債券研究-轉(zhuǎn)債退出方式變化的影響討論

證券研究報告固定收益?zhèn)醒芯孔C券研究報告固定收益?zhèn)醒芯奎S偉平S0190514080003左大勇S0190516070005常月S0190521050001蔡琨S0190520080005相關(guān)報告轉(zhuǎn)債退出方式變化的影響討論投資要點轉(zhuǎn)債歷史退出情況淺析所有退市轉(zhuǎn)債中，到期贖回數(shù)量在增加，正股原因致轉(zhuǎn)債退市的新方式提前贖回樣本中，規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債、紅利低估板塊的轉(zhuǎn)債放棄贖回的概正股表現(xiàn)或者最后階段的努力，很多都實現(xiàn)了部分轉(zhuǎn)股甚至大部分轉(zhuǎn)股。投資者一定程度上可以根據(jù)上市公司的資金流充裕度以及歷史上公盡早規(guī)避了此類風(fēng)險。未來兩年到期的轉(zhuǎn)債較多，時間價值可能對市場定價產(chǎn)生負(fù)面影響。及時下修，利用條款優(yōu)勢是發(fā)行人最佳選擇。未來兩年到期的轉(zhuǎn)債中，金融板塊的到期規(guī)模較大，條款博弈空間有限。但還可根據(jù)價格相對到期贖回價的位置進(jìn)行波段操作，也可從上市公司資金面緊張而促轉(zhuǎn)股的角度博弈下修以及股價上漲的投資機(jī)會。轉(zhuǎn)債拋盤壓力提前釋放，資金面預(yù)計將明顯好于權(quán)益，近期能觀察到增1)一些資質(zhì)不錯的低價轉(zhuǎn)債，在存續(xù)期內(nèi)若能強(qiáng)贖，具備不錯的純債替風(fēng)險提示：本報告的事件研究是歷史數(shù)據(jù)的測算結(jié)果，若市場環(huán)境發(fā)生顯著請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報告正文轉(zhuǎn)債歷史退出情況淺析式；隨著2017年擴(kuò)容的轉(zhuǎn)債逐漸到期，到期的轉(zhuǎn)債數(shù)量明顯增加；回售退出年份年份00提前贖回樣本中，規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債、紅利低估板塊的轉(zhuǎn)債放棄贖回的概率較提前贖回樣本中，2022年之前觸發(fā)即贖回是轉(zhuǎn)債贖回的最主要方式，然而2022年之后贖回的轉(zhuǎn)債中曾經(jīng)放棄過贖回的樣本占比逐年增加，2023年提前贖回的樣本中曾經(jīng)放棄過贖回的占比接近一半。從發(fā)行規(guī)模來看，發(fā)行規(guī)模大于20億元的轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回后更偏向于選擇贖回，但也有少數(shù)例外的情況：其中，東財轉(zhuǎn)3、三花轉(zhuǎn)債均是放棄贖回一次，川投轉(zhuǎn)債、濱化轉(zhuǎn)債放棄贖回兩次，而盛屯轉(zhuǎn)債多次放棄贖回，強(qiáng)勢的行情和較高的定價可能是其多次放棄的底氣，其第二次放棄時剩余規(guī)模僅有發(fā)行規(guī)模的三分之一，也給了發(fā)行人更大的選擇自由度。債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明提前贖回的數(shù)量（只）提前贖回的數(shù)量（只）02018201920202021202220044258觸發(fā)兩次以上贖回觸發(fā)兩次贖回觸發(fā)一次即贖回9494866630數(shù)量（只）債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公告日期公告日期是否贖回發(fā)行規(guī)模（億元）（億元）（年）三花轉(zhuǎn)債三花智控2022-7-29不贖回30.0029.994.842023-7-8塊塊塊2021-5-11板塊2021-9-1板塊板塊板塊板塊板塊2021-2-10板塊2021-3-10板塊板塊板塊2021-5-18板塊2021-