一：企業(yè)并購(gòu)與重組課程講義

公司并購(gòu)與重組講義韓復(fù)齡教授中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)anfuling@1262024/1/24.韓復(fù)齡北京科技大學(xué)管理學(xué)碩士，波蘭西里西亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士后。曾在中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心、證券公司等金融機(jī)構(gòu)任職，現(xiàn)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，應(yīng)用金融系主任，金融證券研究所所長(zhǎng)，博士生導(dǎo)師，兼任中國(guó)人民銀行研究局專家，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行參謀，賽迪參謀股份獨(dú)立董事。2024/1/24.引子諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂格勒曾說過：“縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，沒有一家不同在某個(gè)時(shí)候以某種方式通過資本經(jīng)營(yíng)開展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身利潤(rùn)的積累開展起來的。〞2024/1/24.公司并購(gòu)2024/1/24.2.1并購(gòu)〔M&A〕的概念企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并與收購(gòu)的總稱。企業(yè)兼并〔mergers)是一個(gè)企業(yè)吞并另一個(gè)企業(yè)，被吞并方將消失，兼并方取得全部產(chǎn)權(quán)。企業(yè)收購(gòu)(acquisitions)是一個(gè)企業(yè)購(gòu)置另一個(gè)企業(yè)的局部和全體，從而取得被收購(gòu)企業(yè)的局部或全部產(chǎn)權(quán)的行為。2024/1/24.2.2合并、兼并與收購(gòu)★

合并吸收合并兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。合并

兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。.★

兼并

收購(gòu)股票購(gòu)買目標(biāo)公司已發(fā)行在外的股份，或認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司所發(fā)行的新股兩種方式進(jìn)行。

收購(gòu)資產(chǎn)購(gòu)買方收購(gòu)目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)，而不須承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。收購(gòu)

一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

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收購(gòu)一家公司〔收購(gòu)方〕通過現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)置另一家公司〔被收購(gòu)公司或目標(biāo)公司〕局部或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。.

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兼并和收購(gòu)的關(guān)系兼并收購(gòu)相同本質(zhì)公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；經(jīng)營(yíng)理念通過外部擴(kuò)張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；目的加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)充經(jīng)濟(jì)實(shí)力，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營(yíng)一體化。不同A.被兼并公司的法人實(shí)體是否存在被兼并公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。被收購(gòu)公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體仍然存在，被收購(gòu)方仍具有法人資格，收購(gòu)方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。

并購(gòu).兼并收購(gòu)不同B.價(jià)格支付方式以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達(dá)到控股為依據(jù)來實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購(gòu)公司產(chǎn)權(quán)的占有。C.范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進(jìn)入兼并交易市場(chǎng)。一般只發(fā)生在股票市場(chǎng)中，被收購(gòu)公司的目標(biāo)一般是上市公司。D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整。以股票市場(chǎng)為中介的，收購(gòu)后公司變化形式比較平和。.〔二〕按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分▼購(gòu)置式并購(gòu)——并購(gòu)方出資購(gòu)置目標(biāo)公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式。主要是針對(duì)股份制公司的并購(gòu)，亦適用于并購(gòu)方需對(duì)目標(biāo)公司實(shí)行絕對(duì)控制的情況。▼承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)——并購(gòu)方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。.▼控股式并購(gòu)——一個(gè)公司通過購(gòu)置目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)到達(dá)控股以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的方式，被并購(gòu)方法人主體地位仍存在。并購(gòu)公司作為被并購(gòu)公司的新股東，對(duì)被并購(gòu)公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限。被并購(gòu)公司債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)為限清償。并購(gòu)后，被并購(gòu)公司成為并購(gòu)公司的控股子公司。.▼吸收股份式并購(gòu)——并購(gòu)公司通過吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)公司原所有者或股東成為并購(gòu)公司的新股東的一種并購(gòu)手段。特點(diǎn)：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購(gòu)公司原股東與并購(gòu)方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。兩種類型：資產(chǎn)入股式：被并購(gòu)公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購(gòu)方，取得并購(gòu)公司的一局部股權(quán)，成為并購(gòu)公司的一個(gè)股東，被并購(gòu)公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票〞。股票交換式：并購(gòu)方用本公司的股票來收購(gòu)目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購(gòu)手段。在這種方式下，假設(shè)是對(duì)目標(biāo)公司的股票全面收購(gòu)，那么其法人資格不復(fù)存在；假設(shè)是局部收購(gòu)，那么其法人資格仍然存在。.

吸收合并

吸收合并，是指以主并企業(yè)法人地位存續(xù)為前提，將目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)折合為股份，連同相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債整合到主并企業(yè)之中。合并的目標(biāo)以現(xiàn)金、股票或其他方式取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債。合并的結(jié)果是主并企業(yè)的法人地位存續(xù)，目標(biāo)公司的法人地位不復(fù)存在。

2024/1/24.吸收合并定義：一個(gè)企業(yè)通過發(fā)行股票、支付現(xiàn)金或發(fā)行債券等的方式取得其它企業(yè)。特點(diǎn)：吸收合并完成后，只有合并方仍保持原來的法律地位。表達(dá)式：A公司+B公司

A公司吸收合并2024/1/24.TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊，與TCL集團(tuán)的首次公開發(fā)行互為前提，同時(shí)進(jìn)行。TCL通訊流通股股東所持股票按一定換股比例折換成上市后的集團(tuán)的流通股票。換股完成后，TCL通訊退市，注銷法人資格，其所有權(quán)益、債務(wù)由TCL集團(tuán)承擔(dān)，而TCL集團(tuán)IPO整體上市。2024/1/24.吸并TCL通訊方案概要合并方式TCL集團(tuán)在首次公開發(fā)行的同時(shí)，按折股比例向TCL通訊流通股股東換股發(fā)行TCL集團(tuán)流通股，TCL通訊的全部資產(chǎn)、負(fù)債并入TCL集團(tuán)，TCL通訊退市、注銷吸并前，TCL集團(tuán)持有56.7%TCL通訊股票，吸并完成后TCL集團(tuán)將持有100%TCL通訊股票折股比例折股比例=TCL通訊流通股的折股價(jià)格21.15元除以TCL集團(tuán)首次公開發(fā)行價(jià)格4.26元每股TCL通訊流通股股票可以取得4.96478873股TCL集團(tuán)流通股股票換股發(fā)行數(shù)量404,395,944股：TCL通訊流通股81,452,800股乘以折股比例時(shí)間表換股股權(quán)登記日：2004年1月6日換股完成日：2004年1月13日TCL通訊退市日： 2004年1月15日2024/1/24.吸收合并上市公司吸收合并非上市公司非上市公司股東人數(shù)200人以下海通證券、葛洲壩非上市公司股東人數(shù)超過200人〔涉及公發(fā)〕上市公司吸收合并上市公司上海一百吸收合并華聯(lián)商廈中國(guó)鋁業(yè)吸并包頭鋁業(yè)H股公司吸收合并國(guó)內(nèi)上市公司中國(guó)鋁業(yè)吸并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)上海電氣吸并上電股份非上市公司吸收合并上市公司非上市公司符合A股IPO條件上港集團(tuán)2024/1/24.吸收合并特別事項(xiàng)換股價(jià)格的考慮因素吸收方與被吸收方的股票市價(jià)吸收方與被吸收方的公司估值〔資產(chǎn)和盈利能力，隱含價(jià)值如土地、無形資產(chǎn)等〕相關(guān)程序股東大會(huì)絕對(duì)多數(shù)債權(quán)人公告現(xiàn)金選擇權(quán)吸收合并2024/1/24.需明確的問題

