魯商發(fā)展企業(yè)發(fā)展研究報告

魯商發(fā)展企業(yè)發(fā)展研究報告

魯商發(fā)展（600223魯商發(fā)展（600223）證券研究報告·公司深度研究·化妝品景可期買入（首次）

股價走勢 魯商發(fā)展 滬深300盈利預(yù)測與估值2021A盈利預(yù)測與估值2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入（百萬元）12,36313,20314,36015,579同比-9%7%9%8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）362427568725同比-43%18%33%28%每股收益-最新股本攤薄（元/股）0.360.420.560.71P/E（現(xiàn)價&最新股本攤?。?9.5825.0718.8614.77關(guān)鍵詞：#新產(chǎn)品、新技術(shù)、新客戶20182019等。此外，2021年底引入騰訊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等五家戰(zhàn)投以及2022年初公司換帥加速公司大健康的順利轉(zhuǎn)型。44N”202114.95&+（3）2021420噸/新品類：持續(xù)拓展新品類，搶占食品級原料賽道。2022年初福瑞達醫(yī)藥發(fā)布了原料業(yè)務(wù)新品牌百阜，包括化妝品級透明質(zhì)酸鈉、煥活小分子等。20215.418.6%科和骨科藥物品類，在眼科治療和骨科的透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場排名靠前。2022-24凈利潤4.3/5.7/7.2（2022-24年P(guān)E25/19/15X，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：