6-8板塊板塊2021-9-18板塊板塊板塊板塊2021-7-2塊塊2021-8-13塊2021-9-14塊2020-9-2塊塊塊債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明發(fā)行規(guī)模（億元）（億元）（年）是否曾經(jīng)放板塊否板塊2019-3-19否銀行塊否否銀行塊否銀行塊否否否塊否板塊否塊2020-8-1否塊否桐昆轉(zhuǎn)債桐昆股份否石油石化塊歌爾轉(zhuǎn)2歌爾股份否否板塊否有色金屬板塊2021-6-16否否板塊否核能轉(zhuǎn)債否板塊是2022-3-17否板塊是否銀行塊否塊是塊說明：展示的是發(fā)行規(guī)模30億元以上的提前贖回轉(zhuǎn)債樣本，日期截止到2024/1/12，表中到期贖回的轉(zhuǎn)債大多前期未觸發(fā)過提前贖回條款，但由于之前正股表現(xiàn)或者出現(xiàn)在2023年，到期贖回的轉(zhuǎn)債中濟(jì)川轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、債、國禎轉(zhuǎn)債、兄弟轉(zhuǎn)債、特一轉(zhuǎn)債、天康轉(zhuǎn)債這8只曾經(jīng)觸發(fā)過提前贖回從最終兌付的余額來看，不考慮江銀轉(zhuǎn)債、無錫轉(zhuǎn)債、大族轉(zhuǎn)債這三只還未正式到期的轉(zhuǎn)債，歷史上僅航信轉(zhuǎn)債、九州轉(zhuǎn)債、永東轉(zhuǎn)債、國君轉(zhuǎn)債、亞請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明價率轉(zhuǎn)股，典型如廣汽轉(zhuǎn)債、凱發(fā)轉(zhuǎn)債等。另外，對于接近到期的轉(zhuǎn)債來說，余額較小的轉(zhuǎn)債，大多臨近到期不會進(jìn)行大批量轉(zhuǎn)股，而是到期直接兌分會在到期兌付前努力轉(zhuǎn)股，例如電氣轉(zhuǎn)債、廣汽轉(zhuǎn)債、海印轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)發(fā)行規(guī)模（億元）提示公告模（億（元）（元）規(guī)模（億款格力轉(zhuǎn)債格力地產(chǎn)否否航信轉(zhuǎn)債航天信息2021-5-12否否否否否是是2023-2-11否銀行2023-3-13否基礎(chǔ)化工模塑轉(zhuǎn)債模塑科技是否融2023-6-13否金禾轉(zhuǎn)債金禾實業(yè)2023-9-19是基礎(chǔ)化工是是基礎(chǔ)化工否是否是鐵漢轉(zhuǎn)債否否否否銀行否銀行否說明：日期截止到2024/1/12，表中標(biāo)注的顏色是首次提示公告時余額大于5億元的轉(zhuǎn)債債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明首次到期提示與到期贖回規(guī)模差異（億元）電氣轉(zhuǎn)債 九州轉(zhuǎn)債洪濤轉(zhuǎn)債廣汽轉(zhuǎn)債 濟(jì)川轉(zhuǎn)債海印轉(zhuǎn)債航信轉(zhuǎn)債 國君轉(zhuǎn)債吉視轉(zhuǎn)債金禾轉(zhuǎn)債首次到期提示與到期贖回規(guī)模差異（億元）電氣轉(zhuǎn)債 九州轉(zhuǎn)債洪濤轉(zhuǎn)債廣汽轉(zhuǎn)債 濟(jì)川轉(zhuǎn)債海印轉(zhuǎn)債航信轉(zhuǎn)債 國君轉(zhuǎn)債吉視轉(zhuǎn)債金禾轉(zhuǎn)債特一轉(zhuǎn)債天康轉(zhuǎn)債模塑轉(zhuǎn)債86420太陽轉(zhuǎn)債0首次到期提示時的余額5億元以下首次到期 亞太轉(zhuǎn)債 永東轉(zhuǎn)債 亞太轉(zhuǎn)債 永東轉(zhuǎn)債首次到期提示規(guī)模與發(fā)行規(guī)模差異（億元）臨近到期努力轉(zhuǎn)股的情況也存在差異化情形，從表現(xiàn)形式看可以分為高溢價（1）海印轉(zhuǎn)債、洪濤轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債臨近到期均為高溢價批量轉(zhuǎn)股，這種情形對于轉(zhuǎn)股方而言是存在可見的虧損的。