凱雷收購徐工案

美國凱雷投資集團

收購徐工這是中國迄今最大的一筆私人股本交易。在經(jīng)歷了57年前那場著名的淮海戰(zhàn)役之后，徐州，這座保守而沉默的城市再次因為凱雷與徐工的交易而成為國內(nèi)外輿論關(guān)注的焦點，而三一的突然參與，使這場交易變得更加復(fù)雜……組員：朱杰201141070230

黃昌淡美國凱雷集團的背景CarlyleGroup-私人股權(quán)投資基金它成立于1987年,它成立于政治中心華盛頓（而非紐約），美國聯(lián)邦調(diào)查局總部的旁邊，與白宮以及國會大廈僅隔一步之遙。號稱“總統(tǒng)俱樂部”在2006和2007年，凱雷分別為投資者創(chuàng)造了102億和89億美元的股本以及利潤回報。

凱雷在中國的投資軌跡2000.11投資攜程旅行網(wǎng)。目前已成功退出，獲利14倍2001.5投資太平洋百貨公司.是國內(nèi)最大的百貨公司連鎖店之一2002.8投資寶途國際,是全球最大的人造圣誕樹造商2002.8投資艾德斯國際,一家網(wǎng)絡(luò)儲存軟件開發(fā)商2003.6投資新能源技術(shù)有限公司,目前已成功退出2003.12投資E—Power,一家集中電腦設(shè)計公司2004.2投資一家無線內(nèi)容供應(yīng)商Awaken2005.7與高通一起投資Enorbus2005.7投資聚眾傳媒2005.8與SAIF一上進心投資順馳2005.10投資并購徐工機械,待審秕2005.12注資太平洋人壽保險2006.3投資中科智2006.5投資安信地板徐工集團的背景徐州工程機械集團有限公司是徐州市政府于1989年集合市內(nèi)與工程機械相關(guān)的各企業(yè)組建而成的一家特大型國企集團徐工集團是中國最大的工程機械開發(fā)、制造和出口企業(yè)，徐工機械正是其最核心的企業(yè)。在經(jīng)歷了一系列整合和剝離后，徐工機械旗下涵蓋了包括徐州起重機械公司、徐州筑路機械公司、徐州鏟運機械公司以及上市公司徐工科技等在內(nèi)的徐工集團絕大部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。徐工集團的輝煌徐工集團也曾輝煌一時。即使在受國家宏觀調(diào)控影響的2004年，徐工集團的全年營業(yè)收入也達到了170多億元，位列中國工程機械行業(yè)百億大集團之首。行業(yè)排名第二的山工集團營業(yè)收入不及徐工一半，三一重工、廣西柳工和廈門廈工等第二梯隊的企業(yè)營收都不過30億元左右。

大而不實受到國企所固有的一些體制性弊病等困擾，徐工集團的銷售額雖然很大，但利潤率卻一直不高，以其控股上市公司徐工科技為例，該公司在2004年的凈資產(chǎn)收益率只有5.32%，2005年以來還陷入了虧損的困境。而與此同時，國內(nèi)同行業(yè)的后起之秀三一重工的凈資產(chǎn)收益率卻一直保持在20%左右。因此，集團的改制迫在眉睫。曾被考慮過的改制方向2002年的時候徐工也考慮過MBO，但由于是大型國企，凈資產(chǎn)有10多億元，經(jīng)營管理層和技術(shù)骨干只有不到500人，根本沒有能力支付對價。選擇公開上市又面臨國有股一股獨大、機制得不到徹底轉(zhuǎn)換、資本市場長期低迷等一系列問題。2002年改制——以徐工機械為平臺啟動

為獲得企業(yè)發(fā)展資金，解決員工安置等歷史遺留問題，同時將股權(quán)分散化、國際化，進一步做大做強企業(yè)，徐工集團02年就開始啟動改制計劃。通過安排，確定以徐工機械作為集團改制的平臺，并在理順股權(quán)關(guān)系，人員安置方面做好鋪墊。