1、吸收合并不同于非公開發(fā)行，發(fā)行對(duì)象不受10名的限制。

2、相關(guān)資產(chǎn)過戶和驗(yàn)資手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，涉及的稅費(fèi)較低，資產(chǎn)過戶和股權(quán)交換均不涉及所得稅。

3、程序相對(duì)復(fù)雜，如債權(quán)人公告等。

吸收合并2024/1/24.吸收合并案例中國(guó)鋁業(yè)回歸A股 方案根本內(nèi)容：

中國(guó)鋁業(yè)向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國(guó)鋁業(yè)外的其他股份發(fā)行A股，按照確定的換股比例換取其持有的山鋁和蘭鋁的股份。合并完成后，山鋁和蘭鋁并入中國(guó)鋁業(yè)，其股東成為中國(guó)鋁業(yè)的股東。中國(guó)鋁業(yè)本次發(fā)行的A股在本所上市，實(shí)現(xiàn)H股公司回歸。2024/1/24.吸收合并案例方案點(diǎn)評(píng)

1、H股公司回歸A股時(shí)，對(duì)已經(jīng)上市的控股子公司進(jìn)行吸收合并，標(biāo)準(zhǔn)公司內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，履行上市承諾。

2、采用換股吸收合并方式不涉及現(xiàn)金，本錢較低，上漲市中較易獲得投資者的認(rèn)可。2024/1/24.吸收合并案例海通證券借殼都市股份上市

方案根本內(nèi)容：

1、都市股份向原控股股東光明集團(tuán)出售全部資產(chǎn)及負(fù)債，光明集團(tuán)承接公司全部業(yè)務(wù)和職工。

2、海通證券原股東按照確定的換股比例〔0.347股都市股份/1股海通證券〕轉(zhuǎn)換為都市股份的股權(quán)。合并完成后，海通證券原股東合計(jì)持有都市股份89.43%股份，海通證券全部資產(chǎn)、負(fù)債并入都市股份，都市股份承接原海通證券資質(zhì)和經(jīng)營(yíng)牌照，更名為海通證券。2024/1/24.吸收合并案例方案點(diǎn)評(píng)

1、海通證券抓住時(shí)機(jī)，在不符合IPO條件的情況下選擇借殼上市，做大做強(qiáng)。

2、做好保密工作，防止股價(jià)異動(dòng)，保護(hù)各方股東利益，有利于方案推進(jìn)。

3、都市股份以股份作為吸收合并對(duì)價(jià)支付手段，既使海通證券原股東繼續(xù)控制合并后主體，也防止了大額現(xiàn)金交易。

2024/1/24.吸收合并案例東軟股份〔600718〕吸收合并控股股東東軟集團(tuán)

方案根本內(nèi)容：

東軟集團(tuán)原10家股東以其出資額按照確定的換股比例〔3.5元出資額/股〕轉(zhuǎn)換為東軟股份的股權(quán)。合并完成后，東軟集團(tuán)原10家股東成為東軟股份的股東，東軟集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債并入東軟集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)整體上市。2024/1/24.吸收合并案例方案點(diǎn)評(píng)

1、合并方和被合并方業(yè)務(wù)聯(lián)系較為緊密，合并有助于產(chǎn)生整合效應(yīng)。

2、被合并公司尚未進(jìn)行股份制改制，假設(shè)需要，應(yīng)進(jìn)行社會(huì)職能剝離和內(nèi)部重組工作。

3、被合并公司資產(chǎn)質(zhì)量較高。

2024/1/24.新設(shè)合并〔創(chuàng)立合并〕

新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并組成一個(gè)新的統(tǒng)一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復(fù)存在。

如：國(guó)泰＋君安＝國(guó)泰君安證券公司2024/1/24.

創(chuàng)立合并定義：兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)聯(lián)合成立一個(gè)新的企業(yè)。特點(diǎn)：創(chuàng)立合并結(jié)束后，原來的各企業(yè)均失去法人資格，由新成立的企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。表達(dá)式：A公司+B公司+C公司

D公司2024/1/24.▼杠桿收購(gòu)——指收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過舉債籌資對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的一種方式。杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別：一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資本或其他資產(chǎn)歸還，而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行歸還，投資者的資本只在其中占很小的局部，通常為10%~30%左右。目的：通過收購(gòu)控制，得以將公司的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。.2.2公司收購(gòu)〔Acuisition或Takeover〕

一般指一個(gè)公司經(jīng)由收買股票或股份、資產(chǎn)等方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司仍然存續(xù)而不消失。作為收購(gòu)關(guān)系中的當(dāng)事人雙方，通常稱購(gòu)置或吸收其他公司的一方為收購(gòu)方，把被購(gòu)置或吸收的對(duì)象稱為目標(biāo)公司，或被收購(gòu)方?！?〕收購(gòu)方、收購(gòu)公司〔acquiringcompany〕〔2〕目標(biāo)公司、被收購(gòu)公司〔acquiredcompany〕案例：三聯(lián)集團(tuán)對(duì)鄭百文的收購(gòu)，聯(lián)想對(duì)IBM的PC業(yè)務(wù)的收購(gòu)2024/1/24.收購(gòu)目標(biāo)收購(gòu)包括控制權(quán)性收購(gòu)〔取得目標(biāo)公司第一大股東地位〕與非控制權(quán)性收購(gòu)〔即參股性收購(gòu)〕。2024/1/24.并購(gòu)與其他運(yùn)作手段的比較合資企業(yè)〔Microsoft〕常與新市場(chǎng)有關(guān)沒有一方可以享有絕對(duì)的控制權(quán)少數(shù)股權(quán)投資〔Intel〕動(dòng)機(jī)廣泛，彈性較大廣告和商業(yè)聯(lián)盟風(fēng)險(xiǎn)更低、承擔(dān)更少、彈性更大、方式更靈活局部聯(lián)盟可能開展成重要的戰(zhàn)略伙伴Spin-offs和Trackingstocks2024/1/24.并購(gòu)重組和IPO的比較優(yōu)勢(shì)

1、對(duì)相關(guān)上市公司和擬注入資產(chǎn)的歷史盈利記錄、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性要求相對(duì)寬松，更側(cè)重于未來

2、進(jìn)程相對(duì)較快，沒有輔導(dǎo)期的要求

3、有利于標(biāo)的上市公司現(xiàn)有股東的利益劣勢(shì)

