2024年證券行業(yè)策略報(bào)告：自上而下推動(dòng)并購重組行業(yè)格局有望重塑

自上而下推動(dòng)并購重組，行業(yè)格局有望重塑——2024年證券行業(yè)策略報(bào)告證券分析師：周穎婕

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210523090002證券研究報(bào)告|行業(yè)投資策略非銀金融行業(yè)行業(yè)評(píng)級(jí)

強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2024年1月3日請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明投資要點(diǎn)明年發(fā)展趨勢(shì)：自上而下推動(dòng)券商并購重組，行業(yè)格局有望重塑。政策端：多項(xiàng)政策明確支持券商并購重組。行業(yè)注重凈資產(chǎn)提升，限制股權(quán)融資的集約式發(fā)展推進(jìn)并購進(jìn)程。監(jiān)管由鼓勵(lì)全行業(yè)發(fā)展逐步轉(zhuǎn)型扶優(yōu)限劣、分類監(jiān)管。海外對(duì)比：國內(nèi)龍頭券商較國外投行巨頭收益規(guī)模差距明顯。我國證券行業(yè)收入占GDP比重仍偏低。美國投行并購案例：通過并購重組，實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清造就行業(yè)龍頭。美國券商的并購整合類型可分為：1）縱向整合：混業(yè)并購提升綜合服務(wù)能力，拓寬業(yè)務(wù)范圍或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。①全能投行-摩根士丹利：多元化并購?fù)貙挊I(yè)務(wù)范圍，數(shù)字化轉(zhuǎn)型迎合零傭金趨勢(shì)。②財(cái)富管理平臺(tái)-嘉信理財(cái)：多次外延并購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過并購大幅提升經(jīng)營業(yè)績。2）橫向并購：同業(yè)并購增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，擴(kuò)大用戶規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度提高。精品投行-Evercore：專業(yè)化并購夯實(shí)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域深度。我國證券行業(yè)并購案例：市場(chǎng)化并購動(dòng)機(jī)主要為業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)+地域優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)+強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，提升行業(yè)地位。1）合并效果：并購后可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板，但仍需注意組織架構(gòu)、企業(yè)文化等方面整合。申萬-宏源：合并后未實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。中金-中投：補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。中信-廣州：并購重組實(shí)現(xiàn)地域互補(bǔ)。浙商-國都：實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，加強(qiáng)資源整合。2）股價(jià)復(fù)盤：券商在并購后3M-6M更易獲得超額收益。整體來看，在券商發(fā)布并購公告后5日以及3-6月之間可以以更大概率獲得更多超額收益。其中，公司發(fā)布并購公告后5D/3M/6M實(shí)現(xiàn)超額收益的概率分別為57.1%/42.9%/42.9%，平均超額收益率分別為6.1%/4.2%/12.3%。2023年證券行業(yè)業(yè)績回顧：整體來看，營業(yè)收入及歸母凈利潤均小幅回升，自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入占比迅速提升。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2023H，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2245億元，同比增長9.0%。根據(jù)43家上市券商數(shù)據(jù)，23年1-3Q共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3819億元，同比小幅增長1.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1100億元，同比增長6.5%。行業(yè)整體總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)均同比增長，但增幅有所收窄。分業(yè)務(wù)來看，1）經(jīng)紀(jì)：行業(yè)傭金率持續(xù)走低，市場(chǎng)成交量平淡，收入整體小幅下滑，權(quán)益類公募基金保有量持續(xù)提升有望帶來增長。2）投行：短期IPO及再融資收緊導(dǎo)致業(yè)務(wù)承壓，全面注冊(cè)制帶來長期利好。3）自營：場(chǎng)外衍生品規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，頭部券商積極探索自營業(yè)務(wù)去方向化。自營資產(chǎn)規(guī)模增長，配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化。4）信用：業(yè)務(wù)收入下滑明顯，鼓勵(lì)性政策出臺(tái)有望提振未來增長。5）資管：自身資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，加速公募布局向主動(dòng)轉(zhuǎn)型。2024年證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2024年證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4470億元，同比增長7.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1565.1億元，同比增長8.6%。分業(yè)務(wù)來看，1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：同比+2.0%至1271億元。2）投行業(yè)務(wù)：同比-8.9%至567億元。3）自營業(yè)務(wù)：同比+23.0%至1346億元。4）資管業(yè)務(wù)：同比+9.5%至240億元。5）信用業(yè)務(wù)：同比+2.7%至527億元。投資建議：建議關(guān)注具備市場(chǎng)彈性及并購重組主線的相關(guān)標(biāo)的：東方財(cái)富（300059.SZ）、同花順（300033.SZ）、指南針（

300803.SZ）、浙商證券（601878.SH）、方正證券（601901.SH）、國聯(lián)證券（601456.SH）。 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策實(shí)施力度不及預(yù)期、并購重組推進(jìn)緩慢、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇2一、24年發(fā)展趨勢(shì)：自上而下推動(dòng)并購重組，行業(yè)格局有望重塑二、23年行業(yè)整體業(yè)績回顧：營收及凈利小幅回升，自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼三、盈利預(yù)測(cè)四、投資建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄31 2024年發(fā)展趨勢(shì)：自上而下推動(dòng)券商并購重組，行業(yè)格局有望重塑政策端：自上而下推動(dòng)券商并購重組多項(xiàng)政策明確支持券商并購重組。集約式發(fā)展推進(jìn)行業(yè)并購進(jìn)程。監(jiān)管轉(zhuǎn)向扶優(yōu)限劣+差異化監(jiān)管。海外對(duì)比：當(dāng)前國內(nèi)證券行業(yè)整體發(fā)展仍與國際有較大差距龍頭公司對(duì)比：國內(nèi)龍頭券商較國外投行巨頭收益規(guī)模差距明顯證券行業(yè)對(duì)比：我國證券行業(yè)收入占GDP比重仍偏低美國投行通過并購重組，實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清造就行業(yè)龍頭全能投行-摩根士丹利：多元化并購?fù)貙挊I(yè)務(wù)范圍，數(shù)字化轉(zhuǎn)型迎合零傭金趨勢(shì)。財(cái)富管理平臺(tái)-嘉信理財(cái)：多次外延并購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過并購大幅提升經(jīng)營業(yè)績。精品投行-Evercore：專業(yè)化并購夯實(shí)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域深度我國證券行業(yè)并購案例合并效果梳理合并效果：并購后可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板，但仍需注意組織架構(gòu)、企業(yè)文化等方面整合股價(jià)復(fù)盤：券商在并購后3M-6M更易獲得超額收益申銀萬國-宏源證券：行業(yè)地位明顯提升，但并未實(shí)現(xiàn)1+1>2。中金公司-中投證券：補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中信證券-廣州證券：并購重組實(shí)現(xiàn)地域互補(bǔ)浙商證券-國都證券：實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，加強(qiáng)資源整合

