獸用疫苗行業(yè)研究報告-科前生物

獸用疫苗行業(yè)研究報告科前生物

春江水暖“豬”先知 ——前物（688526.SH） 農(nóng)林漁/物健投資摘要：推薦邏輯行業(yè)：策驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向頭部集中。公司：豬周期景氣動保業(yè)績修復(fù)可期交易數(shù)據(jù)時間2022.11.16總市值/流通市值（億元）120/31總股本（萬股）46620.8資產(chǎn)負(fù)債率（%）18.18每股凈資產(chǎn)（元）7.23交易數(shù)據(jù)時間2022.11.16總市值/流通市值（億元）120/31總股本（萬股）46620.8資產(chǎn)負(fù)債率（%）18.18每股凈資產(chǎn)（元）7.23收盤價（元）25.77一年內(nèi)最低價/最高價（元）15.13/32.99元/kg，同比分別-5%、+12%2022、2023年全行業(yè)疫苗銷量同比-3%、+20%202418.2元/kg8%。市場苗彈性更大。苗，其中，豬偽狂犬、豬圓環(huán)、胃流二聯(lián)苗將會是彈性最大的三大品類。估值層面，動保板塊將迎來估值修復(fù)機會。走勢較為相近，當(dāng)前兩者估值水平背離，動保板塊估值仍位于谷底。在業(yè)績回暖確定性較強的情況下，動保即將迎來估值快速修復(fù)。獸用生物制品規(guī)模提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；龠M獸藥產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模擴大，獸用生物制品占比仍有提升空間。202129436%。相比之26%治”的思想在養(yǎng)殖行業(yè)滲透，我國動物疫苗的滲透率有望進一步提升。政策驅(qū)動產(chǎn)能向頭部集中。GMP全面提高獸藥生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)條件和安全標(biāo)準(zhǔn)，提高獸藥行業(yè)準(zhǔn)入門檻。行業(yè)產(chǎn)能將重新調(diào)整，行業(yè)格局優(yōu)GMP20%，產(chǎn)業(yè)集中度顯著提高。

公司股價表現(xiàn)走勢圖 科前生物滬深30010%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

評級評級買入（首次）首次覆蓋報告公司研究首次覆蓋報告公司研究科前生物是我國非強制免疫疫苗龍頭，公司產(chǎn)品市場優(yōu)勢顯著。犬病疫苗、豬細小病毒疫苗、胃流二聯(lián)疫苗、豬支原體肺炎疫苗市占率均為目前國內(nèi)市場第一位。力。投資建議：2022-20245.4億元、6.8億元、8.9億元，同比變化-6%、27%、30%，EPS1.15、1.47、1.9元/PE22.4、17.6、13.5倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：豬周期反轉(zhuǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，產(chǎn)品競爭風(fēng)險，銷售渠道不暢風(fēng)險指標(biāo)2020A指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）843.231,103.021,098.151,344.361,625.37增長率（%）66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%歸母凈利潤（百萬元）447.80570.74535.14682.43886.00增長率（%）84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%凈資產(chǎn)收益率（%）16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%每股收益(元)1.161.231.151.471.90PE22.2220.9522.4017.5613.53PB4.423.803.322.862.43資料來源：Wind，申港證券研究所

