雷曼破產(chǎn)原因

投資銀行是最典型的投資性金融機構(gòu)，一般認為，投資銀行是在資本市場上為企業(yè)發(fā)行債券、股票，籌集長期資金提供中介服務(wù)的金融機構(gòu)，主要從事證券承銷、公司購并與資產(chǎn)重組、公司理財、基金管理等業(yè)務(wù)。其基本特征是綜合經(jīng)營資本市場業(yè)務(wù)。華爾街上赫赫有名的投資銀行雷曼兄弟在經(jīng)歷了158年的風雨之后，在美國金融風暴愈演愈烈之時申請破產(chǎn)保護。這一事件對全球金融市場的影響將是長遠而深刻的。我們在分析其風險的成因和申請破產(chǎn)保護的原因時，發(fā)現(xiàn)造成這一悲劇性事件的原因是多方面的，有整個市場基本層面的變化和不穩(wěn)定而導致的系統(tǒng)性風險，也有雷曼公司自身的問題帶來的特殊性風險。在大的方面，是從2007年夏天開始的次貸危機，和在雷曼破產(chǎn)前后市場所發(fā)生的信心信用恐慌等；在公司自身方面，雷曼近年來發(fā)展過快過熱，自身的資本充足率不足而導致杠桿率太高，所持的問題資產(chǎn)太多，以及公司的管理層沒有能夠抓住機會很好地應(yīng)對危機等。雷曼的問題，當然也與美國證券監(jiān)管部門的監(jiān)管失誤有關(guān)，這包括其監(jiān)管理念、力度、和具體監(jiān)管要求等。雷曼兄弟破產(chǎn)分析作為華爾街上的巨無霸之一，被稱為“債券之王”的雷曼兄弟，從無限的光榮歲月走到破產(chǎn)的凄涼境地，不但給它的股東帶來了巨大的損失，也引發(fā)了所謂的“金融海嘯”。回顧它在短期內(nèi)由盛而衰的歷程，我們可以找出其風險形成和業(yè)務(wù)失敗的原因。外部原因———美國的次貸危機引發(fā)的金融風暴雷曼兄弟的倒塌，是和自2007年夏天開始的美國次貸危機分不開的。所以要分析雷曼兄弟的問題，就不能不提美國的次貸危機，以及近來愈演愈烈的金融風暴。雷曼兄弟自身的原因1）進入不熟悉的業(yè)務(wù)，且發(fā)展太快，業(yè)務(wù)過于集中作為一家頂級的投資銀行，雷曼兄弟在很長一段時間內(nèi)注重于傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)（證券發(fā)行承銷，兼并收購顧問等）。進入20世紀90年代后，隨著固定收益產(chǎn)品、金融衍生品的流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼兄弟也大力拓展了這些領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并取得了巨大的成功，被稱為華爾街上的“債券之王”。在2000年后房地產(chǎn)和信貸這些非傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展之后，雷曼兄弟和其它華爾街上的銀行一樣，開始涉足此類業(yè)務(wù)。這本無可厚非，但雷曼的擴張速度太快（美林、貝爾斯登、摩根士丹利等也存在相同的問題）。近年來，雷曼兄弟一直是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級承銷商和賬簿管理人。即使是在房地產(chǎn)市場下滑的2007年，雷曼兄弟的商業(yè)地產(chǎn)債券業(yè)務(wù)仍然增長了約13%[2]。這樣一來，雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)性風險非常大。在市場情況好的年份，整個市場都在向上，市場流動性泛濫，投資者被樂觀情緒所蒙蔽，巨大的系統(tǒng)性風險給雷曼帶來了巨大的收益；可是當市場崩潰的時候，如此大的系統(tǒng)風險必然帶來巨大的負面影響。另外，雷曼兄弟“債券之王”的稱號固然是對它的褒獎，但同時也暗示了它的業(yè)務(wù)過于集中于固定收益部分。近幾年，雖然雷曼也在其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域（兼并收購、股票交易）方面有了進步，但缺乏其它競爭對手所具有的業(yè)務(wù)多元化。