? 監(jiān)管鼓勵(lì)下同一實(shí)控人控制下券商有望合并。 41.1政策端：多項(xiàng)政策明確支持券商并購重組5會(huì)議召開日期主要內(nèi)容2019年11月29日證監(jiān)會(huì)“打造航母級(jí)證券公司”：多渠道充實(shí)證券公司資本，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購重組，支持行業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。支持證券公司在境內(nèi)外多渠道、多形式融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資本實(shí)力。支持行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)化的并購重組活動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及整合。2023年10月30-31日第六次中央金融工作會(huì)議完善機(jī)構(gòu)定位，支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營，強(qiáng)化政策性金融機(jī)構(gòu)職能定位。2023年11月3日證監(jiān)會(huì)支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用；引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢(shì)等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)，實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展；推動(dòng)證券公司投行、投資、投研協(xié)同聯(lián)動(dòng)，不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)注冊(cè)制改革能力，助力構(gòu)建為實(shí)體企業(yè)提供多元化接力式金融服務(wù)體系。中央金融工作會(huì)議：帶動(dòng)資本市場(chǎng)地位進(jìn)一步提升，支持金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)。中央金融工作會(huì)議10月30日至31日在北京舉行，會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融是國家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，加快建設(shè)金融強(qiáng)國。金融工作已提升至國家戰(zhàn)略選擇的新高度。會(huì)議提出培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)；支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，維護(hù)金融穩(wěn)定；中小金融機(jī)構(gòu)立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營，行業(yè)或?qū)⒅貥?gòu)格局。證監(jiān)會(huì)：再次提出鼓勵(lì)并購重組，行業(yè)或?qū)⒅貥?gòu)格局。2023年11月3日，時(shí)隔四年證監(jiān)會(huì)再度明確表態(tài)支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用；引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢(shì)等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)，實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展。圖表：政策明確支持券商并購重組資料來源：證監(jiān)會(huì)、中國政府網(wǎng)，華福證券研究所1.1政策端：集約式發(fā)展推進(jìn)行業(yè)并購進(jìn)程6行業(yè)注重凈資產(chǎn)提升，限制股權(quán)融資的集約式發(fā)展推進(jìn)并購進(jìn)程集約式發(fā)展推動(dòng)行業(yè)并購的主要原因在于：1）券商的內(nèi)在需求：證券行業(yè)分化整合提速、行業(yè)集中度不斷提升，疊加衍生品、跟投等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是近年來券商業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方向，對(duì)資本的消耗較大，券商提升資本實(shí)力的需求愈發(fā)旺盛。目前中國證監(jiān)會(huì)實(shí)施以凈資本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制監(jiān)管，凈資本規(guī)模是影響我國證券公司業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平的重要因素之一。2）股權(quán)融資監(jiān)管趨嚴(yán)：目前券商股權(quán)再融資監(jiān)管趨嚴(yán)，23年8月底針對(duì)再融資推出的新規(guī)明確指出：對(duì)于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時(shí)機(jī)。券商股權(quán)再融資節(jié)奏趨緩的態(tài)勢(shì)十分明顯。并購重組能夠快速提升券商資本實(shí)力、均衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，一定程度上提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，是在當(dāng)前券商股權(quán)融資收緊背景下，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)訴求的最優(yōu)路徑。圖表：今年以來，券商股權(quán)融資監(jiān)管趨嚴(yán)證券公司定增預(yù)案公告日期修訂公告日期定增金額修訂內(nèi)容中金公司2022年9月14日2023年10月24日不超過270億元到期自動(dòng)失效華泰證券2022年12月31日2023年10月31日不超過280億元終止配股國聯(lián)證券2023年3月2日2023年6月10日不超過50億元募資金額從不超過70億元調(diào)整為不超過50億元財(cái)達(dá)證券2023年3月8日2023年5月31日不超過50億元細(xì)化募資投向南京證券2023年4月29日2023年6月21日不超過50億元細(xì)化募資投向中泰證券 2023年7月1日 2023年9月23日資料來源：公司公告，華福證券研究所不超過60億元細(xì)化募資投向1.1政策端：監(jiān)管轉(zhuǎn)向扶優(yōu)限劣+差異化監(jiān)管7調(diào)整指標(biāo) 具體內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備可根據(jù)分類評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，系數(shù)為連續(xù)三年

A

類

AA

級(jí)以上（含）

為

0.4，連續(xù)三年

A類為

0.6，A

類為

0.8，B

類為

0.9，C

類為基準(zhǔn)1，D

類為2。連續(xù)三年

A

類

AA

級(jí)以上（含）的“白名單”證券公司，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可后，可以試點(diǎn)采取內(nèi)部模型法等風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量高級(jí)方法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。表內(nèi)外資產(chǎn)總額表內(nèi)外資產(chǎn)總額也可以根據(jù)分類評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，連續(xù)三年

A

類AA

級(jí)以上(含)表內(nèi)外資產(chǎn)總額系數(shù)為0.7，連續(xù)三年A類為

0.9，其余為

1。資料來源：證監(jiān)會(huì)，券商中國，華福證券研究所5342110503913150%40%1049%38%%

13%0%

1%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060A類 B類 C類注：2022年分類評(píng)價(jià)結(jié)果未公開披露資料來源：證監(jiān)會(huì)，券商中國，華福證券研究所D類監(jiān)管由鼓勵(lì)全行業(yè)發(fā)展逐步轉(zhuǎn)型扶優(yōu)限劣、分類監(jiān)管。中央金融工作會(huì)議指導(dǎo)思想重點(diǎn)轉(zhuǎn)變顯示證券行業(yè)監(jiān)管方向有所調(diào)整，從鼓勵(lì)全行業(yè)發(fā)展調(diào)整為扶優(yōu)限劣、分類監(jiān)管，支持龍頭券商做優(yōu)做強(qiáng)，鼓勵(lì)中小券商特色化經(jīng)營。中國證監(jiān)會(huì)就修訂《計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》公開征求意見強(qiáng)化分類監(jiān)管，降低優(yōu)質(zhì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備及表內(nèi)外資產(chǎn)總額系數(shù)等，拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間；連續(xù)三年分類評(píng)價(jià)A類的券商將直接受益，得以釋放部分資本空間。圖表：證券公司分類評(píng)價(jià)結(jié)果 圖表：證監(jiān)會(huì)調(diào)整風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類監(jiān)管2023數(shù)量 2021數(shù)量 2023占比 2021占比1.2海外對(duì)比：當(dāng)前國內(nèi)證券行業(yè)整體發(fā)展仍與國際有較大差距龍頭公司對(duì)比：國內(nèi)龍頭券商較國外投行巨頭收益規(guī)模差距明顯美國高盛2023年Q1-Q3營業(yè)收入規(guī)模為2508.3億元，ROE為5.6%，而國內(nèi)最大的券商中信證券2023年Q1-Q3營業(yè)收入僅為458.1億元，ROE為6.4%。國內(nèi)券商規(guī)模較國外主要投行差距明顯。相關(guān)政策自上而下落地實(shí)施將縮小我國券商與國際投行的差距，同時(shí)利好我國券商行業(yè)的整體均衡發(fā)展。8圖表：海內(nèi)外龍頭公司營業(yè)收入對(duì)比資料來源：Choice