內(nèi)容目錄科前生物：非強免疫龍頭 4獸用生物制藥領(lǐng)軍企業(yè) 4財務(wù)分析：盈利能力優(yōu)秀 5營收利潤波動增長 5盈利能力行業(yè)領(lǐng)先 6費用控制水平良好 7獸用疫苗景氣上行 8豬周期上行期市場苗彈性大 8豬價與疫苗銷量成正向關(guān)系 8非強制免疫疫苗彈性大 10下游需求驅(qū)動行業(yè)規(guī)模提升 生物制品增長空間大 寵物動保藍海揚帆起航 13產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化市占率提升 14產(chǎn)品卓越渠道暢通 16強勁的研發(fā)能力是公司的根本優(yōu)勢 16創(chuàng)新為魂人才為先 16機制靈活產(chǎn)品豐富 18毒株+工藝雙管齊下共筑產(chǎn)品競爭力 20豬偽狂犬病疫苗：最適應(yīng)本土的毒株 20豬胃流二聯(lián)苗：本土流行毒株+多聯(lián)苗優(yōu)勢凸顯 24豬圓環(huán)疫苗：打造圓環(huán)大單品 26積極布局寵物產(chǎn)品板塊 26模式成熟渠道暢通 27盈利預(yù)測與投資建議 29盈利預(yù)測 29估值與投資建議 30風(fēng)險提示 31圖表目錄圖1：科前生物發(fā)展歷程 4圖2：科前生物股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022Q3） 5圖3：科前生物控股子公司業(yè)務(wù) 5圖4：公司營業(yè)收入波動增長（億元） 5圖5：公司歸母凈利潤波動上行（億元） 5圖6：豬用疫苗占公司總營收比重較高 6圖7：公司業(yè)績增速與豬價高度相關(guān)（元/kg） 6圖8：公司毛利率行業(yè)領(lǐng)先 7圖9：近年來公司毛利率下降 7圖10：公司單位成本基本穩(wěn)定（元/頭份） 7圖公司各項產(chǎn)品毛利率情況 7圖12：公司各項費用率較為穩(wěn)定 8圖13：公司銷售費用率處于行業(yè)中位數(shù) 8圖14：公司管理費用率處于行業(yè)中位數(shù) 8圖15：公司財務(wù)費用率較低 8圖16：豬價領(lǐng)先全行業(yè)批簽發(fā)量3-4個季度 9圖17：豬價領(lǐng)先科前生物批簽發(fā)量3-4個季度 9圖18：生豬養(yǎng)殖與動保上市公司營收增速中位數(shù)（%） 9圖19：生豬養(yǎng)殖與動保上市公司歸母凈利潤增速中位數(shù)（%） 9圖20：動保與養(yǎng)殖板塊走勢 9圖21：動保與養(yǎng)殖板塊PB分位數(shù) 10圖22：各類疫苗歷年批簽發(fā)數(shù)據(jù)（次） 圖23：我國獸藥產(chǎn)品分類 圖24：獸藥銷售額整體逐年呈增長態(tài)勢 圖25：2020年獸用生物制品銷售額增長明顯 圖26：中國不同規(guī)模生豬飼養(yǎng)場（戶）占比 12圖27：規(guī)模生豬養(yǎng)殖場醫(yī)療防疫費用高于散養(yǎng)戶（元/頭） 12圖28：規(guī)模越大的養(yǎng)殖場頭均醫(yī)療防疫費用越高（元/頭） 12圖29：我國獸藥市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 12圖30：2021年國外獸藥市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 12圖31：我國寵物行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長 13圖32：我國養(yǎng)寵人數(shù)提升 13圖33：寵物市場各產(chǎn)業(yè)消費占比 14圖34：我國寵物整體免疫率低于50% 14圖35：獸用生物制品企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu) 14圖36：獸用生物制品行業(yè)集中度較高 14圖37：近年來獸藥生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量逐年遞減 15圖38：動保行業(yè)集中度提升 15圖39：公司研發(fā)支出增長 16圖40：2022年三季報同行業(yè)研發(fā)投入 16圖41：2021年公司研發(fā)人員數(shù)量在行業(yè)中排名靠前 16圖42：2021年公司研發(fā)人員數(shù)量占比居行業(yè)首位 16圖43：2022年H1公司研發(fā)人員年齡構(gòu)成 16圖44：2022年H1公司研發(fā)人員學(xué)歷構(gòu)成 16圖45：公司三大研發(fā)機制 18圖46：公司偽狂疫苗批簽發(fā)次數(shù) 23圖47：PEDV病毒毒株亞群與代表性疫苗毒株 24圖48：公司生產(chǎn)模式 27圖49：公司直銷和經(jīng)銷營收雙雙增長 28圖50：直銷占比快速提升 28圖51：科前生物部分客戶 28圖52：公司各地區(qū)銷售收入占比 28圖53：公司經(jīng)銷商數(shù)量增長 29圖54：公司經(jīng)銷商數(shù)量分地區(qū) 29表1：公司主要產(chǎn)品市場份額 4表2：近幾年動保企業(yè)毛利率下滑（%） 7表3：市場苗與政府苗對比 10表4：公司高管列表 17表5：科前生物股權(quán)激勵計劃 17表6：科前生物股權(quán)激勵對象 18表7：科前生物股權(quán)激勵計劃考核目標(biāo) 18表8：公司可針對不同豬群提供生物安全解決方案 19表9：公司產(chǎn)品組合 20表10：豬不同生長階段感染PVR的癥狀 21表不同類型偽狂犬疫苗的特點 21表12：科前生物偽狂犬疫苗產(chǎn)品矩陣 21表13：市面上偽狂犬病疫苗種類與主要生產(chǎn)企業(yè) 22表14：偽狂犬病活疫苗HB-98與Bartha株的對比 22表15：生產(chǎn)工藝優(yōu)勢 23表16：市面上豬腹瀉疫苗種類與主要生產(chǎn)企業(yè) 24表17：單價、多價和多聯(lián)疫苗對比 25表18：生產(chǎn)工藝優(yōu)勢 25表19：市面上豬圓環(huán)病毒疫苗種類與主要生產(chǎn)企業(yè) 26表20：生產(chǎn)工藝優(yōu)勢 26表21：公司現(xiàn)有寵物疫苗產(chǎn)品 26表22：公司在研寵物疫苗產(chǎn)品 27表23：科前生物盈利預(yù)測表 30表24：可比公司估值 30表25：財務(wù)和估值數(shù)據(jù)摘要 31表26：公司盈利預(yù)測表 32科前生物：非強免疫龍頭獸用生物制藥領(lǐng)軍企業(yè)2001研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動物防疫技術(shù)服務(wù)，完成了畜用疫苗、禽用疫苗、寵物疫苗等領(lǐng)域產(chǎn)品的布局，主要產(chǎn)品為豬用非強制免疫疫苗。公司是國家首批“國家高20209圖1：科前生物發(fā)展歷程資料來源：公司公告，申港證券研究所公司產(chǎn)品市場優(yōu)勢顯著。公司豬偽狂犬病疫苗、豬細小病毒疫苗、豬胃腸炎、腹瀉二聯(lián)疫苗、豬支原體肺炎疫苗市占率均為目前國內(nèi)市場第一位。表1：公司主要產(chǎn)品市場份額產(chǎn)品名稱2020年度2019年度2018年度市場份額市場排名市場份額市場排名市場份額市場排名豬偽狂犬病疫苗30.32%129.18%134.5%1豬細小病毒病疫苗30%125%123.81%2豬胃腸炎、腹瀉二聯(lián)疫苗32.61%132.29%118.85%2豬支原體肺炎疫苗21.42%128.38%120.77%2豬乙型腦炎疫苗31.75%231.34%216.67%3豬圓環(huán)疫苗8.62%49.34%46.34%6資料來源：公司公告，申港證券研究所自上市以來，科前生物股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，武漢華中農(nóng)大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司持有公司16.77%的股份，為第一大股東。創(chuàng)始人陳煥春、金梅林、何啟蓋、方六榮、吳斌、吳美洲、葉長發(fā)等七名自然人共持有公司56.57%的股權(quán)，七人為一致行動人。公司旗下布局兩家全資子公司和一家間接控股子公司。圖2：科前生物股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022Q3）資料來源：公司公告，申港證券研究所武漢科緣生物發(fā)展有限責(zé)任公司飼料添加劑的生產(chǎn)及銷售武漢科前生物產(chǎn)業(yè)投資有限責(zé)任公司投資管理及資產(chǎn)管理武漢科緣生物發(fā)展有限責(zé)任公司飼料添加劑的生產(chǎn)及銷售武漢科前生物產(chǎn)業(yè)投資有限責(zé)任公司投資管理及資產(chǎn)管理武漢科微生物科技有限公司飼料添加劑的生產(chǎn)及銷售；有機廢棄物資源化利用資料來源：公司公告，申港證券研究所財務(wù)分析：盈利能力優(yōu)秀營收利潤波動增長受到豬周期影響，公司業(yè)績波動較大，但整體來看，營收、凈利潤均呈現(xiàn)波動上行態(tài)勢。2019年，受非洲豬瘟影響，生豬存欄大幅下降，導(dǎo)致公司收入和利潤雙雙下滑。除2019年外，其他年份營收和利潤均為正增長。2021年，公司實現(xiàn)營31%5.7127%。2022H1Q3圖4：公司營業(yè)收入波動增長（億元）圖5：公司歸母凈利潤波動上行（億元）12.00 營業(yè)收入 YOY（右） 80%10.00 60%8.00 40%6.00 20%4.00 0%2.00 -20%0.00 -40%6.00 歸母凈利潤 YOY（右） 100%5.00 80%60%4.00 40%3.00 20%2.00 0%-20%1.00 -40%0.00 -60%資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所豬用疫苗是公司的核心產(chǎn)品，貢獻公司絕大多數(shù)利潤。拆分公司產(chǎn)品，主要可分為豬用疫苗、禽用疫苗和其他業(yè)務(wù)。其中，豬用疫苗是公司最主要的產(chǎn)品，2021年豬用疫苗占公司總營收比重達96%，占利潤比重達98%。圖6：豬用疫苗占公司總營收比重較高豬用疫苗 禽用疫苗 其他業(yè)務(wù)100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：Wind，申港證券研究所2020Q4-2021Q1144%102%279%148%2021Q2-2021Q3圖7：公司業(yè)績增速與豬價高度相關(guān)（元/kg）45.00 22個省市:平均價:生豬 公司單季度營收同比（右） 公司單季度利潤同比（右）40.00 35.00 200%30.00 150%25.00100%20.0015.00 50%10.00 0%5.00 -50%0.00 -100%資料來源：Wind，申港證券研究所盈利能力行業(yè)領(lǐng)先公司毛利率處于行業(yè)較高水平，其中主要產(chǎn)品豬用疫苗的毛利率近五年保持在80%以上。毛利率高主要由于疫苗技術(shù)門檻較高，產(chǎn)品價格相對較高，且成本控制較好。但近年來行業(yè)競爭加劇，下游議價權(quán)提高，行業(yè)整體毛利率有所下行。圖8：公司毛利率行業(yè)領(lǐng)先 圖9：近年來公司毛利率下降銷售毛利率[報告期]2022三銷售毛利率[報告期]2022三季[單位]% 毛利率（%）70 60 50 40 7430 7220 6810 66申聯(lián)生物普萊柯海申聯(lián)生物普萊柯海綠康生化資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所圖10：公司單位成本基本穩(wěn)定（元/頭份） 圖11：公司各項產(chǎn)品毛利率情況

2017年 2018年 2019年 2020年 2021

直接材料 直接材料 直接人工 制造費用

豬用疫苗禽用疫苗其他業(yè)務(wù)2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所表2：近幾年動保企業(yè)毛利率下滑（%）證券代碼證券簡稱2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1-Q3688098.SH申聯(lián)生物808082847676688526.SH科前生物848479838073839729.BJ永順生物687363666764603566.SH普萊柯686761646563603718.SH海利生物775647475661600201.SH生物股份797362626254300119.SZ瑞普生物535052 54 5248871970.BJ大禹生物535663554846002688.SZ金河生物383837353129600195.SH中牧股份282927262922300871.SZ回盛生物514438372720838275.BJ驅(qū)動力403142504420002868.SZ綠康生化40353330160資料來源：Wind，申港證券研究所費用控制水平良好公司三項費用率保持穩(wěn)定。近年來公司管理費用穩(wěn)中有升，平均值約為6%。2022年H1管理費用率有所上升，主要由于營收大幅下降，而管理費用沒有同比例下降。銷售費用率穩(wěn)定在14%上下波動。財務(wù)費用率逐年下降，主要由于利息收入逐年增加。圖12：公司各項費用率較為穩(wěn)定 圖13：公司銷售費用率處于行業(yè)中位數(shù)銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率銷售費用/銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率銷售費用/營業(yè)總收入[報告期]2022三季[單位]%15%10% 5% 100% 5普萊柯普萊柯驅(qū)動力金綠康生化-5%-10%資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所圖14：公司管理費用率處于行業(yè)中位數(shù) 圖15：公司財務(wù)費用率較低管理費用/營業(yè)總收入[管理費用/營業(yè)總收入[報告期]2022三季[單位]%財務(wù)費用/營業(yè)總收入[報告期]2022三季[單位]%↓1816 41412 210綠康生化驅(qū)動力海綠康生化驅(qū)動力?？魄吧?6 (2)42 (4)海利生物海利生物驅(qū)動力(6)(8)資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所獸用疫苗景氣上行豬周期上行期市場苗彈性大從歷史數(shù)據(jù)來看，豬價與疫苗銷量呈現(xiàn)同向變化，且領(lǐng)先疫苗銷量3-4個季度。我們將月度平均豬價與月度疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)進行擬合發(fā)現(xiàn)，疫苗銷量與豬價前置11個月的數(shù)據(jù)解釋效果最佳。豬價上行階段往往是養(yǎng)殖戶經(jīng)歷了一輪深度虧損后，當(dāng)現(xiàn)金流有所修復(fù)，才開始加大疫苗購買量。豬價下行階段，只有當(dāng)進入深度虧損，才會減少疫苗的使用。因此理論上疫苗的銷量滯后于豬價的上下行。此外，當(dāng)存欄出現(xiàn)大幅下行，疫苗銷量也可能出現(xiàn)大幅下滑。疫苗銷量降幅最大2019-37%。我們預(yù)計本輪周期疫苗銷量將與豬價形成共振。在本輪周期中，從移動平均數(shù)據(jù)來看，今年5月疫苗銷量已經(jīng)出現(xiàn)拐點，與豬價拐點基本一致；從單月銷量來看，10月份出現(xiàn)拐點。當(dāng)前養(yǎng)殖戶全面盈利，存欄的波動幅度不大，疫苗銷量下滑的可能性不大。2015201515%25%。20232022、2023價分別為19.2元/kg、21.6元/kg，同比分別-5%、+12%，對應(yīng)2022、2023年全行業(yè)疫苗銷量同比-5%、+15%。202418.2元/kg8%。圖16：豬價領(lǐng)先全行業(yè)批簽發(fā)量3-4個季度 圖17：豬價領(lǐng)先科前生物批簽發(fā)量3-4個季度月度平均豬價（元/kg） 月度平均豬價-領(lǐng)先11個月（元/kg）40 全行業(yè)月度批簽發(fā)量（12周期移動平均）（右）500 4030 400 30020 20010 100 2015-122016-052016-102017-032017-082015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08

