工業(yè)氣體行業(yè)專題報告

工業(yè)氣體行業(yè)專題報告:以林德氣體為鑒,工業(yè)氣體行業(yè)成長空間廣闊1林德氣體：全球工業(yè)氣體龍頭林德氣體是全球最大的工業(yè)氣體公司，其工業(yè)氣體業(yè)務的主要產(chǎn)品是空分氣體（氧氣、氮氣、氬氣和稀有氣體）以及工藝氣體（二氧化碳、氦氣、氫氣、電子氣體、特種氣體和乙炔等）。此外，公司設計、建造生產(chǎn)工業(yè)氣體的設備，并為客戶提供廣泛的氣體生產(chǎn)和加工服務，如烯烴廠、天然氣廠、空氣分離廠、氫氣和合成氣廠以及其他類型的工廠。截止6月23日收盤，林德氣體總市值為1817億美元（約合人民幣13046億元）。按1992年6月23日收盤價7.69美元/股，過去31年股價的CAGR為13.3%。1.1林德氣體：氣體綜合解決方案提供商公司是全球領先的氣體綜合解決方案提供商：（1）管道集群供氣：對于大量集中在一起的客戶，林德將氣體從生產(chǎn)現(xiàn)場通過管道輸送給客戶使用。例如在一個工業(yè)園區(qū)內(nèi)，林德建有通向園區(qū)內(nèi)多個客戶的管道網(wǎng)絡。林德的前瞻性工程設計有效地確保了林德的管道基礎設施能夠為園區(qū)和客戶的發(fā)展藍圖提供積極的支持。（2）現(xiàn)場供氣：對于大量使用工業(yè)氣體的客戶，林德可以在客戶現(xiàn)場建造氣體生產(chǎn)設施。這種現(xiàn)場供應解決方案對于客戶而言兼具安全和經(jīng)濟的雙重優(yōu)勢。在國內(nèi)，林德正是采用這種方式向許多行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)供應氣體。（3）槽車供氣：林德可以通過槽罐車或管道車將液態(tài)或氣體產(chǎn)品，如液氧、液氮、液氬、液態(tài)二氧化碳以及氦氣和氫氣運送到客戶儲槽中供使用。（4）鋼瓶供氣：對于用量較小的客戶，林德可以提供鋼瓶供應各種氣體產(chǎn)品，如氧、氮、氬、氦、二氧化碳、混合氣和其它特種氣體。1.2財務分析：工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪，收益及現(xiàn)金流穩(wěn)定增長根據(jù)bloomberg數(shù)據(jù)整理，林德氣體2022年營業(yè)收入334億美元，近30年復合增速

6.6%；2022年凈利潤41.5億美元，近30年復合增速11.7%。1994-2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流復合增速為10.2%。2018年-2022年，公司開始大規(guī)?；刭徆善?，2022年用于股權(quán)回購的資金達到51億美元。1992-2022年現(xiàn)金股利金額的復合增速達12.6%，期間平均股利支付率為53%。1988年以來，公司凈利率總體保持穩(wěn)中有升的趨勢。公司凈利率水平從1988年-2004年的平均值3%提升到2005-2017年的8.5%左右，2021年高達12%。2001年以來毛利率總體保持穩(wěn)中有升趨勢。2001年毛利率33%，2022年毛利率提升至42%。公司ROE總體保持穩(wěn)定，1989-2022年的平均ROE為9%。估值方面，公司歷史PE估值穩(wěn)中有升，平均值為27倍（2020-2021年相對較高系并購重組導致的失真），若剔除后公司歷史平均PE大約24倍。公司歷史EV/EBITDA大約10倍，在林德與普萊克斯合并后有明顯提升，近3年18-19倍。根據(jù)林德氣體2023年4月27日發(fā)布的《InvestorTeleconferencePresentation——FirstQuarter2023》，給予2023年EPS指引13.45-13.85美元（中值13.65美元），對應同比增長9%-13%（中值11%）。1.3發(fā)展歷程：林德工程（設備）構(gòu)筑發(fā)展根基林德工程是世界知名的工業(yè)氣體裝置制造商、擁有技術(shù)專利的工程承包商和工業(yè)設備制造商，專注于提供滿足國內(nèi)氣體市場需求的綜合工程解決方案，具備提供成套EPC工程和交鑰匙工程的能力。