量化邁向價值之路：競爭壁壘分析框架下的選股邏輯

目錄Quantamental的價值之路 3競爭壁壘分析框架下的A股行業(yè)分類 5企業(yè)競爭戰(zhàn)略分析框架 5行業(yè)壁壘的定義以及行業(yè)劃分效果 6高進入壁壘行業(yè)中的主導與合作企業(yè)判斷 10“唯一主導”企業(yè)的判定與篩選 10“合作共贏”企業(yè)的判定與篩選 15低進入壁壘行業(yè)中的高效運營企業(yè)判斷 20“高效運營”企業(yè)的判定與篩選 20“競爭優(yōu)勢”組合構建與框架總結 24風險提示 26插圖目錄 27表格目錄 27Quantamental的價值之路9但從根本的原因上看，可能在于兩者都更為關注企業(yè)的短期特征，博弈信息獲取速度，博弈短期的高增長延續(xù)性。而在企業(yè)整體投資價值的判斷過程中，長期因素、終值因素的占比不可忽視，特別是對于有競爭優(yōu)勢、競爭壁壘、能夠長期增長的企業(yè)，遠期現(xiàn)金流的判斷相比近期現(xiàn)金流的估計有著更重要的影響。即便是對于幾乎沒有成長性的企業(yè)來說，資產(chǎn)負債表所反應的企業(yè)當下價值也比未來1-5穩(wěn)健投資收益的投資者來說，股票價值分析更多的應放在企業(yè)當下所掌握的資源與未來長期穩(wěn)態(tài)經(jīng)營下企業(yè)所能獲得的回報水平上面。兩階段剩余收益估值模型顯示：未來短期經(jīng)營回報僅占價值判斷的較小比例。對于成長性較弱的企業(yè)來說，當前凈資產(chǎn)對總價值的影響占主要比例，因此當前凈資產(chǎn)的重置成本、可持續(xù)性等問題的分析較為重要；而對于成長性較強的企業(yè)來說，未來長期的回報判斷對總價值的影響占主要比例，因此企業(yè)的終局分析，長期穩(wěn)定狀態(tài)下的行業(yè)空間、行業(yè)格局、競爭優(yōu)勢、競爭地位的分析更為重要。理論上企業(yè)價值判斷需要做好這其中的每一塊。圖1：兩階段增長型企業(yè)的價值在時間維度上的權重分布 資料來源：繪制重新審視公司估值通常采用的凈現(xiàn)值法（DCF）我們可以看到三個問題：1、 將高質量信（近期的現(xiàn)金流估計和低質量信（遙遠的現(xiàn)金流計）結合，最終仍是低質量信息，假設敏感性高；2、 對于未來的判斷過于依賴確定性低的假（線性外推的遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)率假設卻忽略了確定性更高的假（行業(yè)競爭格局以及企業(yè)戰(zhàn)略信息；3、 舍棄了許多與公司價值計算相關的信（如資產(chǎn)負債表所代表的公價值創(chuàng)造的“基礎資源”配置信息基本面量化（Quantamental）如何改進估值方法并納入上述考量因素？像價值投資者一樣思考。在哥倫比亞商學院教授布魯斯·格林沃爾德的著作中闡述了··揚光大。該方法將企業(yè)的價值分為：資產(chǎn)價值、盈利能力價值、成長價值。任何超出資產(chǎn)價值的盈利能力價值都必須通過判別可持續(xù)的競爭優(yōu)勢加以確認，否則競爭最終會使得資產(chǎn)重置成本等于未來利潤的現(xiàn)值。只有競爭優(yōu)勢可持續(xù)才能夠產(chǎn)生特許權價值，使得盈利能力價值高于資產(chǎn)價值。同時成長性并不總是有利于公司價值，在管理層利用資源效率糟糕、投資方向決策錯誤或者企業(yè)處于競爭劣勢的情況下，成長會變得有害并毀滅價值，只有存在競爭優(yōu)勢時，成長才會創(chuàng)造價值。圖2：戰(zhàn)略性價值評估方法資料來源：《競爭優(yōu)勢：透視企業(yè)護城河》，布魯斯·格林沃爾德，繪制我們將循著價值投資的方向，將戰(zhàn)略因素考慮到選股邏輯中，提供一個異于傳統(tǒng)因子投資的全新基本面量化視角。傳統(tǒng)因子投資依賴中高勝率和中高賠率結合后的大數(shù)定律，更多的由投資者行為偏差（以及動量）貢獻收益，而價值投資思路下的選股將變?yōu)闂l件更為苛刻的高勝率、高賠率、低換手的高精度選股，更關注企業(yè)本身的判斷。在本篇報告中，我們將首先由企業(yè)競爭戰(zhàn)略分析入手，對特許權價值的定量化判斷進行初步的探索。