月度平均豬價（元/kg） 月度平均豬價-領(lǐng)先11個月（元/kg）科前月度批簽發(fā)量（12周期移動平均）（右）2015-122016-042015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08資料來源：Wind，國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所注：全行業(yè)批簽發(fā)量統(tǒng)計了豬偽狂、圓環(huán)、腹瀉、藍耳、口蹄疫、細小等幾種主要豬病疫苗批簽發(fā)量

資料來源：Wind，國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所上市公司業(yè)績印證了動保與豬周期的高度相關(guān)關(guān)系。動保企業(yè)營收利潤與養(yǎng)殖企業(yè)走勢基本一致，同時，動保企業(yè)的業(yè)績波動幅度小于養(yǎng)殖企業(yè)。在豬周期上行期，雖然豬只數(shù)量減少，但由于豬價上行，養(yǎng)殖戶有更強的意愿使用獸藥，頭均用藥量和獸藥價格都上漲，帶來總體營收上行；而在豬周期下行期，豬只數(shù)量增加，豬價下跌，養(yǎng)殖端用藥意愿下降，頭均用藥量下跌，獸藥價格下跌，帶來總體營收下降。圖18：生豬養(yǎng)殖與動保上市公司營收增速中位數(shù)（%） 圖19：生豬養(yǎng)殖與動保上市公司歸母凈利潤增速中位數(shù)（%）0-20

100 SW生豬養(yǎng)殖SW動物保?、螅ㄓ遥?040202006Q12006Q42006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4-20

6000

200 SW生豬養(yǎng)殖SW動物保?、螅ㄓ遥?00502006Q12006Q42006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4-50-40

-40

-400

-100資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所生豬養(yǎng)殖板塊和動保板塊股價走勢相近或略滯后。前幾輪豬周期中，基本呈現(xiàn)同漲同跌。但在最近一輪周期（2018年-2022年）201882018年9201936個月，與二者基本面的回暖順序一致。圖20：動保與養(yǎng)殖板塊走勢 申萬動物保健指數(shù)申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)2500%2000%1500%1000%500%0%資料來源：Wind，申港證券研究所動保板塊將迎來估值修復(fù)機會。動保和生豬養(yǎng)殖板塊的估值歷史走勢較為相近，但當(dāng)前兩者估值水平背離較大，養(yǎng)殖板塊估值快速回升，而動保板塊估值仍位于202214PB13%（2006年初至今），生豬養(yǎng)殖板塊PB53%圖21：動保與養(yǎng)殖板塊PB分位數(shù) 動物保?、?申萬850181.SI生豬養(yǎng)殖(申萬)850172.SI100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，申港證券研究所我國獸用生物制品按針對的疫病可分為國家強制免疫（強免）和非國家強制免疫（非強免）兩類。強免獸用生物制品是國家對嚴(yán)重危害養(yǎng)殖業(yè)生產(chǎn)和人體健康的動物疫病實施強制免疫所使用的疫苗產(chǎn)品，銷售渠道以政府招標(biāo)采購為主。強免疫苗又稱政府非強免獸用生物制品是除政府采購?fù)猓允袌鐾緩戒N售的獸用生物制品，包括表3：市場苗與政府苗對比項目市場苗政府苗主要疫病除國家強制免疫疫病以外的其他疾病高致病性禽流感，口蹄疫，小反芻獸疫，布魯氏菌病，包蟲病生產(chǎn)資質(zhì)新版獸藥GMP、獸藥生產(chǎn)許可證等農(nóng)業(yè)部指定定點生產(chǎn)資質(zhì)、新版獸藥GMP、獸藥生產(chǎn)許可證等項目市場苗政府苗銷售模式以市場化營銷渠道為主，主要包括直銷和經(jīng)銷兩種模式以政府招標(biāo)采購為主資料來源：公司公告，申港證券研究所非強免疫苗銷量波動大于強免疫苗。2019年非洲豬瘟背景下，各類豬用疫苗批簽發(fā)次數(shù)均有所下降，其中，豬圓環(huán)疫苗同比-45%、豬偽狂犬疫苗同比-42%、豬流行性腹瀉疫苗同比-31%，豬細-19%-17%。2020+96%+70%+69%+52%+7%。2022H22023度將顯著好于強免疫苗，其中，豬偽狂犬、豬圓環(huán)、豬流行性腹瀉與胃腸炎疫圖22：各類疫苗歷年批簽發(fā)數(shù)據(jù)（次） 豬圓環(huán)疫苗 豬細小病毒疫苗豬口蹄疫疫苗豬流行性腹瀉疫苗豬偽狂犬疫苗8000資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所下游需求驅(qū)動行業(yè)規(guī)模提升生物制品增長空間大我國獸藥產(chǎn)品分為生物制品、獸用化學(xué)藥品和中獸藥。生物制品又以獸用疫苗為主。2020621億22%162.437%。獸藥產(chǎn)品生物制品預(yù)防用治療用診斷用化學(xué)藥獸藥產(chǎn)品生物制品預(yù)防用治療用診斷用化學(xué)藥消毒藥中獸藥抗菌類資料來源：獸藥資訊，申港證券研究所圖24：獸藥銷售額整體逐年呈增長態(tài)勢圖25：2020年獸用生物制品銷售額增長明顯700 國內(nèi)獸藥銷售額（億元） YOY(右) 25%600 20%500 15%40010%300200 5%100 0%0 -5%20132014201520162017201820192020180 國內(nèi)生物制品銷售額（億元） 40%160 YOY(右)30%140120 20%10010%8060 0%40-10%200 -20%20132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，觀研報告網(wǎng)，中國獸藥協(xié)會，申港證券研究所資料來源：公司公告，中商情報網(wǎng)，中國獸藥協(xié)會，申港證券研究所養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化促進獸藥產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模擴大，產(chǎn)能向頭部集中。近年來我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化：飼養(yǎng)場戶總量快速下降，規(guī)?；厔葜饾u顯現(xiàn)。禽類養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)?；潭绕停?guī)?；厔菝黠@，提升空間顯著。規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)使用獸藥的意愿更強，促進獸藥行業(yè)規(guī)模擴大。圖26：中國不同規(guī)模生豬飼養(yǎng)場（戶）占比年出欄數(shù)1-49頭 年出欄數(shù)50-99頭 年出欄數(shù)100-499頭年出欄數(shù)500-999頭 年出欄數(shù)1000-2999頭 年出欄數(shù)3000-4999頭