林德工程在中國擁有三家分支機構(gòu)，分別為位于杭州的設計和銷售中心、上海工程中心以及大連制造中心。林德工程業(yè)務覆蓋空氣分離、制氫及合成氣凈化和分離、天然氣處理、石化烯烴、吸附及膜分離、氫和氦超低溫液化等種類繁多的工業(yè)氣體裝置，其中需廣泛應用林德專有技術(shù)設備，如板翅式換熱器、繞管式換熱器、高密度填料、膨脹機及低溫泵、多層浴式主冷凝器和高通量模塊等。此外，林德工程還向客戶單獨提供膨脹機、低溫泵、轉(zhuǎn)換爐&焚燒爐和繞管式換熱器等單體設備。2林德VS杭氧：全球與中國工業(yè)氣體龍頭財務對比分析林德氣體與杭氧股份分別為全球、中國的工業(yè)氣體龍頭公司。通過對兩家企業(yè)近4年財務數(shù)據(jù)的分析，得出結(jié)論：相對于林德氣體，杭氧股份收入增速更高，但定價權(quán)（漲價能力與成本轉(zhuǎn)嫁能力）有提升空間。近兩年，杭氧股份的運營能力、費用管控、現(xiàn)金流情況與林德氣體相當。2.1收入規(guī)模及盈利能力林德氣體與杭氧股份的業(yè)務可比性強，氣體業(yè)務收入占比最高。2022年林德氣體、杭氧股份氣體業(yè)務收入占比分別為86%、63%。林德氣體、杭氧股份氣體業(yè)務收入差距大。2022年林德氣體氣體業(yè)務收入為287億美元（約合人民幣2061億元），為杭氧股份氣體業(yè)務收入的26倍；設備業(yè)務收入28億美元（約合人民幣198億元），為杭氧股份設備業(yè)務收入的4倍。氣體業(yè)務收入增速最快，近期杭氧股份成長性優(yōu)于林德氣體。2019-2022年林德氣體、杭氧股份設備業(yè)務收入復合增速分別0%、11%，氣體業(yè)務收入復合增速分別7%、20%。杭氧股份2019-2022年設備業(yè)務、氣體業(yè)務收入復合增速分別高出林德氣體11pct、13pct。2022年林德氣體毛利率略高于杭氧股份4pct。2022年林德氣體毛利率（扣除折舊與攤銷后）約為29%，杭氧股份毛利率為25%。2022年林德氣體凈利率略高于杭氧股份3pct。2022年林德氣體凈利率13%，杭氧股份凈利率為10%。收入分拆：價格是驅(qū)動毛利率增加的最主要變量。2018-2022年，銷量、價格、成本轉(zhuǎn)嫁、匯率、并購等因素對收入增長率的平均年貢獻分別為2pct、3pct、2pct、-1pct、22pct。2.2管理能力及運營效率林德氣體銷售及管理費用率高于杭氧股份。2022年，林德氣體銷售、行政及一般費用占銷售收入的比例為9%，杭氧股份銷售費用、管理費用、稅金及附加占收入的比例合計為8%。林德氣體財務費用率略低于杭氧股份。2022年林德氣體財務費用率為0.2%，杭氧股份為0.6%。工業(yè)氣體行業(yè)的研發(fā)費用投入強度并不高，杭氧股份研發(fā)費用率遠高于林德氣體。2022年林德氣體研發(fā)費用為1.43億美元（約合人民幣10.27億元），杭氧股份研發(fā)費用為4.63億元。2022年林德氣體研發(fā)費用率為0.4%，杭氧股份為3.6%。林德氣體氣體業(yè)務收入占比高于杭氧股份，林德氣體與杭氧股份運營效率略有不同。林德氣體存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于杭氧股份。2022年林德氣體存貨周轉(zhuǎn)率為10.5，杭氧股份為2.8。林德氣體應收賬款周轉(zhuǎn)率低于杭氧股份。2022年林德氣體應收賬款周轉(zhuǎn)率為6.0，杭氧股份為8.4。林德氣體固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于杭氧股份。2022年林德氣體固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.4，杭氧股份為2.2。林德氣體作為西方工業(yè)氣體公司，在俄烏沖突背景下已部分撤離俄羅斯市場，對俄羅斯市場資產(chǎn)進行了減值處理。2022年俄烏沖突及其他費用為10.3億美元，約占收入的比例為3.1%。