有意改制比武招親、應(yīng)者云集2002年，徐工集團引資改制方向既定。在財務(wù)顧問摩根大通的建議下，徐工決定棄用在國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的傳統(tǒng)方式，由摩根大通進行國際化公開競標(biāo)，以求獲得市場估值，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的價值最大化。最初，財務(wù)顧問列出20余家可資選擇的投資人，在甄別優(yōu)劣和確定可能性后圈定七家。其中，包括凱雷亞洲投資公司、美國卡特彼勒公司、華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國國際投資集團在內(nèi)的六家機構(gòu)參與了公開競標(biāo)?？ㄌ乇死赵惺召徱鈭D2004年，卡特彼勒與徐工成立合資公司生產(chǎn)挖掘機（當(dāng)時挖掘機在市場上很熱銷），徐工在8200萬美元的總投資中占到40％。但合資公司成立之初就開始“莫名其妙”地虧損，到1997年追加投資的時候徐工已經(jīng)沒錢投入，被迫賣掉手中的部分股份，如今早已失去了在合資公司的管理權(quán)，剩下的股份不到16%。徐工稱卡特彼勒的合資意向有不少明確的限制，要求“限制使用徐工品牌”、“徐工須向其在國內(nèi)的研發(fā)中心購買技術(shù)”、“按照跨國公司管理模式大批削減員工”等，這些限制大大突破了徐工的談判底線?！芭c境外產(chǎn)業(yè)投資者的合作，徐工將受制于人，淹沒于跨國公司的產(chǎn)業(yè)鏈之中?！弊詈蟮慕Y(jié)果是，卡特彼勒在首輪競標(biāo)即被淘汰。2008年6月，徐工集團正式終止與卡特彼勒的合資關(guān)系。凱雷入選

在首輪出價中，凱雷以接近徐工機械兩倍凈資產(chǎn)的價格亮相，先聲奪人。其后，凱雷出價始終處于競爭者的高端。此外，凱雷的基金背景也為力保品牌不失的徐工集團所青睞。2005年2月，凱雷徐工浮出水面，收購行動進入操作局面。5月，凱雷已獲得排他性談判權(quán)，距離最后的勝利只一步之遙。經(jīng)過兩輪激烈的投標(biāo)競標(biāo)，最終凱雷以其雄厚的資金實力、豐富的國際產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、對繼續(xù)發(fā)展徐工自主品牌的全力支持等優(yōu)勢勝出。

2006年4月雙方會見父母中……

交易雙方正在等待有關(guān)審批的最后一個環(huán)節(jié)——商務(wù)部的批復(fù)。自2006年初上報該項目后，商務(wù)部先后提出涉及多個方面的問題，要求交易方做出解釋，審批至今懸而未決。凱VS徐

博弈歷程凱雷與徐工簽署協(xié)議之前的談判接近實質(zhì)的談判變得更加艱難。據(jù)悉，摩根大通與凱雷之間的談判多達十幾輪，雙方在控制權(quán)比例、價格、款項安排、付款時間等問題上討價還價。例如，凱雷只愿接受經(jīng)營性資產(chǎn)，要求非經(jīng)營性資產(chǎn)均剝離給集團，而徐工則要求凱雷給予包括維護品牌、保持政府重要話語權(quán)等種種承諾。

凱雷收購徐工的目標(biāo)凱雷亞洲基金聯(lián)席主管楊向東表示：這是凱雷到目前為止在中國最大的投資項目。打造成國際著名品牌，并在工程機械領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先的國際公司。徐工集團的期望而公司方面表示，雖然上市公司的銷售額在整個集團中所占比例不高，但一旦改制完成，引進新的大股東后，對上市公司將會產(chǎn)生深遠的影響。屆時，凱雷投資將與徐工機械雙雙履行大股東的義務(wù)，并支持徐工科技的發(fā)展，徐工科技也將獲益于徐工機械在國內(nèi)、國際市場上的發(fā)展及品牌認知的加強。徐工與凱雷的合資協(xié)議徐工與凱雷的合資協(xié)議也規(guī)定，現(xiàn)有員工三年內(nèi)裁員比例不超過5％合資企業(yè)只能使用“徐工”商標(biāo)，凱雷持有股份鎖定四年、海外上市后徐工有優(yōu)先購買權(quán)。