1、不融資，沒有資金流入〔但現(xiàn)在由于有定向發(fā)行融資手段，該劣勢(shì)不再明顯〕

2、重組方在并購(gòu)重組過程中需要承擔(dān)一定的本錢

2024/1/24.▼管理層收購(gòu)〔MBO-ManagersBuy-Outs〕——由公司的經(jīng)營(yíng)管理集體或階層收購(gòu)本公司的股份，尤指到達(dá)一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)籌資或以其他可行的財(cái)務(wù)運(yùn)作方法來收購(gòu)本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。在中國(guó)，進(jìn)行管理層收購(gòu)應(yīng)注意以下三點(diǎn)：①收購(gòu)的股份應(yīng)以非流通性的國(guó)有股、法人股為主；②收購(gòu)本公司股份所需的資本，既可以實(shí)行現(xiàn)金方式，也可運(yùn)用諸如購(gòu)股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法；③控股程度可以根據(jù)各個(gè)上市公司的實(shí)際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。.〔三〕按并購(gòu)是否通過中介結(jié)構(gòu)劃分▼直接并購(gòu)——并購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，雙方通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定完成并購(gòu)的各項(xiàng)條件，進(jìn)而在協(xié)議的條件下到達(dá)并購(gòu)的目的。▼間接并購(gòu)——并購(gòu)公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而到達(dá)控制該公司的目的。.三、并購(gòu)的動(dòng)因及收益與本錢

假設(shè)A公司擬收購(gòu)B公司，合并成立AB公司，假設(shè)VAB>(VA+VB)那么[VAB－(VA+VB)]→協(xié)同效益其中，VA和VB分別代表A、B公司的價(jià)值，VAB代表合并后AB公司的價(jià)值。來源●并購(gòu)的根本動(dòng)因?qū)で筚Y本增值，增加公司價(jià)值。.

為什么選擇并購(gòu)協(xié)同作用，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)營(yíng)本錢謀求企業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，花費(fèi)時(shí)間少獲得專門資產(chǎn)，資源共享以最快速度占領(lǐng)具有潛力的市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率幫助企業(yè)進(jìn)入新興行業(yè)和領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)收購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)政策意圖…………并購(gòu)意圖園區(qū)綠化選擇：買大樹還是種樹苗？2024/1/24.3.1企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因1．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)〔1〕降低生產(chǎn)本錢。〔2〕利于專業(yè)化生產(chǎn)〔3〕節(jié)省管理費(fèi)用〔4〕銷售便利〔5〕推陳出新可以集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、開展、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)。〔6〕融資便利2024/1/24.案例：家電零售行業(yè)－美蘇爭(zhēng)霸

從1998年到2004年年初，可以稱為家電連鎖企業(yè)群雄逐鹿時(shí)期，國(guó)內(nèi)主要的家電連鎖企業(yè)的市場(chǎng)份額相差不大，并無明顯差距。家電連鎖企業(yè)各顯神通，采取粗狂式的規(guī)模擴(kuò)張，均形成一定的區(qū)域優(yōu)勢(shì)。其中國(guó)美、大中以北方市場(chǎng)為主；蘇寧、五星以江蘇市場(chǎng)為主；永樂以上海市場(chǎng)為主；而三聯(lián)以山東市場(chǎng)為主。2024/1/24.2004年，國(guó)美、蘇寧和永樂分別在香港和深圳上市，并發(fā)力全國(guó)布點(diǎn)，市場(chǎng)份額快速上市，一舉奠定三大家電巨頭鼎足的格局。2006-2021年，國(guó)美更是通過成功并購(gòu)上海的“永樂〞、北京的“大中〞和山東的“三聯(lián)〞，從而在規(guī)模上略強(qiáng)于蘇寧，順利問鼎家電零售行業(yè)老大，占據(jù)家電零售半壁江山強(qiáng)的市場(chǎng)份額。2024/1/24.國(guó)美并購(gòu)永樂大中2006年7月25日，北京時(shí)間19點(diǎn)30分，國(guó)美電器并購(gòu)永樂家電的新聞發(fā)布會(huì)正式開始。國(guó)美集團(tuán)總裁黃光裕和原永樂家電總裁陳曉以及相關(guān)高層人士出席了此次會(huì)議。此次會(huì)議可謂是中國(guó)家電零售業(yè)開展史上一個(gè)重要的里程碑。史無前例的超級(jí)并購(gòu)，使得在中國(guó)家電零售業(yè)穩(wěn)居第一把交椅的國(guó)美電器對(duì)排名第三的永樂家電實(shí)現(xiàn)了成功并購(gòu)。在這種形勢(shì)下，根本上家電零售業(yè)的格局將再次重寫。“家電零售業(yè)走到今天，算是進(jìn)入了一個(gè)新的歷史階段，這也是一個(gè)歷史開展的必然趨勢(shì)。〞收購(gòu)?fù)瓿芍?，?guó)美市場(chǎng)占有率將由9％升至14％，國(guó)美、永樂加上大中在全國(guó)的門店數(shù)量總和將突破800家，年銷售額高達(dá)800億元。永樂在上海和大中在北京已分別占據(jù)一半以上的家電零售市場(chǎng)份額，加上國(guó)美電器至少超過80％。2024/1/24.主要合并條款概要主要為股份對(duì)價(jià)，同時(shí)有部份現(xiàn)金股份對(duì)價(jià)：每股中國(guó)永樂股份兌換0.3247股國(guó)美電器股份(根據(jù)每3.080股中國(guó)永樂股份對(duì)1股國(guó)美電器股份之兌換比例計(jì)算)現(xiàn)金對(duì)價(jià)：每股中國(guó)永樂股份獲0.1736港元總對(duì)價(jià)相當(dāng)于每股中國(guó)永樂股份2.2354港元(包括每股2.0618港元的國(guó)美股份及現(xiàn)金0.1736港元)總對(duì)價(jià)為52.68億港元要約定價(jià)較中國(guó)永樂股份股價(jià)呈現(xiàn)之溢價(jià)為：較于2006年7月17日之收市價(jià)高9.0%較20個(gè)交易日平均收市價(jià)高11.4%較30個(gè)交易日平均收市價(jià)高10.9%合并結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)成功合并的

保障管理層/品牌2024/1/2441.

企業(yè)并購(gòu)的理論動(dòng)因2．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)可以減少交易本錢并購(gòu)可以產(chǎn)生稅收效應(yīng)并購(gòu)可以產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)2024/1/24.3．企業(yè)開展動(dòng)機(jī)并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。1995年日本五十鈴公司參股“北京北旅〞和美國(guó)福特公司參股“贛江鈴〞的主要目的就是繞過我國(guó)對(duì)汽車進(jìn)口設(shè)置的高關(guān)稅點(diǎn)和非關(guān)稅壁壘，利用兩家中國(guó)的中型汽車公司現(xiàn)有的設(shè)備和人員迅速進(jìn)入中國(guó)的汽車市場(chǎng)。并購(gòu)大幅度降低了企業(yè)開展的風(fēng)險(xiǎn)和本錢。2024/1/24.