A股行業(yè)分類行業(yè)壁壘是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的必要條件，若行業(yè)不存在進入壁壘，則其中的企業(yè)長期只能通過高效運營以尋求生存。在有進入壁壘的行業(yè)中，新進企業(yè)與現(xiàn)存企業(yè)瓜分市場份額的難度大，現(xiàn)存企業(yè)更容易保持較高的壟斷地位和利潤率水平，企業(yè)只需識別自身競爭優(yōu)勢并且保護即可。在無進入壁壘的行業(yè)中，份額（銷售凈利率水平長期趨同，但高效運營可使企業(yè)回報率（凈資產(chǎn)收益率）與對手區(qū)分開來。行業(yè)壁壘主要可分為供給側壁壘和需求側壁壘。供給側壁壘主要源于生產(chǎn)技術和享有的獨特資源，使得企業(yè)具有有競爭力的成本；需求側壁壘主要源于消費者偏好與客戶鎖定。圖3：企業(yè)競爭戰(zhàn)略分析第一步資料來源：《競爭優(yōu)勢：透視企業(yè)護城河》,布魯斯·格林沃爾德，繪制格林沃爾德采用競爭格局對企業(yè)競爭戰(zhàn)略做出分類：對于具有競爭優(yōu)勢的市場：如果存在“唯一主導”企業(yè)，其將充分的從競爭優(yōu)勢中受益，戰(zhàn)略上需要確定競爭優(yōu)勢的本質，并有效管理競爭優(yōu)勢；若唯一主導企業(yè)不存在，行業(yè)中有幾家享有大致相當競爭優(yōu)勢的企業(yè)，則企業(yè)與競爭對手囚徒困境對于不具有競爭優(yōu)勢的市場：企業(yè)將陷入競爭激烈的平等環(huán)境中，其盈利能力最多只能達到行業(yè)平均水平，除非是極少數(shù)管理層表現(xiàn)出色的“高效運營”企業(yè)。本報告將嘗試找出可能具有更高回報率的這三類企業(yè)：管理競爭優(yōu)勢的“唯一主導”企業(yè)；避免了博弈的“合作共贏”企業(yè)；在激烈競爭中勝出的“高效運營”企業(yè)。圖4：企業(yè)競爭戰(zhàn)略地位分析框架資料來源：《競爭優(yōu)勢：透視企業(yè)護城河》,布魯斯·格林沃爾德，繪制競爭優(yōu)勢通常集中于細分市場，因而相關研究需要較細的顆粒度。一個企業(yè)的主營產(chǎn)品可以涉足多個細分行業(yè)，但賦予所有主營產(chǎn)品競爭優(yōu)勢并不容易。并且，廣泛行業(yè)內(nèi)不同的細分市場具有不同的競爭條件和市場特征，競爭優(yōu)勢的討論更多的在細分市場。例如，個人計算機行業(yè)包括多個細分市場，如操作系統(tǒng)軟件、CPU、硬盤驅動器、圖形處理器，但只有部分細分市場具有進入壁壘，比如系統(tǒng)軟件和CPU。兩個行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)市場份額穩(wěn)定，并且主導企業(yè)（微軟和英特爾）常年占據(jù)80%以上的市場份額。本報告選擇使用中信三級行業(yè)來評估競爭壁壘。由于對每個企業(yè)的每個主營產(chǎn)品進行市場劃分和討論在量化上有一定難度，因此我們當前只能以盡量細的行業(yè)劃分來代理細分市場。具有競爭壁壘的行業(yè)需要滿足兩個條件：長期穩(wěn)定的份額和超強的盈利能力。份額穩(wěn)定指成分股營業(yè)收入占行業(yè)營業(yè)收入份額的變化較小。若在一定時間跨度內(nèi)，成分股的營收占比穩(wěn)定，表明該行業(yè)不存在新進入者迅速瓜分現(xiàn)存企業(yè)份額的情況，亦表明現(xiàn)存企業(yè)間守護各自領域、互不干涉。高盈利能力不僅是現(xiàn)存企業(yè)的優(yōu)勢體現(xiàn)，也是吸引新進入者加入戰(zhàn)場的誘餌。因此，當“長期份額穩(wěn)定”和“超強盈利能力”這兩個條件同時存在時，就代表行業(yè)可能已形成壁壘，意味著市場不僅難以進入，而且現(xiàn)有企業(yè)在維護其市場份額方面相對成功。而兩者若非同時成立，則大概率無法判定行業(yè)有壁壘，兩者同時成立是行業(yè)有壁壘的必要非充分條件。同時對行業(yè)壁壘而言，時間的檢驗是另一項必要條件。壁壘的存在必須在時間序列上有穩(wěn)定性，單一截面上的條件成立無法說明任何問題。由于A34810TTM3收入占行業(yè)營業(yè)總收入的變化率中位數(shù)，具體指標計算方式如下：????,1,??[????,2,??]??????????=