2.3償債能力及資本結(jié)構(gòu)林德氣體與杭氧股份固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)的比例差別不大。2022年林德氣體固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)為30%，杭氧股份為34%。林德氣體資產(chǎn)負債率略低于杭氧股份。2022年杭氧股份的資產(chǎn)負債率為53%，林德氣體為48%。2.4持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入因業(yè)務類型相同，林德氣體與杭氧股份現(xiàn)金流特點類似。（1）林德氣體經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，杭氧股份呈現(xiàn)階段性上漲趨勢。（2）林德氣體除2018與2019年投資性現(xiàn)金流為正數(shù)外，與杭氧股份的投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負數(shù)。表明工業(yè)氣體行業(yè)需要持續(xù)性的資本性支出以實現(xiàn)資產(chǎn)及收入的增長。（3）林德氣體與杭氧股份籌資活動現(xiàn)金流區(qū)別較大。原因：林德氣體已進入發(fā)展的成熟期，近4年通過持續(xù)回購累計147億美元，近4年的債務增加值達40億美元，資產(chǎn)負債率從2019年的40%提升至2022年的48%。杭氧股份仍處于高速發(fā)展階段，杭氧股份2022年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資11.37億元。3林德氣體戰(zhàn)略：對中國工業(yè)氣體行業(yè)的借鑒根據(jù)林德氣體2022年年報，兩大目標：（1）實現(xiàn)超過10%的EPS增長；（2）實現(xiàn)清潔能源與可持續(xù)發(fā)展。其中增長目標的實現(xiàn)路徑包括4點：（1）優(yōu)化根基：網(wǎng)絡密度、資本支出效率、生產(chǎn)率及數(shù)字化、優(yōu)化氣體投資組合、價格管理；（2）充分利用復蘇：價格和銷量、成本管理、優(yōu)化運營；（3）重視增長點：電子、醫(yī)療、訂單交付；（4）清潔能源。3.1全球化：有助于優(yōu)化氣體投資組合，分散風險林德氣體全球化的氣體投資組合構(gòu)建企業(yè)發(fā)展良好的根基。每個區(qū)域收入的影響因素存在差異，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有不同，有助于提升公司資本開支效率、分散風險。由于林德工業(yè)氣體產(chǎn)品的性質(zhì)，將其從生產(chǎn)設施運輸?shù)綆装儆⒗镆酝獾牡胤酵ǔＪ遣唤?jīng)濟的。因此，林德在全球多個地理區(qū)域運營著大量生產(chǎn)設施。根據(jù)公司2022年年報，公司在美洲（主要包括：美國、加拿大、墨西哥和巴西）、EMEA（主要包括：德國、法國、瑞典、南非共和國、英國）、亞太地區(qū)（主要包括：中國、澳大利亞、印度、韓國和泰國）大約分別經(jīng)營350、275、230家空分氣體工廠以及二氧化碳工廠等。同時，非低溫空氣的分離設備、管道、氫氣、包裝氣體和其他生產(chǎn)設施也遍布全球。美洲是林德氣體收入占比最高，且盈利能力最高的地區(qū)，2022年收入占比42%，營業(yè)利潤/收入為27%。APAC地區(qū)，2022年林德氣體收入約為64.8億美元（約合人民幣465億元），收入占比為20%。3.2數(shù)字化林德：提高生產(chǎn)效率3.2.1林德在線商城（Lindee-Business）林德憑借數(shù)字化手段，打造出一站式氣體產(chǎn)品訂購平臺—林德在線商城。林德在線商城旨在為客戶提供專業(yè)的訂氣服務，集客戶在線賬戶管理、液體產(chǎn)品訂購和鋼瓶產(chǎn)品訂購三大功能和服務。