年出欄數(shù)5000-9999頭 年出欄數(shù)10000-49999頭 頭以上 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，申港證券研究所圖27：規(guī)模生豬養(yǎng)殖場醫(yī)療防疫費用高于散養(yǎng)戶（元/頭） 圖28：規(guī)模越大的養(yǎng)殖場頭均醫(yī)療防疫費用越高（元/頭）規(guī)模生豬頭均醫(yī)療防疫費 規(guī)模生豬頭均醫(yī)療防疫費 散養(yǎng)生豬頭均醫(yī)療防疫費小規(guī)模場頭均醫(yī)療防疫費中規(guī)模場頭均醫(yī)療防疫費大規(guī)模場頭均醫(yī)療防疫費25 353020 2515 2010 15105 50 02018年 2019年 2020年資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所我國獸用生物制品占比仍有一定增長空間。根據(jù)GrandViewResearch數(shù)據(jù)，202129436.3%202026%圖29：我國獸藥市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖30：2021年國外獸藥市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)生物制品 化藥及中獸藥100%80%60%40%20%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020藥物飼料添加劑,12%生物制品,36%化學(xué)藥品,52%資料來源：公司公告，觀研報告網(wǎng)，中商情報網(wǎng)，中國獸藥協(xié)會，申港證券研究所資料來源：FMI，GrandViewResearch，申港證券研究所多因素推動我國寵物行業(yè)發(fā)展，寵物市場規(guī)模逐年擴大。我國經(jīng)濟的發(fā)展和個人財富的增加為寵物行業(yè)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。城鎮(zhèn)化水平的提升、獨居人群數(shù)量增加、人口老齡化的加劇和養(yǎng)寵觀念的轉(zhuǎn)變，人們養(yǎng)寵需求不斷擴大。據(jù)艾媒咨20159782021394226%。圖31：我國寵物行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長9000 寵物行業(yè)規(guī)模（億元） YOY（右） 40%8000 35%7000 30%6000 25%500020%40003000 15%2000 10%1000 5%0 0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E資料來源：艾媒咨詢，申港證券研究所2015201910%23%202170%，相較于寵物市場已基本成熟的美國的寵物家庭滲透率，我國目前的寵物家庭滲透率提升空間較大。伴隨著中國人均收入在未來進一步提升，以及生育意愿的下行，我國的寵物家庭滲透率會繼續(xù)提升，我們預(yù)計養(yǎng)寵人數(shù)將持續(xù)增加。圖32：我國養(yǎng)寵人數(shù)提升9000 養(yǎng)寵人數(shù)（萬人） YOY（右） 10.00%8000 9.00%7000 8.00%6000 7.00%6.00%50005.00%40004.00%3000 2000 1000 0 2018年 2019年 2020年 2021年 2022E 2023E資料來源：《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，申港證券研究所寵物疫苗滲透率有待提高，國產(chǎn)化替代空間大。中國寵物數(shù)量不斷增加，將帶動2021202130%202146%疫率僅為31%，還有很大的提升空間。而目前國內(nèi)寵物藥品、疫苗市場主要由外資企業(yè)主導(dǎo)，國產(chǎn)藥品、疫苗則剛剛興起，國產(chǎn)品替代空間較大。圖33：寵物市場各產(chǎn)業(yè)消費占比 圖34：我國寵物整體免疫率低于50%服務(wù),3%

60%醫(yī)療,29%食品醫(yī)療,29%食品,54%用品,15%免疫率犬貓按寵物品種幼年寵物 成年寵物中老年寵按寵物年齡40%30%20%10%0%資料來源：《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，申港證券研究所 資料來源：《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，申港證券研究所8590后，寵物主文化程度較高，對新事物的接受意識強，注重寵物健康保護，且收入整體較高，購買力較強，價格敏感性較低，更易購買高價優(yōu)質(zhì)寵物藥品。我們認(rèn)為養(yǎng)寵率和寵物藥滲透率仍將逐年提高，預(yù)測未來幾年我國寵物用藥市場規(guī)模將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化市占率提升國內(nèi)獸用生物制品生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模相對較大，行業(yè)集中度較高。2020年，我國共有2420%；中7664%1916%1622412074%。圖35：獸用生物制品企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)圖36：獸用生物制品行業(yè)集中度較高小型企業(yè),16%大型企業(yè),20%中型企業(yè),64%其余企業(yè)銷售占比,26%前24名企業(yè)銷售占比,74%資料來源：中商情報網(wǎng)，申港證券研究所資料來源：普萊柯年報，申港證券研究所政策不斷驅(qū)動獸藥行業(yè)健康規(guī)范發(fā)展，產(chǎn)業(yè)集約化加速。獸藥GMP（GoodManufacturingPractice）20204年修訂）GMP293202261日GMP新版獸藥GMP提高了準(zhǔn)入門檻，將全面提高獸藥生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)條件和安全標(biāo)準(zhǔn)，遏制低水平產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)。在硬件方面，新版GMP提高了凈化要求和特殊獸藥品種生產(chǎn)設(shè)施要求；在軟件方面，提高了企業(yè)質(zhì)量管理要求。此外，提高了企業(yè)生物安全控制要求，對獸用生物制品生產(chǎn)、檢驗中涉及生物安全風(fēng)險的廠房、設(shè)施設(shè)備以及廢棄物、活毒廢水和排放空氣的處理等，進一步提出了嚴(yán)格要求。新版GMP2018年202016332022GMP12332020-24%。預(yù)計圖37：近年來獸藥生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量逐年遞減 圖38：動保行業(yè)集中度提升獸藥生產(chǎn)企業(yè)（家）YOY獸藥生產(chǎn)企業(yè)（家）YOY（右）0

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

生物制品CR10化藥CR102012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年資料來源：《中國畜牧獸醫(yī)年鑒》，申港證券研究所 資料來源：科牧傳媒，申港證券研究所下游養(yǎng)殖端的規(guī)模化也驅(qū)動了動保行業(yè)集中度提升進程。規(guī)模化養(yǎng)殖集團一般具有嚴(yán)格的供應(yīng)商遴選體系，對獸藥企業(yè)的產(chǎn)品療效與質(zhì)量有更為嚴(yán)格的考量，更傾向于與大型獸藥企業(yè)建立穩(wěn)定的合作關(guān)系以保障養(yǎng)殖安全。因此，隨著生豬養(yǎng)殖行業(yè)向頭部集中，行業(yè)集中度將獲得進一步提升。產(chǎn)品卓越渠道暢通強勁的研發(fā)能力是公司的根本優(yōu)勢創(chuàng)新為魂人才為先公司競爭優(yōu)勢來源于產(chǎn)品與渠道兩方面，其中產(chǎn)品領(lǐng)先為最重要的優(yōu)勢。而產(chǎn)品優(yōu)勢又可分為毒株優(yōu)勢和工藝優(yōu)勢，其根源在于公司強勁的研發(fā)能力。。2021800035%，占營收比重約7.25%2022418%10%圖39：公司研發(fā)支出增長 圖40：2022年三季報同行業(yè)研發(fā)投入0

研發(fā)支出（萬元）YOY研發(fā)支出（萬元）YOY（右）0%

0

12% 研發(fā)支出（萬元）研發(fā)支出占營收比重（右）8%6%4%2%生物股份生物股份普萊柯申資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所公司重視人才儲備，2021202128457%33%圖41：2021年公司研發(fā)人員數(shù)量在行業(yè)中排名靠前 圖42：2021年公司研發(fā)人員數(shù)量占比居行業(yè)首位5000