，華福證券研究所圖表：海內(nèi)外龍頭公司市值對(duì)比資料來源：Choice，華福證券研究所20004000600080001000002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1

2023/1/1中信市值（億元）高盛市值（億元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020182019202020212022 2023Q1-Q3高盛營業(yè)收入（億元）中信營業(yè)收入（億元）1.2海外對(duì)比：當(dāng)前國內(nèi)證券行業(yè)整體發(fā)展仍與國際有較大差距9證券行業(yè)對(duì)比：我國證券行業(yè)收入占GDP比重仍偏低2022年，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，證券行業(yè)營業(yè)收入為3950.0億元，國內(nèi)證券行業(yè)收入占GDP比重為1.2%，而同年美國證券行業(yè)營收約為3510.0億美元，是中國的6倍以上，美國證券行業(yè)收入占GDP比重為1.4%。對(duì)比海外，我國證券行業(yè)收入占GDP比重依然較低，資本市場(chǎng)尚有較大的發(fā)展空間。圖表：中美證券行業(yè)營業(yè)收入對(duì)比2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.6資料來源：FINRA，中證協(xié)，Choice，國家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所中國證券行業(yè)營收（億元）占中國GDP比重（%，右軸）美國證券行業(yè)營收（億元）占美國GDP比重（%，右軸）1.3海外對(duì)比：美國投行并購重組案例10資料來源：SIFMA

，華福證券研究所100%90%80%70%60%50%40%CR10 CR20美國投行通過并購重組，實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清造就行業(yè)龍頭美國證券行業(yè)3次并購浪潮：1）分業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營，推動(dòng)跨業(yè)融合（政策推動(dòng)）；2）在金融危機(jī)背景下頭部投行合并造就新龍頭以及向銀行控股轉(zhuǎn)型（宏觀沖擊）；3）零傭金趨勢(shì)下數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)的整合（經(jīng)營環(huán)境變革）。美國券商的并購整合類型可分為：1）縱向整合：混業(yè)并購提升綜合服務(wù)能力，拓寬業(yè)務(wù)范圍或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型（以摩根士丹利與嘉信理財(cái)為代表）；2）橫向并購：同業(yè)并購增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，擴(kuò)大用戶規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度提高（以Evercore為代表）。截至2022年底，美國證券業(yè)協(xié)會(huì)登記的券商（Broker

&

Dealer）從2008年的4896家縮減到3378家。美國券商數(shù)量眾多，主要是存在較多持經(jīng)紀(jì)牌照的中小型交易商。美國證券市場(chǎng)逐漸實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清，形成寡頭壟斷格局，造就業(yè)務(wù)深度與業(yè)務(wù)廣度兼具的國際龍頭與深耕特定細(xì)分領(lǐng)域的特色公司。并且，美國證券公司在不斷整合的過程中根據(jù)在客戶聚焦和業(yè)務(wù)資本化程度上的不同側(cè)重，逐漸分化為大型全能投行、精品投行、財(cái)富管理平臺(tái)、特色券商、交易做市商五大類型。圖表：美國證券公司數(shù)量逐年下滑 圖表：美國上市券商營收集中度較穩(wěn)定資料來源：Choice，華福證券研究所-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%6000500040003000200010000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國證券公司數(shù)量（個(gè)） 同比變動(dòng)（%，右軸）1.3海外對(duì)比：美國投行并購重組案例11全能投行-摩根士丹利：多元化并購?fù)貙挊I(yè)務(wù)范圍，數(shù)字化轉(zhuǎn)型迎合零傭金趨勢(shì)。多元化并購補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，并拓寬業(yè)務(wù)范圍。最初，摩根士丹利憑借摩根財(cái)團(tuán)的背景聚焦于傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)。隨后，在不斷變化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和客戶需求下，摩根士丹利及時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極地進(jìn)行多元化并購來補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，業(yè)務(wù)范圍由傳統(tǒng)投行拓寬至財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、投資管理及銷售交易等業(yè)務(wù)。零傭金趨勢(shì)下積極推進(jìn)數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)的整合。2020年2月摩根士丹利宣布以130億美元價(jià)格收購互聯(lián)網(wǎng)折扣經(jīng)紀(jì)商億創(chuàng)理財(cái)（E-trade）。整合完成后，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)的規(guī)模和廣度顯著增加，加速其財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。在獲得

E-Trade

的所有客戶賬戶和管理資產(chǎn)，

并拓展數(shù)字訪問及數(shù)字銀行服務(wù)后，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比逐步提升。截至2023H，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比從2020年占比39.5%提升至47.6%。圖表：收購億創(chuàng)理財(cái)推進(jìn)數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)整合38%40%42%44%46%48%50%70060050040030020010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H資料來源：Choice

，華福證券研究所機(jī)構(gòu)證券（億美元）投資管理（億美元）財(cái)富管理（億美元）財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比（%，右軸）年份對(duì)象目的1995英國折扣經(jīng)紀(jì)商ShareLink轉(zhuǎn)型在線經(jīng)紀(jì)商網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)交易商CyBerCorp提升證券交易能力2000咨詢公司ChicagoInvestment

Analytics提高咨詢能力信托公司U.S.Trust

Corporation介入信托領(lǐng)域，服務(wù)高凈值人群2003研究型證券公司SoundView提升股票研究能力2007The401(k)

Company為計(jì)劃退休人群提供解決方案2010咨詢公司W(wǎng)indward

Investment

Management擴(kuò)大ETF業(yè)務(wù)在線零售經(jīng)紀(jì)公司OptionXpress拓展期權(quán)和期貨業(yè)務(wù)2011軟件供應(yīng)商Compliance

11

Inc擴(kuò)大合規(guī)監(jiān)控軟件供應(yīng)資產(chǎn)管理公司Thomas

Partners

Inc滿足客戶對(duì)收益導(dǎo)向型投資戰(zhàn)略的需求2020美國第二大折扣券商TD

Ameritrade避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，擴(kuò)大用戶規(guī)模1.3海外對(duì)比：美國投行并購重組案例12資料來源：證券市場(chǎng)周刊、公司年報(bào)、富途牛牛、百度百科、華福證券研究所財(cái)富管理平臺(tái)-嘉信理財(cái)：多次外延并購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。外延式并購擴(kuò)大客戶規(guī)模。嘉信理財(cái)于2000年收購網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商CyBerCorp，于2020年收購?fù)瑯I(yè)TD