24%17%10%3%-4%-11%-18%-25%-32%-39%-46%市場數(shù)據(jù)收盤價(元)10.53一年最低/最高價6.26/15.59市凈率(倍)2.78A萬元)10,704.47總市值(百萬元)10,704.47基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)3.79資產(chǎn)負債率(%,LF)90.06總股本(百萬股)1,016.57流通A股(百萬股)1,016.571/34東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄公司概況：持續(xù)聚焦大健康，化妝品業(yè)務(wù)成長較快 5發(fā)展歷程：擬置出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，打造領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)運營商 5股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資背景股權(quán)集中，換帥彰顯賦能大健康決心 6主營業(yè)務(wù)：大健康產(chǎn)業(yè)強勢崛起，盈利規(guī)模持續(xù)擴張 8化妝品業(yè)務(wù)：“4+N”戰(zhàn)略驅(qū)動發(fā)展，頤蓮、璦爾博士快速崛起 9璦爾博士：專注微生態(tài)護膚的旗艦品牌，強心智&強產(chǎn)品打造護城河 14頤蓮：專研玻尿酸護膚品牌，注重產(chǎn)品升級迭代 19伊帕爾汗、善顏：重點孵化品牌，成長空間廣闊 22原料業(yè)務(wù)板塊：玻尿酸業(yè)務(wù)起家，原料產(chǎn)品多樣布局 23透明質(zhì)酸行業(yè)：市場高度集中，行業(yè)地位領(lǐng)先 23收購焦點福瑞達，迅速擴張原料業(yè)務(wù) 25新品類持續(xù)拓展，搶占食品級原料賽道 26生物醫(yī)藥：發(fā)展趨勢良好，眼科、骨科競爭力較強 27地產(chǎn)下行拖累業(yè)績，若置出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化 29盈利預(yù)測與投資建議 30盈利預(yù)測 30估值比較 31投資建議 32風(fēng)險提示 322/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：魯商發(fā)展的發(fā)展歷程 5圖2：魯商發(fā)展主要業(yè)務(wù)介紹 6圖3：魯商發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖4：2018-2021年公司總營業(yè)收入及增速 8圖5：2018-2021年公司歸母凈利潤及增速 8圖6：公司分板塊營收占比 8圖7：公司分板塊毛利占比 8圖8：2018-2021年公司綜合毛利率、凈利率 9圖9：2018-2021年公司分行業(yè)毛利率 9圖10：2018-2021年公司費用率 9圖中國美容個護市場規(guī)模及同比增速 10圖12：2021年我國美妝個護市場各品類占比 10圖13：中國功效性護膚品市場規(guī)模及同比增速 圖14：“4+N”品牌戰(zhàn)略涵蓋護膚、香氛、美妝等領(lǐng)域 圖15：公司化妝品產(chǎn)品矩陣 12圖16：化妝品業(yè)務(wù)營收占比 12圖17：公司化妝品業(yè)務(wù)營收及同比增速 13圖18：公司化妝品業(yè)務(wù)毛利率變化 13圖19：2018-2021年化妝品線上線下渠道營收占比變化情況 13圖20：2018-2021年化妝品線上線下營業(yè)收入情況 13圖21：2019-2021年化妝品線上線下營收同比增速情況 13圖22：福瑞達化妝品專研成分 14圖23：璦爾博士微生態(tài)護膚產(chǎn)品發(fā)展階段 15圖24：璦爾博士營收及同比增速 16圖25：2022年1月《皮膚微生態(tài)》新書全球首發(fā) 16圖26：2020年以來公司已舉辦三屆“皮膚微生態(tài)大會” 17圖27：璦爾博士四大爆品介紹 17圖28：璦爾博士“閃充精華” 18圖29：璦爾博士“反重力酵萃水乳” 18圖30：2021年璦爾博士線上線下渠道占比 19圖31：璦爾博士皮膚顏究院 19圖32：頤蓮營收及同比增速 19圖33：六代玻尿酸迭代歷程 20圖34：主要噴霧產(chǎn)品單位價格對比（元/ml） 20圖35：頤蓮品牌產(chǎn)品發(fā)展策略 21圖36：頤蓮?fù)瞥觥笆鞂m”禮盒以及官宣首位代言人譚松韻 22圖37：2021年頤蓮線上線下渠道占比 22圖38：伊帕爾汗薰衣草4A景區(qū) 23圖39：善顏皮膚管理中心 23圖40：透明質(zhì)酸終端應(yīng)用場景多樣 24圖41：透明質(zhì)酸全球銷量穩(wěn)步增長 25圖42：2020年全球玻尿酸原料市場競爭格局（按銷量） 253/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖43：中國透明質(zhì)酸銷量及增速 25圖44：2018-2021年原料業(yè)務(wù)收入及增速 26圖45：2018-2021年原料業(yè)務(wù)毛利率 26圖46：焦點福瑞達歷史沿革 26圖47：福瑞達推出天姿玉琢系列口服產(chǎn)品 27圖48：百植萃等國產(chǎn)品牌主推麥角硫因抗氧化產(chǎn)品 27圖49：2018-2021年生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入及增速 28圖50：2018-2021年生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率 28圖51：明仁福瑞達旗下藥品示例，總共有6大類20余種 28圖52：博士倫旗下眼科透明質(zhì)酸產(chǎn)品潤潔、潤舒 29圖53：博士倫旗下骨科透明質(zhì)酸產(chǎn)品施佩特 29圖54：房地產(chǎn)簽約面積及新開工面積和各自同比增速 