????,??,????,??

??∑∑

????,??,??2??,??=??????(‖,???,‖),??=0,…112????,??=???????????????????????(????,??)其中，??,??,??為行業(yè)k的成分股j在T時的營業(yè)總收入（TTM

為包含J個成分股營收占比的向量；????,??3????,??值越????,??????,??312對于在3年內(nèi)新加入行業(yè)指數(shù)的企業(yè)，我們用0營收占比替代空值，假設其為行業(yè)的新進入者。行業(yè)的盈利能力：計算歷史3年的行業(yè)ROE(TTM)中位數(shù)作為代理變量，具體指標計算方式如下：??????,??=????????????(??????(??????)??,???8,??????(??????)??,???7,…,??????(??????)??,??),??=0,…,11????,??=????????????????????(??????,??)kT值越高，行業(yè)盈利能力越強。采用中位數(shù)的目的一是為了衡量行業(yè)長期能力能力，另外也是對周期性行業(yè)隨著經(jīng)濟周未上市企業(yè)數(shù)據(jù)無法獲取，但對于可投資企業(yè)的評估影響有限。行業(yè)上市部分的企業(yè)的高穩(wěn)定和高盈利是行業(yè)所有企業(yè)（上市與未上市企業(yè)）高穩(wěn)定、高盈利的必要條件，如果上市部分都不滿足，整體更不可能滿足。雖然忽略未上市企業(yè)有可能識別出“偽壁壘”行業(yè)，但整體影響有限，未來結合另類數(shù)據(jù)或許能夠解決此問題。截面上兩項指標的全行業(yè)百分位越高，我們認為行業(yè)壁壘越高。本報告使用20072023????,??和行業(yè)分類和收益率計算，時間線如下圖所示。兩項都較高的行業(yè)不易受新進入者影響，從而其中的企業(yè)可能具有較強的護城河。圖5：競爭壁壘指標及收益率計算的時間表 資料來源：繪制70%“壁壘護盾型”行業(yè)數(shù)量平均占總行業(yè)數(shù)量的9%左右，主要代表行業(yè)為國有大型銀行Ⅲ、白色家電Ⅲ、全國性股份制銀行Ⅲ和乳制品等，等權持有平均年化收益率11.25%，超額收益比較平穩(wěn)。若按70/30百分位歸類四極端象限，除“壁壘護盾型”以外的極值行業(yè)整體表現(xiàn)一般，很難有超過寬基800高OE，高穩(wěn)定性，競爭優(yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)的行業(yè)高OE，低穩(wěn)定性，有空間正處激烈競爭的行業(yè)低OE，高穩(wěn)定性，重資產(chǎn)成熟/穩(wěn)定行業(yè)低OE，低穩(wěn)定性，優(yōu)勢無法保護的紅海行業(yè)圖6：競爭壁壘指標下的行業(yè)分類 圖7：不同行業(yè)分類累計凈值表現(xiàn)（2009-2023） 54.543.5累計凈值3累計凈值2.521.510.50壁壘護盾 競爭激烈 穩(wěn)中求進尋求突破 中證800資料來源：wind， 資料來源：wind，根據(jù)行業(yè)類別的轉移概率來看，四種極值行業(yè)分類較為穩(wěn)定。細分行業(yè)所處的行業(yè)種類大概率與上一季度所處的行業(yè)種類相同，極少數(shù)細分行業(yè)會在下一季度轉變行業(yè)種類。因此，這四類極值行業(yè)的性質較為穩(wěn)定，在“壁壘護盾型”行業(yè)中找出優(yōu)秀的企業(yè)具有一定的穩(wěn)定性。壁壘護型 競爭激壁壘護型 競爭激型 穩(wěn)中求型 尋求突型壁壘護盾型95.89%3.00%0.63%0.47%8.30%85.81%1.73%4.15%1.97%1.97%89.84%6.23%1.02%2.04%2.86%94.08%資料來源：,，注：左為上一期類型，上為下一期類型。PB-ROE具4810ROEROEROEPB_LF????????(??????????????(????)50%的低估值行業(yè)和50%的高估值行業(yè)。將“壁壘護盾型”行業(yè)和估值特征取交集，計算其累計凈值。發(fā)現(xiàn)“壁壘護盾型”行業(yè)中偏高估值的部分長期表現(xiàn)不佳，剔除后整體具有更好的表現(xiàn)。低估值“壁壘護盾型”行業(yè)2009年以來年化收益率11.29%，同期中證8002.47%，超額收益顯著。因此在下一節(jié)選股中，本報告僅在低估值的“壁壘護盾型”行業(yè)中挑選具有競爭優(yōu)勢的“唯一主導”企業(yè)和“合作共贏”企業(yè)。圖8：高低估值下“壁壘護盾型”行業(yè)的累計凈值（2009-2023） 654累計凈值3累計凈值210低估值 高估值資料來源：wind，高進入壁壘行業(yè)中的主導與合作企業(yè)判斷本節(jié)我們將在低估值“壁壘護盾型”行業(yè)中篩選不同競爭格局下的優(yōu)質龍頭2.1主導企業(yè)不存在，則尋找寡頭企業(yè)間是否有條件進行合作。從而找到唯一主導和合作共贏企業(yè)，并計算其股票的歷史表現(xiàn)特征。股票的篩選基于主觀認知的規(guī)則化，可能與行業(yè)的真實情況有所不同，但規(guī)則下客觀數(shù)據(jù)反映的事實在一定程度上也說明了企業(yè)的真實地位與特征，與主觀認知將相互補充。規(guī)則選股與因子選股的區(qū)別在于外推基礎的不同。因子選股以Alpha預測為尋優(yōu)目標，以截面的長期統(tǒng)計顯著性作為外推基礎，通過大數(shù)定律獲取微小的勝率賠率優(yōu)勢收益，統(tǒng)計性質發(fā)生明顯變化即為策略有效性判斷依據(jù)；而規(guī)則選股以主觀邏輯的合理表達為目標，無法給出截面線性預測能力的長期統(tǒng)計顯著性，更為注重企業(yè)真實價值的判斷，雖同樣能夠檢驗選股表現(xiàn)，但不宜以選股表現(xiàn)為尋優(yōu)目標，過少的樣本更容易出現(xiàn)過擬合。因此采用低頻規(guī)則選股策略更為重要的是規(guī)則本身的合理性和完備性。股票價格受到各類維度因素的影響，規(guī)則本身必須具備強抗干擾能力，設置利空因素的檢查清單檢驗風險事件本身能否被規(guī)則自動規(guī)避或許是規(guī)則選股的外推基礎，我們將在未來進一步討論規(guī)則選股如何追求顯著性。在行業(yè)壁壘保護下，如若主導企業(yè)唯一，其將充分享受競爭優(yōu)勢，具備長期投資價值。主導企業(yè)必然占據(jù)著較高的市場份額，并且具有較高的份額穩(wěn)定性。除此之外，其應當相對同行業(yè)其他公司具備較高的競爭優(yōu)勢，比如較高的營業(yè)利潤率水平和較好的現(xiàn)金流。因此我們按照以下條件判斷行業(yè)唯一主導企業(yè)：唯一主導企業(yè)的先決條件：份額中位數(shù)及份額穩(wěn)定性。與第一節(jié)中類似，我們計算成分股過去3年營業(yè)收入份額中位數(shù)以及標準差，并在同行業(yè)內(nèi)，對兩個50%，則該成分股可以進入下一輪篩選。需要具備較高的盈利能力。企業(yè)財務報表中的非經(jīng)常性損益項目是不可忽視的，在盈利能力的計算過程中必須予以剔除：若出現(xiàn)非經(jīng)常性收益，經(jīng)常性活動所產(chǎn)生的凈利潤低于當期凈利潤；若出現(xiàn)非經(jīng)常性損失，經(jīng)常性活動所產(chǎn)生的凈利潤高于當期凈利潤。指標計算方式如下：