40%547研發(fā)人員數(shù)量365547研發(fā)人員數(shù)量365339284276242146118826963441233%27%研發(fā)人員數(shù)量占比23%21%20%11%11%11%30%25%20%15%10%5%中牧股份中牧股份普萊柯金驅(qū)動力科前生物驅(qū)動力普萊柯回盛金河生物資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所公司擁有一支專業(yè)能力過硬的年輕研發(fā)團隊。公司研發(fā)人員整體年齡較為年輕，86%的研發(fā)人員年齡在40歲以下；學(xué)歷水平總體較高，學(xué)歷在碩士及博士研究生以上的研發(fā)人員占比近60%。公司研發(fā)人員涵蓋了預(yù)防獸醫(yī)學(xué)、動物醫(yī)學(xué)、動物科學(xué)、細胞生物學(xué)、微生物學(xué)、生物工程等領(lǐng)域的專業(yè)人才，充足的人才儲備成為公司持續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展的基礎(chǔ)。圖43：2022年H1公司研發(fā)人員年齡構(gòu)成圖44：2022年H1公司研發(fā)人員學(xué)歷構(gòu)成50-60歲 60歲及以上40-50歲 3% 2%9%30歲以下40%30-40歲46%高中及以下 博士研究專科 7% 8%5%本科29% 碩士研究生51%資料來源：公司公告，申港證券研究所資料來源：公司公告，申港證券研究所公司股東及管理層具有豐富的研發(fā)經(jīng)驗和實務(wù)經(jīng)驗。董事長陳煥春為中國工程院院士，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)的博士生導(dǎo)師，陳院士是國內(nèi)獸用生物制品行業(yè)尤其是偽狂犬病領(lǐng)域的權(quán)威專家。表4：公司高管列表姓名職務(wù)年齡持股比例主要工作經(jīng)歷陳煥春董事長、董事、核心技術(shù)人員6915.23%博士，教授，博士生導(dǎo)師，中國工程院院士。金梅林副董事長、董事、核心技術(shù)人員687.89%博士，教授，博士生導(dǎo)師。何啟蓋董事、核心技術(shù)人員567.13%博士，教授，博士生導(dǎo)師。方六榮董事、核心技術(shù)人員537.13%博士，教授，博士生導(dǎo)師。劉春全董事44-研究生。吳美洲董事586.15%碩士，高級實驗師。羅飛獨立董事70-經(jīng)濟學(xué)博士，教授、博士生導(dǎo)師，張裕A、第一創(chuàng)業(yè)等上市公司獨董。王宏林獨立董事51-注冊會計師、注冊資產(chǎn)評估師。王暉獨立董事47-武漢大學(xué)法律碩士，執(zhí)業(yè)律師。吳斌監(jiān)事會主席587.13%碩士，華中農(nóng)大教授。葉長發(fā)監(jiān)事625.91%高中學(xué)歷。曾在華中農(nóng)大動物科學(xué)技術(shù)學(xué)院、動物醫(yī)學(xué)院實驗室工作。尹爭艷監(jiān)事41-碩士。陳慕琳總經(jīng)理340.01%應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)碩士。鄒天天董事會秘書39-經(jīng)濟學(xué)碩士。鐘鳴副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)390.01%金融學(xué)碩士，華中農(nóng)大獸醫(yī)碩士，中級經(jīng)濟師。徐高原常務(wù)副總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)、核心技術(shù)人員460.57%農(nóng)學(xué)博士,正高職高級獸醫(yī)師。陳關(guān)平副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員550.29%農(nóng)學(xué)博士，高級獸醫(yī)師。湯細彪副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員420.50%農(nóng)學(xué)博士，高級獸醫(yī)師。周明光核心技術(shù)人員40-農(nóng)學(xué)博士，高級獸醫(yī)師。張華偉核心技術(shù)人員36-農(nóng)學(xué)博士，高級獸醫(yī)師。郝根喜核心技術(shù)人員38-預(yù)防獸醫(yī)學(xué)專業(yè)并獲碩士學(xué)位，目前博士在讀，中級獸醫(yī)師。資料來源：公司公告，申港證券研究所202198370.570.8%168人。表5：科前生物股權(quán)激勵計劃激勵標(biāo)的物第一類限制性股票第二類限制性股票激勵方式公司向激勵對象定向發(fā)行公司A股普通股股票激勵總數(shù)(萬股/萬份)33.3337.27激勵總數(shù)占當(dāng)時總股本比例(%)0.070.73期權(quán)初始行權(quán)價格(元)1414激勵標(biāo)的物第一類限制性股票第二類限制性股票激勵對象公司高級管理人員資料來源：Wind，申港證券研究所表6：科前生物股權(quán)激勵對象姓名職位數(shù)量(萬股/萬份)占本次授予總數(shù)量比例(%)占本次授予時公司總股本比例(%)陳慕琳總經(jīng)理6.66200.0143鐘鳴副總經(jīng)理,財務(wù)總監(jiān)6.66200.0143周明光核心技術(shù)人員41.1860.0086張華偉核心技術(shù)人員30.88950.0065郝根喜核心技術(shù)人員30.88950.0065其他激勵對象(163人)核心骨干人員及董事會認(rèn)為需要激勵的人員273.1480.98560.5874資料來源：Wind，申港證券研究所股權(quán)激勵計劃的業(yè)績考核指標(biāo)為：以2020年的營業(yè)收入為基數(shù)，2021年、2022年和2023年的營業(yè)收入增長率分別不低于30%、60%、80%。表7：科前生物股權(quán)激勵計劃考核目標(biāo)解除限售期業(yè)績考核目標(biāo)（以2020年的營業(yè)收入為基數(shù)）第一個解除限售期2021年營業(yè)收入增長率不低于30%第二個解除限售期2022年營業(yè)收入增長率不低于60%第三個解除限售期2023年營業(yè)收入增長率不低于80%資料來源：Wind，申港證券研究所3.1.2機制靈活產(chǎn)品豐富公司重視研發(fā)創(chuàng)新，建立了自主研發(fā)與產(chǎn)學(xué)研合作相結(jié)合的科研體系，與華中農(nóng)大、哈獸研等高等院校和科研院所建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。產(chǎn)學(xué)研合作機制：獸用生物制品的研發(fā)具有周期長、難度大、風(fēng)險高的特點，僅依靠企業(yè)本身的研發(fā)實力難以快速完成研發(fā)任務(wù)，因此公司與華中農(nóng)大合作進行研發(fā)工作。華中農(nóng)大擁有農(nóng)業(yè)微生物學(xué)國家重點實驗室，且公司創(chuàng)始人在第三方合作機制：公司與第三方聯(lián)合開發(fā)，形成的知識成果由合作各方共同享有。目前與公司進行合作研發(fā)的其他科研院所及獸藥企業(yè)主要包括中監(jiān)所、哈獨立研發(fā)模式：公司建立了自主研發(fā)的完整體系和獨立的研發(fā)團隊，具備獨立圖45：公司三大研發(fā)機制產(chǎn)學(xué)研合作機制與華中農(nóng)業(yè)大學(xué)合作研發(fā)創(chuàng)新機制第三方合作機制開發(fā)（中監(jiān)所、哈獸研、中國動物疫苗預(yù)防控制中心等）獨立研發(fā)模式自主研發(fā)體系，獨立研發(fā)團隊資料來源：公司公告，申港證券研究所公司科技創(chuàng)新平臺完備。公司設(shè)立博士后科研工作站，2015—2020年間先后被認(rèn)定為湖北省企業(yè)技術(shù)中心、湖北省動物生物制劑工程技術(shù)研究中心、動物生物制劑湖北省工程研究中心、農(nóng)業(yè)部動物生物制劑創(chuàng)制重點實驗室、國家企業(yè)技術(shù)中心、湖北省動物疫病防控技術(shù)創(chuàng)新中心。此外，公司與華中農(nóng)大共同建立湖北省校企共建動物生物制品研發(fā)中心。擬建設(shè)P32022101.62致病性病原微生物病原學(xué)、流行病學(xué)研究及相關(guān)疫苗、診斷試劑、治療性生物制2022638298112053401320227265項國家公司產(chǎn)品覆蓋生豬各個生長階段的多種疾病，為不同豬群提供對應(yīng)的生物安全解決方案。表8：公司可針對不同豬群提供生物安全解決方案類別免疫時間疫苗種類1-3日齡豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株或HB2000株）7日齡豬支原體肺炎滅活疫苗14日齡豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（WH株）或副豬嗜血桿菌病滅活疫苗21日齡豬支原體肺炎滅活疫苗或豬鏈球菌病三價滅活疫苗商品豬25-28日齡豬瘟活疫苗35日齡豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株或HB2000株）42日齡豬流感病毒H1N1亞型滅活疫苗（TJ株）或豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗60日齡豬瘟活疫苗70日齡豬偽狂犬病滅活疫苗經(jīng)產(chǎn)母分娩舍產(chǎn)后15天豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1株）配懷舍和妊娠舍產(chǎn)前42天豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株）產(chǎn)前35天豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（WH株）豬產(chǎn)前28天豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯(lián)滅活疫苗（LT株+MD0322株+SH0165株）產(chǎn)前21天豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）每年普免2次豬瘟活疫苗每年普免3-4次豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株或HB2000株）全群母豬普免疫苗每年普免2次豬鏈球菌病三價滅活疫苗每年8-10月普免2次，間隔1月豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株），間隔一個月，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）每年3-4月和9-10月各免疫1次豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2株）配種前10周豬瘟活疫苗配種前8周豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株或HB2000株）配種前7周豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株）后備母豬配種前6周豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2株）配種前4周豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1株）配種前3周豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株或HB2000株）配種前2周豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）資料來源：公司公告，申港證券研究所公司將不同藥品組合，提供整體解決方案，更好地幫助豬場進行疾病凈化。