30圖55：公司資產(chǎn)負債率變化 30圖56：剔除置出業(yè)務(wù)的凈利率明顯提升 30表1：公司新任和上任董事長背景介紹 7表2：福瑞達引入戰(zhàn)投增資完成基本情況 7表3：主要微生態(tài)原料類型及其代表產(chǎn)品 15表4：璦爾博士新品覆蓋更廣年齡段和價位段 18表5：頤蓮主要產(chǎn)品介紹 21表6：玻尿酸原料三級分類 24表7：公司分業(yè)務(wù)收入拆分預(yù)測 31表8：可比公司估值比較 324/34東吳證券研究所東吳證券研究所公司概況：持續(xù)聚焦大健康，化妝品業(yè)務(wù)成長較快發(fā)展歷程：擬置出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，打造領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)運營商擬置出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，打造國內(nèi)領(lǐng)先的大健康產(chǎn)業(yè)運營商。20152018”“”“明仁頤蓮””20192022月，圖1：魯商發(fā)展的發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所公司業(yè)務(wù)持續(xù)由房地產(chǎn)向大健康轉(zhuǎn)型。（（司銀座商業(yè)，康養(yǎng)業(yè)務(wù)主要系子公司福瑞達健康投資。5/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖2：魯商發(fā)展主要業(yè)務(wù)介紹數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資背景股權(quán)集中，換帥彰顯賦能大健康決心2022Q351.62%50032延伸發(fā)展。20221圖3：魯商發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所（注：截至2022Q3）6/34東吳證券研究所東吳證券研究所表1：公司新任和上任董事長背景介紹姓名職務(wù)任職日期從業(yè)背景主要工作經(jīng)歷賈慶文董事長（新）2022.1至今2014.1-2019.1任山東省藥學(xué)科學(xué)院副院長兼新藥評價中心主任，2019.1-2021.1任山東福瑞達醫(yī)藥集團總經(jīng)理，2019.3起任本公司董事，2021.1起任福瑞達醫(yī)藥集團黨委書記，2021.3起任魯商發(fā)展總經(jīng)理，2022.1當選魯商發(fā)展董事長,2項,中國商業(yè)聯(lián)合會科學(xué)技術(shù)獎一等獎1項、二等獎1項葛健董事長（原）2021.10-2022.12018.8-2021.9經(jīng)理,2018.8-2019.7,2019.7-2020.4,20204202192021.10-2022.1任魯商發(fā)展董事長豐富地產(chǎn)行業(yè)運營管理經(jīng)驗數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所引入騰訊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等五家戰(zhàn)投，依托渠道平臺為銷售營銷賦能。2021年12月，旗下子公司福瑞達生物增資擴股引入戰(zhàn)略投資。由五家組成的聯(lián)合購買體合計認購新增15387.3816.（8.4壹網(wǎng)2.29持股22持股321.0騰訊創(chuàng)投35134.4732.0732.08.04%南通招華10000208.3騰訊創(chuàng)投35134.4732.0732.08.04%南通招華10000208.3208.32.29%聯(lián)合購買體杭州眾達源10000208.3208.32.29%濟南動能14000291.7291.73.21%上海眾源4689.697.797.71.07%濟南明瑞165634.534.50.38%濟南偉達132027.527.50.30%合計768001600160017.58%投資方 增資價款 新增注冊資本 新增股本 新增股本占增資（萬元） （萬元） （萬股） 后股本比例員工持股平臺數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所7/34主營業(yè)務(wù)：大健康產(chǎn)業(yè)強勢崛起，盈利規(guī)模持續(xù)擴張2018年以來，大健康產(chǎn)業(yè)強勢崛起，化妝品收入持續(xù)高增。公司目前主營業(yè)務(wù)分為202080%以上，202178.4%20182018~2021CAGR89.1%2.5%12.1%。2019年0.7%20211.9%。2021年地產(chǎn)業(yè)務(wù)下行業(yè)績暫時承壓，若成功剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)則盈利水平有望得到恢受22120118.，1.882021圖4：圖4：2018-2021年公司總營業(yè)收入及增速圖5：2018-2021年公司歸母凈利潤及增速營業(yè)收入（億元） 營收YOY（右軸）160 32.3%140 12120 102.9 136.2100 88.216.6%8060 6.5%402007 6.4 140%6 113.0% 120%85.2% 100%5 54.3% 80%4 3.5 3.6 60%3 20%2 1.6 0%1 -43.3% -20%0 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所歸母凈利潤（億元） 歸母凈利YOY（右軸）圖6：公司分板塊營收占比 圖7：公司分板塊毛利占比其他 原料及添加劑 藥品 化妝品 房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)100%90%