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因獲得科技上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)80年代美國(guó)通用汽車公司兼并了一系列高科技企業(yè)，在一系列高科技領(lǐng)域如人工智能、機(jī)器人的研究制造上取得了世界領(lǐng)先地位，全面計(jì)算機(jī)化和機(jī)器人的生產(chǎn)自動(dòng)化，使得通用汽車極大地縮短了同日本汽車的差距，生產(chǎn)一輛小汽車的本錢差距從近200美元下降到40美元，平均質(zhì)量疵點(diǎn)從12個(gè)下降到7～8個(gè)。4．市場(chǎng)份額效應(yīng)5．管理層利益驅(qū)動(dòng)2024/1/24.為什么并購(gòu)？基于成長(zhǎng)戰(zhàn)略的并購(gòu)微軟思科通用電器基于行業(yè)整合的并購(gòu)寶鋼并購(gòu)邯鋼基于重組獲利的并購(gòu)KohlbergKravisRoberts&Company我國(guó)的證券市場(chǎng)2024/1/24.4.公司并購(gòu)程序2024/1/24.3.2并購(gòu)重組的本錢效益分析效益分析

1、資產(chǎn)證券化，享受資本市場(chǎng)流動(dòng)性帶來的溢價(jià)及快速變現(xiàn)

2、優(yōu)秀的融資平臺(tái)：快速資本融資、更好的借貸平臺(tái)

3、新境界的外部公司治理機(jī)制：百年老店

4、稅收優(yōu)惠：個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓免稅等

5、隱性效益：政策傾斜：用地、用人；產(chǎn)品及公司廣告效應(yīng)；良好的并購(gòu)平臺(tái)2024/1/24.1.規(guī)模收益由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)收益。主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。2.節(jié)稅收益表現(xiàn)：◎利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅；◎利用支付工具延遲納稅；◎利用支付工具合理避稅。.3.財(cái)務(wù)收益4.創(chuàng)新利潤(rùn)并購(gòu)雙方資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，從而取得增量收益?！虺浞掷貌①?gòu)雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約籌資成本?！蚬静①?gòu)提高了公司的信用等級(jí)和籌資能力，可以使并購(gòu)后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利?！蚍巧鲜泄就ㄟ^并購(gòu)上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。

實(shí)現(xiàn)形式.〔二〕并購(gòu)本錢1.并購(gòu)直接成本◎

并購(gòu)交易費(fèi)用◎購(gòu)買成本火并購(gòu)價(jià)格◎更名成本2.并購(gòu)后整合成本◎戰(zhàn)略整合成本◎改組改制成本◎經(jīng)營(yíng)整合成本◎管理整合成本3.機(jī)會(huì)成本.并購(gòu)重組的本錢效益分析本錢分析〔局部本錢對(duì)現(xiàn)有控股股東不適用〕

1、買殼本錢：股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、化解上市公司債務(wù)本錢、填實(shí)上市公司窟窿本錢

2、發(fā)行本錢，主要是中介費(fèi)用

3、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)局部權(quán)益的讓渡

4、自身標(biāo)準(zhǔn)本錢：置入資產(chǎn)補(bǔ)交稅金，土地權(quán)屬的標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)保等，今后的稅費(fèi)增加

5、重組交易本錢：交易、資產(chǎn)過戶涉及的稅費(fèi)

6、隱性本錢：財(cái)富曝光、“婆婆〞增多等2024/1/24.四、并購(gòu)流程確定目標(biāo)公司談判簽署協(xié)議報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)財(cái)政部小于30%：大于30%：豁免要約收購(gòu)要約收購(gòu)交割法人股國(guó)有股2024/1/24.4.1公司并購(gòu)的程序并購(gòu)都要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判和整合四個(gè)階段1、并購(gòu)前期準(zhǔn)備階段：⑴確定并購(gòu)策略。企業(yè)根據(jù)開展戰(zhàn)略的要求制定并購(gòu)策略，初步勾畫出擬并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的輪廓。⑵聘請(qǐng)財(cái)務(wù)和法律參謀。⑶搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)。⑷并購(gòu)的可行性分析。通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員等方面的評(píng)價(jià)，分析并購(gòu)的可行性。2024/1/24.公司并購(gòu)的程序2、并購(gòu)方案設(shè)計(jì)階段：⑴價(jià)值評(píng)估，確定支付價(jià)格范圍及支付方式。⑵融資方式制定與安排。⑶稅務(wù)安排與會(huì)計(jì)處理。2024/1/24.公司并購(gòu)的程序3、并購(gòu)談判階段：⑴雙方協(xié)商談判。⑵簽約與披露。4、接管與并購(gòu)后的整合階段：⑴交接與接管。⑵實(shí)施整合策略。2024/1/24.4.2并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)參謀律師會(huì)計(jì)師評(píng)估師融資參謀2024/1/24.財(cái)務(wù)參謀的職責(zé)盡職調(diào)查收購(gòu)方案設(shè)計(jì)，指導(dǎo)收購(gòu)人申報(bào)文件參與設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，參與收購(gòu)談判對(duì)董監(jiān)高進(jìn)行輔導(dǎo)申報(bào)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整申報(bào)材料，組織答復(fù)持續(xù)督導(dǎo)2024/1/24.律師的作用和主要工作盡職調(diào)查協(xié)助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，參與收購(gòu)談判起草收購(gòu)協(xié)議等相關(guān)法律文件出具相關(guān)法律意見書確保程序合法答復(fù)證監(jiān)會(huì)提出的相關(guān)問題2024/1/24.會(huì)計(jì)師和評(píng)估師的作用和主要工作盡職調(diào)查對(duì)收購(gòu)方或者被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行審計(jì)對(duì)需要估值的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估出具相關(guān)報(bào)告答復(fù)證監(jiān)會(huì)提出的相關(guān)問題2024/1/24.融資參謀的作用和主要工作融資可行性分析融資方案提供資金2024/1/24.五.目標(biāo)公司選擇及價(jià)值評(píng)估2024/1/24.確定目標(biāo)企業(yè)候選名單目標(biāo)目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)價(jià)值被低估的企業(yè)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值增加收入收購(gòu)后能提高市場(chǎng)壟斷程度具有戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系，能擴(kuò)大市場(chǎng)減少成本生產(chǎn)同一產(chǎn)品，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段，具有縱向一體化效應(yīng)與投標(biāo)企業(yè)具有資源互補(bǔ)性降低資本成本投資機(jī)會(huì)少現(xiàn)金流大，與投標(biāo)企業(yè)正相反節(jié)稅效應(yīng)具有凈經(jīng)營(yíng)虧損，由稅收減免額度現(xiàn)金流于投標(biāo)企業(yè)相關(guān)性低，收購(gòu)可以提高債務(wù)承受能力企業(yè)控制價(jià)值管理水平低下導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估不同收購(gòu)目標(biāo)下目標(biāo)企業(yè)特征2024/1/24.5.1目標(biāo)公司的特點(diǎn)被兼并收購(gòu)的公司一般有以下特征：〔一〕營(yíng)業(yè)虧損的公司。兼并收購(gòu)方公司一般是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好、盈利水平較高的公司。如果被收購(gòu)的企業(yè)在近期內(nèi)發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損，那么在兼并后即可沖抵兼并公司的局部利潤(rùn)，減少公司的應(yīng)納稅額。(補(bǔ)充例子)〔二〕可以“以其之長(zhǎng)補(bǔ)已這短〞的公司。這就是能與兼并公司發(fā)生協(xié)同效應(yīng)。2024/1/24.〔三〕市盈率較低的公司。如果被兼并收購(gòu)的公司在市場(chǎng)上以協(xié)議價(jià)格出售其股份，兼并方公司付出的代價(jià)就比公開標(biāo)購(gòu)要小得多。在大多數(shù)情況下，市盈率是衡量公司兼并收購(gòu)效果的重要指標(biāo)，市盈低意味著兼并收購(gòu)的效果好。2024/1/24.〔四〕有營(yíng)利潛力的公司。由于管理不善或其他管理上的可控因素造成營(yíng)業(yè)利潤(rùn)偏低的公司往往成為被兼并收購(gòu)的對(duì)象。通過加強(qiáng)管理，公司的利潤(rùn)即有很大的改善空間。以下情況可幫助兼并收購(gòu)企業(yè)發(fā)現(xiàn)此類公司?！?〕景氣行業(yè)中的不景氣公司?！?〕經(jīng)濟(jì)界人士看好的行業(yè)中的公司。〔3〕管理層出現(xiàn)分歧的公司?！?〕行業(yè)中的滯后公司。2024/1/24.5.2目標(biāo)公司盡職調(diào)查確定投資原那么尋找時(shí)機(jī)初步篩選工程立項(xiàng)盡職調(diào)查方案設(shè)計(jì)決策談判投資重組及整合甄選目標(biāo)企業(yè)盡職調(diào)查在投資工程立項(xiàng)后實(shí)施盡職調(diào)查是設(shè)計(jì)投資方案、整合方案的根底盡職調(diào)查為投資工程決策作支持2024/1/24.什么是盡職調(diào)查？盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、資料分析的一系列活動(dòng)。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查即由財(cái)務(wù)專業(yè)人員針對(duì)目標(biāo)企業(yè)與投資有關(guān)財(cái)務(wù)狀況的審閱、分析、核查等專業(yè)調(diào)查。2024/1/24.盡職調(diào)查小組盡職調(diào)查內(nèi)容一般包括：目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)研究、企業(yè)所有者、歷史沿革、人力資源、營(yíng)銷與銷售、研究與開發(fā)、生產(chǎn)與效勞、采購(gòu)、法律與監(jiān)管、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、稅收、管理信息系統(tǒng)等盡職調(diào)查小組的構(gòu)成——技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)工程負(fù)責(zé)人〔交易促成者〕、行業(yè)專家、業(yè)務(wù)專家、營(yíng)銷與銷售專家、財(cái)務(wù)專家、法律專家等2024/1/24.盡職調(diào)查的目的完成一個(gè)盡職調(diào)查的目的是：判明潛在的致命缺陷和它們對(duì)收購(gòu)及預(yù)期投資收益的可能的影響。2024/1/24.審查和評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)