股權(quán)回購問題的解決徐工集團的股權(quán)回購成為凱雷收購中的另一個門檻。2002年成立的徐工機械為徐工集團與四大資產(chǎn)管理公司聯(lián)合發(fā)起成立，后者通過債轉(zhuǎn)股共持有徐工機械48.68%的股權(quán)。雙方商定，凱雷的收購以徐工集團回購全部股份為前提。由是，徐工集團分別與四家資產(chǎn)管理公司進行交涉，最長者歷時近九個月。8月30日，徐工科技發(fā)布公告，宣布徐工集團回購股權(quán)完畢。凱雷的收購進入收官階段。凱雷的融資安排在整個回購過程中，凱雷協(xié)助徐工集團進行了至關(guān)重要的融資安排。為了不影響出售主體徐工機械的資產(chǎn)負債情況，徐工集團用于回購股份的資金顯然不能來自徐工機械。通過凱雷的牽線，徐工集團從花旗銀行上海分行那里拿到了數(shù)億元貸款用于回購。徐工集團與花旗銀行為此進行了整整三個月的磋商，最終以徐工機械一部分資產(chǎn)做為抵押。同時，徐工與凱雷約定2.55億美元中有一部分款項將用于償還花旗的貸款。凱雷入主后面臨的最大挑戰(zhàn)徐州市有關(guān)部門后來公布的工業(yè)通報顯示：徐工集團內(nèi)除被稱為重型廠的徐州起重機械公司尚在盈利大多數(shù)企業(yè)目前處于虧損狀態(tài)，且情況比較嚴重。這顯然成為凱雷入主后面臨的最大挑戰(zhàn)。凱雷收購徐工后的

企業(yè)性質(zhì)與領(lǐng)導(dǎo)班子股東變更后的徐工機械將成為中外合資企業(yè)，投資總額為42億元人民幣。公司董事會由九名董事組成：-六名董事來自凱雷徐工，兩名董事由徐工集團派出，一名董事由總經(jīng)理擔(dān)任，任期四年。5．2006年5月毒丸——凱雷徐工提交“毒丸計劃”

為應(yīng)對凱雷退出后出現(xiàn)同業(yè)競爭對手敵意收購，凱雷徐工月前已向中國商務(wù)部提交了“毒丸計劃”,希望方案盡快獲得通過。這一補充協(xié)議約定，凱雷未來以公開發(fā)行股份上市的方式退出時，一旦有同業(yè)競爭對手獲得上市公司15%以上股份（含15%，即徐工集團在合資公司中的持股比例）時，“毒丸計劃”將被啟動——上市公司即刻向上述企業(yè)之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價格，按上述企業(yè)實際持有的股份數(shù)增發(fā)新股，以增加其為獲得對上市公司控制權(quán)而需收購的股份數(shù)量及對價。

凱雷的具體股權(quán)操作為了此次收購，凱雷專門成立了全資子公司凱雷徐工機械實業(yè)有限公司(下稱凱雷徐工)，注冊地是開曼群島，成立時間為2005年2月15日。凱雷徐工將以2.55億美元(約合20億元人民幣)購買徐工集團持有的82.11%的徐工機械股權(quán)。同時，凱雷徐工將對徐工機械分兩次進行注資，總額為1.2億美元。最終，凱雷徐工將持有徐工機械85%的股權(quán)，余下的15%由徐工集團繼續(xù)持有。凱雷投資徐工集團85%15%徐工機械徐工科技35.53%徐工方面的努力徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付6000萬美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將另外支付6000萬美元——即“對賭”協(xié)議。這次徐工并購案更被外界稱為“外資并購新標(biāo)桿”。（12.53+2.42）÷85%=17.5882006年6年突變——三一半路搶親凱雷投資收購徐工科技未獲管理層批復(fù)后，三一集團則殺出攪局。三一重工執(zhí)行總裁向文波向記者表示，三一集團有意出資4億(凱雷支付2.55+1.2=3.75)美元收購徐工科技，并且已經(jīng)在制定相應(yīng)計劃。2006年10月轉(zhuǎn)機——凱雷入股徐工方案改為持股50%

新協(xié)議提到，凱雷擬以12.17億元收購徐工機械40.32%股權(quán)，增資后將擁有徐工機械50%股權(quán)，徐工集團仍持有徐工機械50%的股權(quán)。半年來頻頻受到質(zhì)疑的凱雷收購徐工案出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機，其收購協(xié)議作出重大調(diào)整。業(yè)內(nèi)人士表示，較之此前的協(xié)議，新協(xié)議獲得國家有關(guān)部門批準的可能性大大增加。2006年6月28日新政——國務(wù)院發(fā)布加快振興裝備制造業(yè)若干意見