對比一下，同樣處于困境的美林證券可以在短期內(nèi)迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手而換得急需的現(xiàn)金，但雷曼就沒有這樣的應(yīng)急手段。這一點上，雷曼和此前被收購的貝爾斯登頗為類似。2）自身資本太少，杠桿率太高以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行（如花旗、摩根大通、美洲銀行等）不同。它們的自有資本太少，資本充足率太低。為了籌集資金來擴大業(yè)務(wù)，它們只好依賴債券市場和銀行間拆借市場；在債券市場發(fā)債來滿足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購等方法來滿足短期資金的需求（隔夜、7天、一個月等）。然后將這些資金用于業(yè)務(wù)和投資，賺取收益，扣除要償付的融資代價后，就是公司運營的回報。就是說，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來維持運營的資金需求，這就是杠桿效應(yīng)的基本原理。借貸越多，自有資本越少，杠桿率（總資產(chǎn)除以自有資本）就越大。杠桿效應(yīng)的特點就是，在賺錢的時候，收益是隨杠桿率放大的；但當虧損的時候，損失也是按杠桿率放大的。杠桿效應(yīng)是一柄雙刃劍。近年來由于業(yè)務(wù)的擴大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險的程度。3）所持有的不良資產(chǎn)太多，遭受巨大損失雷曼兄弟所持有的很大一部分房產(chǎn)抵押債券都屬于第三級資產(chǎn)（Level3Assets）。雷曼作為華爾街上房產(chǎn)抵押債券的主要承銷商和賬簿管理人，將很大一部分難以出售的債券都留在了自己的資產(chǎn)表上（30%-40%）。這樣債券的評級很高（多數(shù)是AAA評級，甚至被認為好于美國國債），所以利率很低，不受投資者的青睞，賣不出去。雷曼（包括其它投行）將它們自己持有，認為風險會很低。但問題是，這些債券并沒有一個流通的市場去確定它們的合理價值。這同股票及其它易于流通的證券不同，沒有辦法按市場（MarktoMarket）來判斷損益。在這樣的情況下，持有者所能做的就是參考市場上最新交易的類似產(chǎn)品，或者是用自己的特有的模型來計算損益（MarktoModel）。但計算的準確度除了模型自身的好壞以外，還取決于模型的輸入變量（利率、波動性、相關(guān)性、信用基差等等）。因此，對于類似的產(chǎn)品，不同金融機構(gòu)的估值可能會有很大的差別。另外，由于這些產(chǎn)品的復雜程度較高，大家往往依賴第三方（比如標準普爾等）提供的評級和模型去估值，而不做認真細致的分析。最后，業(yè)務(wù)部門的交易員和高層有將此類產(chǎn)品高估的動機。因為如果產(chǎn)品估價越高（其實誰也不知道它們究竟值多少錢），售出的產(chǎn)品越多，那么本部門的表現(xiàn)就越好，年底的時候分得的獎金就越多。因此，很多人往往只顧及眼前利益，而以后的事情以后再說，甚至認為很可能與自己沒有什么關(guān)系。市場情況好的時候，以上所述的問題都被暫時掩蓋了起來?？僧斘C來臨的時候，所有的問題都積累在一起大爆發(fā)。所以業(yè)內(nèi)人士把這樣的資產(chǎn)稱為“有毒”資產(chǎn)。雷曼兄弟在2008年第二季度末的時候還持有413億美元的第三級資產(chǎn)（“有毒”資產(chǎn)），其中房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押債券共206億美元（在減值22億美元之后）。而雷曼總共持有的資產(chǎn)抵押則要（三級總共）高達725億美元。在這些持有中，次貸部分有約2.8億美元。住宅房產(chǎn)抵押占總持有的45%，商業(yè)房產(chǎn)抵押占55%[3]。這點情況和花旗銀行及美林有所不同。美國的次貸危機，早先是從住宅房產(chǎn)領(lǐng)域開始的，然后才逐步擴散到商業(yè)房產(chǎn)領(lǐng)域。這也是為什么，花旗銀行和美林從去年下半年的兩個季度到今年以來資產(chǎn)減值逐漸減少，而雷曼的減值逐步增多；在風暴發(fā)生的高峰，雷曼的資產(chǎn)減值也大幅增加。