海外經(jīng)濟分析與資產(chǎn)展望：美國“二次通脹”風(fēng)險及資產(chǎn)影響

僅供機構(gòu)投資者使用證券研究報告——海外經(jīng)濟分析與資產(chǎn)展望宏觀首席分析師：孫付SACNO：S11205200500042024年1月20日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明商品：金屬價格呈現(xiàn)弱勢；WT商品：金屬價格呈現(xiàn)弱勢；WTI原油價格約在65-80美元/桶?！衩绹?jīng)濟的三條重要脈絡(luò)：1)新財年，財政繼續(xù)擴張將部分抵消加息的經(jīng)濟抑制效應(yīng)。2)房地產(chǎn)：超額儲蓄（2023年11月為2853億美元）和較高薪資漲幅為房地產(chǎn)景氣上行提供支持。3)庫存：部分行業(yè)已出現(xiàn)補庫存跡象?！衩绹岸瓮洝钡娘L(fēng)險：1）財政擴張下，如果M2增速筑底回升，將為通脹提供流動性支持；2）房價再次上行，并向其它領(lǐng)域傳導(dǎo)，將推升核心通脹?！衩缆?lián)儲降息可能要到2024下半年。●大類資產(chǎn)展望美債利率：維持相對高位；3個月期美債利率維持在5.5%附近；10年美債利率亦將徘徊在相對高位（4%-4.5%）。美元：仍將保持相對強勢。美歐貨幣政策較為同步，但從經(jīng)濟動能看，2024年上半年美國經(jīng)濟仍可能強于歐洲和日本，美元仍將保持相對強勢，區(qū)間[100,105]?！瘛耧L(fēng)險提示：地緣沖突等影響，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期波動。24、降息可能要到2024下半年34資料來源：BLOOMBERG資料來源：BLOOMBERG，華西證指標各分項貢獻率（%）2023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/12國內(nèi)需求4.842.021.672.310.09-1.120.617.304.347.096.285.64個人消費耐用消費品非耐用消費品服務(wù)國內(nèi)私人投資1.740.9-1.690.62-1.45-32.71-0.84-0.462.36非住宅投資0.210.980.760.240.620.681.320.37-0.151.271.181.35住宅投資0.26-0.09-0.22-1.23-1.41-0.73-0.09-0.02-0.13-0.220.44庫存變動1.270-2.221.61-0.66-2.05-0.074.282.99-1.89-2.08-0.18政府支出0.990.570.820.900.49-0.34-0.52-0.04-0.26-0.801.04-0.35凈出口0.030.040.580.252.570.56-2.58-0.34-1.03-0.87-1.04-1.430.59-1.090.76-0.411.801.19-0.502.462.31進口-0.561.13-0.180.660.77-0.63-2.08-2.76-1.19-1.07-1.10-3.74預(yù)計到2024年二季度，美國經(jīng)濟仍可能保持:,西證券研究所512月FOMC會議美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟指標的預(yù)測（%）2023年2024年2025年2026年長期GDP2023年12月預(yù)期2.6%1.4%1.8%1.9%1.8%2023年9月預(yù)期2.1%1.5%1.8%1.8%1.8%2023年6月預(yù)期1.0%1.1%1.8%1.8%2023年3月預(yù)期0.4%1.2%1.9%1.8%失業(yè)率2023年12月預(yù)期3.8%4.1%4.1%4.1%4.1%2023年9月預(yù)期3.8%4.1%4.1%4.0%4.0%2023年6月預(yù)期4.1%4.5%4.5%4.0%2023年3月預(yù)期4.5%4.6%4.6%4.0%PCE通脹2023年12月預(yù)期2.8%2.4%2.1%2.0%2.0%2023年9月預(yù)期3.3%2.5%2.2%2.0%2.0%2023年6月預(yù)期3.2%2.5%2.1%2.0%2023年3月預(yù)期3.3%2.5%2.1%2.0%核心PCE通脹2023年12月預(yù)期3.2%2.4%2.2%2.0%2023年9月預(yù)期3.7%2.6%2.3%2.0%2023年6月預(yù)期3.9%2.6%2.2%2023年3月預(yù)期3.6%2.6%2.1%利率中位數(shù)2023年12月預(yù)期5.4%4.6%3.6%2.9%2.5%2023年9月預(yù)期5.6%5.1%3.9%2.9%2.5%2023年6月預(yù)期5.6%4.6%3.4%2.5%2023年3月預(yù)期5.1%4.3%3.1%2.5%62023年11月以來，美國商品零售增速（無論汽車，還是其他商品）均:訊,西證券研究所7），至3.7%附近，處于82）房地產(chǎn)短周期上行3）補庫存跡象有所顯現(xiàn)9●為支持高科技、新能源產(chǎn)業(yè)，同時受到大選因素影響，美國2024年財政仍處于擴張狀態(tài)?！?023年11-12月，美國財政赤字率保持在6.5%附近。●在經(jīng)濟較強下，持續(xù)的財政擴張將部分抵消加息的經(jīng)濟抑制效應(yīng)。