Ameritrade，從而實(shí)現(xiàn)客戶規(guī)模的快速增長。基于海量的客戶資源，嘉信理財(cái)通過持續(xù)投入研發(fā)、引入第三方投顧機(jī)構(gòu)等以提供一站式的綜合理財(cái)服務(wù)，從而奠定了其獨(dú)特的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)定位。海量客戶資源所產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)以及持續(xù)積累的品牌效應(yīng)降低了嘉信理財(cái)服務(wù)單位客戶的成本從而提升盈利水平。順應(yīng)時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)，并購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。嘉信理財(cái)收購網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商CyBerCorp和芝加哥投資分析公司ChicagoInvestment，以提高公司的交易和研究咨詢能力，更好地為投資者服務(wù)。此外，嘉信理財(cái)通過收購當(dāng)時(shí)美國最大的401k計(jì)劃服務(wù)商Hampton

Company和美國信托公司等以擴(kuò)大服務(wù)半徑。由于提早布局基金平臺(tái)銷售和基金投顧業(yè)務(wù)，加之利用互聯(lián)網(wǎng)改造理財(cái)服務(wù)模式，嘉信理財(cái)成功從折扣經(jīng)紀(jì)商蛻變成為綜合財(cái)富管理平臺(tái)。圖表：嘉信理財(cái)并購-50%0%50%100%150%200%05010015020025020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3營業(yè)收入營業(yè)收入同比變動(dòng)（%，右軸）凈利潤凈利潤同比變動(dòng)（%，右軸）1.3海外對(duì)比：美國投行并購重組案例財(cái)富管理平臺(tái)-嘉信理財(cái)：通過并購大幅提升經(jīng)營業(yè)績。在發(fā)生并購事件后，嘉信理財(cái)凈利潤通常會(huì)大幅提升。嘉信理財(cái)于2010年收購咨詢公司W(wǎng)indward

InvestmentManagement，2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤8.6億元，同比增長90.3%；于2020年收購美國第二大折扣券商TDAmeritrade，2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤58.6億元，同比增長77.5%。嘉信理財(cái)通過并購不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。在2020年收購折扣券商TD

Ameritrade后，2021年傭金收入占比大幅提升至22.4%，同比提升10.3pct。13資料來源：Choice，華福證券研究所圖表：嘉信理財(cái)經(jīng)營業(yè)績逐年增長-20%0%20%40%60%80%100%資料來源：Choice，華福證券研究所圖表：嘉信理財(cái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化凈利息收入 資產(chǎn)管理 傭金 其他1.3海外對(duì)比：美國投行并購重組案例精品投行-Evercore：專業(yè)化并購夯實(shí)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域深度Evercore作為美國精品投行，專注于并購重組業(yè)務(wù)，咨詢業(yè)務(wù)收入占比超80%。Evercore通過不斷并購重組及戰(zhàn)略聯(lián)盟的形式來實(shí)現(xiàn)行業(yè)及地域的拓展，通過規(guī)模擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行資源積累，將咨詢業(yè)務(wù)從原本的醫(yī)療保健、交通運(yùn)輸、金融等個(gè)別優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域逐步擴(kuò)大覆蓋，拓展到消費(fèi)零售、TMT、能源和工業(yè)領(lǐng)域。Evercore

的并購路徑較為明確：一是圍繞咨詢主業(yè)持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的專業(yè)深度；二是結(jié)合自身對(duì)形勢(shì)和行業(yè)發(fā)展階段的判斷，不斷豐富細(xì)分領(lǐng)域的覆蓋廣度來應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化；三是挖掘不同市場(chǎng)當(dāng)?shù)丶?xì)分領(lǐng)域的頭部機(jī)構(gòu)進(jìn)行并購或合作。14資料來源：Choice

，華福證券研究所88.46%87.12%89.68%92.69%93.64%92.42%83.72%81.50%76.81%83.22%86.11%-20%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021

2022圖表：Evercore咨詢業(yè)務(wù)占比超過80%投行咨詢收入 資產(chǎn)管理和手續(xù)費(fèi) 其他圖表：Evercore重要并購事件年份對(duì)象目的2006年8月Protego拓展墨西哥并購重組市場(chǎng)2006年12月BraveheartBraveheart主要為歐洲企業(yè)的并購重組提供咨詢2009年5月美國銀行特別信托服務(wù)部門SpecialFiduciaryServicesDivision

(“SFS”)86%股權(quán)SFS專注于為大型企業(yè)員工福利計(jì)劃提供投資管理、信托服務(wù)等拓展巴西及拉丁美洲業(yè)務(wù)拓展歐洲業(yè)務(wù)及在能源、基建行業(yè)方面的財(cái)務(wù)咨詢能力2010年9月

巴西獨(dú)立投資銀行G5

50％股份2011年6月 歐洲獨(dú)立精品投行Lexicon2014年10月 股票研究咨詢公司ISI為咨詢業(yè)務(wù)增加潛在買方2015年5月德國獨(dú)立投資銀行咨詢公司Kuna＆Co.

KG拓展德國房地產(chǎn)方面業(yè)務(wù)2017年1月 澳洲企業(yè)咨詢公司Luminis

Partners

19%的股份資料來源：金融科技之道，華福證券研究所1.4我國證券行業(yè)并購案例合并效果梳理15圖表：我國證券行業(yè)并購案例合并效果

注：其中申銀萬國及宏源證券為2013年數(shù)據(jù)，中金及中投證券為2015年數(shù)據(jù)，中信及廣州證券為2018年數(shù)據(jù)。合并后均為2021年數(shù)據(jù) 資料來源：中證協(xié)，華福證券研究所主要指標(biāo)總資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤經(jīng)紀(jì)投行資管排名

市占率排名 市占率排名 市占率排名 市占率排名 市占率排名 市占率申銀萬國102.87%103.22%103.90%84.00%--45.05%宏源證券161.54%112.30%122.38%171.69%73.24%35.17%加總-4.41%-5.52%-6.28%-5.69%-3.24%-10.22%申萬宏源54.73%103.87%114.25%83.74%122.54%103.71%中金（合并前）240.98%231.05%390.62%380.72%83.09%241.49%中投181.44%171.47%161.48%152.17%340.95%360.64%加總-2.42%-2.52%-2.10%-2.89%-4.04%-2.13%中金（合并后）94.35%84.02%74.86%93.61%36.00%74.52%中信（合并前）18.12%113.98%112.80%27.08%28.12%53.62%廣州350.69%310.97%90-0.39%560.38%350.58%--加總-8.81%-14.95%-12.41%-7.46%-8.70%-3.62%中信（合并后）19.27%18.40%110.41%17.16%19.97%210.87%申萬宏源中金中投中信廣州1.4我國證券行業(yè)并購案例股價(jià)復(fù)盤16圖表：我國證券行業(yè)并購后獲得超額收益情況注1：本表超額收益率=個(gè)股收益率-證券板塊收益率，每行為加粗證券公司超額收益率注2：申萬宏源T-1M至T+6M數(shù)據(jù)為宏源證券股價(jià)計(jì)算，宏源證券于T+5M退市。T+12M至T+24M為申萬宏源股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算注3：由于中金公司于2020年A股上市，此表以港股股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算注4：T時(shí)點(diǎn)為發(fā)布并購公告時(shí)間。其中，國聯(lián)證券T時(shí)點(diǎn)為2023年3月15日發(fā)布競(jìng)得股權(quán)公告時(shí)間，國聯(lián)證券于2023年12月15日發(fā)