實際上，如果雷曼不破產(chǎn)倒閉的話，如果市場的情況不能回暖，流動性不能改善，其持有的不良資產(chǎn)還會繼續(xù)大幅減值而帶來進一步的虧損。這里，我們需要搞清楚為什么三級（甚至二級）資產(chǎn)在短期內(nèi)貶值幅度會如此之大，為什么被稱為“有毒”資產(chǎn)？這要從美國的房地產(chǎn)貸款特性說起。我們知道，三級和二級的抵押債券是由次級和次優(yōu)先級房貸支撐的。美國有著世界上最發(fā)達的房貸市場，其房貸的種類也是五花八門、多種多樣。各種房貸可以主要被歸為固定利率房貸、浮動利率房貸、或者二者的結(jié)合。固定利率房貸和我國的房貸類似，區(qū)別主要是年限和償還本金的方式不同。幅度利率種類繁多，有普通償還、負償還、選擇償還、固定時段償還、兩步房貸、可轉(zhuǎn)換房貸等。近年來又發(fā)展了一些創(chuàng)新品種，比如Streamlined-K、Bridge/Swing、反向房貸，住家延長房貸等。前幾年，因為市場利率較低，浮動利率房貸比較流行，其比例在新發(fā)貸中大大上升（2004年為33%,2007年回落到17%[4]）?？墒歉永实奶攸c是，如果利率上升，每月要償還的利息會隨之增加，甚至本金也會增加。這時很多買房者就交不起利息，只好斷供且房子被銀行收回。另外值得特別提出的是住家延長房貸（HomeEquityLoan）。這種形式允許貸款購買第一套房產(chǎn)者，在房價上升的時候，把房產(chǎn)做抵押，從銀行貸款購買第二套房產(chǎn)。舉例：如果我首付20萬，同時從銀行借貸80萬買第一套房產(chǎn)。現(xiàn)在房價普遍上漲，我的房子也不例外，漲到150萬（這個漲幅在美國過去幾年是保守的了）。如果這時我的第一套房貸還剩70萬，那么我的凈資產(chǎn)就是80萬（150減去70）。我可以用這個80萬連同第一套房產(chǎn)做抵押，去貸得另外的60萬去買第二套房產(chǎn)。我們看出來了，我實際是以20萬的自有資產(chǎn)獲得了130萬的房貸，取得了高達6.5倍的杠桿率。住家延長房貸十分適合信用記錄不良的購房者。在房價上升、利率低、經(jīng)濟形勢好的時候，這種模式看不出問題來。但當房價大幅下降、利率升高、經(jīng)濟形勢變差時，這種模式就很快地崩潰了。很多人不但無力償付房貸，連信用卡等的償付都發(fā)生困難?？梢哉f，金融市場的系統(tǒng)風險，很大一部分是由于美國民眾過度借債造成的。而前面所述的房貸，都紛紛以房產(chǎn)抵押債券的形式賣給了華爾街上的投行。投行們要么繼續(xù)賣給投資者，要么受利益的誘惑保留在自己的資產(chǎn)表上，要么打包成CDO等出售，或者再用CDO生成其它的金融衍生品。我們可以想見，當房價大幅下降，無力支付房貸的購房者大量增加，相關(guān)性增大，原來所依據(jù)的定價模型不再起作用的時候，房地產(chǎn)市場所支撐的金融產(chǎn)品必將經(jīng)歷一個痛苦而快速的貶值過程，而以雷曼為代表的投行們不得不持續(xù)減值這樣的“有毒”資產(chǎn)。最后，雷曼（包括其它投行）大量采用ABX指數(shù)進行對沖。但ABX指數(shù)對相關(guān)性有很強的依賴，成分固定，對沖風險時要承受基點誤差風險（BasisRisk）。在市場劇烈波動，相關(guān)性增大時，雷曼的對沖失敗，造成資產(chǎn)和對沖雙向受損?？偨Y(jié)在分析了雷曼兄弟自身的問題和其破產(chǎn)時的市場情況后，我們可以對雷曼風險的形成和破產(chǎn)的原因進行一個總結(jié)。雷曼兄弟的風險是伴隨著2002到2007年間全球資本市場流動性過大，美國房地產(chǎn)市場的泡沫而形成的。在這個過程中，雷曼進入和發(fā)展房地產(chǎn)市場過快過度，發(fā)行房產(chǎn)抵押等債券失去控制，而又對巨大的系統(tǒng)性風險沒有采取必要的措施。另外，雷曼凈資本不足而導致杠桿率過高,所持不良資產(chǎn)太多，不良資產(chǎn)在短期內(nèi)大幅貶值，并在關(guān)鍵時刻錯失良機、沒有能夠采取有效的措施化解危機。