例如：“豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗(HB2000株)”+“豬偽狂犬病滅活疫苗”可用于規(guī)模“豬流感病毒H1N1(TJ株)”+“”“(WH-1R株株)”+“(WH-1株株)”表9：公司產(chǎn)品組合組合名稱商品圖片功能黃金組合（科衛(wèi)寧或科偉凈+科威寧）解決規(guī)?；i場偽狂犬病大流行問題；讓母豬可生產(chǎn)陰性仔豬，讓后備豬保持陰性黑金組合（科腹凈+科瀉寧）解決豬的腹瀉問題及其他腸胃問題紫金組合（科圓寧+科喘寧）解決仔豬呼吸系統(tǒng)疾病和漸進性消瘦問題白金組合（科流寧+科肺寧）解決肥豬、大豬咳嗽、流涕、喘氣問題資料來源：公司官網(wǎng)，申港證券研究所毒株+工藝雙管齊下共筑產(chǎn)品競爭力豬偽狂犬疫苗是科前生物的拳頭產(chǎn)品，公司的豬偽狂犬病疫苗銷量連續(xù)多年市場份額第一。偽狂犬病病毒（PseudorabiesVirus，PRV）具有宿主范圍廣、致病性強、變異速度快等特點，易引起家畜和某些野生動物急性傳染病，其中對豬的影響最大。2011年以來，我國出現(xiàn)了變異的PRV毒株，該變異毒株致病力大幅增強，對各個年齡段的豬群都有影響，目前還沒有有效的治療措施，傳統(tǒng)疫苗的保護率也有所下降，偽狂犬病成為是危害全球養(yǎng)豬業(yè)最嚴(yán)重的傳染病之一。表10：豬不同生長階段感染PVR的癥狀種類癥狀母豬流產(chǎn)、產(chǎn)死胎、木乃伊胎公豬萎縮、失去種用能力仔豬新生仔豬死亡、頑固性腹瀉育肥豬呼吸困難、生長延緩資料來源：《豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）的分子特性與免疫效果分析》，申港證券研究所防治豬偽狂犬病最有效的措施是疫苗接種。豬偽狂犬疫苗是滲透率僅次于豬瘟、口蹄疫疫苗的第三大免疫疫苗。目前商品化的豬偽狂犬病疫苗主要可分為滅活疫苗和活疫苗。滅活疫苗使用已經(jīng)失去擴增能力的病原微生物作為抗原，沒有致病性，通常只引起體液免疫應(yīng)答，不會引起細胞免疫；而活疫苗具有擴增能力，可以在動物體內(nèi)短暫擴增從而增加抗原量，會誘導(dǎo)細胞免疫但不會引發(fā)疾病，免疫效果維持時間比較長。表11：不同類型偽狂犬疫苗的特點疫苗類型原理優(yōu)點缺點滅活疫苗將豬偽狂犬病毒接種于雞胚或細胞，當(dāng)病毒滴度達到要求時收獲病毒，滅活后加入免疫佐劑，從而制成滅活疫苗安全性高，不會引起散毒，不會帶來潛伏感染的問題免疫效果一般較差，偶爾會發(fā)生過敏反應(yīng)自然缺失弱毒活疫苗是將分離到的野毒株經(jīng)非豬源細胞反復(fù)傳代，或適應(yīng)雞胚，或加入致突變劑在高于一般的培養(yǎng)溫度條件下，在細胞上反復(fù)傳代而獲得的疫苗具有良好的免疫原性，價格低廉未經(jīng)充分致弱的弱毒苗的毒力可能會返強而導(dǎo)致疾病的流行，弱毒疫苗可建立潛伏感染，并有可能散毒基因工程缺失弱毒活疫苗使與毒力相關(guān)的基因的缺失以降低病毒毒力，使糖蛋白基因缺失以引入選擇標(biāo)記或阻止感染性病毒的產(chǎn)生，既致弱豬偽狂犬病毒，又保持其較強的免疫原性缺失區(qū)域明確，返祖可能性極小基因缺失疫苗在接種后存在潛伏感染和排毒的問題基因工程疫苗亞單位疫苗利用PRV保護性抗原基因，在原核或真核系統(tǒng)中表達所獲得的產(chǎn)物制成的疫苗接種后不會產(chǎn)生持續(xù)感染或潛伏感染生產(chǎn)成本高，免疫原性不及弱毒疫苗及滅活疫苗，應(yīng)用受到限制核酸疫苗指將編碼外源蛋白質(zhì)的核酸表達載體注射入機體，以激發(fā)機體產(chǎn)生針對外源蛋白質(zhì)特異性的免疫應(yīng)答能克服偽狂犬病病毒的潛伏感染，安全性高，免疫期長，而且能激發(fā)細胞免疫對強毒攻擊的保護力不理想有些載體對人或動物具有潛在致病性，對人或動物具有潛在的威脅，重復(fù)使用會使動物對載體病毒產(chǎn)生免疫反應(yīng)重組病毒疫苗以不同的病毒為載體進行基因重組載體病毒較穩(wěn)定，免疫原性持久，刪除毒力基因的活載體疫苗能誘發(fā)體液免疫和細胞免疫，接種方便安全資料來源：《豬偽狂犬疫苗研究進展》，申港證券研究所公司豬偽狂犬疫苗種類齊全，是市場上少有的兼具活疫苗和滅活疫苗的獸用生物制品企業(yè)?；钜呙绾蜏缁钜呙缗浜鲜褂脤τ谝?guī)?；i場偽狂犬病的凈化效果更佳。表12：科前生物偽狂犬疫苗產(chǎn)品矩陣商品名通用名滅活疫苗科威寧豬偽狂犬病滅活疫苗科全凈豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）科衛(wèi)寧豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）活疫苗科偽寧偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)科偉凈豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所目前，市面上常見的偽狂犬疫苗主要如下表所示，其中最為傳統(tǒng)和主流的為Bartha-K61Bartha加之價格便宜，在很長一段時期內(nèi)是豬場防控偽狂犬的主流疫苗。目前廣泛使用的Bartha-K61PR20229月，表13：市面上偽狂犬病疫苗種類與主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品類別通用名主要生產(chǎn)企業(yè)豬偽狂犬病滅活疫苗（鄂A株）科前生物、中牧股份滅活疫苗偽狂犬病滅活疫苗（閩A株）山東華宏、吉林和元豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-ΔgE株）普萊柯豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）科前生物偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）科前生物、中牧股份、普萊柯、生物股份、瑞普生物、大北農(nóng)、維科生物等豬偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61株，傳代細胞源）永順生物、云南生物制藥（海正藥業(yè)控股）豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）科前生物、中牧股份活疫苗豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）科前生物、東方帝維、中牧股份豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（C株）友邦生物（生物股份控股）、國藥集團、華威特等豬偽狂犬病活疫苗（SA215株）畜科生物高致病性豬繁殖與呼吸綜合征、偽狂犬病二聯(lián)活疫苗（TJM-F92株+Bartha-K61株）華威特資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所自2011年以來，隨著偽狂犬病毒在我國發(fā)生變異，Bartha-K61傳統(tǒng)毒株疫苗對變異毒株的防控效果弱化。科前生物研發(fā)出了更適應(yīng)本土病毒的豬偽狂疫苗。公司的豬偽狂犬病活疫苗（HB－98株）和豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）采用我國本土分離的豬源性地方流行毒株，疫苗適應(yīng)性和免疫原性更強，更適用于我國本土生豬養(yǎng)殖業(yè)。2003年由陳煥春院士引領(lǐng)的華中農(nóng)業(yè)大學(xué)動物傳染病實驗室率先在我國流產(chǎn)母豬中分離鑒定出偽狂犬病毒，并命名為鄂A株。隨后以此為種毒，應(yīng)用分子基因工程技術(shù)研制出具有完全自主產(chǎn)權(quán)的豬偽狂犬活疫苗HB-98病活疫苗相比，HB-98株更符合我國遺傳背景，具有穩(wěn)定性高、針對性強、安全表14：偽狂犬病活疫苗HB-98與Bartha株的對比區(qū)別HB-98株Bartha株分離地中國匈牙利來源流產(chǎn)母豬牛源基因缺失技術(shù)人工定向基金缺失自然盲傳主要毒力基因TKTK基因缺失，不反強，對種豬和仔豬均安全未缺失，存在毒力反強gG基因gG基因缺失，強化免疫趨化因子，增強體液及細胞αβ細胞免疫因子未缺失，gG編碼的分泌蛋白可中和并鈍化免疫趨化因子，機體不能快速識別病原的侵入gE基因自然缺失自然缺失gC等免疫原性基因完全保留。免疫原性強存在多個點突變，降低免疫原性資料來源：《豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）的分子特性與免疫效果分析》，申港證券研究所2016（HB2000株）。1000（TK-/gE-/gI-）2021gE（HNX-12株）HNXEa。該產(chǎn)品專門針對變異毒株，可解決經(jīng)典毒株疫苗不能完全免疫變異毒株攻擊的情況，具有同源性高、針對性強、基因缺失、高效純化、抗原純凈等特點。公司核心生產(chǎn)工藝為豬偽狂疫苗產(chǎn)品帶來更多優(yōu)勢。公司保護劑技術(shù)被應(yīng)用在豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）上，有效解決了凍干活疫苗保存和運輸?shù)碾y題，相比同類產(chǎn)品，保存期大幅延長。表15：生產(chǎn)工藝優(yōu)勢核心工藝名稱核心工藝說明主要應(yīng)用產(chǎn)品佐劑與保護劑研究建立針對細菌或病毒類疫苗的佐劑篩選方法和評價方法，以篩選適合于不同類產(chǎn)品的佐劑，提高產(chǎn)品的安全性和有效性；建立佐劑的動物篩選模型，用于評估不同佐劑的安全性和有效性；建立適合于不同活疫苗的凍干保護劑配方和凍干曲線；解決了抗原與佐劑可能不匹配及凍干活疫苗保存問題偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗(HB2000株)；豬乙型腦炎活疫苗(SA14-14-2株)；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗(WH-1株+AJ1102株):抗原純化技術(shù)提高抗原純凈度，提高疫苗安全性；減少了免疫副反應(yīng)，節(jié)約機體免疫資源，提高疫苗免疫效果豬偽狂犬病gE缺失滅活疫苗豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯(lián)亞單位疫苗基因工程菌毒株構(gòu)建能快速獲得預(yù)期的疫苗菌毒株、快速實現(xiàn)目的抗原的高效表達；解決了常規(guī)方法獲得疫苗菌毒株的不確定性及周期較長的問題；縮短了疫苗研究時間有利于研制多聯(lián)多價疫苗。