其他 原料及添加劑 藥品 化妝品 房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)100%2.5%3.0%2.5%3.0%5.1%12.1%88.8%88.5%87.7%78.4%80%

7.7%

8.8%

14.7%30.0%

68.6%

65.9%52.6%2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所8/34化妝品、藥品板塊毛利率較高，化妝品占比提升帶動綜合毛利率上行。公司化妝2018201820.3%202125.7%。2018~20212.7%3.2%。圖8：2018-2021年公司綜合毛利率、凈利率 圖9：2018-2021年公司分行業(yè)毛利率房地產(chǎn)關(guān)業(yè)務(wù) 化妝品

毛利率 凈利率25.7%20.3%21.1%20.3%2.7%3.8%4.7%25.7%20.3%21.1%20.3%2.7%3.8%4.7%3.2%

藥品 原料及加劑65.8%65.8%62.2%65.9%61.7%63.7%57.9%61.1%59.1%38.4%29.9%46.7%37.1%15.7% 16.1% 15.3%17.2%2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所化妝品醫(yī)藥板塊營銷力度和研發(fā)投入加大，帶動銷售費用率和研發(fā)費用率有所提升。2018~202110.5%14.9%6.4%202120180.3%20211%圖10：2018-2021年公司費用率12%

10.1%6.4%7.0%6.2%3.0%3.1%3.1%2.4%10.1%6.4%7.0%6.2%3.0%3.1%3.1%2.4%0.7%0.3%0.5%0.4%0.6%0.5%1.0%0.7%8%6%4%2%0%

2018 2019 2020 2021東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所4+2021年規(guī)模達5686億元，同比增長9%。Euromonitor，202156869.0%Euromonitor202681772021~2026年增速CAGR7.5%。9/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖11：中國美容個護市場規(guī)模及同比增速9000 14.8% 16%8000 12.6% 13.0% 14%70009.8% 10.3% 12%圖11：中國美容個護市場規(guī)模及同比增速9000 14.8% 16%8000 12.6% 13.0% 14%70009.8% 10.3% 12%6000 9.2% 9.0%8.4%7.9% 10%5000 7.7%6.9% 7.5% 7.4%7.1%6.8%6.4% 8%4000 765481773000 5686616466497144 2000 422648505215 2310253627682982318833913740 100020510 0%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所分品類看，護膚和彩妝是中國美容個護市場最大的品類。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2021年我國護膚和彩妝品類市場規(guī)模分別為2938億元和657億元，占比分別為52%/12%，是中國美容個護市場最大的品類。圖12：2021年我國美妝個護市場各品類占比防曬,3% 香氛,2%洗浴,4% 男士護理,3%嬰幼兒,6% 其他,7%護膚,52%頭發(fā)護理,11%彩妝,12%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所2021年中國功效性護膚品市場規(guī)模為308億元，同比增長32.2%30832.2%10/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖13：中國功效性護膚品市場規(guī)模及同比增速2500 40.8%36.9%38.7%2000 32.2%圖13：中國功效性護膚品市場規(guī)模及同比增速2500 40.8%36.9%38.7%2000 32.2%33.4%35.0%1500 23.3%19.5%18.9%10005001330數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所201820182022“4+N”戰(zhàn)略覆蓋護膚、香氛、美妝等細分領(lǐng)域，品牌矩陣完善。公司堅持“4+N”戰(zhàn)略，其中“4”是指四大主力品牌及相對應(yīng)的護膚賽道，即專研玻尿酸護膚品牌“善圖14：“4+N”品牌戰(zhàn)略涵蓋護膚、香氛、美妝等領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，天貓，東吳證券研究所11/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖15：公司化妝品產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所化妝品業(yè)務(wù)營收保持高增，2022Q1~Q3營收占比達16.8%。自2018年公司正式布局化妝品業(yè)務(wù)以來，板塊收入保持高增，營收從2018年的2.21億元提升至2021年的14.95年營收增速CAGR89.1%20182.5%提升至2021年的12.1%，2022Q1~Q3營收占比進一步提升至16.8%。從毛利率看，2018~2022Q358%~64%。圖16：化妝品業(yè)務(wù)營收占比化妝品業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入比重（%）20%18% 16.8%16%14% 12.1%12%10%8%6% 5.1%4% 2.5% 3.0%2%0%2018 2019 2020 2021 2022Q1~Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所12/34圖17：公司化妝品業(yè)務(wù)營收及同比增速圖18：公司化妝品業(yè)務(wù)毛利率變化化妝品營收（億元） 化妝品營收右軸）16 180%14 160%12 140%10 119.8% 117.0% 120%8 15.0 100%64 6.9 80%2 2.2 3.1 60%0 41.8% 40%2018 2019 2020 2021化妝品毛利率(%)65%64% 63.68%63%62% 62.21%61% 61.09%60%59% 59.14% 58.56%58%57%56%2018 2019 2020 2021 2022Q1~Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所線上線下多渠道發(fā)展，線上占比提升較快。公司線上、線下渠道共同發(fā)展。線上主2021年公司化妝品線上、線下分別實現(xiàn)營收14/1億元，分別同比變化+144.9%/-17.1%。2018~202161.5%93.4%。圖19：2018-2021年化妝品線上線下渠道營收占比變化情況

