固定收益宏觀利率專題：LPR與債市方向

內容目錄LPR的變化與影響？ 3LPR怎么看？ 3若LPR單獨調降，對債市有何影響？ 42021年12月：單獨下調1年期LPR5BP 52022年5月：單獨下調5年期LPR15BP 7小結 8一周債市復盤 8圖表目錄圖1：存款利率在2023年12月攬儲時點先行調降 4圖2：MLF連續(xù)大幅超額續(xù)作，CD利率在MLF利率之上有所回落 4圖3：LPR降幅更大時R001表現 4圖4：LPR降幅更大時R007表現 4圖5：LPR降幅更大時10年期國債表現 5圖6：LPR降幅更大時30年期國債表現 5圖7：2021年12月-2022年2月債市表現 5圖8：社融增速和信貸增速 6圖9：1年MLF、7天OMO、7天SLF政策利率 6圖10：2022跨春節(jié)資金投放 6圖11：6個月和1年票據轉貼利率 6圖12：2022年4月-2022年6月債市表現 7圖13：一周債市收益率走勢 8圖14：信用利差和等級利差 8圖15：國債收益率曲線 9圖16：國開收益率曲線 9表1：本輪寬松周期（2021年12月以來）MLF與LPR利率調降情況 3表2：下周關注 8LPR的變化與影響？MLFLPR21PSL（團隊報告《不降息，債市怎么看？》20240116）考慮到1月22日（周一）LPR即將公布，對此我們分析如下：LPR怎么看？MLF降息預期落空后，市場對LPR預期較低。我們認為LPR仍有調降可能，幅度或在5-10BP。為什么LPR仍有可能單獨調降？首先，政策層面持續(xù)強調降低社融綜合融資成本。2024年1月5日央行2024年工作會議公告提出實際利率若持續(xù)偏高，對寬信用、穩(wěn)增長始終是抑制。不確定性在于保證銀行體系穩(wěn)定性的前提下，如何兼顧向實體讓利。第二，從MLF與1年期LPR的關聯(lián)來看，2022年以來1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。表1：本輪寬松周期（2021年12月以來）MLF與LPR利率調降情況1MLF利率（bp）1年期LPR（bp）5年期LPR（bp）2021-120-502022-01-10-10-52022-0500-152022-08-10-5-152023-06-10-10-102023-08-15-100小計-45-40-45資料來源：，中國人民銀行，第三，考慮更廣義的利率傳導機制，近期銀行負債端成本下行幅度甚至可能超過MLF降息的影響。傳導機制上，2020年第二季度貨政報告2描述為“MLF→LPR→貸款利率”傳導機制：LPR2022年第一季度貨政報告3中首次提及“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制：LPR利率的基+→貸款利率’的傳導機制，貨幣政策傳導效率明顯提高?！?023年11月6日4+央行引導→LPR→貸款利率”1/goutongjiaoliu/113456/113469/5194629/index.html4/s/r1u8PG0pLL2_exc_WxqOaA和“LPR+國債收益率→存款利率”的利率傳導機制。本輪關鍵在于2023年12月調降存款利率5，幫助打開降息窗口。本次調降存款利率與“10年國債+1LPR——>2023812月，101LPR+央行引導→LPRLPRLPR（和報價行綜合考慮市場利率，這個市場利率目前來看主要是對應存款等負債利率情況。圖1：存款利率在2023年12月攬儲時點先行調降 圖2：MLF連續(xù)大幅超額續(xù)作，CD利率在MLF利率之上有所回落資料來源：， 資料來源：，總體而言，我們預計LPR仍有可能調降5-10BP。若LPR單獨調降，對債市有何影響？對比2021年12月和2022年5月：202112月，1LPR5BP；20225月，5LPR15BP。觀察資金利率和10年期國債表現，LPR調降對資金利率中樞影響不明顯，10年國債當日上行，隨后在短期內出現先下后上的走勢。圖3：LPR降幅更大時R001表現 圖4：LPR降幅更大時R007表現資料來源：， 資料來源：，5/money/20231222/cfb2682f4612427f826ef418c9a972c8/c.html圖5：LPR降幅更大時10年期國債表現 圖6：LPR降幅更大時30年期國債表現資料來源：， 資料來源：，具體來看，我們重點對比2021年12月和2022年5月：2021年12月：單獨下調1年期LPR5BP2021年12月20日，存款利率自律機制單獨下調1年期LPR5BP，當日十年國債相比上個交易日小幅上行0.2BP至2.853。后續(xù)利率在基本面預期和配置力量驅動下繼續(xù)下行。圖7：2021年12月-2022年2月債市表現資料來源：，中國人民銀行，2021年12月LPR下調后第一個債市小幅調整發(fā)生在2021年12月底。2021年12月30日，易綱行長接受新華社采訪，談202220221月降息使得利率明顯下行，但隨后市場交易重心轉向系列穩(wěn)增長和寬信用的政策行為，利率見底回升。1612FOMC會議紀要7，表達顯著鷹派的政策傾向，包括加息步伐更快、加息后開啟縮表等，由此美債利率大幅上行，對國內債市亦產生一定影響。1月10期有所提升。6/goutongjiaoliu/113456/113469/4436231/index.html7/a2/202201062237801565.html8/zhengce/2022-01/11/content_5667632.htm1月12日，上午公布12月通脹數據略低于預期，尾盤公布12月金融數據亦低于預期。1月17日，為扭轉三重壓力、實現開門紅和穩(wěn)增長訴求，央行下調MLF和OMO利率各10bp，SLF利率亦下調9。