凈利潤?非經(jīng)常性損益營業(yè)收入確定主導企業(yè)條件2：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤(TTM)。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值反映了企業(yè)的盈利、運營和償債能力。存在壁壘的行業(yè)大多進入穩(wěn)態(tài)運營，盡管行業(yè)增長潛力有限，但主導企業(yè)往往能夠維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值占營業(yè)利潤比例的穩(wěn)定性可以為長期投資提供可靠的基礎。圖：壁壘護盾型行業(yè)成分股具有較強現(xiàn)金流（200202（單位：） 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤120經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤100806040200200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023壁壘護盾型行業(yè)成分股 其他行業(yè)成分股資料來源：wind，回看歷史3的現(xiàn)金流量凈額占比的中位數(shù)，截面計算其行業(yè)內(nèi)分位數(shù)。兩個條件的百分位以及份額中位數(shù)百分位，其等權綜合打分作為判斷唯一主導企業(yè)的分值。我們將份50%50%3圖10：判斷唯一主導企業(yè)的流程圖 資料來源：繪制三個條件交集為空代表了份額占比較高的企業(yè)要么變動較大，要么盈利優(yōu)勢不明顯，都是無主導企業(yè)的體現(xiàn)。從篩選結果來看，不是所有的壁壘護盾型行業(yè)都存在唯一主導企業(yè)，且由于本身低估值“壁壘護盾型”行業(yè)數(shù)量就較少，因此20095-20231261.1812%；相對中80057.6510.66%，勝率賠率都較高。圖11：“唯一主導”組合表現(xiàn)（2009.05-2023.12） 76543210資料來源：wind，圖12：“唯一主導”組合各期個股數(shù)量 121086422009-082010-082009-082010-082011-042011-102012-082013-042013-102014-082015-042015-102016-082017-042017-102018-082019-042019-102020-082021-042021-102022-082023-042023-092023-11各期個股數(shù)量資料來源：wind，能力。我們以家紡行業(yè)為例來說明。篩選規(guī)則在2022年4月底選出了家紡行業(yè)的個股富安娜（002327）2024數(shù)（002293（002327（002397，整體行業(yè)格局穩(wěn)定性高。從股價表現(xiàn)來看，富安娜雖然一開始不如夢潔股份表現(xiàn)強，但夏普比率較高，最終穩(wěn)定跑贏其他成分股和中證800指數(shù)。其中羅萊生活行50%以上，但份額高并不完全是“競爭優(yōu)勢”的體現(xiàn)。圖13：家紡行業(yè)個股2022年4月以來表現(xiàn) 圖14：家紡行業(yè)份額格局變化（營業(yè)收入TTM占比）資料來源：wind， 資料來源：wind，無論是獲取現(xiàn)金的能力還是對利潤的維持能力，富安娜當下無疑是家紡行業(yè)且2023Q2以來富安娜要好于夢潔股份；而從扣非后銷售凈利率來看，富安娜的平均值和穩(wěn)定性都顯著高于其他兩家公司有機會成為行業(yè)龍頭企業(yè)。圖15：家紡行業(yè)個股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/營業(yè)收入（單

