí)驗(yàn)闡明，在一個(gè)班級里，有30％的人以為他們在期末考試中的成果可以排在全班人數(shù)的前5％。12實(shí)證研討結(jié)果企業(yè)高級管理人員尤其能夠表現(xiàn)出過度自信特征,這些特征很能夠?qū)ζ髽I(yè)決策產(chǎn)生艱苦影響。Nofsinger(2005)指出,過度自信導(dǎo)致企業(yè)管理者過度投資,并運(yùn)用過多的債務(wù)融資。Malmendier和Tate(2005)發(fā)現(xiàn),相對于理性的CEO來說,過度自信的CEO導(dǎo)致企業(yè)投資的多元化和過度投資行為。13〔二〕非貝葉斯預(yù)測現(xiàn)代財(cái)務(wù)實(shí)際中的最優(yōu)決策模型要求投資者按照貝葉斯法那么修正本人的判別并對未來進(jìn)展預(yù)測。注:統(tǒng)計(jì)中的“貝葉斯法那么〞(Bayesianlaw)14行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)發(fā)現(xiàn)：

行為人面對不確定情況作預(yù)期的時(shí)候，經(jīng)常表達(dá)出“非貝葉斯法那么〞，人們經(jīng)常對最近發(fā)生的事情和本人的最新閱歷給予更多的比重，對事件的背景以及當(dāng)前信息的樣本規(guī)模不夠注重。15例如，假設(shè)一個(gè)財(cái)務(wù)分析師延續(xù)推介的幾個(gè)股票隨后的表現(xiàn)都很好，那么投資者普通會對之非常信任：以為他是一個(gè)合格的分析師。這種僅僅根據(jù)一個(gè)很小的樣本的情況來推論總領(lǐng)會怎樣樣的景象，叫“小數(shù)非貝葉斯預(yù)測理偏向〞?！残?shù)定理偏向〕16案例在Kahneman和Tversky〔1973〕所做的一個(gè)實(shí)驗(yàn)中，被測試者被要求閱讀幾段關(guān)于幾位實(shí)習(xí)教師在某次教學(xué)實(shí)習(xí)課上出現(xiàn)的問題，閱讀后，要求被測試者就這幾位實(shí)習(xí)教師在某次教學(xué)課上的表現(xiàn)和未來5年后的表現(xiàn)進(jìn)展排序。結(jié)果闡明，兩種排序幾乎是完全一樣的。在長達(dá)5年的預(yù)測期中完全不思索后來能夠發(fā)生的變化，僅憑一次教學(xué)課的表現(xiàn)，就預(yù)期這幾位實(shí)習(xí)教師未來5年的業(yè)績，無疑是一種判別偏向。17〔三〕厭惡損失對于收益和損失，心思學(xué)研討闡明，人們往往更注重?fù)p失帶來的不利影響，而不是把收益和損失賦予一樣的權(quán)重來調(diào)查。例如心思學(xué)實(shí)驗(yàn)闡明：丟掉10元錢所帶來的不愉快感受比撿到10元所帶來的愉悅感受要劇烈得多。18案例某投資者擁有A、B兩種股票各2000股，兩種股票的市場價(jià)錢各20元，但其中A股票的買入價(jià)為10元，而B股票的買入價(jià)錢為25元。假設(shè)投資者分別出賣兩種股票，由于投資者不情愿蒙受損失，他將保管B股票。損失：非常之苦楚獲益：不一定很愉悅19案例投資者面臨這樣一個(gè)選擇：一是接受一個(gè)確定無疑的虧損7500元；二是選擇一個(gè)時(shí)機(jī)，這個(gè)時(shí)機(jī)又25%的把握沒有虧損，75%的時(shí)機(jī)要虧損10000元。兩種選擇的綜合虧損都是7500元，大多數(shù)人會選擇后者,由于人們厭惡虧損。后一選擇存在不虧損的希望。20〔四〕心思定式投資者進(jìn)展決策時(shí)，會遭到問題的表述方式的影響。即問題以何種方式呈如今行為人面前，會影響行為人對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。

21案例-加油的本錢在加油站A，每升汽油賣5.6元，但假設(shè)以現(xiàn)金的方式付款可以得到每升0.6元的折扣；在加油站B，每升汽油賣5.00元，但假設(shè)以信譽(yù)卡的方式付款那么每升要多付0.60元。顯然，從任何一個(gè)加油站購買汽油的經(jīng)濟(jì)本錢是一樣的。但大多數(shù)人以為：加油站A要比加油站B更吸引人。22〔五〕懊悔實(shí)際(Regrettheory)投資者在投資決策失誤后，難以防止有著懊悔的心境，因此，即使面對一樣的后果，假設(shè)某種決策方式可以使投資者的懊悔心思相對于其他的決策方式來說輕一些，那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。23委托他人進(jìn)展理財(cái)投資買一只大家都看好的股票比較容易〔羊群效應(yīng)〕股評家喜歡引薦愛名氣大的上市公司股票24(六〕變化的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)他面對以下選擇：他情愿接受確定的1500元還是抽獎。抽獎結(jié)果由拋硬幣而定。假設(shè)是人頭，可博得1950元。假設(shè)是反面，可博得1050元。A：他會參與抽獎B：接受確定的1500元。他的選擇是〔〕25假設(shè)他在抽獎中博得了1500元，并有時(shí)機(jī)參與第二輪抽獎。第二次抽獎結(jié)果取決于硬幣拋擲。是人頭那么博得450元；是反面那么輸?shù)?50元。在第一次抽獎中獲勝的他能否會參與第二次抽獎呢？26結(jié)果選擇背景