光大轉(zhuǎn)債則是明確中國華融這一戰(zhàn)轉(zhuǎn)債在下修方面還是相對積極的，第一次下修沒到位后，后面兩次均下修到 21-0121市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明0轉(zhuǎn)債價格持續(xù)處于高位，接近到期時依舊處于高位，剩余額度大部分實現(xiàn)主5500金禾轉(zhuǎn)債86420（b）濟(jì)川轉(zhuǎn)債、吉視轉(zhuǎn)債臨近到期均趕上較好的行情實現(xiàn)大額轉(zhuǎn)股。但二者濟(jì)川轉(zhuǎn)債在第一次下修未帶來實際轉(zhuǎn)股后，2021放棄，指向公司在努力促進(jìn)轉(zhuǎn)股方面動力似乎不足。但從結(jié)果看，中藥板塊的強(qiáng)勢特別是2022年底醫(yī)藥的整體性行情推動公司最后到期前股價大幅上漲（滿足了提前贖回條件，時間關(guān)系公司選擇放棄）實現(xiàn)了大部分轉(zhuǎn)股。又一次下修（不過這次存在凈資產(chǎn)的約束無法下修到位臨近到期正趕上債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明50下修50下修586864200020-0121-01（c）廣汽轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債臨近到期時在價格均未有顯著波動的情況下實現(xiàn)了下下修0股的動力相對更弱，資金緊張的轉(zhuǎn)債更具有促轉(zhuǎn)股的動力；此外，也可以從債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明之前的動作上判斷臨近到期的轉(zhuǎn)債促轉(zhuǎn)股的意愿，若前期公司有較多促轉(zhuǎn)股一般轉(zhuǎn)債回售期提前了兩個年度，且為無限回售條款。上市初期處于高位，經(jīng)歷多次回售后規(guī)模不足三千萬元而退市。輝豐轉(zhuǎn)債由于公司近兩年凈利潤為負(fù)而暫停上市，但當(dāng)時暫停上市也不影響（億元）發(fā)行規(guī)模（億元）輝豐轉(zhuǎn)債輝豐股份8642086420正股退市導(dǎo)致轉(zhuǎn)債退市的案例集中在2023年出現(xiàn)，好在機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)盡早規(guī)避了此類風(fēng)險。1元退市而退市；藍(lán)盾轉(zhuǎn)債則是由于正股連續(xù)兩年觸發(fā)財務(wù)類退市指標(biāo)退市而退市；正邦轉(zhuǎn)債、全筑轉(zhuǎn)債則是正股重組導(dǎo)致轉(zhuǎn)債也做了相應(yīng)處理。正股退市和重組致使轉(zhuǎn)債提前退市的情況在未來仍會不斷出現(xiàn)，近期鴻達(dá)轉(zhuǎn)債應(yīng)該與搜特轉(zhuǎn)債一樣。當(dāng)然，由于這類風(fēng)險機(jī)構(gòu)投資者均能較早識別，因此并債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明修正溢價率1.1修正溢價率1.1 規(guī)模（億元）發(fā)行規(guī)模（億元）2023-9-19轉(zhuǎn)債退出方式的變化，目前看主要影響最后階段轉(zhuǎn)債的時間價值，以及一些個體性的正股風(fēng)險的排查。那么，從策略角度來看，則應(yīng)該將重心放在最后債時間價值的變動，最后兩年轉(zhuǎn)債的定價衰減速度會加劇，隨著2024年、2025年進(jìn)入最后兩年的數(shù)量顯著增加，轉(zhuǎn)債剩余期限這一指標(biāo)的影響力將會逐漸凸顯，這部分轉(zhuǎn)債的定價將會顯著壓縮，從整體轉(zhuǎn)債市場的角度來說，會在一定程度上限制市場的整體定價。