如前文所分析的那樣，雷曼破產(chǎn)的直接原因，是市場對雷曼產(chǎn)生恐慌的情緒，導致短期內(nèi)客戶將業(yè)務(wù)和資金大量轉(zhuǎn)移，對手停止與雷曼的交易和業(yè)務(wù)，市場上的空頭方大規(guī)模做空雷曼的股票導致其股價暴跌，進一步加劇市場的恐慌情緒和雷曼業(yè)務(wù)的流失。同時，債權(quán)人調(diào)低雷曼的信用等級，導致其融資成本大幅上升，業(yè)務(wù)模式崩潰。這些因素不是獨立的，也難言孰先孰后，而是交織在一起，相互影響、相互加劇，形成一個在市場處于極端情況下難以解決的死循環(huán)，直至雷曼無力支撐，在找不到買家的情況下，只得宣布破產(chǎn)。這里要簡單提一下美聯(lián)儲在這個過程中扮演的角色。在美聯(lián)儲提供290億美元的資金幫助摩根大通收購貝爾斯登后，卻出人意料地沒有為雷曼兄弟潛在的買家提供資金上的援助。美聯(lián)儲的考慮是，這一次雷曼的問題要由市場自己去解決和消化；美聯(lián)儲不愿再更多地耗費政府的資金來加劇市場的“道德危機”?？墒窃谶@里，我們還是要回答一個問題：為什么雷曼沒有通過美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗（DiscountWindow）來借款以度過難關(guān)？我們知道，在貝爾斯登危機之后，美聯(lián)儲已經(jīng)允許一級券商通過貼現(xiàn)窗借貸，并將貼現(xiàn)率降低到2.25%，還貸期延長到了90天。雷曼是完全可以利用這個計劃來增加其流動性的?？墒撬]有這么做。其真實原因不得而知，但據(jù)我們分析，其原因可能有二點。第一，如果通過貼現(xiàn)窗向美聯(lián)儲借貸，會給市場帶來一個非常不好的信號，那就是借貸者出現(xiàn)嚴重的資金問題，由此會加深市場對它的憂慮，進而導致其股票價格繼續(xù)大幅下挫、未來的融資成本大幅上升。因此，美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗計劃的象征意義高于實際意義。只要能找到其它的融資借貸手段，都不會求助于美聯(lián)儲的這個計劃。第二，也是更重要的，如前文所述，雷曼的問題更是一個信心信用恐慌問題，而非流動性問題。就是說，它并不缺少增加流動性的手段，也不需要向美聯(lián)儲借貸。它的問題，是公司的運營模式坍塌，業(yè)務(wù)無法繼續(xù)開展的問題，是僅僅向政府短期借貸所解決不了的。綜合外電報道，當?shù)貢r間9月15日，雷曼兄弟公司，這家有著158年歷史的老牌投資公司，手頭持有600億房地產(chǎn)低級債券，在幾經(jīng)搶救無效后，已經(jīng)聘用律師事務(wù)所WeilGotshal&Manges,準備申請按照美國破產(chǎn)法(U.S.BankruptcyCode)第11章規(guī)定實行破產(chǎn)，向紐約南區(qū)美國破產(chǎn)法庭申請破產(chǎn)保護。當?shù)貢r間9月14日(星期天)晚，位于時代廣場的中心位置附近的雷曼兄弟公司總部，陸續(xù)有捧著箱子、大手提袋、行李袋、手提箱、帶框的美術(shù)作品和備用雨傘的人們走出來，他們手上這些東西多打著“雷曼兄弟”字樣。一些人眼眶潮濕，還有一些人擁抱在一起淚流滿面。他們中的大部分都安靜地離開這大樓，拒絕接受采訪。電視臺的采訪直播車?？吭谡龑@棟大樓的第七街區(qū)，大樓的主要出入口設(shè)置了路障，以保證工作人員和旁觀者與這正在越來越密集的進出時代廣場的人流分開。人們紛紛用手機和相機拍照，還有人試圖突破警察設(shè)的路障貼過來，這使得一位從大樓里出來的先生非常生氣，大聲呵斥，“欣賞這個讓你很享受嗎？你覺得這有趣嗎？”這當然不是什么有趣的事情。此刻在亞洲，雷曼雇員們正焦急等待影響他們命運的消息。兩季虧損的背后1850年，雷曼兄弟公司在阿拉巴馬州蒙哥馬利市成立，迄今已有158年的歷史，在全球48座城市設(shè)有辦事處，是全球最具實力的股票和債券承銷和交易商之一，同時也是美國第四大投資銀行。同時，公司還擔任全球多家跨國公司和政府的重要財務(wù)顧問，并擁有多名業(yè)界公認的國際最佳分析師。它是2000年《商業(yè)周刊》評出的最佳投資銀行，整體調(diào)研實力高居《機構(gòu)投資者》排名榜首，2002年被《國際融資評論》授予年度最佳投行。