圖8：社融增速和信貸增速 圖9：1年MLF、7天OMO、7天SLF政策利率資料來源：， 資料來源：，1182021金融數據發(fā)布會2022年但是空間變小了仍然還有一定的空間”等，一系列發(fā)言顯著提振了市場信心，形成政策進一步寬松的預期。12010bp17日-24102.792.68，103.092.92。252021財政收支情況新聞發(fā)布會112022年專項債規(guī)模有所關注。此外值得注意的是，當天票據利率延續(xù)自1月中旬以后的上行趨勢并突破前期高點，隨后幾天連續(xù)沖高，與利率反轉上行有所對應。圖10：2022跨春節(jié)資金投放 圖11：6個月和1年票據轉貼利率資料來源：， 資料來源：，此后由于春節(jié)（2月1日）臨近，政府債凈融資逐漸放量，市場交易重心逐漸轉向政策行9/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125885/125896/4455311/index.html10/zhibo/content_77993395.htm11/xwfb/gwyxwbgsxwfbh/wqfbh_2284/2022n_2285/2022n01y25rxw/1底又震蕩下行。月1012月14日十年國債從2.73上行至2.80。2022年5月：單獨下調5年期LPR15BP觀察走勢，2022年5月調降LPR后利率下行，隨后上海疫情好轉帶來債市調整。圖12：2022年4月-2022年6月債市表現資料來源：，中國人民銀行，中國政府網等，2022年5月20日，存款利率自律機制單獨下調5年期LPR15BP，當日十年國債相比5月19日上行1.3BP。但隨后利率很快再度下行。2022523日國常會部署1233條舉措，525日召開穩(wěn)經濟大盤電視電話會長端利率繼續(xù)顯著下行。2022年5月底，利率見底回升。6115之后，恢復進程快于預期。北京多區(qū)也恢復正常的生產生活秩序。疫情對經濟的沖擊減弱，5PMI均超預期16。資金利6月將基本完成地方政府專項債發(fā)行17，使得利率反轉上行。202262日央行召開新聞發(fā)布會18，沒有明確提到近期將再度降準降息，不過加快上上漲、資金面收斂，債券收益率連續(xù)上行，中短端壓力更大。2022年6月29日寧可暫時影響一點經濟發(fā)展疫情防控和經濟社會發(fā)展工作，爭取今年我國經濟發(fā)展達到較好水平在市場關注疫情改善和經濟修復的背景下，高層定調再度確認了經濟發(fā)展與疫情防控的先12/guowuyuan/cwhy/20220523c14/index.htm13/premier/2022-05/26/content_5692493.htm14/n2/2022/0531/c134768-35294162.html15https://www./202211zfwj/20220608/668118eb9c9441408c0271ba931edf85.html16https://www./xxgk/sjfb/zxfb2020/202205/t20220531_1857826.html17/2022/06/02/ARTIVx2P8wsGkhnlDvutmV3G220602.shtml18/goutongjiaoliu/113456/113469/4569362/index.html19/n1/2022/0629/c1024-32460500.html后順序和進一步調低全年經濟目標的可能，由此再度開啟利率下行。小結周一LPR會怎么操作？基于三點原因，我們傾向于認為1年LPR可能調降5-10BP：首先，政策層面持續(xù)強調降低社融綜合融資成本。其次，2022年以來1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。第三，2023年12月調降存款利率，銀行負債端成本下行為LPR打開一定空間。若LPR單獨調降，對債市有何影響？20211220225LPR后，當日十年國債均有小幅上行，隨后短期內存在先下后上的情形。若1月22日5年期LPR超預期下調，則對債市或有短期壓力，但可能不會持續(xù)太久。如果僅僅是1年期，則總體影響較弱。LPR之后，后續(xù)重點是什么？122LPR降息預期和降息交易或許都還在。后續(xù)債市走勢關鍵還在于市場核心關切和交易重心，短期內降息交易告一段落，我們預計下次降息交易可能要到3月，所以1月末到春節(jié)前后，總體市場可能不會出現顯著的方向選擇，在一定區(qū)間內展開橫盤的可能性較高。這個區(qū)間，以10年國債為例，低點可能不會突破2.45，高點預計也較難達到2.6。建議保持一定多頭頭寸，信用表現可能略優(yōu)于利率。表2：下周關注

時間 事項待定 2023年金融數據發(fā)布會待定 2023年金融數據發(fā)布會周一（1/22） 1月LPR國內周五（1/26） 12月服務貿易差額周六（1/27） 12月工業(yè)企業(yè)利潤周二（1/23） 1月日本央行利率決議和行長新聞發(fā)布會周三（1/24） 1月美國EA數據1月歐區(qū)P、1月英國P、2月日本貿易數據2023年四季度美國GDP（初值）環(huán)比折年率和個人消費支出環(huán)比折年率、海外周四（1/25） 1月20日美國當周初次申領失業(yè)金人數12月美國新房銷售數據1月歐央行利率決議和行長新聞發(fā)布會、1月德國IFO景氣指數周五（1/26） 12月美國PCE物價指數、個人消費支出、人均可支配收入資料來源：，一周債市復盤110P和34P，101.5BP1.5BP10年-1年期限利差反向變動，30年-10年期限利差進一步收窄。3年期信用利差回升，等級利差相對穩(wěn)定。圖13：一周債市收益率走勢 圖14：信用利差和等級利差資料來源：， 資料來源：，