但目前看，估值的衰減不是線性的，剩余期限（年）及時下修，利用條款優(yōu)勢是發(fā)行人最佳選擇。對于到期退出的轉(zhuǎn)債，僅有少部分幾乎全額還款，大部分在最后階段還是選擇了努力，當(dāng)然有些努力的效果不佳。如果這類標(biāo)的相對及時的下修，是有很大可能順利轉(zhuǎn)股的。在市場相對弱勢時，很多發(fā)行人會認(rèn)為下修意義不大，而一旦市場轉(zhuǎn)向，又傾向于靠市場，這樣的結(jié)果最后只能靠運氣來解決問題。如果發(fā)行轉(zhuǎn)債的目標(biāo)是最終實現(xiàn)股權(quán)融資的目標(biāo)，那么及時下修是規(guī)則給予發(fā)行人最佳的武器，即使在逆風(fēng)中也有機(jī)會扭轉(zhuǎn)局面。觀察到很多最后階段的努力可能是事倍功半的未來兩年到期的轉(zhuǎn)債中，金融板塊的到期規(guī)模較大，條款博弈空間有限。未債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明來2年的轉(zhuǎn)債到期的數(shù)量和規(guī)模相對2023年均顯著增加，數(shù)量上主要是銀行、非銀、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、建筑、輕工制造等，規(guī)模上主要是金根據(jù)前文對歷史轉(zhuǎn)債的退市路徑分析來看，部分轉(zhuǎn)債在最后兩年也能實現(xiàn)提時，下跌的空間有限（不考慮違約風(fēng)險可能提高不錯的風(fēng)險收益比，或者一定的投資策略。00到期數(shù)量（只）到期數(shù)量（只）876543210債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報貨幣元）模（億值（元）（元）限（年）（元）業(yè)YTM銀行銀行設(shè)杭電轉(zhuǎn)債杭電股份備及新金農(nóng)轉(zhuǎn)債金新農(nóng)漁2024-3-12金融2024-3-13金融巖土轉(zhuǎn)債2024-3-15基礎(chǔ)化工A公用事業(yè)2024-7-13裝2024-7-17工德爾轉(zhuǎn)債德爾股份2024-7-18造橫河轉(zhuǎn)債橫河精密設(shè)備及新銀行A2024-8-14輸銀行造福能轉(zhuǎn)債福能股份公用事業(yè)權(quán)益演繹超跌反彈。本周市場表現(xiàn)較為突出的板塊，偏向于2023年領(lǐng)跌的美債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明雪球資金、機(jī)構(gòu)贖回等因素，均是市場較為關(guān)心的資金因素；而在2024年1金面演繹邏輯整體對應(yīng)。但從風(fēng)格演繹的極致來看，成長/小盤品種有望在后邊一段時間開始逐漸跑出相對，這對于轉(zhuǎn)債來說相對有利。另外，近期超跌0全A指數(shù)，右軸22-122-322-522-722-9轉(zhuǎn)債：低價、平衡策略均出現(xiàn)很好的配置機(jī)會了籌碼，底部更為夯實。從估值和價值來看，轉(zhuǎn)債均處于固收+擴(kuò)容以來的前是最優(yōu)的配置時點。近期能觀察到增量資金的出現(xiàn)。從近一周的表現(xiàn)來看，一些低價轉(zhuǎn)債的修的邊際資金流入，例如周五晶澳轉(zhuǎn)債正股調(diào)整，但轉(zhuǎn)債則出現(xiàn)了明顯的上1)一些資質(zhì)不錯的低價轉(zhuǎn)債，在存續(xù)期內(nèi)若能強(qiáng)贖，具備不錯的純債替代空間。轉(zhuǎn)債歷史上到期還錢的比例依然很低，多數(shù)轉(zhuǎn)債以強(qiáng)贖退市，部分轉(zhuǎn)債的正股已經(jīng)具備。我們可以通過控制評級、到期時間、YTM等2)部分將要進(jìn)入回售期的低價轉(zhuǎn)債，具備下修的博弈空間。