圖16：家紡行業(yè)個股扣非后銷售凈利率（單位：%）位：%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，但由于行業(yè)本身空間有限，成分股多為高分紅公司，戰(zhàn)略上擴張意義有限。規(guī)?！钡谝?。圖17：家紡行業(yè)個股年度現(xiàn)金分紅比例 資料來源：wind，模式必須在壁壘的保護下才能出現(xiàn)，否則任何新競爭者的出現(xiàn)都將輕易打破原先的合作關系。在有壁壘的細分行業(yè)中，無法占據(jù)主導地位的企業(yè)傾向于與對手形成友情合作：企業(yè)間不進行價格戰(zhàn)，而是選擇合作共贏，把餅做大。這樣的聯(lián)合生產(chǎn)模式能夠使得運營更有效率，合作企業(yè)集體受惠，利潤率能夠長期維持在較高水平。197019734（推入死胡同，但同時也令其獲得了天然的進入壁壘，不再有新入局者，同時現(xiàn)有企業(yè)也失去了擴張的動力，競爭趨于弱化。而由于產(chǎn)品差異較小，四家企業(yè)通過聯(lián)合采購和生2090氣的行業(yè)已經(jīng)盈利了20年。（來自《競爭優(yōu)勢》）合作共贏的條件在于行業(yè)壁壘內(nèi)部企業(yè)間的勢均力敵。寡頭企業(yè)之間相對沒（，沒有辦法通過淘汰或者兼并干掉對方的情況下，企業(yè)之間就具備了一定的合作基礎，避免了營運能力相似性與盈利能力相似性。從杜邦分解的角度來說，營運能力相似，盈利能力相似代表著寡頭企業(yè)間的ROE與ROE??????=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉率×財務杠桿營運能力指標：總資產(chǎn)周轉率。通過歷史3年數(shù)據(jù)，計算個股總資產(chǎn)周轉率的中位數(shù)，再計算行業(yè)寡頭企業(yè)之間的標準差。標準差越小，代表成分股之間的營運能力越相近。同行業(yè)的企業(yè)通常面臨相似的市場特點和需求，相似的總資產(chǎn)周轉率表明企業(yè)間對資產(chǎn)的使用效率類似，可成為建立合作關系的基礎，有助于企業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同。盈利能力指標：經(jīng)調整的營業(yè)利潤率、經(jīng)調整的資產(chǎn)收益率。經(jīng)調整的資產(chǎn)收益率中，剔除了無息流動負債和富余現(xiàn)金以反映企業(yè)純粹因為經(jīng)營活動占用的資本。通過歷史3年數(shù)據(jù)，計算兩項指標的中位數(shù)，再計算行業(yè)寡頭企業(yè)之間的標準差。標準差越小，代表該行業(yè)中競爭優(yōu)勢相對平衡，企業(yè)間更容易形成合作共贏的戰(zhàn)略局面。