其他渠營收比 線上渠營收比6.6%6.6%22.4%17.3%38.5%93.4%77.6%82.7%61.5%2018 2019 2020 2021東吳證券研究所東吳證券研究所14/1數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖20：2018-2021年化妝品線上線下營業(yè)收入情況圖21：2019-2021年化妝品線上線下營收同比增速情況線上渠道營收（億元） 其他渠道營收（億元）161412108642 1.400yoy（%） yoy（%）160% 134.6%140%120%100% 78.7% 780%60%40%20%0%-20%-40數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所13/34東吳證券研究所東吳證券研究所注重研發(fā)，自研成分提升品牌競爭力。公司采用開放合作的研發(fā)轉(zhuǎn)化機制，一方面,圖22：福瑞達化妝品專研成分硅烷化 玻尿酸玻尿酸 富勒烯頤蓮深層 頤蓮玻尿補水噴霧 酸活顏煥亮精華液福瑞達頤蓮玻尿 璦爾博士酸水漾新 閃充精肌日拋精華液依克多因 褐藻數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天貓，東吳證券研究所繪制璦爾博士：專注微生態(tài)護膚的旗艦品牌，強心智&強產(chǎn)品打造護城河微生態(tài)的三類主流原料是益生元、后生元和益生菌。益生元原料：β-14/34東吳證券研究所東吳證券研究所表3：主要微生態(tài)原料類型及其代表產(chǎn)品益生元原料示例代表產(chǎn)品后生元原料示例代表產(chǎn)品益生菌萃取物示例代表產(chǎn)品海藻糖HBNα-熊果苷精粹水二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物濾液HBN三重視黃醇塑顏微精華水酵母菌發(fā)酵產(chǎn)物濾液艾諾碧青春煥妍精華液β-葡聚糖溪木源山茶花精華水精氨酸珀萊雅水動力活能水乳酸桿菌發(fā)酵產(chǎn)物可復(fù)美煥能舒潤柔膚水葡萄糖至本舒顏修護調(diào)理露二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞產(chǎn)物蘭蔻精華肌底液酵母菌發(fā)酵溶胞產(chǎn)物濾液怡麗絲爾優(yōu)悅活顏柔滑彈潤水黃原膠相宜本草紅景天煥亮精華液谷胱甘肽奧碧虹爽膚精萃液乳酸桿菌發(fā)酵溶胞產(chǎn)物米蓓爾舒緩安膚精華液數(shù)據(jù)來源：美麗修行，各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所（1）1.0階段-建立心智：（20階段（.0階段+皮膚菌群本身的變化和代謝關(guān)系，以及皮膚微生態(tài)與皮膚之間的關(guān)系。圖23：璦爾博士微生態(tài)護膚產(chǎn)品發(fā)展階段數(shù)據(jù)來源：美業(yè)顏究院，東吳證券研究所15/34東吳證券研究所東吳證券研究所璦爾博士2021年實現(xiàn)營收7.4億元，營收高速增長。憑借微生態(tài)差異化的定位、數(shù)圖24：璦爾博士營收及同比增速8 7.4 7.5 300%7 272.1%250%65 200%4 150%3圖24：璦爾博士營收及同比增速8 7.4 7.5 300%7 272.1%250%65 200%4 150%32.0 100%21 52.7% 50%0 0%2020 2021 2022Q1~Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所璦爾博營收億元） 璦爾博士收yoy（右軸）20020221圖25：2022年1月《皮膚微生態(tài)》新書全球首發(fā)數(shù)據(jù)來源：新浪新聞，東吳證券研究所16/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖26：2020年以來公司已舉辦三屆“皮膚微生態(tài)大會”數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，聚美麗，東吳證券研究所精簡SKU，做強爆品，璦爾博士成為新銳品牌的佼佼者。成立于2018年的璦爾博SKU數(shù)量看，璦爾博士SKU2022SKU40+70%20214202282022圖27：璦爾博士四大爆品介紹數(shù)據(jù)來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所17/34東吳證券研究所東吳證券研究所202120214+乳20223O。Z圖28：璦爾博士“閃充精華”圖29：璦爾博士“反重力酵萃水乳”數(shù)據(jù)來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所表4：璦爾博士新品覆蓋更廣年齡段和價位段類別益生菌系列閃充精華示例價格80~200元468元/30g人群標簽18~22歲，Z世代和小鎮(zhèn)青年20歲+，新銳白領(lǐng)和精致媽媽數(shù)據(jù)來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所20217.3/0.298%/2%18/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖30：2021年璦爾博士線上線下渠道占比圖31：璦爾博士皮膚顏究院數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：璦爾博士公眾號，東吳證券研究所頤蓮：專研玻尿酸護膚品牌，注重產(chǎn)品升級迭代圖32：頤蓮營收及同比增速7 6.5 80%73.1%6 5.4 70%5 60%4 3.7 50%40%326.5% 2 20%1 10%0圖32：頤蓮營收及同比增速7 6.5 80%73.1%6 5.4 70%5 60%4 3.7 50%40%326.5% 2 20%1 10%0 0%2020 2021 2022Q1~Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所頤蓮營收（億元） 頤蓮營收右軸）2008202019/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖33：六代玻尿酸迭代歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所頤蓮的噴霧大單品具有極致性價比優(yōu)勢。