布公告稱成為民生證券主要股東

資料來源：公司公告，Choice

，華福證券研究所年份并購方被并購方T-1MT+1DT+5DT+1MT+3MT+6MT+12MT+24M2003中信證券萬通證券1.77%2.68%5.65%2.84%4.36%12.65%7.17%-3.47%2006中信證券金通證券-0.44%0.41%0.51%-1.31%0.29%3.71%-4.49%-151.10%2013中信證券里昂證券-1.89%-0.62%0.46%-0.73%5.91%4.33%11.29%-13.77%2014方正證券民族證券-1.78%0.39%-1.50%-3.52%-8.51%-26.89%-45.98%-34.81%2015申萬宏源宏源證券0.02%5.01%38.69%40.30%48.22%130.21%-16.86%-35.68%2016中金公司中投證券2.43%-2.36%-5.39%-4.30%0.77%12.09%52.16%59.92%2019中信證券廣州證券1.47%5.95%9.21%14.47%14.80%20.61%26.53%33.10%2019天風(fēng)證券恒泰證券24.33%0.49%7.03%-5.77%-12.64%-36.36%-39.82%-66.19%2020國聯(lián)證券國金證券18.78%-4.56%2020國聯(lián)證券國金證券8.44%4.23%2022華創(chuàng)云信太平洋證券-2.04%-1.17%2022華創(chuàng)云信太平洋證券10.08%-3.05%2023國聯(lián)證券民生證券-0.73%-2.44%0.31%-4.97%-15.75%-9.70%2023浙商證券國都證券6.30%8.26%6.38%獲得超額收益概率64.29%57.14%57.14%21.43%42.86%42.86%28.57%14.29%獲得超額收益平均值4.77%0.94%6.13%4.11%4.16%12.30%-1.25%-26.50%1.4我國證券行業(yè)并購案例合并效果：并購后可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板，但仍需注意組織架構(gòu)、企業(yè)文化等方面整合申萬-宏源：合并后未實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。行業(yè)地位提升：優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，合并后資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力等主要指標(biāo)排名均有所上升，但市占率提升程度不及預(yù)期。合并后業(yè)績下滑：1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率在合并后有所下滑（2013年為5.7%，2023H為4.5%）；2）超額ROE在合并后有所下滑（2013年為3.7%，2023H為0.8%）。中金-中投：補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。資產(chǎn)規(guī)模增長：總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/凈資本分別由第24/23/23名（2015年）提升至第12/14/11名（2017年）。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提升：1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)排名由38名（2015年）提升至13名（2017年）。2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率從2016年的1.6%提升至2017年的4.2%。中信-廣州：并購重組實(shí)現(xiàn)地域互補(bǔ)。資產(chǎn)規(guī)模提升效果大于業(yè)績提升：總資產(chǎn)市占率又8.1%提升至9.1%。華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提升顯著：1）客戶資源：開戶客戶數(shù)量由35.5萬個(gè)提升至115.6萬個(gè)，增長225.3%。2）營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)：由21家增長為59家。3）業(yè)務(wù)收入：2019年華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為2.9億元，2020年為7.8億元，同比增長163.8%。浙商-國都：實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，加強(qiáng)資源整合?？鐓^(qū)域協(xié)同：國都證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在京津冀地區(qū)占比為24.6%，而浙商證券在浙江省具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)。間接參股中歐基金：有望與浙商證券財(cái)富管理、研究業(yè)務(wù)等形成協(xié)同。股價(jià)復(fù)盤：券商在并購后3M-6M更易獲得超額收益整體來看，在券商發(fā)布并購公告后5日以及3-6月之間可以以更大概率獲得更多超額收益。其中，公司發(fā)布并購公告后5D/3M/6M實(shí)現(xiàn)超額收益的概率分別為57.1%/42.9%/42.9%，平均超額收益率分別為6.1%/4.2%/12.3%。申萬-宏源：頭部券商合并行業(yè)地位有所提升，導(dǎo)致市場(chǎng)期待強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合誕生龍頭企業(yè)，并購后6M內(nèi)超額顯著，但申銀萬國與宏源證券的合并由于整合不佳，未能實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果（方正證券合并民族證券同理），在申萬宏源掛牌上市后，股價(jià)持續(xù)下跌，未能實(shí)現(xiàn)超額收益。中金-中投：中金并購中投證券后，由于整合需要一定時(shí)間，短期來看，股價(jià)提升影響不大。中金公司在實(shí)現(xiàn)并購后3M開始獲得超額收益，并在公告后12M/24M分別實(shí)現(xiàn)顯著超額52.2%/59.9%。中信-廣州：由于并購廣州證券增強(qiáng)了中信證券在華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力，進(jìn)一步穩(wěn)固中信證券龍頭地位。并購后中信證券

一直保持超額收益且超額程度隨時(shí)間推移不斷擴(kuò)大。 171.4我國證券行業(yè)并購案例18申銀萬國-宏源證券：行業(yè)地位明顯提升，但并未實(shí)現(xiàn)1+1>2。2013年10月30日，宏源證券發(fā)布公告因籌劃公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)而停牌。2015年1月，宏源證券吸收申銀萬國證券，合并重組為申萬宏源證券。申銀萬國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)實(shí)力，2013年行業(yè)排名第8名，宏源證券資產(chǎn)管理和承銷保薦業(yè)務(wù)較為突出，行業(yè)排名分別為第3名和第7名。二者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，合并后資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力等主要指標(biāo)排名均有所上升，行業(yè)地位明顯提升。但從市占率角度來看，2015年申萬宏源營業(yè)收入及凈利潤市占率為4.1%及4.1%，而2013年申萬+宏源市占率為5.5%及6.3%。申銀萬國與宏源證券的合并并未實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。圖表：申萬宏源合并前后各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比注：申銀萬國及宏源證券為2013年數(shù)據(jù)，申萬宏源為2015年數(shù)據(jù)資料來源：中證協(xié)，Choice，華福證券研究所主要指標(biāo)申銀萬國宏源證券 申萬+宏源申萬宏源排名市占率（%）排名市占率（%）市占率（%）排名市占率（%）總資產(chǎn)102.87%161.54%4.42%74.31%凈資產(chǎn)102.38%141.93%4.31%83.23%凈資本102.38%121.99%4.37%102.64%營業(yè)收入103.22%112.30%5.52%74.06%凈利潤103.90%122.38%6.28%74.10%代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）84.00%171.69%5.69%45.10%承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入--73.24%3.24%92.72%財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入211.21%161.75%2.96%70.00%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 4 5.05% 35.17%10.22%17.12%1.4我國證券行業(yè)并購案例19資料來源：中證協(xié)，Choice