美國房地產(chǎn)周期：持續(xù)時間、驅(qū)動邏輯與通脹影響綜合目前美國居民的超額儲蓄規(guī)模、薪資漲幅和房價收入比，以及美國房地產(chǎn)自身周期規(guī)律特征，自2023年初以來的房地產(chǎn)上行期可能持續(xù)至2024年中；住宅投資將對增長形成支撐。2）美國房貸利率與房屋銷售存在一定關(guān)系，但并不顯著。3）居民收入水平和房價收入比是房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵影響因素。4）截至2023年11月，美國家庭部門仍有約2853億美元超額儲蓄，薪資漲幅處于相對高位（約4%）、房價收入比處于歷史相對合理水平（115%），這為房地產(chǎn)市場景氣上行提供了支持。華西證券研究所房屋銷售改善帶動新建住宅開工增123456789存量儲蓄：截止2023年11月，存量單位：十億美元%資料來源：從去庫存到補庫存資料來源：無論是生產(chǎn)商、批發(fā)商，還是零售從去庫存到補庫存從去庫存到補庫存2000年以來美國大致經(jīng)歷了八輪庫存周期。我們采用目前較為常用的美國庫存總額同比與銷售總額同比來刻畫美國庫存周期。具體劃分的原則為：銷售上升、庫存下降為被動去庫存；銷售、庫存同時上升為主動補庫存；銷售下降、庫存上升為被動補庫存；銷售、庫存同時下降為主動去庫存。2000年以來，美國大致經(jīng)歷了2000年以來美國庫存變動情況（%）從去庫存到補庫存目前，美國處于主動去庫的尾聲，2023年Q4可能步入被動去庫存階段，2024年上半年可能邁入主動從去庫存到補庫存目前，美國處于主動去庫的尾聲，2023年Q4可能步入被動去庫存階段，2024年上半年可能邁入主動從去庫存到補庫存：消費品行業(yè)已現(xiàn)跡象從去庫存到補庫存：消費品行業(yè)已現(xiàn)跡象增速水平，通脹的流動性基礎(chǔ)轉(zhuǎn)2）PPI持續(xù)處于低位，成本壓力率將逐步對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制，如果1）在財政繼續(xù)擴張下，如果貨幣增速（M2）筑2）房地產(chǎn)市場改善帶動房價再次上行，并向其4、降息可能要到2024下半年海外經(jīng)濟分析：美歐加息縮表抗通脹●2023年7月以來，美聯(lián)儲暫停了加息，步入觀察評估期?！駷榫徑忏y行流動性危機，階段性擴表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險的蔓延，美聯(lián)儲向市場注入●繼續(xù)縮表。2023年12月FOMC會議表明會繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模計劃》實施縮表，每月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國債和3502023年3月10日以來，美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相須要持續(xù)關(guān)注。信貸擴張有所截至2023年三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟增速放緩至0%，英國經(jīng)濟增速為0.2%，未出現(xiàn)截至2023年三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟增速放緩至0%，英國經(jīng)濟增速為0.2%，未出現(xiàn)1）疫情管控放開后，服務(wù)業(yè)景氣度2）2023年8月以來，美國制造業(yè)PMI3）2023年下半年以來，伴隨通脹壓力緩解，歐元區(qū)（特別德國）制造業(yè)2023年下半年，歐元區(qū)核心通脹見金屬商品：呈現(xiàn)弱勢2024上半年大類資產(chǎn)核心觀點年美債利率亦將徘徊在相對高位（4%-4.5%）。濟仍可能強于歐洲和日本，美元仍將保持相對強勢，區(qū)間[100,105]。一般大宗商品：基本金屬偏弱，原油在窄區(qū)間波動●基本金屬：需求平淡、相對強美元下，基本金屬價格偏弱。），黃金：短期，價格缺乏上行驅(qū)動力●黃金的核心定價因素：美債實際利率和美元指數(shù)?！顸S金價格受抑制：實際利率仍將維持在相對高位；美元保持相對強勢?！?024上半年，黃金價格缺乏上行驅(qū)動力?！竦档米⒁猓簭?008年以來數(shù)據(jù)看，本輪美債實際利率大幅上行并未導(dǎo)致黃金價格顯著下行（原因：地緣沖突、主要央行增持黃金、供給約束）。圖：美債實際利率與黃金價格（美元/盎司%）圖：美債實際利率與黃金價格（美元/盎司%）宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期波動，比如地緣政治因素出現(xiàn)超預(yù)期的變化，將對宏觀經(jīng)濟帶來較難預(yù)測的擾動。公司評級標準公司評級標準后的6個月內(nèi)公司股價相對上證指數(shù)的漲分析師預(yù)測在此期間股價相對弱于上證指數(shù)達后的6個月內(nèi)分析師預(yù)測在此期間股價相對強于上證指數(shù)孫付，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟系，華西宏觀首席分析師，專注于經(jīng)濟增長、貨幣政策與利觀經(jīng)濟研究專著，諸多成果被“金融市場研究”、“新財作者具有中國證券業(yè)協(xié)