1.02.0ml0.26~0.33元，圖34：主要噴霧產(chǎn)品單位價格對比（元/ml）元/ml1.0 0.930.90.8 0.720.7 0.63 0.620.60.50.4 0.330.3 0.260.20.10.0薇諾娜舒緩保濕噴霧玉澤臻安修護噴霧雅漾舒護活泉水噴霧理膚泉舒緩調(diào)理噴霧 頤蓮噴霧2.0 頤蓮噴霧1.0數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所（注：統(tǒng)計時間為2022年11月17日）1.02.01.01.02202.0+20/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖35：頤蓮品牌產(chǎn)品發(fā)展策略數(shù)據(jù)來源：頤蓮官方旗艦店，東吳證券研究所整理頤蓮已發(fā)展出8個產(chǎn)品系列，主要覆蓋大眾價位段。頤蓮圍繞“玻尿酸+”的品牌策略，發(fā)展出8個產(chǎn)品系列，覆蓋補水、保濕、美白、緊致、抗老、修護等多個功效，價格主要位于50~400元區(qū)間。頤蓮噴霧系列、元氣精華、玻尿酸水乳、補水面膜等產(chǎn)品銷售排名靠前。表5：頤蓮主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品示例價格特點頤蓮噴霧系列79~138元/300ml補水持久，噴頭細膩頤蓮元氣精華258元/30ml添加玻尿酸+富勒烯溶液頤蓮玻尿酸水乳178元/套多層專利玻尿酸補水數(shù)據(jù)來源：頤蓮天貓旗艦店，東吳證券研究所攜手航天IP2021年,IP,521/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖36：頤蓮?fù)瞥觥笆鞂m”禮盒以及官宣首位代言人譚松韻數(shù)據(jù)來源：頤蓮天貓旗艦店，東吳證券研究所20216.2/0.296.2%/3.8%KA和CS（KKV。圖37：2021年頤蓮線上線下渠道占比線下,3.8%線上,96.2%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所伊帕爾汗、善顏：重點孵化品牌，成長空間廣闊（6太空藍薰衣草修護精華液、薰衣草修護沐浴油等系列產(chǎn)品。22/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖38：伊帕爾汗薰衣草4A景區(qū)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖39：善顏皮膚管理中心數(shù)據(jù)來源：百度百科，東吳證券研究所原料業(yè)務(wù)板塊：玻尿酸業(yè)務(wù)起家，原料產(chǎn)品多樣布局透明質(zhì)酸行業(yè)：市場高度集中，行業(yè)地位領(lǐng)先23/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖40：透明質(zhì)酸終端應(yīng)用場景多樣數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所透明質(zhì)酸終端應(yīng)用場景廣泛，市場空間不斷拓展。按照用途，透明質(zhì)酸被分為三個級別，分別為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級。其中，醫(yī)藥級的售價與利潤空間最高，相應(yīng)20211表6：玻尿酸原料三級分類原料產(chǎn)品類別 售價 盈利能力 用途 主要功能醫(yī)藥級高強注射液透明質(zhì)酸作為潤滑或粘彈劑治療骨關(guān)節(jié)疼痛作為潤滑劑用于預(yù)防手術(shù)粘連作為粘彈劑用于眼科手術(shù)作為塑性填充劑用于防皺抗衰老滴眼液透明質(zhì)酸作為減輕刺激、延長藥效的載體化妝品級中等偏高中等偏高外敷透明質(zhì)酸用于各種保濕類護膚品中食品級低低食品用透明質(zhì)酸用于營養(yǎng)補充食品中數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所20206002016350202060090%年食品級規(guī)模已超越化妝品級成為占比最大的品類；醫(yī)藥級透明質(zhì)酸占比雖然較小，但2016-202016.6%CAGR24/342021-2025年增速CAGR達到24%。圖41：透明質(zhì)酸全球銷量穩(wěn)步增長1,400醫(yī)藥級（噸）化妝品級（噸）食品級（噸）1,000461800415600253312013212250611721180157192230280201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所202073%202043%、15%、8%、7%。圖42：2020年全球玻尿酸原料市場競爭格局（按銷量） 圖43：中國透明質(zhì)酸銷量及增速華熙生物魯商發(fā)展阜豐生物安華生物日本法國