凈利潤?非經(jīng)常性損益1%對當期行業(yè)內(nèi)的成分股按照份額降序排列，選擇份額累加至行業(yè)總體前30%的成分股（至少兩只）進行合作空間評估。若企業(yè)間的營運能力標準差與盈利能30%圖18：判斷合作共贏企業(yè)的流程圖 資料來源：繪制“合作共贏”組合各期持股數(shù)量較少，多涉及國有大型銀行Ⅲ、全國性股份制銀行Ⅲ、鐵路交通設備等圖19：“合作共贏”組合表現(xiàn)（2009.05-2023.12） 876543210“合作共贏”組合表現(xiàn) 中證800資料來源：wind，的公司來看，在A在激烈競爭，但行政力量往往會干預從而減少競爭。我們以鐵路交通設備行業(yè)為201310（601766）（601299）2015440%以上，形成了明顯的寡頭特征。圖20：中國南車、中國北車2013.10-2015.4表現(xiàn)圖21：鐵路交通設備行業(yè)2013年Q3份額占比 資料來源：wind， 資料來源：wind，，注：份額計算基準為營業(yè)收入TTM兩公司在合并之前具有相似的ROE、總資產(chǎn)周轉率與扣非后銷售凈利率，但事實上在國內(nèi)外訂單上都存在著激烈競爭。這也是其在2014年12月30日公布合并預案前沒有超額收益的可能原因之一。而合并本身就是來解決惡性競爭問題，使得中國高鐵在海內(nèi)外市場能更有競爭優(yōu)勢的。因而合并信息公告后股價馬上有較強反應。圖22：中國南車、中國北車財務指標對比（2023.9-2015.3） 資料來源：wind，既然合并已經(jīng)解決了激烈競爭問題，為何后續(xù)中國中車沒有出現(xiàn)在唯一主導的選股范圍內(nèi)？ROE壘護盾型”了，合并似乎并沒有帶來競爭優(yōu)勢的提升。南北車合并后營業(yè)收入并沒有維持更高的增速，2016-20227-1%，海外201511%，202211%，變化不大。圖23：中國南車、中國北車ROE（年化）變化 圖24：南北車合并前后整體營收增速與海外收入占比資料來源：wind， 資料來源：wind，，注：份額計算基準為營業(yè)收入TTMROE從營業(yè)利潤率和三費占比來看，南北車合并前后也變化不大，折射出需求側的諸多約束。國內(nèi)業(yè)務部分，高速增長時期已過，且國資控股的背景下提價空間有限；海外業(yè)務部分，雖市占率具有絕對優(yōu)勢但總需求增長緩慢；而成本端或由于其在全球市場仍有競爭壓力，支出仍需維持穩(wěn)定。因ROE強的市場競爭力，沒有用于轉化為利潤的情況下，其意義就變得有限了。單位：億元營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用（含研發(fā)費用）單位：億元營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用（含研發(fā)費用）財務費用毛利率三費占比2010-12-311,2711,074431103715%11%2011-12-31 1,7011,4277421282216%11%2012-12-31 1,8291,5289491431616%11%2013-12-31 1,9511,606125116216 18%12%2014-12-31 2,240 1,79312741961820%13%2015-12-312,4191,9301380223720%13%2016-12-31 2,297 1,82019722181021%13%2017-12-312,111,63221722391323%15%2018-12-312,191,705207724313 22%15%2019-12-312,291,7611985265423%15%2020-12-312,271,77018872718 