背景調(diào)查依靠專業(yè)評(píng)審人評(píng)審了解企業(yè)為什么要被出售2024/1/24.目標(biāo)公司審查審查出售動(dòng)機(jī)法律層面的審查業(yè)務(wù)上的審查財(cái)務(wù)上的審查2024/1/24.〔1〕出售動(dòng)機(jī)大股東急需資金獲利不佳，失去信心戰(zhàn)略調(diào)整，退出某一領(lǐng)域2024/1/24.〔2〕法律審查企業(yè)組織是否存在問題財(cái)產(chǎn)合法性各種合同和文件的合法性合作或工程的合法性行為的合法性2024/1/24.〔3〕業(yè)務(wù)審查對(duì)方業(yè)務(wù)是否與本公司業(yè)務(wù)能夠融洽如果是代理權(quán)，看其穩(wěn)定和持續(xù)性收購(gòu)后原有的供貨方和客戶是否會(huì)流失各分支機(jī)構(gòu)或渠道能否恢復(fù)或正常運(yùn)轉(zhuǎn)設(shè)備等資產(chǎn)是否正常運(yùn)轉(zhuǎn)2024/1/24.〔4〕財(cái)務(wù)審查是否有虛假是否有未透露事項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量，如應(yīng)收帳款可否回收，是否跌價(jià)損失，是否已提折舊等。資產(chǎn)評(píng)估是否適宜負(fù)債及稅負(fù)狀況2024/1/24.六.并購(gòu)整合及管理資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合戰(zhàn)略的整合組織結(jié)構(gòu)和人事的整合公司文化的整合2024/1/24.并購(gòu)后的整合企業(yè)并購(gòu)的目的是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)謀求企業(yè)的開展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。通過一系列并購(gòu)程序取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，只是完成了并購(gòu)目標(biāo)的一半。在收購(gòu)?fù)瓿珊?，必須?duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合。包括：1.戰(zhàn)略整合。戰(zhàn)略應(yīng)相互配合、融合→→戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。2.業(yè)務(wù)整合。根據(jù)其在整個(gè)體系中的作用及其對(duì)其他局部相互關(guān)系，重新設(shè)置其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，通過資產(chǎn)、債務(wù)剝離等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)的最優(yōu)組合。3.制度整合。4.組織人事整合。應(yīng)該根據(jù)對(duì)其戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和制度的重新設(shè)置進(jìn)行整合；使目標(biāo)企業(yè)高效運(yùn)作、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使整個(gè)企業(yè)運(yùn)作系統(tǒng)互相配合，實(shí)現(xiàn)資源共享，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低本錢費(fèi)用，提高企業(yè)的效益。5.文化整合。企業(yè)文化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中最根本、最核心的局部，企業(yè)文化影響著企業(yè)運(yùn)作的一切方面。并購(gòu)后，只有買方和目標(biāo)企業(yè)文化到達(dá)融合，才是雙方真正的融合。2024/1/24.6.1.購(gòu)并后整合的策略根據(jù)并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織獨(dú)立性需求上的不同，整合策略共有四種類型，即完全整合、共存型整合、保護(hù)型整合與控制型整合。完全整合：在戰(zhàn)略上相互依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨(dú)立性需求低。共存型整合：雙方戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨(dú)立性的需求也較高。保護(hù)型整合：依賴性不高，組織獨(dú)立性需求高?？刂菩驼希簯?zhàn)略與組織獨(dú)立需求都不高，因此并購(gòu)企業(yè)更注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)組合的管理。2024/1/24.6.2.并購(gòu)后整合的內(nèi)容