直接抽獎贏錢后抽獎

愿意（抽獎）62（58%）77（73%）不愿意44（42%）29（27%）27結(jié)論后一個(gè)實(shí)驗(yàn)中情愿參與抽獎的比前一個(gè)實(shí)驗(yàn)中情愿參與抽獎的多出15%，卡方檢驗(yàn)P＜0.05，有顯著的差別。即愿不情愿抽獎與能否剛剛賭贏了顯著性相關(guān)。闡明：人們在盈利的情況下，本來是謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，但在剛剛贏了錢后，卻更傾向于繼續(xù)抽獎，成了風(fēng)險(xiǎn)追求者。28假設(shè)他面對以下選擇：他可以接受確定的損失750元或進(jìn)展抽獎。抽獎結(jié)果由拋硬幣而定。假設(shè)是人頭，他將失去525元。假設(shè)是反面，他將失去975元。A：他會參與抽獎？B：接受確定的損失750元？他的選擇是〔〕

29假設(shè)他在抽獎中輸?shù)袅?50元，并有時(shí)機(jī)參與第二輪抽獎。第二次抽獎結(jié)果取決于硬幣拋擲。是人頭那么博得225元。是反面那么輸?shù)?25元。在第一次抽獎中輸了的他，能否情愿參與第二次抽獎呢？30結(jié)果選擇背景

直接抽獎輸錢后抽獎愿意（抽獎）79（75%）64（60%）不愿意27（25%）42（40%）31結(jié)論卡方的結(jié)果是4.834,P=0.028，差別很顯著。即面臨輸錢時(shí)，人們本來是風(fēng)險(xiǎn)追求者，但在輸?shù)男螤钕拢胁糠秩司筒辉冈僮非箫L(fēng)險(xiǎn)了。32上面引見的研討闡明，我們是風(fēng)險(xiǎn)追求者還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，與許多要素有關(guān)：是面對盈利，還是虧損；剛剛是賭贏了，還是賭輸了33請選擇A：穩(wěn)得3000；B：80%的能夠得4000,20%的能夠是0.34請選擇C：10%的能夠得4000，90%的能夠是0;D：15%的能夠得3000。35結(jié)果有65%的實(shí)驗(yàn)對象選擇了C，80%的人選擇A。這闡明：當(dāng)處于概率較低的時(shí)候，一定程度的概率的添加〔從C的10%上升到D的15%〕不會較大的改動人們對這些低概率事件賦予的選擇權(quán)重，此時(shí)起決議作用的就是報(bào)酬的多寡。在概率較高時(shí)，人們對概率的變化非常敏感，偏好選擇中的概率權(quán)重變得非常重要。36面對收益真是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者嗎？是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者還是風(fēng)險(xiǎn)追求者，還決議于概率的大?。韩@利的概率太小時(shí)，人們也更多地成為風(fēng)險(xiǎn)追求者。所以很多人會買彩票！37結(jié)論人們是風(fēng)險(xiǎn)追求者還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，與許多要素有關(guān)：是面對盈利，還是虧損；剛剛是賭贏了，還是賭輸了；收益或損失的概率是大還是小38四、行為財(cái)務(wù)學(xué)的實(shí)證研討對有效市場假說的置疑〔一〕小公司效應(yīng)〔規(guī)模效應(yīng)〕Banz〔1981〕發(fā)現(xiàn)，小公司股票的收益率明顯高于大公司股票的收益率。他將紐約證券買賣所的股票按照公司規(guī)模的大小分為5組，發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的股票平均收益率比規(guī)模最大一組高19.8％.39四、行為財(cái)務(wù)學(xué)的實(shí)證研討對有效市場假說的置疑(二〕日歷效應(yīng)〔期間效應(yīng)〕日歷效應(yīng)是指金融市場與日期相聯(lián)絡(luò)的非正常收益，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和假日效應(yīng)，它們分別指金融市場與季節(jié)、月份、星期和假日有關(guān)的非正常收益。