，華福證券研究所11.3112.00申萬宏源超額ROE（%）申銀萬國-宏源證券：合并效果不及預(yù)期。本次合并效果不及預(yù)期主因：1）合并動(dòng)因并非市場(chǎng)化需求：本次合并主要目的為：①擺脫“一參一控”政策限制；②實(shí)現(xiàn)申銀萬國上市且申銀萬國傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)有被趕超危機(jī)；③宏源證券存在內(nèi)部公司治理和風(fēng)險(xiǎn)控制危機(jī)。2）整合過程阻力過大：合并后管理層磨合期較長且存在組織架構(gòu)整合的問題。3）文化融合需要較長時(shí)間：申銀萬國是業(yè)務(wù)聚焦于一線城市且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較為突出的傳統(tǒng)券商，在東部和中部地區(qū)具有優(yōu)勢(shì)，而宏源證券則是長期深耕新疆地區(qū)，在投行及資管業(yè)務(wù)方面較為強(qiáng)勢(shì)。圖表：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率在合并后有所下滑 圖表：超額ROE在合并后有所下滑資料來源：Choice，華福證券研究所160.00140.00120.005.83%5.69% 5.60%

5.55%5.42%5.5%10.008.00100.005.23%6.004.5180.0060.0040.004.88%

4.89%4.61%4.51%5.0%4.5%4.002.003.68 3.451.87

2.15 1.61

2.121.25 0.8120.000.00

-1.29 0.004.0%2013201420152016201720182019202020212022

2023H-2.004.82%6.0%180.00申萬宏源收入（億元）宏源證券收入（億元）申銀萬國收入（億元）市占率（%，右軸）1.4我國證券行業(yè)并購案例20中金公司-中投證券：補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2016年11月，中金公司以167億元的估值收購?fù)瑸橹醒雲(yún)R金旗下的中投證券。2017年3月8日，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)核準(zhǔn)中金公司與中投證券合并事宜。收購中投證券后，中金公司收入結(jié)構(gòu)更趨均衡化，補(bǔ)足南方及零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)版圖，完善渠道布局并拓展了零售客群，為自身經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理的發(fā)展提供了重要助力。根據(jù)中證協(xié)披露2015年證券公司業(yè)績排名數(shù)據(jù)顯示中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入行業(yè)排名第15名，而中金公司僅為第38名。此外，合并后中金公司資產(chǎn)規(guī)模也大幅提升，總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/凈資本分別由第24/23/29名（2015年排名）提升至第12/14/15名（2017年排名）。圖表：收購后中金公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)明顯增強(qiáng)

注：中金公司和中投證券數(shù)據(jù)為2015年數(shù)據(jù)，整合后數(shù)據(jù)為2021年

資料來源：中證協(xié)，華福證券研究所主要指標(biāo)中金公司中投證券 中金+中投中金公司（整合后）排名市占率（%）排名市占率（%） 市占率（%）排名 市占率（%）總資產(chǎn)240.98%181.44%2.42%94.33%凈資產(chǎn)231.10%260.94%2.03%112.73%凈資本290.88%231.12%2.00%113.26%營業(yè)收入231.05%171.47%2.52%83.97%凈利潤390.62%161.48%2.10%75.64%代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）380.72%152.17%2.89%103.94%承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入83.09%340.95%4.04%36.36%資管業(yè)務(wù)凈收入241.49%360.64%2.14%73.84%1.4我國證券行業(yè)并購案例中金公司-中投證券：補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)合并中投證券后，結(jié)合中金公司的品牌、經(jīng)驗(yàn)、系統(tǒng)性和個(gè)性化的產(chǎn)品及高端服務(wù)能力，充分利用中投證券廣泛覆蓋的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和龐大的客戶群，通過深度整合實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)中金公司2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，中投證券財(cái)富管理客戶中機(jī)構(gòu)客戶/富?？蛻?零售客戶數(shù)量占比分別為0.2%/12.3%/87.6%，客戶結(jié)構(gòu)以散戶為主，補(bǔ)足了中金公司零售客戶短板，戶均資產(chǎn)為44.4萬元，與頭部公司保持相當(dāng)水平。兩者合并后，中金公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率從2016年的1.6%提升至2017年的4.2%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長103.1%。21圖表：收購后中金公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)明顯增強(qiáng)資料來源：Choice，中證協(xié)，華福證券研究所圖表：財(cái)富管理客戶數(shù)量及資產(chǎn)總值同比增長