林德在線商城可實現(xiàn)系統(tǒng)實時對接，無縫連接訂購、配送、賬款等環(huán)節(jié)，同時支持APP客戶端、微信、網(wǎng)站等多平臺操作，輕松在線訂氣，全能管理賬戶。3.2.2林德數(shù)字化管線運營平臺（LindeDigitalPipelineOperationPlatform）通過數(shù)字化和大數(shù)據(jù)手段，林德打造了智能化管理平臺—林德數(shù)字化管線運營平臺(DPOP)，實現(xiàn)管線數(shù)據(jù)可視化、數(shù)據(jù)運營和管線管理，提升供氣安全可靠性，改善客戶體驗。林德數(shù)字運行中心（LDOC）：（1）通過大數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)，采集各個現(xiàn)場空分及所有相關(guān)設備的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。（2）利用中央數(shù)據(jù)平臺中的專業(yè)分析工具結(jié)合林德運行經(jīng)驗，實時對這些數(shù)據(jù)進行分析和管理。（3）運用林德專有的技術(shù)實施遠程控制。（4）改進供氣的可靠性、安全性并改善能效。3.2.3AI在林德：利用AI提升價值鏈中的價值林德氣體將AI視為一種優(yōu)化現(xiàn)有流程并使之變得更加高效的手段。重點體現(xiàn)在氣體運營業(yè)務：利用物流網(wǎng)絡將氣體加工廠、分銷中心、客戶站連接起來。3.2.4虛擬現(xiàn)實技術(shù)賦能：更高效地建設工業(yè)氣體工廠虛擬現(xiàn)實豐富設計的細節(jié)，使設施布局、大小真正有型。VR能夠幫助客戶獲取一個與現(xiàn)實同尺寸的工業(yè)氣體工廠視圖，在建設階段就可以實時檢查工廠（如管道、壓縮機、閥門等）。在過去，這類設計審查是通過投影儀和幻燈片進行的。3.3新興領域拓展：消費相關(guān)終端市場占比有待提升林德氣體下游應用廣泛：化工制造、冶金、玻璃、醫(yī)療、能源、電子、食品飲料、制造、環(huán)保等。公司更加專注于電子、醫(yī)療兩個領域。工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，但消費相關(guān)的終端市場亦占據(jù)一席之地。根據(jù)公司年報，2022年消費相關(guān)的終端市場（更富有韌性的）包括醫(yī)療、食品飲料、電子等收入占比35%。3.3.1林德醫(yī)療：秉承專業(yè)，安全可靠林德醫(yī)療為醫(yī)院診所、護理機構(gòu)、家庭看護等提供產(chǎn)品、治療方法和服務。林德醫(yī)療專注于醫(yī)療氣體的生產(chǎn)、供應和管理，同時還關(guān)注于氧氣應用于醫(yī)療領域的研究和開發(fā)，在醫(yī)用供氣系統(tǒng)和相關(guān)服務的設計和實施有著50多年的豐富經(jīng)驗。林德是中國首批獲得國家食品和藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)醫(yī)用氧GMP證書的企業(yè)。同時，林德醫(yī)療整合數(shù)字化技術(shù)，打造出“四位一體”的醫(yī)用氣體物流保障體系?！癚I”醫(yī)療工程服務提供醫(yī)用供氣系統(tǒng)的設計、采購、安裝、操作培訓和維護服務等，形成高品質(zhì)的醫(yī)療氣體供應鏈，實現(xiàn)安全、高效地為醫(yī)院和患者配送氣體。3.3.2林德電子：國際技術(shù)，本土定制半導體行業(yè)是全球最具活力、最先進制造，同時也是最具競爭力的行業(yè)之一。晶圓廠需要可靠的綜合氣體解決方案提供商，能夠在全球范圍內(nèi)確保提供產(chǎn)品的質(zhì)量、成本、環(huán)境友好。林德氣體電子特氣工廠遍布全球，可以提供100多種特種氣體及混合氣體，具體包括：（1）現(xiàn)場工廠設計、制造與運營；（2）超高純大宗氣體，如氮氣、氧氣、二氧化碳、氬氣、氫氣、氦氣等；（3）特種氣體及供應鏈；（4）同位素產(chǎn)品；（5）超純濕電子化學品。主要應用在半導體、顯示面板、太陽能、LED等領域。1984年，林德在