40一月效應(yīng)“一月效應(yīng)〞由Wachtel首先在l942年發(fā)現(xiàn)，RozeffandKinney(1976)進(jìn)一步的研討發(fā)現(xiàn)，l904—l974年間NYSE的股價(jià)指數(shù)1月份的收益率明顯高于其他11個(gè)月的的收益率。Gultekin(1983)研討了l7個(gè)國家l959—l979年的股票收益率，發(fā)現(xiàn)其中l(wèi)3個(gè)國家1月份的股票收益率高于其他月份。對于一月效應(yīng)的解釋最主要的有減稅賣出假說和櫥窗效應(yīng)假說。41星期效應(yīng)Cross(1973)和French(1980)研討了S&P500指數(shù)收益發(fā)現(xiàn)周一的收益較低。Gibbons(1981)和Keim(1984)也發(fā)現(xiàn)DowJones指數(shù)周一存在負(fù)收益。Jaffe等(1985)發(fā)現(xiàn)澳大利亞、馬來西亞、香港等地存在“周二效應(yīng)〞。能夠和信息披露特點(diǎn)有關(guān)。42五、行為財(cái)務(wù)學(xué)針對市場非有效性的戰(zhàn)略〔一〕反向投資戰(zhàn)略〔二〕慣性投資戰(zhàn)略〔三〕本錢平均戰(zhàn)略和時(shí)間分散化戰(zhàn)略43〔一〕反向投資戰(zhàn)略

(ContrarianInvestmentStrategy)反向投資戰(zhàn)略就是根據(jù)過去一段時(shí)間的股票收益率情況排序，買人過去表現(xiàn)較差的股票而賣出過去表現(xiàn)較好的股票的一種投資戰(zhàn)略。理由：DeBondtandThaler(1985)以為市場會“反響過度〞〔overreaction〕。也就是表現(xiàn)好的股票股價(jià)會過度高估，而表現(xiàn)差的股票股價(jià)那么會被過度低估。44〔一〕反向投資戰(zhàn)略在實(shí)踐的證券買賣中，投資者可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問津的股票，這些股票由于長期不被投資者看好，價(jià)錢的負(fù)泡沫景象比較嚴(yán)重，其未來的走勢就能夠是價(jià)值回歸。45〔一〕反向投資戰(zhàn)略實(shí)證研討：DebondtandThaler(1985)把股票根據(jù)過去5年的投資業(yè)績分組，發(fā)現(xiàn)過去5年表現(xiàn)最差的一組在未來3年的累計(jì)收益率比表現(xiàn)最好的一組平均高出25％。46〔一〕反向投資戰(zhàn)略“價(jià)錢低估最常見的原因是悲觀主義，有時(shí)是四處彌漫的，有時(shí)是一家公司或一個(gè)行業(yè)所特有的。我們希望在這樣的氣氛里投資，不是由于我們喜歡悲觀主義，而是由于我們喜歡它呵斥的價(jià)錢。樂觀主義才是理性投資者的大敵。〞選自<巴菲特法那么>47〔二〕慣性買賣戰(zhàn)略

(MomentumTradingStrategy〕慣性買賣戰(zhàn)略是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判別的根底，即買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股，即市場上常說的“追漲殺跌〞.慣性買賣戰(zhàn)略主要針對投資者的反響缺乏〔underreaction〕的心思要素。48〔二〕慣性買賣戰(zhàn)略

(MomentumTradingStrategy〕實(shí)證研討Jegadeesh和Titman〔1993〕發(fā)現(xiàn)構(gòu)成期為3至12個(gè)月的贏家組合在之后的3至12個(gè)月持有期間內(nèi)的收益率繼續(xù)超越輸家組合，即慣性買賣戰(zhàn)略在美國股市中可以獲得顯著的中期收益。49中國市場情況在中國，實(shí)證研討大多闡明中國市場主要表達(dá)為“反響過度〞，表現(xiàn)為“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱〞，市場“追漲殺跌〞〔陳國進(jìn)、范長平2006〕也有研討以為，中國市場存在“短期反響缺乏、長期反響過度〞的特點(diǎn)。〔吳世農(nóng)、吳超鵬2003〕50〔三〕本錢平均戰(zhàn)略和時(shí)間分散化戰(zhàn)略〔DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)本錢平均戰(zhàn)略投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的方案根據(jù)不同的價(jià)錢分批進(jìn)展，以備不測時(shí)分?jǐn)偙惧X，從而到達(dá)躲避一次性投入能夠呵斥較大風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略典型：如基金定投。51〔三〕本錢平均戰(zhàn)略和時(shí)間分散化戰(zhàn)略時(shí)間分散化戰(zhàn)略是指承當(dāng)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的才干將隨著投資期限的延伸而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長那么逐漸減少股票投資比例添加債券投資比例的戰(zhàn)略。以上兩個(gè)戰(zhàn)略都是基于“投資中加強(qiáng)自我控制的戰(zhàn)略〞。52六、行為財(cái)務(wù)學(xué)的啟示〔一〕非理性的投資者與理性的管理者〔二〕理性的投資者與非理性的管理者〔三〕管理者和投資者行為都非理性53〔一〕非理性的投資者與理性的管理者1、融資決策當(dāng)股價(jià)被過分高估時(shí)，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票利用投資者的過度熱情；相反，當(dāng)股價(jià)被過分低估時(shí)，應(yīng)該回購股票。--“企業(yè)融資的市場時(shí)機(jī)假說〞54〔一〕非理性的投資者與理性的管理者2、投