1993年，雷曼北京辦事處開業(yè)，為中國建設(shè)銀行承銷債券，開創(chuàng)中國公司海外債券私募發(fā)行的先河；同時還為中國財政部承銷發(fā)行了海外首筆美元龍債；1997年又承銷了中國開發(fā)銀行的揚基債券發(fā)行，這是中國政策性銀行的首次美元債券發(fā)行。過去兩年里，曼雷在亞洲擴張很快，在新加坡、香港和孟買進行外匯和投資銀行業(yè)務(wù)，在中國鋁業(yè)聯(lián)手美鋁收購力拓股權(quán)時它也擔任顧問。2008年6月16日，雷曼發(fā)布財報稱，第二季度(至5月31日)公司虧損28.7億美元，是公司1994年上市以來首次出現(xiàn)虧損。雷曼凈收入為負6.68億美元，而去年同期為55.1億美元；虧損28.7億美元，合每股5.14美元，去年同期則盈利12.6億美元。雷曼首席執(zhí)行官迪克?富爾德(DickFuld)表示，虧損是自己的責任，并稱已米取相應(yīng)措施確保不會繼續(xù)出現(xiàn)如此糟糕的業(yè)績。雷曼通過發(fā)行新股募得60億美元資金，并撤換了公司首席財務(wù)官和首席運營官。但是9月10日雷曼提前發(fā)布的第三季財報狠狠扇了富爾德一耳光，財報顯示：雷曼第三季度巨虧39億美元，創(chuàng)下該公司成立158年歷史以來最大季度虧損。財報公布之后，雷曼股價應(yīng)聲下挫近7％。而雷曼的股價今年一直在下挫，從年初超過60美元，到如今7.79美元，9個月內(nèi)縮水90％，市值僅剩約60億美元。怎么會這樣呢？作為次級抵押貸款打包證券化的領(lǐng)頭羊，在過去的15個月中，雷曼的資產(chǎn)負債表上擁有數(shù)百億美元的高風險、流動性不良的資產(chǎn)，負債權(quán)益比率超過20倍。2007年年中信貸危機襲來之時，這些資產(chǎn)價值一路下滑，難以輕易售出，嚴重影響了其緩沖資本。最近，雷曼兄弟的資產(chǎn)負債表規(guī)模高達6000億美元。由于巨額的房地產(chǎn)投資陷入困境，為了籌集更多資金，雷曼兄弟一直苦苦尋找買家，卻均以失敗告終。大量吞食次貸危機中房地產(chǎn)市場和其他領(lǐng)域的不良投資，最終拖垮了這家老牌的投資銀行。政府放棄救援9月12日晚6時，曼哈頓下城的美聯(lián)儲辦公室，美國財政部長鮑爾森(HenryPaulson)、美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克(BenBernanke)和他在紐約的主要副手蓋納(TimothyGeithner)召集了華爾街30名高管，就雷曼問題舉行會議。6個月前，美國政府曾動用300億美元支持摩根大通完成對貝爾斯登的收購；一周前，它還曾出手拯救房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)；但這次卻拒絕向任何可能收購雷曼兄弟的買家提供融資支持。知情人士透露，在9月9日和10日，鮑爾森曾致電華爾街高管，提前告知他不會救援。9月10日前后，鮑爾森和貝南克都私下發(fā)表講話，確定了他們在動用納稅人的資金救援公司的共同立場。美國政府放棄救援，看來是希望華爾街能夠自力更生解決問題，并認為搖搖欲墜的機構(gòu)不應(yīng)指望政府提供資金拯救它們。近日美國中央銀行宣布增加擔保品的種類以便金融機構(gòu)能夠從聯(lián)邦獲得貸款，這意味著雷曼兄弟其實能夠從美聯(lián)儲獲得特殊緊急貸款，這是貝爾斯登陷入困境時還無法得到的。鮑爾森擔心，再次出手救援雷曼兄弟將帶來可怕的先例。還會有來自哪些行業(yè)的哪些企業(yè)以此為由要求美國政府相救？底特律的汽車制造商也已經(jīng)對此虎視眈眈。他也不愿華爾街將這位前高盛(GoldmanSachs)首席執(zhí)行長視為總是會及時伸出援手的人。華爾街不愿插手1998年，美國大銀行們曾各出資36.5億美元，聯(lián)手救援對沖基金Long-TermCapitalManagement。但這次情況可能不同，許多大型銀行已經(jīng)因為信貸危機而資金緊張，況且那時候的LTCM是大部分華爾街公司的客戶，而眼下雷曼兄弟跟很多家華爾街公司是競爭對手，這使他們也不愿對雷曼出手相助。