22%16%2021-12-312,251,7931773266421%15%2022-12-312,221,7561677265-321%15%010779資料來源：wind，我們將“合作共贏”組合與“唯一主導”組合結合形成“唯一主導+合作共（“唯一主導+合作共贏”長期可以跑贏“壁壘護盾型”行業(yè)，2010年-2023年12月年化收益率為80014.61%2021800-1%，20228001217.35800-10.37圖26：“唯一主導+合作共贏”投資組合累計凈值（2010-2023.12） 86420唯一主導+合作共贏 壁壘護盾 中證800資料來源：wind，低進入壁壘行業(yè)中的高效運營企業(yè)判斷高進入壁壘的行業(yè)并不常見，大部分行業(yè)并不受壁壘保護，現(xiàn)存企業(yè)面臨著源源不斷的新進入者所帶來的競爭。因此，低壁壘行業(yè)內(nèi)的企業(yè)毛利率最多只能達到行業(yè)平均水平，除非是極少數(shù)管理層表現(xiàn)出色的企業(yè)，通過在所有經(jīng)營環(huán)節(jié)實現(xiàn)最高效率，從而獲得更高的競爭優(yōu)勢。追求效率意味著控制各類費用，并且本節(jié)我們將在低進入壁壘行業(yè)中，挑選類似于“卷王”的“高效運營”企業(yè)，完成“競爭優(yōu)勢”組合的最后一片拼圖。成本優(yōu)勢主要由費用率進行刻畫，運營效率主要由資產(chǎn)周轉率和回報率刻畫。由于低進入壁壘行業(yè)企業(yè)的毛利率經(jīng)過長期的充分競爭后不會具有異于同行業(yè)其他企業(yè)的明顯優(yōu)勢，因而從毛利率角度去細究短期企業(yè)間的差異意義不大。更重要的是關注企業(yè)在利潤產(chǎn)生的鏈條當中還有哪些地方可以優(yōu)化，主要是費用端的控制能力以及單位資產(chǎn)產(chǎn)生收入的效率。?營業(yè)費用

+營業(yè)外收支

?所得稅銷售毛利率→營業(yè)利潤率→總利潤率→凈利潤率資產(chǎn)回報率=(銷售凈利率×資產(chǎn)周轉率)??????→????????×權益乘數(shù)成本優(yōu)勢指標：銷售費用占比、財務費用占比、管理費用占比。根據(jù)歷史3年數(shù)據(jù)，我們通過計算三個費用類別占營業(yè)總收入的百分比的中位數(shù)，刻畫企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的成本優(yōu)勢。費用占比越低表明相同銷售毛利率情況下企業(yè)的營業(yè)利潤率將會更高，其與高的資產(chǎn)周轉率也高度相關，都表明單位投入（費用/資產(chǎn)）產(chǎn)生了更高的營業(yè)收入。ROIC較高的流動資產(chǎn)周轉率表示企業(yè)在生產(chǎn)、庫存管理和銷售方面運營高效；較高的存貨周轉率表示企業(yè)能夠快速銷售存貨，并迅速再投資以生產(chǎn)新的庫存；較高的應收賬款周轉率意味著企業(yè)可快速收回銷售額，客戶支付及時或者企業(yè)能夠更有效ROICROA際效率。我們用以上指標的綜合打分區(qū)分低進入壁壘行業(yè)中的“高效運營”企業(yè)。運營效率需要和眾多競爭者做比對，因此我們在除“壁壘護盾型”行業(yè)以外的行業(yè)10擇最具有成本優(yōu)勢且運營效率高的成分股，每個行業(yè)選擇1個高效運營企業(yè)。若當期選到的個股大于60個，我們將進一步選擇綜合打分最高的60只個股。圖27：判斷高效運營企業(yè)的流程圖 資料來源：繪制高效運營持續(xù)性越高的企業(yè)，其股票將獲得更高的超額收益。通過統(tǒng)計連續(xù)成為行業(yè)高效運營企業(yè)的概率以及下一期的超額收益，我們發(fā)現(xiàn)，在某一期成為高效運營企業(yè)不代表企業(yè)可以持續(xù)的維持高效運營。連續(xù)4個調倉季度成為行業(yè)高效運營企業(yè)的概率僅剩37%。隨著連續(xù)季度數(shù)增加，雖然企業(yè)連續(xù)高效運營的概率降低，但守住高效運營地位的企業(yè)通常具有更高的下期超額收益率。圖28：企業(yè)連續(xù)高效運營的概率與下期超額收益均值 0.8 3.00%0.70.60.5