3)雙低組合，在正股整體性修復(fù)4)部分純債替代的品種，雖然低于債底，但相對息差優(yōu)勢并非最占優(yōu)階銀轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債、興業(yè)轉(zhuǎn)債等純債替代品種，也在YTM債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明方向上，轉(zhuǎn)債依然需要找尋可能放大彈性的方向，可以從一些主題方向、高跌的科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板等方向：（2）高景氣方向。細(xì)分中的汽車鏈不斷挑戰(zhàn)新高，半導(dǎo)體制造方向反復(fù)團(tuán)的方向，核心點在于景氣度偏高的同時，競爭格局和行業(yè)空間并未受限，且催化反復(fù)存在，這些板塊在2024年也同樣具備配置的機(jī)會，但需要擇機(jī)入場。（3）潛在逆境反轉(zhuǎn)方向。包括了醫(yī)藥、消費電子、生豬養(yǎng)殖、風(fēng)電、光伏技術(shù)迭代方向等。包括醫(yī)藥、消費電子在內(nèi)的不少板塊開始提前修復(fù)，市場開始提前博弈后續(xù)的催化。2024年，相關(guān)方向的改善的預(yù)期差，將帶來股價方面的催化。另外，順周期方向具備階段性參與機(jī)會，包括了食品飲料、美護(hù)、工業(yè)金 2102021-12021-42021-72021-102022-12022-4（元）（億元）（%）公用事業(yè)債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明金田轉(zhuǎn)債金田股份債（元）（億元）（%）M（%)限（年）有色金屬A公用事業(yè)核建轉(zhuǎn)債公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明（Wind一致（元）（億元）公用事業(yè)公用事業(yè)公用事業(yè)公用事業(yè)債公用事業(yè)債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 01）白馬組合：1）工業(yè)氣體+特氣的金宏轉(zhuǎn)債；光刻膠品種南電轉(zhuǎn)債、強(qiáng)力轉(zhuǎn)債；推薦電子真空器件品種國力轉(zhuǎn)債；汽零方向，華為高占比的博俊轉(zhuǎn)債；電機(jī)鐵芯品種震裕轉(zhuǎn)債；2）訂單充沛的耐普轉(zhuǎn)債；4）醫(yī)藥方向，推2）量化多因子組合：2023年，在回撤低于中證轉(zhuǎn)債的情況下取得明顯正收3）低價基本面組合：中期具備空間品種。（元）（億元）致預(yù)測）精測轉(zhuǎn)2機(jī)械設(shè)備精測電子機(jī)械設(shè)備精鍛轉(zhuǎn)債精鍛科技機(jī)器人品種金宏轉(zhuǎn)債金宏氣體展請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明致預(yù)測）（元）（億元）航空有望超預(yù)期修復(fù)機(jī)械設(shè)備優(yōu)質(zhì)底倉康醫(yī)轉(zhuǎn)債康泰醫(yī)學(xué)穩(wěn)步增長的鋼結(jié)構(gòu)龍頭信服轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備金剛線品種宏圖轉(zhuǎn)債航天宏圖Anet_value_20net_value_20_freebenchmark2023-012023-042023-072023-10net_value_20net_value_20_freebenchmark2023-012023-042023-072023-102024-01風(fēng)險提示：本報告的事件研究是歷史數(shù)據(jù)的測算結(jié)果，若市場環(huán)境發(fā)生顯著變債市研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%行業(yè)評級推薦相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決承擔(dān)投資風(fēng)險，任何