戰(zhàn)略整合業(yè)務(wù)活動(dòng)整合管理活動(dòng)整合組織機(jī)構(gòu)的整合人事整合文化整合2024/1/24.戰(zhàn)略整合指并購(gòu)企業(yè)在綜合分析目標(biāo)企業(yè)情況后，將目標(biāo)企業(yè)納入其開展戰(zhàn)略內(nèi)，使目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)服從并購(gòu)企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)及相關(guān)安排與調(diào)整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)。2024/1/24.業(yè)務(wù)活動(dòng)整合指要聯(lián)合、調(diào)整和協(xié)調(diào)采購(gòu)、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)職能活動(dòng)2024/1/24.管理活動(dòng)整合指并購(gòu)企業(yè)制定標(biāo)準(zhǔn)的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)那么和秩序的保障。一般情況下，并購(gòu)企業(yè)均將優(yōu)秀的管理制度移植到目標(biāo)企業(yè)，以求與目標(biāo)企業(yè)在管理上的一體化與整合2024/1/24.組織機(jī)構(gòu)整合并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)企業(yè)會(huì)根據(jù)具體情況調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，建立高效的、融洽的和有彈性的組織機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。2024/1/24.人事整合人事管理活動(dòng)的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著并購(gòu)的成敗。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)在充分了解目標(biāo)企業(yè)的人事狀況后，制定原有人員的留任政策，調(diào)整人員，以提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。我國(guó)企業(yè)總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)是“平滑過渡、競(jìng)爭(zhēng)上崗、擇優(yōu)錄用〞2024/1/24.文化整合企業(yè)文化是指企業(yè)在長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐中逐步形成的具有本企業(yè)特色的共有價(jià)值體系，包括企業(yè)成員共同認(rèn)可的價(jià)值觀、行為準(zhǔn)那么、典型和儀式等如果兩個(gè)企業(yè)間的企業(yè)文化不能相容，那么會(huì)使企業(yè)成員喪失文化確實(shí)定感，繼而產(chǎn)生行為的模糊性和降低對(duì)企業(yè)的承諾，最終影響并購(gòu)企業(yè)與其價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)2024/1/24.ReasonsforFailure—PoorIntegration

失敗的原因—整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國(guó)US歐洲Europe拉美LationAmerica亞太地區(qū)AsiaPacificPercentofResponses答案百分比整合組織文化確保員工的專注力通過新計(jì)劃促使員工敬業(yè)整合人力資源/福利計(jì)劃IntegrationisthemostchallengingM&Aissue...整合是最具挑戰(zhàn)性的購(gòu)并問題...andcanbecostly...可能需要較高的本錢...0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞太地區(qū)A-P歐洲Europe拉美L-A美國(guó)US組織整合困難兩個(gè)組織的協(xié)同增效文化差異IntegratingOrganisationalCulturesKeepingEmployeesFocusedEngagingEmployeesinNewProgramsIntegrationHR/BenefitProgramsDifficultiesIntegratingOrganisationsSynergiesoftheTwoOrganisationsDifferingCultures2024/1/24.七.公司反收購(gòu)策略7.1敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御

7.2反收購(gòu)的管理策略

7.3反收購(gòu)中的抗拒策略2024/1/24.1.概述反收購(gòu)，是指被收購(gòu)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。公司收購(gòu)與反收購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種爭(zhēng)奪控制權(quán)的行為。收購(gòu)成功即說明收購(gòu)人控制目標(biāo)公司的管理權(quán)，這種權(quán)力轉(zhuǎn)換意味著目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的改換和公司經(jīng)營(yíng)策略的變化，這必然涉及目標(biāo)公司以及原經(jīng)營(yíng)者甚至股東的利益，如果此時(shí)目標(biāo)公司的管理者不愿被收購(gòu)，且還具有一定的實(shí)力，可以采取必要的反收購(gòu)措施，對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)行必要的維護(hù)。反收購(gòu)具有以下特征：〔1〕反收購(gòu)行為的主體是目標(biāo)公司的管理層；〔2〕目標(biāo)公司反收購(gòu)的核心在于防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，公司收購(gòu)與目標(biāo)公司反收購(gòu)之間爭(zhēng)奪的就是控制權(quán)；〔3〕目標(biāo)公司反收購(gòu)措施分為兩大類：一類是預(yù)防收購(gòu)者收購(gòu)的事前措施，另一類為阻止收購(gòu)者收購(gòu)成功的事后措施。2024/1/24.7.1敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御〔一〕敵意收購(gòu)收購(gòu)者在收購(gòu)目標(biāo)股權(quán)時(shí),該收購(gòu)行為遭受目標(biāo)公司管理者的對(duì)抗和拒絕，甚至在采取反收購(gòu)策略的條件下強(qiáng)行收購(gòu)；或者在未與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理者商議的情況下，提出公開收購(gòu)要約，實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移?！?/p>

成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn)：⑴資產(chǎn)價(jià)值低估；⑵公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)；⑶公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價(jià)值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力；⑷具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn)；⑸現(xiàn)管理層持股比例較小。2024/1/24.〔二〕財(cái)務(wù)防御⑴通過舉債或股票回購(gòu)等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時(shí)要提前歸還債務(wù)等。⑵力爭(zhēng)促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股公司手中。⑶增加對(duì)現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。⑷營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的工程，或回報(bào)給股東，或用于收購(gòu)其他公司，尤其是收購(gòu)者不希望要的公司。⑸對(duì)于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或?yàn)榱朔乐勾罅康默F(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨(dú)立。⑹通過重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。2024/1/24.7.2反收購(gòu)的管理策略〔一〕建立合理的持股結(jié)構(gòu)為了防止上市公司的股份過于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有局部股權(quán)，一旦其中一家公司遭到收購(gòu)，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船〞的效果，從而大大增加了反收購(gòu)一方的實(shí)力。2024/1/24.〔二〕“金降落傘〞策略通過目標(biāo)公司董事會(huì)決議，提高收購(gòu)本錢?！纠磕繕?biāo)公司被并購(gòu)、且高層管理者被革職時(shí)，他們可以得到巨額退休金〔或遣散費(fèi)〕；如果被收購(gòu)公司的員工被解雇，收購(gòu)方還應(yīng)支付員工遣散費(fèi)等。2024/1/24.〔三〕“毒丸〞策略目標(biāo)公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券，標(biāo)明當(dāng)公司發(fā)生收購(gòu)?fù)话l(fā)事件時(shí)，持債者可以購(gòu)置一定數(shù)量的以優(yōu)惠價(jià)格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購(gòu)者持有的股份，而且也增加了收購(gòu)本錢。2024/1/24.〔四〕員工持股方案(ESOP)公司員工通過舉債購(gòu)置本公司股票而擁有公司局部產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的管理權(quán)。實(shí)施ESOP，使得維持現(xiàn)狀的員工以及反對(duì)外來者控制公司的員工比經(jīng)理人員還要反對(duì)被接管或被收購(gòu)。一旦發(fā)生并購(gòu)，員工就會(huì)被裁減。為了保持職位，當(dāng)用ESOP來進(jìn)行反收購(gòu)防御時(shí)，員工往往會(huì)站在經(jīng)理人員一邊。2024/1/24.7.3反收購(gòu)中的抗拒策略〔一〕訴諸法律也許最普通的反收購(gòu)對(duì)策施就是與收購(gòu)者打官司。在美國(guó)1962年至1980年間的約三分之一的收購(gòu)案發(fā)生了法律訴訟。根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、某些欺騙行為、犯罪或者違反證券法規(guī)等理由提起訴訟，使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià)。2024/1/24.目標(biāo)公司提起訴訟的理由目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。局部收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否那么目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。2024/1/24.法律訴訟目的：第一，它可以拖延收購(gòu)，從而鼓勵(lì)其他競(jìng)爭(zhēng)者參與收購(gòu)。據(jù)此看法，杰雷爾指出，在有法律訴訟的情況下，有競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)產(chǎn)生的可能性有62％，而沒有法律訴訟時(shí)，其可能性只有11％；第二，可以通過法律訴訟迫使收購(gòu)者提高其收購(gòu)價(jià)格，或迫使目標(biāo)公司為了防止法律訴訟而放棄收購(gòu)。但杰雷爾的研究認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)是否有法律訴訟的反響在71個(gè)訴訟案例中幾乎為零。這就說明采取這種反兼并措施幾乎就是一場(chǎng)公平的賭博。2024/1/24.〔二〕“白衣騎士〞將遭受敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司為了防止遭到敵意收購(gòu)者的控制而自己尋找的善意收購(gòu)者。2024/1/24.〔三〕帕克曼式目標(biāo)公司威脅要進(jìn)行反并購(gòu)，并開始購(gòu)置收購(gòu)公司的股票，以到達(dá)保護(hù)自己的目的。這種方式不但風(fēng)險(xiǎn)大，而且反收購(gòu)者本身需有較強(qiáng)的資本實(shí)力和外部籌資能力。2024/1/24.〔四〕“毒丸式〞目標(biāo)公司為防止其他公司收購(gòu)而采取的一些會(huì)對(duì)自身造成傷害的行動(dòng)，以降低自己的吸引力?！岸就瑷暡呗砸话惆ǎ骸蛸u掉“皇冠上的寶石〞，即出售公司有開展前途的資產(chǎn)、部門或技術(shù)，使目標(biāo)公司失去吸引力；◎立即實(shí)施“金降落傘〞方案，耗盡公司的資本等；◎增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，重?cái)M債務(wù)歸還時(shí)間，萬一被買方收購(gòu)，收購(gòu)方將面臨立即還債的難題。2024/1/24.〔五〕死亡換股目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價(jià)，并迫使收購(gòu)方提升其股份支付的收購(gòu)價(jià)。這種方式下，負(fù)債比率的提高，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，即使公司總市值不變，股權(quán)比率也會(huì)降低，但股價(jià)未必一定會(huì)因股數(shù)減少而增加。況且，雖然目標(biāo)公司股價(jià)上升，買方收購(gòu)的股數(shù)卻減少了，最后總收購(gòu)價(jià)因而不變，對(duì)目標(biāo)公司可能無任何好處。2024/1/24.收購(gòu)中可能遇到的問題及解決方案收購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)以收購(gòu)方式：□被收購(gòu)方管理層及員工的反對(duì)；□目標(biāo)企業(yè)的歷史包袱、當(dāng)?shù)卣南拗?；□潛在的收?gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及收購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)；□如果是收購(gòu)上市公司，還將面臨更多的法規(guī)及監(jiān)管程序限制。