2.50%2.00%0.4 1.50%0.30.20.1

1.00%0.50%02 3 4

5 6連續(xù)季度數(shù)

0.00%7 8資料來源：wind，

連續(xù)高效概率（左軸） 下期超額均值（右軸）“高效運營“組合長期同樣具有顯著超額收益，個股數(shù)量較多，為“唯一主導+合作共贏”組合的有效補充。組合2009年5月-2023年12月年化收益率8008.85圖29：“高效運營”組合累計凈值（2009.5-2023.12） 6543210 資料來源：wind，高效運營是低壁壘行業(yè)競爭中的長期法寶。我們以造紙行業(yè)為例，篩選規(guī)則2010820184110.7080.1680028.65202312圖30：太陽紙業(yè)2010.8-2023.12表現(xiàn) 資料來源：wind，從2010年8月來看，造紙行業(yè)當時有25只成分股，剔除當時的ST股票，2010-2018ROIC了更高的投資價值。圖31：造紙行業(yè)個股財務指標2010-2018財年平均值（剔除ST股票） 股票代碼股票簡稱銷售費用占比%管理費用占比%財務費用占比%三費占比%流動資產(chǎn)周轉率存貨周轉率應收賬款周轉率ROIC%002078.SZ太陽紙業(yè)3.63.14.611.32.17.816.4002067.SZ景興紙業(yè)4.04.43.411.71.57.66.600308.SH華泰股份3.84.04.011.82.07.5600966.SH博匯紙業(yè)4.52.45.212.11.54.6600567.SH山鷹紙業(yè)4.44.14.713.21.7600069.SH銀鴿投資3.36.44.214.01.5600103.SH青山紙業(yè)3.48.03.214.6600433.SH冠豪高新6.16.02.614.7002103.SZ廣博股份8.56.40.715600235.SH民豐特紙3.49.82.9000506.SZ中潤投資1.811.2000488.SZ晨鳴紙業(yè)5.26.0600356.SH恒豐紙業(yè)8.46600963.SH岳陽紙業(yè)4.1002235.SZ安妮股份7.5002012.SZ凱恩股份000815.SZ美利紙業(yè)600163.SH福建600187.SH00資料來源：wind，“競爭優(yōu)勢”組合構建與框架總結本報告按照行業(yè)穩(wěn)定性和行業(yè)盈利能力，選出所有中信三級行業(yè)中的“壁壘護盾型”行業(yè)。其主要代表行業(yè)為國有大型銀行Ⅲ、白色家電Ⅲ、全國性股份制銀行Ⅲ和乳制品等。此類行業(yè)受牌照壁壘、品牌壁壘或技術壁壘保護，現(xiàn)存企業(yè)11.25%800超額收益較平穩(wěn)?；诟偁幈趬痉治隹蚣埽緢蟾嬷饕芯苛巳惼髽I(yè)：高進入壁壘下的“唯低進入壁壘的激烈競爭者。整體判斷偏長期，調倉頻率低?！拔ㄒ恢鲗?16.34%2023年收益率為正“唯一主導”企業(yè)有較高的經(jīng)調整營業(yè)利潤率和較高的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤(TTM)，并且具有王中位數(shù)刻畫企業(yè)的控費能力，利用流動資產(chǎn)