豬偽狂犬病gE缺失滅活疫苗豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯(lián)亞單位疫苗豬瘟E2桿狀病毒滅活疫苗資料來源：公司公告，申港證券研究所公司HB-98毒株經(jīng)久不衰，HB2000株有望逐漸打開局面。從歷年疫苗簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，豬偽狂犬病活疫苗（HB-98）株是公司最主要的偽狂疫苗產(chǎn)品，從2014年66%2014年71%202262%A），近年來平均占比約16%。豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）則增長較快，自2016年推出至今平均占公司偽狂疫苗簽發(fā)比重的。而偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61株的增長則停滯，占公司簽發(fā)批次總比重從2014年的18%降至20227%。新產(chǎn)品豬偽狂犬、豬瘟二聯(lián)活疫苗注冊中。豬偽狂犬和豬瘟的免疫程序一致，公司即將推出偽狂-豬瘟二聯(lián)苗，市場份額仍有提升空間。圖46：公司偽狂疫苗批簽發(fā)次數(shù)豬偽狂犬病滅活疫苗500450400350豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株（豬偽狂犬病滅活疫苗500450400350豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株（HB-98株）偽狂犬病活疫苗Bartha-K61株)豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）2000豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）偽狂犬病活疫苗Bartha-K61株)（HB-98株）豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株豬偽狂犬病滅活疫苗2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 0 7 21 44 25 54 69 29321201618112325191210814524921912921726815700000001022051704519336749多聯(lián)苗優(yōu)勢凸顯豬腹瀉是生豬養(yǎng)殖場冬季常見的豬病，流行面廣，各年齡豬只均可感染，且發(fā)病率和死亡率較高。引起病毒性腹瀉的病原有豬流行性腹瀉（PEDV）、豬傳染性胃腸炎（TGEV）、豬德爾塔冠狀病毒（PDCoV）、豬輪狀病毒（PoRV）等。截至2022983種2種），活疫苗5種（含二聯(lián)苗4種，三聯(lián)苗1種）。表16：市面上豬腹瀉疫苗種類與主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品類別通用名主要生產(chǎn)企業(yè)豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗中牧股份、生泰爾、普萊柯等滅活疫苗豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2株）天康生物豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）科前生物、東方帝維豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（SD/L株+LW/L株）金河生物、易邦生物豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（HB08株+ZJ08株）瑞普生物、國藥集團、蓄科生物、大北農(nóng)等活疫苗豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬輪狀病毒（G5型）三聯(lián)活疫苗（弱毒華毒株＋弱毒CV777株+NX株）海利生物、正業(yè)生物豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗(WH-1R株+AJ1102-R株）生物股份、科前生物、國藥集團豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（SCJY-1株+SCSZ-1株）華派生物資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所公司胃流二聯(lián)疫苗保護效果突出，市占率排名第一。目前公司的兩款胃流二聯(lián)疫（WH-1株株及其弱毒株WH-1R株疫苗，對變異流行性腹瀉病毒防控效果尤為突出。PEDV2GIGIGII群中。我國存在多個基因亞型PEDVGII群毒株對GI群毒株有交叉中和能力，而GI群毒株對GIIGII-aGII-bGII-b圖47：PEDV病毒毒株亞群與代表性疫苗毒株GI-a亞型 代表毒株：CV777GI亞型GI-b亞型 代表毒株：ZJ08PEDV毒株GII-a亞型GII亞型GII-b亞型 代表毒株：AJ1102資料來源：《豬流行性腹瀉及其疫苗研究現(xiàn)狀》，申港證券研究所公司的多聯(lián)、多價疫苗制備工藝為公司產(chǎn)品提供更大的競爭優(yōu)勢。許多畜禽傳染病以并發(fā)或繼發(fā)（多病聯(lián)發(fā)）的形式頻繁出現(xiàn)。由于單價疫苗僅能預(yù)防一種傳染病或者一種傳染病的某一類型的病原體感染，畜禽養(yǎng)殖企業(yè)或者養(yǎng)殖戶必須對畜禽進行多次疫苗注射。而多次注射一方面可能造成畜禽更大的應(yīng)激反應(yīng)，另一方面也增加了畜禽養(yǎng)殖企業(yè)或者養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖成本。多價疫苗、多聯(lián)疫苗可以減少畜禽接種疫苗的次數(shù)，實現(xiàn)“一針多防”，提高疫苗的接種效率，同時還減少了疫苗運輸、存放、接種的成本。目前，公司新研發(fā)的豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬δ冠狀病毒三聯(lián)滅活疫苗正在注冊中。表17：單價、多價和多聯(lián)疫苗對比產(chǎn)品簡介優(yōu)劣勢單價疫苗僅能預(yù)防一種傳染病或者一種傳染病的某一類型的病原體感染需要多次疫苗注射，可能造成畜禽更大的應(yīng)激反應(yīng)，增加了養(yǎng)殖成本多價疫苗用于預(yù)防同一種病原微生物的不同血清型/株引起的疾病提高疫苗的接種效率，同時還減少了疫苗運輸、存放、接種的成本多聯(lián)疫苗用于預(yù)防不同病原微生物引起的疾病資料來源：公司公告，申港證券研究所表18：生產(chǎn)工藝優(yōu)勢核心工藝名稱核心工藝說明主要應(yīng)用產(chǎn)品懸浮培養(yǎng)技術(shù)大幅提高了單位體積內(nèi)細胞密度，病毒效價比轉(zhuǎn)10大大減少；解決了豬流行性腹瀉病毒變異毒株難培養(yǎng)、病毒效價低及轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)工藝疫苗批間差異大的難題；產(chǎn)品安全、高效、穩(wěn)定。豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）；豬瘟E2桿狀病毒滅活疫苗傳代細胞系馴化和鑒定提高了病毒對細胞的敏感性，病毒效價提高，減少了血清使用；解決了病毒含量低、抗原雜蛋白較多的問題；減少了雜蛋白干擾，提高了產(chǎn)品質(zhì)量。豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）多聯(lián)/多價疫苗制備基于公司的基因工程菌毒株構(gòu)建技術(shù)及抗原純化技術(shù)，可以把多種抗原研制成多聯(lián)、多價疫苗，解決了一針防多病的難題；減少接種次數(shù)，降低了用戶免疫成本。豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）；豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗；豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菊病二聯(lián)亞單位疫苗資料來源：公司公告，申港證券研究所目前，防控豬圓環(huán)病毒?。≒orcineCircovirusDiseases，PCVD）的主要策略是合理接種疫苗。市面上常見的豬圓環(huán)病毒疫苗主要如下表所示，國內(nèi)有多家企業(yè)獲得PCVD疫苗新獸藥證書，毒株包括LG株、SH株、DBN-SX07株、ZJ/C株、WH株、YZ株等。表19：市面上豬圓環(huán)病毒疫苗種類與主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品類別通用名主要生產(chǎn)企業(yè)豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（ZJ/C株）華派生物、瑞普生物、貴州福斯特豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（YZ株）優(yōu)邦生物、浙江美保龍豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（WH株）科前生物、中牧股份、永順生物、大北農(nóng)豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（SH株）正業(yè)生物、普萊柯、乾元浩滅活疫苗豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（LG株）哈藥集團、華威特、海利生物、蔚藍生物豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（DBN-SX07株）瑞普生物、大北農(nóng)豬圓環(huán)病毒2型桿狀病毒載體滅活疫苗（CP08株）國藥集團、優(yōu)邦生物豬圓環(huán)病毒2型、豬肺炎支原體二聯(lián)滅活疫苗（SH株+HN0613株）普萊柯、乾元浩豬圓環(huán)病毒2型、豬肺炎支原體二聯(lián)滅活疫苗（Cap蛋白+SY株）生泰爾基因工程疫苗豬圓環(huán)病毒2型基因工程亞單位疫苗普萊柯、易邦生物豬圓環(huán)病毒2型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）普萊柯資料來源：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，申港證券研究所2012年公司推出豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（WH株）。