2.0% 4.0%6.0%7.0%8.0%

43.0%

銷量（噸） 右軸

19.9%21.5%19.9%21.5%95798519.1%19.0%79021.1%65030136143047049054611.4%9.3%4.3%2.9%20%15%10%5%15.0%其他

0 0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：易觀分析，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所收購焦點福瑞達，迅速擴張原料業(yè)務(wù)201820192.59股權(quán)，20212.4135%25/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖44：2018-2021年原料業(yè)務(wù)收入及增速圖45：2018-2021年原料業(yè)務(wù)毛利率營業(yè)收入（億元） 右軸）3.0 189.7% 180%2.5 2.41160%1.982.0 140%1.5 1.0 0.63 0.68 60%0.5 21.9%40%0.0 7.5% 0%2018 2019 2020 2021原利率50% 46.7%45% 38.3%40%35% 29.9%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所ISO22000食ISO9001圖46：焦點福瑞達歷史沿革數(shù)據(jù)來源：焦點福瑞達官網(wǎng)，東吳證券研究所2021420噸2019120噸300噸20192021420噸/新品類持續(xù)拓展，搶占食品級原料賽道202220221202226/34東吳證券研究所東吳證券研究所2021圖47：福瑞達推出天姿玉琢系列口服產(chǎn)品圖48：百植萃等國產(chǎn)品牌主推麥角硫因抗氧化產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：天姿玉琢官方旗艦店，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：百植萃旗艦店，東吳證券研究所生物醫(yī)藥：發(fā)展趨勢良好，眼科、骨科競爭力較強202020215.418.6%202160%27/34生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率東吳證券研究所生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率東吳證券研究所圖49：2018-2021年生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入及增速圖50：2018-2021年生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率營業(yè)收入（億元） 右軸）7 20%5.9917.9%6 5.41 5.08 4.98 5 8.6%5%40%3-5%2 -10%1 -15%-16.9%0 -20%2018 2019 2020 2021生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率68% 65.7% 65.9%66%64%61.6%62%60% 57.9%58%56%54%52%2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所公司通過明仁福瑞達和博士倫福瑞達來布局醫(yī)藥板塊，二者分別側(cè)重不同領(lǐng)域。公2021H11472.54圖51：明仁福瑞達旗下藥品示例，總共有6大類20余種數(shù)據(jù)來源：明仁福瑞達官網(wǎng)，東吳證券研究所OA、28/34東吳證券研究所東吳證券研究所RA2016-20192016-2019圖52：博士倫旗下眼科透明質(zhì)酸產(chǎn)品潤潔、潤舒圖53：博士倫旗下骨科透明質(zhì)酸產(chǎn)品施佩特數(shù)據(jù)來源：博士倫官方旗艦店，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：博士倫官方旗艦店，東吳證券研究所地產(chǎn)下行拖累業(yè)績，若置出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化20212022Q1~Q318.2%51.2%26.8%58.7%。2022520211.8820204.7%20212.9%2021年和2022Q1~Q3公司剩余業(yè)務(wù)收入分別為31/25億元，2.5/2資產(chǎn)負債率均在89%以上，若剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)則公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有望得到優(yōu)化。