注：高凈值個(gè)人客戶為客戶資產(chǎn)超過（含）300萬元人民幣

資料來源：公司年報(bào)，華福證券研究所350300250200150100503.78%占行業(yè)經(jīng)紀(jì)收入比重同比變動(dòng)（%，右軸）客戶賬戶資產(chǎn)總值（億元）高凈值個(gè)人客戶資產(chǎn)總值（億元）5.0%4.51%4.63%100%同比變動(dòng)（%，右軸）同比變動(dòng)（%，右軸）4.5%4.0%4.20%3.39%3.97%80%60%000050%40%3.5%3.0%40%0030%2.5%20%0020%2.0%1.5%1.24%0.92%1.44%0%-20%000010%0%1.0%0.5%-40%00-10%0.0%201420152016 2017 20182019 2020 20212022-60%02019 202020212022 2023H-20%355,323800,5671,155,890200,00001,000,000800,000600,000400,0001,200,000合計(jì)1.4我國證券行業(yè)并購案例中信證券-廣州證券：并購重組實(shí)現(xiàn)地域互補(bǔ)2019年，為擴(kuò)大華南市場(chǎng)占有率，中信證券吸收合并廣州證券。廣州證券長期扎根廣東地區(qū)，在華南地區(qū)的影響久遠(yuǎn)且深，有著較強(qiáng)的地域優(yōu)勢(shì)及區(qū)域品牌知名度。中信證券通過收購廣州證券擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，利用廣州證券現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)布局及客戶資源實(shí)現(xiàn)在華南地區(qū)業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展。中信證券并購廣州證券在華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)區(qū)域互補(bǔ)：1）客戶資源：在華南地區(qū)，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶數(shù)為例，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開戶客戶數(shù)量僅35.5萬個(gè)，不及廣州證券80.1萬人的一半。2）營業(yè)版圖：廣州證券在華南地區(qū)共有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)38家，中信證券僅21家。合并后，中信證券在華南地區(qū)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)將達(dá)到59家。22注：營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)=營業(yè)部+分公司資料來源：公司公告，華福證券研究所中信證券 廣州證券資料來源：公司公告，華福證券研究所圖表：并購后中信證券華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶數(shù)量大幅增長單位：個(gè)廣東?。ú缓钲冢?廣西壯族自治區(qū) 海南省 云南省 貴州省 合計(jì)1,400,00017432649100102030405060營業(yè)部分公司營業(yè)部分公司營業(yè)部分公司中信證券 廣州證券華南公司圖表：并購后中信證券華南地區(qū)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)大幅增長廣東?。ú缓钲冢?廣西壯族自治區(qū) 海南省 云南省 貴州省 合計(jì)3.08%5.38%4.89%4.93%4%3.51%5%6%02.55%501001502002023H1.4我國證券行業(yè)并購案例中信證券-廣州證券：并購后在業(yè)績與股價(jià)方面均產(chǎn)生顯著影響1）業(yè)績影響：2020年后，中信證券順利完成對(duì)廣州證券的收購并表。2020年華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入明顯提升，同比增長163.8%，華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入從2019年的3.1%提升至5.4%。2）股價(jià)影響：中信證券于2018年12月24日發(fā)布《中信證券關(guān)于籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)的停牌公告》，當(dāng)日股價(jià)收于16.0元/股，2019年1月10日為復(fù)牌后首日，股價(jià)收于16.8元/股，漲幅為4.9%，超額收益率為6.0%，且在并購后（2019年1月10日-2021年2月9日）持續(xù)跑贏證券板塊，獲得超額收益。23圖表：中信證券在華南地區(qū)營收情況經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入（億元） 華南經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元）華南營收占比（%，右軸）2018 2019 2020 2021 2022注：2022年報(bào)及2023半年報(bào)僅披露廣東省營收數(shù)據(jù)資料來源：Choice，華福證券研究所資料來源：Choice，華福證券研究所3%40%2%20%1%0%0%-20%60%80%100%120%2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-0421601圖表：中信證券合并后股價(jià)上漲幅度遠(yuǎn)超滬深300中信證券 滬深3006.76.1.4我國證券行業(yè)并購案例浙商證券-國都證券：實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，加強(qiáng)資源整合2023年12月8日，浙商證券發(fā)布公告與重慶國際信托等五家公司簽署了關(guān)于國都證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議。若完成交易，浙商證券將持有國都證券19.2%的股份，超越中誠信托（持股13.3%）成為第一大股東。截至

2023年6月30日，國都證券共有證券營業(yè)部56家，分公司5家。各營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局以全國的經(jīng)濟(jì)中心和發(fā)達(dá)城市為主，主要分布在北京、上海、天津3個(gè)直轄市以及其余14?。ㄆ渲芯┙蚣降貐^(qū)占比為24.6%），而浙商證券主要依托浙江省的客戶基礎(chǔ)形成區(qū)位優(yōu)勢(shì)。本次收購有利于浙商證券優(yōu)化資源配置，加強(qiáng)資源整合，發(fā)揮現(xiàn)有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)與國都證券業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。24圖表：國都證券股權(quán)較為分散資料來源：企查查，公司公告，華福證券研究所資料來源：企查查，華福證券研究所序號(hào)股東名稱持股比例備注1中誠信托有限責(zé)任公司13.33%2 北京國際信托有限公司9.59%3 國華能源投資有限公司7.69%4 同方創(chuàng)新投資（深圳）有限公司5.95%5 重慶國際信托股份有限公司5.28%轉(zhuǎn)讓方16 東方創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司5.13%7 山東海洋集團(tuán)有限公司5.13%2024.6%8 天津重信科技發(fā)展有限公司4.72%轉(zhuǎn)讓方204.8%9 重慶嘉鴻盛鑫商貿(mào)有限公司3.77%轉(zhuǎn)讓方310 深圳市遠(yuǎn)為投資有限公司3.31%轉(zhuǎn)讓方411 深圳中駿投資有限公司2.06%轉(zhuǎn)讓方5江浙滬國都證券京津冀江浙滬浙商證券京津冀18.0%71.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%406080100120圖表：國都證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布情況營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)） 營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)占比（%，右軸）1.4我國證券行業(yè)并購案例浙商證券-國都證券：實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，加強(qiáng)資源整合國都證券持有中歐基金20%的股權(quán)，截至2023年6月末，對(duì)中歐基金在權(quán)益法下確認(rèn)的投資收益為9849.3萬元，浙商證券收購后可通過間接參股中歐基金，提升資管業(yè)務(wù)實(shí)力。浙商證券參股25%浙商基金，中歐基金納入將補(bǔ)足公募布局短板,后續(xù)有望與浙商證券財(cái)富管理、研究業(yè)務(wù)等形成協(xié)同。浙商證券于2023年12月8日發(fā)布公告，當(dāng)日股價(jià)收于10.41元，12月11日（下一交易日）股價(jià)漲幅為10.0%，股價(jià)收于11.45元，同期滬深300漲幅為0.6%。25資料來源：Choice，華福證券研究所5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%圖表：浙商證券股價(jià)情況滬深300 浙商證券80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.00.51.01.52.02.53.02019 2020 2021資料來源：公司年報(bào)，華福證券研究所20222023H圖表：國都證券確認(rèn)中歐基金投資收益權(quán)益法下中歐基金投資收益（億元） 占凈利潤比重（%，右軸）1.5監(jiān)管鼓勵(lì)下同一實(shí)控人控制下券商有望合并26股權(quán)關(guān)聯(lián) 證券代碼證券簡(jiǎn)稱第一大股東第一大股東持股（%）實(shí)際控制人凈資產(chǎn)23H601881.SH中國銀河中國銀河金控49.15國務(wù)院1,135.52匯金系 601995.SH中金公司中央?yún)R金40.11國務(wù)院782.99000166.SZ申萬宏源建銀投資26.34國務(wù)院1,128.99601211.SH國泰君安上海國有資產(chǎn)經(jīng)營21.35上海市國資委1,433.14上海國資系 600837.SH海通證券上海國盛6.60無1,498.71600958.SH東方證券申能集團(tuán)26.63無705.32601688.SH華泰證券國信集團(tuán)15.14江蘇省國資委1,450.41江蘇國資系 601456.SH國聯(lián)證券國聯(lián)發(fā)展19.21無錫市國資委174.61601990.SH南京證券南京紫金投資25.01南京市國資委165.09601555.SH東吳證券蘇州國際發(fā)展24.14蘇州市國資委382.24安徽國資系 000728.SZ國元證券安徽國元金控21.70安徽省國資委309.27600909.SH華安證券安徽省國有資本運(yùn)營24.09安徽省國資委193.12中信系 600030.SH中信證券中國中信金控15.52財(cái)政部2,131.35601066.SH中信建投北京金控35.77無900.58首創(chuàng)系 601136.SH首創(chuàng)證券首都創(chuàng)業(yè)56.77北京市國資委117.90002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)北京國有資本運(yùn)營管理11.06無143.40同一實(shí)控人下的券商具有更強(qiáng)合并預(yù)期證監(jiān)會(huì)提出頭部公司可以通過集團(tuán)化、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，并引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢(shì)等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展。其中，匯金系、中信系、上海系股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為簡(jiǎn)單：1）匯金系：中國銀河、中金公司、申萬宏源；2）中信系：中信建投、中信證券；3）上海系：國泰君安、海通證券、東方證券圖表：券商股權(quán)情況梳理資料來源：企查查，Choice