2024/1/24.企業(yè)并購(gòu)的缺陷美智公司研究了90年至95年間的150宗超過5億美元的收購(gòu)，發(fā)現(xiàn)有50%損害或嚴(yán)重?fù)p害了股東的價(jià)值，33%利潤(rùn)非常小，只有17%的收購(gòu)是成功的；畢馬威對(duì)96-98年間的700宗大型收購(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中有30%為收購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，31%損害了企業(yè)價(jià)值，其余的那么毫無影響。原因主要有：整合不同企業(yè)的企業(yè)文化很困難公司過高估計(jì)了收購(gòu)潛在的經(jīng)濟(jì)效益收購(gòu)的本錢收購(gòu)前的審查缺乏2024/1/24.并購(gòu)中企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)類型分析：相容型，兩公司企業(yè)文化差異小且容忍度大的情況。模糊型，兩個(gè)企業(yè)之間文化差異大、容忍度亦大的情況。這種情況目標(biāo)企業(yè)因接受差異大的企業(yè)文化而喪失自己確實(shí)定感，存在一定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。摩擦型，企業(yè)之間的文化差異小、容忍度亦小的情況，兩個(gè)企業(yè)的文化根本相容，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較小。沖突型，反映了兩個(gè)企業(yè)間文化差異大，而且容忍度小的情況，企業(yè)并購(gòu)將會(huì)因?yàn)榇嬖趧×业奈幕瘺_突而出現(xiàn)災(zāi)難性的后果。2024/1/24.案例：廣發(fā)證券反收購(gòu)案例

一、中信證券與廣發(fā)證券介紹中信證券是我國(guó)第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購(gòu)廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認(rèn)為是證券業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合〞的好事，然而事件的開展卻并非如此．2024/1/24.二、案例根本情況2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會(huì)決議公告，決議收購(gòu)廣發(fā)證券股份局部股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購(gòu)〞，公司上下群情激昂，決意將反收購(gòu)進(jìn)行到底，并隨即采取了一系列反收購(gòu)防御措施，并最終到達(dá)了抵御收購(gòu)的目的。10月14日，中信證券正式對(duì)外公告，由于公司要約收購(gòu)廣發(fā)證券的股權(quán)未到達(dá)51%的預(yù)期目標(biāo)，要約收購(gòu)因此解除。至此，這場(chǎng)圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開的中國(guó)證券業(yè)首次收購(gòu)戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個(gè)多月的較量后暫告落幕。2024/1/24.三、廣發(fā)證券的反收購(gòu)措施廣發(fā)證券反收購(gòu)可以分為兩條線：

明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動(dòng)

同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán)１．言論反對(duì)

9月3日，反對(duì)中信證券收購(gòu)

廣發(fā)員工“陳情〞廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達(dá)了反對(duì)中信證券進(jìn)入廣發(fā)證券的立場(chǎng)和態(tài)度。9月6日，中信收購(gòu)廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了?廣發(fā)證券員工強(qiáng)烈反對(duì)中信證券敵意收購(gòu)的聲明?。這份署名為“廣發(fā)證券股份2230名員工〞的聲明稱，“堅(jiān)決反對(duì)中信證券的敵意收購(gòu)，并將抗?fàn)幍住（?/p>

２．發(fā)起員工收購(gòu)股權(quán)行動(dòng)9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份〔下稱“深圳吉富〞〕，

以每股1.16元的價(jià)格將收購(gòu)云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬股〔占總股本的3.83%〕股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價(jià)格收購(gòu)梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。2024/1/24.３．結(jié)成反收購(gòu)?fù)塑?/p>

吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購(gòu)風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購(gòu)敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購(gòu)價(jià)格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。

遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購(gòu)遼寧萬恒集團(tuán)持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購(gòu)遼寧外貿(mào)物業(yè)開展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購(gòu)?fù)瓿珊?，累?jì)持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為“反收購(gòu)鐵三角〞的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購(gòu)方案宣告失敗。