29/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖54：房地產(chǎn)簽約面積及新開工面積和各自同比增速圖55：公司資產(chǎn)負債率變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖56：剔除置出業(yè)務(wù)的凈利率明顯提升歸母凈利率 剔除置業(yè)務(wù)母凈率8.1%8.0%8.1%8.0%2.9%1.8%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2021 2022Q1~Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測收入結(jié)構(gòu)假設(shè)2022~20242022~202472.1%/57.0%/39.0%。藥品業(yè)務(wù)：2022~2024年8.7%/8.7%/8.7%。原料及添加劑業(yè)務(wù)：透明質(zhì)酸原料、食品添加劑和化妝品功效原料均不斷增30/34東吳證券研究所東吳證券研究所長，我們預(yù)測2022~2024年原料及添加劑業(yè)務(wù)分別同比增長21.5%/17.8%/18.8%。毛利率和費用率假設(shè)毛利率假設(shè)：2022~202427.6%36.3%。表7：公司分業(yè)務(wù)收入拆分預(yù)測項目2019202020212022E2023E2024E房地產(chǎn)（億元）91.03119.4396.9692.4487.2881.61YOY16.2%31.2%-18.8%-4.7%-5.6%-6.5%毛利率16.1%15.3%17.2%16.2%16.2%16.2%化妝品（億元）3.136.8914.9525.7240.3956.16YOY41.8%119.8%117.0%72.1%57.0%39.0%毛利率61.1%59.1%63.7%60.0%62.0%63.5%藥品（億元）5.994.985.415.886.396.95YOY17.9%-17.0%8.7%8.7%8.7%8.7%毛利率65.9%61.6%57.9%55.0%54.0%53.0%原料及添加劑（億元）0.681.982.412.933.454.09YOY7.5%189.7%22.0%21.5%17.8%18.8%毛利率29.9%46.7%37.1%35.0%35.0%35.0%其他（億元）0.560.972.293.444.475.36YOY-17.3%72.4%136.5%50.0%30.0%20.0%毛利率66.9%34.0%45.5%40.0%40.0%40.0%其他業(yè)務(wù)（億元）1.491.921.621.621.621.62YOY15.3%28.6%-15.7%0.0%0.0%0.0%毛利率36.2%54.2%29.6%28.0%28.0%28.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所預(yù)測估值比較（1）化妝品板塊：我們預(yù)計2022~2024年凈利潤分別為2.3/3.8/5.4億元，化妝品2023PEG1.4x（g采用202~224AR2023年0.7x的E2023年P(guān)E為35x，133（2）藥品2022~20240.40/0.46/0.5431/342023PE22x2022182.575%1.9億元。綜上，采用分部估值法，我們預(yù)計公司合理市值約為145億元，估值提升空間仍較大。表8：可比公司估值比較總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2023PEG證券代碼股票簡稱2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603605.SH珀萊雅4775.87.59.211.4836452422.2600315.SH上海家化2056.55.78.710.7323623190.6688363.SH華熙生物5517.89.812.315.2705645361.8300957.SZ貝泰妮5748.611.916.322.4674835260.9平均635139311.4600223.SH魯商發(fā)展1073.64.35.77.2302519150.6數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所（注：估值日期為2022年11月18日）投資建議20244.35.77.2（18033.07.202224年E25/91X風(fēng)險提示可能存在短期大幅波動的風(fēng)險。2/34））魯商發(fā)展三大財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E利潤表（百萬元）2021A2022