，華福證券研究所一、24年發(fā)展趨勢(shì)：自上而下推動(dòng)券商并購重組，行業(yè)格局有望重塑二、23年行業(yè)整體業(yè)績回顧：營收及凈利小幅回升，自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼三、盈利預(yù)測(cè)四、投資建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄272.1行業(yè)整體業(yè)績回顧28資料來源：Choice，華福證券研究所營業(yè)收入及歸母凈利潤均小幅回升。23年整體業(yè)績有所回暖。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2023H，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2245.1億元，同比增長9.0%。根據(jù)43家上市券商數(shù)據(jù)，23年1-3Q共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3819.2億元，同比小幅增長1.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1099.7億元，同比增長6.5%。圖表：43家上市券商營業(yè)收入 圖表：43家上市券商歸母凈利潤資料來源：Choice，華福證券研究所50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%010003000200040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q3營業(yè)收入（億元） 同比（%，右軸）-60%-40%0%-20%20%60%40%80%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q3歸母凈利潤（億元） 同比（%，右軸）2.1行業(yè)整體業(yè)績回顧29自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入占比迅速提升。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2023年上半年證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)/自營/投行/資管/利息/其他凈收入占比分別為23.3%/33.3%/12.6%/4.9%/12.5%/13.4%。環(huán)比2022年分別變動(dòng)-5.3pct/+17.9pct/-4.1pct/-2.0pct/-3.5pct/-3.0pct。除自營業(yè)務(wù)收入占比迅速提升外，其他業(yè)務(wù)收入占比均有所下降。圖表：證券行業(yè)業(yè)務(wù)占比資料來源：中證協(xié)，華福證券研究所38.9%47.7%40.3%46.8%32.1%26.4%23.4%21.8%25.9%26.6%32.6%23.3%22.4%19.2%27.3%24.6%17.3%27.7%30.1%33.9%28.2%27.4%15.4%33.3%16.4%10.9%11.9%9.2%20.9%16.4%13.9%13.4%15.0%13.9%16.7%12.6%2.1%4.4%4.8%4.8%9.0%10.0%10.3%7.6%6.7%6.3%6.9%4.9%4.1%11.6%17.1%10.3%11.6%11.2%8.1%12.9%12.8%12.8%16.0%12.5%16.1%6.2%-1.4%4.3%9.0%8.5%14.2%10.4%11.5%13.0%12.5%13.4%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023H-20%經(jīng)紀(jì) 自營 投行 資管 利息 其他2.1行業(yè)整體業(yè)績回顧行業(yè)整體總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)均同比增長，但增幅有所收窄。證券行業(yè)資本實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2023年上半年證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和凈資本分別為11.7、2.9和2.1萬億元，同比增長4.0%、6.7%和3.4%。2023年前三季度，上市券商年化ROE為5.25%，同比提升0.4pct。30資料來源：中證協(xié)，華福證券研究所5.796.146.267.268.9010.5911.65-9.7%6.0%1.9%16.0%22.6%19.0%11.064.5%4.0%0%-5%-10%-15%5%25%20%15%10%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H圖表：證券行業(yè)總資產(chǎn)變動(dòng)情況總資產(chǎn)（萬億元） 同比變動(dòng)（%，右軸）1.641.851.892.022.312.792.8613.2%12.5%2.2%6.9%14.4%2.5711.3%8.5%6.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H圖表：證券行業(yè)凈資產(chǎn)變動(dòng)情況凈資產(chǎn)（萬億元） 同比變動(dòng)（%，右軸）資料來源：中證協(xié)，華福證券研究所2.2經(jīng)紀(jì)：權(quán)益類公募基金保有量持續(xù)提升有望帶來增長經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入整體出現(xiàn)小幅下滑根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2023年上半年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）523.0億元，投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入24.7億元。2023年前三季度43家上市券商共實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入768.8億元，同比-12.5%，連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑，但降幅有所收窄。31資料來源：中證協(xié)，華福證券研究所0%50%100%150%200%50010001500200025003000圖表：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)收入變動(dòng)情況經(jīng)紀(jì)收入（億元） 同比變動(dòng)(%,右軸)-50%200-20%0-100%0-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%1,6001,4001,2001,000800600400圖表：43家上市券商經(jīng)紀(jì)收入經(jīng)紀(jì)收入（億元） 同比變動(dòng)（%，右軸）資料來源：Wind

，華福證券研究所2.2經(jīng)紀(jì)：權(quán)益類公募基金保有量持續(xù)提升有望帶來增長行業(yè)傭金率持續(xù)走低，市場(chǎng)成交量平淡2023年1-10月，全市場(chǎng)股基成交量為1,993,830億元，同比下降2.5%，股基日均成交量為10,019億元，同比下降3.0%，成交量進(jìn)一步下滑但降幅均有所收窄。2023年上半年，行業(yè)傭金率為0.0224%，同比下降0.0010pct。隨著行業(yè)傭金率的進(jìn)一步下滑，券商推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型以提升傭金業(yè)務(wù)附加值是當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心突破口。圖表：行業(yè)傭金率進(jìn)一步下滑資料來源：Wind

，Choice，華福證券研究所注：凈傭金率=經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入（不含代銷）/當(dāng)期股基交易資料來源：Wind

，Choice，中證協(xié)，華福證券研究所32-48.72%-11.73%-17.64%35.30%62.02%25.33%-9.99%

-3.02%-20%-40%-60%0%40%20%80%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000圖表：2023年股基日均成交額同比下降3.02%股基日均成交額（億元） YOY(%,右軸)0.0900%0.0800%0.0700%0.0600%0.0500%0.0400%0.0300%0.0200%0.0100%0.0000%行業(yè)平均凈傭金率2.2經(jīng)紀(jì)：權(quán)益類公募基金保有量持續(xù)提升有望帶來增長33資料來源：中基協(xié)，華福證券研究所47.59%17.13%15.31%14.54.2%19

4%19.56%20.43%22.24%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3100%0.23%

0.27%

0.44%

0.50%

0.62%

0.66%

0.74%

1.04%

1.11%

1.29%

1.35%1600035%90%80%22.54%23.20%25.13%26.36%25.19%24.96%25.04%25.65%25.97%25.68%25.00%1400