2024/1/24.并購(gòu)案例：上航東航重組.目錄公司概況重組過程相關(guān)法條專題分析影響分析相關(guān)案例.公司概況.東航概況全稱中國(guó)東方航空股份總部設(shè)在上海國(guó)有控股航空公司2002年在原中國(guó)東方航空集團(tuán)公司的根底上，兼并中國(guó)西北航空公司，聯(lián)合云南航空公司重組而成東方航空是中國(guó)民航第一家在香港、紐約和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月5日，中國(guó)東方航空股份分別在紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易交所、和上海證券交易所成功掛牌上市.東航概況東航是中國(guó)三大國(guó)有大型骨干航空企業(yè)〔其余二者是中國(guó)國(guó)際航空股份、中國(guó)南方航空股份〕之一。中國(guó)三大國(guó)有大型骨干航空企業(yè)基地控制力比照餅狀圖〔東航控制力較其他兩家最弱〕.東航概況東航集團(tuán)現(xiàn)有全資、控股公司21家。經(jīng)過幾年來的調(diào)整優(yōu)化和資源整合，根本形成以航空食品、進(jìn)出口、金融期貨、傳媒廣告、旅游票務(wù)、機(jī)場(chǎng)投資等業(yè)務(wù)為輔助的航空運(yùn)輸效勞體系。.東航概況東航的航空運(yùn)輸體系航空食品進(jìn)出口金融期貨傳媒廣告旅游服務(wù)機(jī)場(chǎng)投資.中航新航競(jìng)購(gòu)東航2007年5月，新加坡航空公司決定與淡馬錫共同入股東航；三個(gè)多月后，東航管理層再度突破了最大的政策障礙——政府“始無前例〞地同意東航股份在H股市場(chǎng)向新航及東航集團(tuán)同時(shí)增發(fā)，這也是國(guó)資管理部門首次持有境外上市公司的H股。在此次增發(fā)中，除了新航與淡馬錫投入79億港元購(gòu)置20%到25%的股權(quán)外，身為國(guó)資管理方的東航集團(tuán)還將投入40多億港元，以維系增發(fā)后51%的控股權(quán)。近120億元資產(chǎn)的注入，不僅將令東航資產(chǎn)負(fù)債率大大下降，而且其凈資產(chǎn)規(guī)模也將一舉超過南方航空股份，成為中國(guó)航空三巨頭中的老二。.2021年1月8日，因中國(guó)國(guó)航母公司中航集團(tuán)出了更高價(jià)格，在引入新航的議案表決中，A股股東反對(duì)者占94.4%，H股股東反對(duì)率那么為77.61%。最終：東航與新航的合并因?yàn)橹泻降呐R時(shí)介入而宣告流產(chǎn).換股前后東航股權(quán)結(jié)構(gòu)比照股東類型吸收合并前持股比例吸收合并后持股比例東航集團(tuán)及其下屬企業(yè)74.64%59.94%

A股56.08%42.84%

H股18.57%17.09%社會(huì)公眾股東25.36%40.07%A股5.12%26.17%其中：上海聯(lián)和投資有限公司0.00%4.46%

錦江國(guó)際（集團(tuán)）有限公司0.00%3.55%

中銀集團(tuán)投資有限公司0.00%1.66%

其他A

股社會(huì)公眾股東

5.12%16.50%H股20.24%13.90%合計(jì)100.00%100%

換股并購(gòu)前的股權(quán)結(jié)構(gòu).

換股并購(gòu)后的股權(quán)結(jié)構(gòu).上航概況全稱上海航空股份上海航空是以經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)干線客貨運(yùn)輸為主，同時(shí)從事國(guó)際和地區(qū)航空客、貨運(yùn)輸及代理的大型地區(qū)航空公司。上海航空股份的前身是上海航空公司，成立于1985年，是中國(guó)第一家多元化投資的商業(yè)性質(zhì)有限責(zé)任航空企業(yè)。.上航概況上海航空以民航法規(guī)為根底，建立整套運(yùn)行手冊(cè)，1999年通過了中國(guó)民用航空總局的運(yùn)行合格審定。上航建立了平安運(yùn)行自我監(jiān)督檢查機(jī)制，形成了從公司、部門、到崗位的“兩級(jí)管理、三級(jí)網(wǎng)絡(luò)〞的管理模式。上航于2007年12月12日成為世界上最大航空聯(lián)盟——星空聯(lián)盟的正式成員。.上航概況換股前股東名稱持股比例上海聯(lián)和投資有限公司29.64%

錦江國(guó)際（集團(tuán)）有限公司23.62%中銀集團(tuán)投資有限公司11.04%上海對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易實(shí)業(yè)有限公司3.59%上海輕工業(yè)對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作有限公司1.10%上海紡織（集團(tuán)）有限公司1.10%其他流通股29.91%.上航東航比照.重組過程.重組流程企業(yè)初步接觸合作國(guó)資委探討推進(jìn)注資雙雙股市停牌接受商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)審查股東大會(huì)高票通過復(fù)牌上市公布重組方案.企業(yè)初步接觸合作東航和上航兩家航空公司主營(yíng)都虧損非常嚴(yán)重，2021年03月，在國(guó)內(nèi)局部航線開展為期近一個(gè)月的代碼共享合作，這是兩家航空公司繼2007年個(gè)別航線實(shí)行代碼共享后的又一次合作。.國(guó)資委討論推進(jìn)東航和上航先后獲得注資并不僅僅是為了降低資產(chǎn)負(fù)債率，國(guó)家國(guó)資委和上海市國(guó)資委已經(jīng)在討論東航和上航重組事宜，做出積極表態(tài)，并稱已經(jīng)取得初步進(jìn)展，而操作路徑是上航先獲得來自政府層面的注資再與東航整合。整合方式之一可能是政府層面以其持有的上航股份做價(jià)，認(rèn)購(gòu)相應(yīng)的東航股價(jià)的數(shù)量。.股票停牌與復(fù)牌兩家公司同時(shí)發(fā)布公告稱，因籌劃重大重組事宜，為防止對(duì)公司股價(jià)造成重大影響，公司股票即日起停牌，雙方的重組已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。東航與上航雙雙公布了重組方案并復(fù)牌。兩家公司披露，東航將以1:1.3的比例向上航股東發(fā)行東航的新股，吸收合并上航。與此同時(shí)，東航還將在A股和H股分別進(jìn)行非公開發(fā)行，方案募資70億元以降低資產(chǎn)負(fù)債率。這樁近年來國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的航空業(yè)并購(gòu)案由此進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段.股東大會(huì)通過東航、上航合并案是中國(guó)民航史上首度涉及兩家上市公司的聯(lián)合重組，在兩公司股東大會(huì)與半個(gè)月前召開的職代會(huì)上均獲高票通過，這說明職工和股東均看好其重組前景。.商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)審核通過商務(wù)部調(diào)查后，認(rèn)為此次重組不違反反壟斷法，批準(zhǔn)了東航與上航的重組東航換股吸收合并上航方案11月30日獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)通過，這標(biāo)志著東航上航聯(lián)合重組工作已根本完成監(jiān)管部門的審核，將進(jìn)入最后資產(chǎn)交割階段。東航上航的業(yè)務(wù)合作已廣泛展開，協(xié)同效應(yīng)已逐漸顯現(xiàn)。.重組時(shí)間表東航與上航在國(guó)內(nèi)局部航線開展為期近一個(gè)月的代碼共享合作國(guó)務(wù)院國(guó)資委和上海市國(guó)資委正共同探討和推進(jìn)東航與上航之間的重組合并，但尚未進(jìn)入企業(yè)層面東航總經(jīng)理透露重組方案：①東航獲政府注資②東航