通過流行病學(xué)和病原學(xué)研究，分離、篩選到國內(nèi)優(yōu)勢毒株，并研制成滅活疫苗。有效解決豬圓環(huán)病毒難以培養(yǎng)、病毒含量低的難題；采用新型滅活工藝，既能徹底滅活病毒，又能有效保留抗原的免疫原性。公司在豬圓環(huán)病毒疫苗上采用核心了生產(chǎn)工藝——高效表達技術(shù)。這一工藝在提高豬圓環(huán)病毒目的蛋白表達量的同時降低了生產(chǎn)成本。表20：生產(chǎn)工藝優(yōu)勢核心工藝名稱核心工藝說明主要應(yīng)用產(chǎn)品高效表達技術(shù)建立了多種高效表達系統(tǒng)，提高了目的蛋白表達量，解決了目的蛋白表達量低的問題；降低了生產(chǎn)成本，有利于研制多聯(lián)多價疫苗豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯(lián)亞單位疫苗；豬瘟E2桿狀病毒滅活疫苗；豬圓環(huán)病毒2型、副豬嗜血桿菌二聯(lián)亞單位疫苗資料來源：公司公告，申港證券研究所多種圓環(huán)病毒將上市，有助于公司開拓豬圓環(huán)疫苗市場。22d公司已有寵物疫苗產(chǎn)品上市銷售。目前國內(nèi)自主研發(fā)的寵物疫苗產(chǎn)品較少，公司擁有兩款進入市場銷售的寵物疫苗產(chǎn)品，分別是“科旺?！保ㄈ翢帷⑷绷鞲?、犬腺病毒、犬細小病毒四聯(lián)活疫苗）以及“科旺優(yōu)”（狂犬病滅活疫苗）。這兩款產(chǎn)品均采用本土分離毒株以及先進的純化工藝，安全性較高無應(yīng)激反應(yīng)。表21：公司現(xiàn)有寵物疫苗產(chǎn)品類型商品名用途犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒、犬細小病毒四聯(lián)活疫苗科旺福預(yù)防犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒與犬細小病毒病狂犬病滅活疫苗科旺優(yōu)預(yù)防犬的狂犬病資料來源：公司官網(wǎng)，申港證券研究所公司持續(xù)開展寵物疫苗研制工作。其中，貓鼻氣管炎、貓鼻結(jié)膜炎、貓泛白細胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗已經(jīng)完成實驗室研究，準(zhǔn)備提交臨床試驗申請。表22：公司在研寵物疫苗產(chǎn)品產(chǎn)品名稱進展或階段性成果寵物病原學(xué)、流行病學(xué)、診斷試劑及疫苗實驗室研究貓瘟病毒、貓皰疹病毒、貓杯狀病毒三聯(lián)減毒活疫苗實驗室研究貓皰疹病毒基因工程缺失活疫苗實驗室研究狂犬病滅活疫苗（SAD-dOG株）實驗室研究貓三聯(lián)（貓瘟病毒、貓杯狀病毒、貓皰疹病毒）滅活疫苗準(zhǔn)備申報臨床試驗貓鼻氣管炎-貓鼻結(jié)膜炎-貓泛白細胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗準(zhǔn)備提交臨床試驗申請資料來源：公司公告，申港證券研究所模式成熟渠道暢通公司擁有穩(wěn)定成熟的盈利模式和暢通的銷售渠道。公司深入基層養(yǎng)豬戶的銷售網(wǎng)絡(luò)，獲得一手疫病流行病學(xué)信息，以市場需求為導(dǎo)向不斷推出新產(chǎn)品，保持較高的毛利率。圖48：公司生產(chǎn)模式資料來源：公司公告，申港證券研究所公司采取“直銷經(jīng)銷”相結(jié)合的銷售模式。戶采取直銷模式，對于獸藥經(jīng)營企業(yè)采取經(jīng)銷模式。公司實施精準(zhǔn)營銷服務(wù)策略，（5000），組織育種、營養(yǎng)、疫病防控、環(huán)境、設(shè)施設(shè)備等專家為養(yǎng)殖集團提供全方位的（500-5000頭）控及凈化等養(yǎng)豬健康生產(chǎn)關(guān)鍵性問題，組織行業(yè)技術(shù)論壇、開展線上交流、豬對于小型養(yǎng)殖戶（存欄母豬500頭以下）局渠道經(jīng)銷商，營銷和服務(wù)工作進一步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，召開技術(shù)推廣會議，打通服務(wù)的最后一公里，提升公司產(chǎn)品的市場滲透率。近年來，公司直銷和經(jīng)銷模式業(yè)務(wù)收入均有較大提升，直銷規(guī)模提升速度較快。2017-2021年，直銷模式營收CARG21%，經(jīng)銷模式CARG9%。2020年，在非瘟疫情的催化之下，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；椒ゼ涌?，公司直銷營收超越經(jīng)銷模式，55%，2022H168%。圖49：公司直銷和經(jīng)銷營收雙雙增長圖50：直銷占比快速提升7 直銷營收（億元） 經(jīng)銷營收（億元） 120%6 直銷YOY（右） 經(jīng)銷YOY（右） 5 80%4 60%3 20%2 0%1 -20%0 -40%2017 2018 2019 2020 2021直銷占比 經(jīng)銷占比100%80%60%40%20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：公司公告，申港證券研究所資料來源：公司公告，申港證券研究所公司擁有優(yōu)質(zhì)的客戶群體，與國內(nèi)大部分大型養(yǎng)殖企業(yè)維持穩(wěn)定的合作關(guān)系。目前，公司溫氏股份、牧原股份、揚翔股份等建立了長期的合作關(guān)系，其中牧原集團為公司的十大股東之一。圖51：科前生物部分客戶資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申港證券研究所公司不斷強化各渠道的市場開拓力度，在全國各地均衡發(fā)力。華東、華中、華南為最主要的銷售地區(qū)，每年合計貢獻公司60%以上的營收；西南、東北、西北地區(qū)的收入增速快，近5年的復(fù)合年化增速在40%以上。隨著渠道布局的下沉，公司豬禽疫苗經(jīng)銷商數(shù)量逐年增加。圖52：公司各地區(qū)銷售收入占比華東 華中 華南 西南 華北 東北 西北 其他業(yè)務(wù)(地區(qū))100% 3% 2% 4% 5% 5% 5%90% 3% 4% 3% 7% 9% 5%4% 7% 9% 10%80% 6% 6% 7% 13% 9%6% 12% 10%11%70% 20% 21% 20% 11% 11% 12%60% 14% 22%50% 15% 17%40% 28% 33% 30% 25% 20%30% 22% 22%20%10% 28% 26% 27% 25% 25% 22% 24%0%2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-06-30資料來源：Wind，申港證券研究所圖53：公司經(jīng)銷商數(shù)量增長圖54：公司經(jīng)銷商數(shù)量-分地區(qū)350 豬禽疫苗經(jīng)銷商數(shù)量 YOY（右） 30020%250200 15%150 10%1005%500 0%2017 2018 201980 2017年 2018年 2019年706050403020100華南 華東 華中 西南 華北 西北 東北資料來源：公司公告，申港證券研究所資料來源：公司公告，申港證券研究所盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測營收預(yù)測：豬用疫苗：20222022Q1-Q3的批簽20222023-20242023-20242022-2023年豬價的預(yù)測。2022-202419.2元/kg、21.6元/kg、18.2元/kg，同-5%、+12%、-15%20232024+22%、+20%。禽用疫苗：歷年禽用疫苗營收數(shù)據(jù)變化幅度不大，我們認(rèn)為，全行業(yè)禽用疫苗2021年-2023下滑后上行，據(jù)此判斷2022-2024年禽疫苗銷量先下后上。我們預(yù)計2022-2024年禽用疫苗營收分別-10%、+22%、+20%。其他產(chǎn)品：公司其他收入主要為寵物疫苗等產(chǎn)品。公司近年來積極開拓寵物疫苗市場，目前有多款寵物疫苗在研。該產(chǎn)品收入基數(shù)較小，未來或?qū)⒈３指咚?022-2024+80%、+50%、+50%。毛利率預(yù)測：2022Q1、Q272.95%、72.41%20222023-202477%、78%。禽用疫苗：預(yù)計禽疫苗盈利能力逐步好轉(zhuǎn)，假設(shè)禽用疫苗2022-2024年毛利率20%30%、40%。表23：科前生物盈利預(yù)測表2016201720182019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入3456037054808141,0571,0371,2631,516豬用疫苗YOY75%17%-32%70%30%-2%22%20%營業(yè)成本728710191132192249290333毛利率79%86%86%81%84%82%76%77%78%營業(yè)收入5712181311101215獸用藥品制造行業(yè)禽用疫苗YOY33%71%51%-31%-11%-10%22%20%營業(yè)成本44610711899毛利率21%39%49%47%44%3%20%30%40%營業(yè)收入1515134815274061其他產(chǎn)品YOY3%-12%-71%116%80%80%50%50%營業(yè)成本344237121928毛利率78%74%69%39%67%54%54%54%54%營業(yè)收入25.4025.407.995.235.588.2319.8623.8328.60其他業(yè)務(wù)YOY-69%-35%7%47%141%20%20%營業(yè)成本2.482.482.963.452.602.9212.491518毛利率90%90%63%34%53%65%37%37%37%營業(yè)收入3903906337355088431,1031,0981,344YOY62%16%-31%66%31%-0.4%22%合計營業(yè)成本828298115106145223284336毛利率79%79%84%84%79%83%80%74%75%毛利潤3083085356214016988808141,009YOY73%16%-35%74%26%-8%24%資料來源：Wind，申港證券研究所估值與投資建議我們選取同行業(yè)內(nèi)市值排名靠前的中牧股份、瑞普生物、生物股份、普萊柯作為可比公司進行估值，考慮到公司作為非強免疫苗龍頭企業(yè)，持續(xù)推出新產(chǎn)品上市，202325倍PE36.7元。表24：可比公司估值代碼證券簡稱最新收盤價（元）總市值億元) 每股收益 市盈率PE 21A22E23E21A22E23E600195.SH中牧股份14.04143.370.510.550.725.8325.5620.19600201.SH生物股份9.25103.630.340.30.4548.1731.1920.536035