《意見》強調(diào)了對在重大技術(shù)裝備制造領(lǐng)域具有關(guān)鍵作用的裝備制造骨干企業(yè)，要在保證國家控制能力和主導(dǎo)權(quán)的基礎(chǔ)上，支持其進行跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨所有制的重組；還指出裝備制造業(yè)是為國民經(jīng)濟發(fā)展和國防建設(shè)提供技術(shù)裝備的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)。徐工是工程機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，是業(yè)內(nèi)價值最高的品牌，加上政策的出臺，此時公眾都質(zhì)疑原并購案是否會成功獲得通過。2007年3月：凱雷收購比例再次降低2007年3月16日，徐工集團、凱雷、徐工機械于簽署了《股權(quán)買賣及股本認購協(xié)議》之修訂協(xié)議(二)，同日，徐工集團、凱雷徐工簽署了《合資合同》之修訂協(xié)議(二)。徐工集團持有徐工機械55%的股權(quán)，凱雷徐工將持有徐工機械45%的股權(quán)，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。凱雷投資將支付人民幣18億元(合2.33億美元)用于收購徐工機械45%的股權(quán)

三年苦練，終究未果2008年7月22日，徐工科技(000425)公告稱，與凱雷合作事項正式結(jié)束整體上市終于啟動

2008年6月13日，徐工科技停牌，許多機構(gòu)預(yù)測，徐工已經(jīng)開始啟動整體上市。其實，早在今年2月，王民接受《新財經(jīng)》記者采訪時就表示，“我們希望國家有關(guān)部門不要再拖了，原來準備先改制后上市，若國家不同意，就先上市后改制。”顯然，王民已經(jīng)等不及了。

7月10日，徐工集團發(fā)布公告，宣布徐工科技將通過定向增發(fā)方式，將收購徐工集團下屬盈利能力最強的徐州重型機械公司（以下簡稱“徐工重型”）以及徐州工程機械集團進出口公司等企業(yè)股權(quán)。7月18日，徐工科技披露擬定向增發(fā)收購資產(chǎn)目錄。

7月23日徐工與凱雷正式分手后，徐工集團獨立重組大幕全面開啟。從注入資產(chǎn)來看，徐工機械的7家控股子公司中，除徐工筑路機械有限公司外，全部注入了上市公司，徐工集團通過徐工科技實現(xiàn)整體上市已成定局。近年來，徐工集團已將不良資產(chǎn)剝離殆盡，職工人數(shù)從2.5萬縮減到1.5萬，實現(xiàn)了精兵簡政，資產(chǎn)負債率也降到了相當(dāng)?shù)偷乃健τ谛旃ぜ瘓F的整體上市，大家對其前景頗為看好。徐工集團規(guī)劃部副部長劉濤表示，整體上市更利于整合資源，實現(xiàn)有效管理，有利于集團的后續(xù)發(fā)展。

2009年年10月12日，徐工機械(000425.SZ)發(fā)布公告，公司向8名特定投資者定向增發(fā)1.64億股，共募集資金50億元，主要投向起重機械和混凝土機械等9個項目。此次增發(fā)價格為每股30.5元，其中雅戈爾投資有限公司、中財明遠投資管理有限公司、深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司均認購超過3000萬股。本次發(fā)行前，徐工集團持有徐工機械58.49%股權(quán)，為控股股東，發(fā)行完成后，徐工集團持股比例下降至49.20%，仍為公司第一大股東。公告稱，本次募集資金一方面投入全地面起重機、特種起重機和履帶式起重機，公司繼續(xù)做大做強起重機械，進一步鞏固市場占有率；另一方面，混凝土機械技改項目將會提高公司產(chǎn)品的市場占有率，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，將會提高公司整體毛利率。根據(jù)徐工機械2009年末發(fā)布的公告，在50億元的募集資金中，計劃投向起重機相關(guān)項目資金達34.6億元；計劃投向混凝土機械項目資金為14.4億元。公司預(yù)計，9大項目達產(chǎn)后，可實現(xiàn)年新增銷售收入150.5億元，年新增凈利潤22.6億元。太多的第一次吃螃蟹

“這個案例中有太多的第一次吃螃蟹?！毙旃ぜ瘓F財務(wù)顧問、摩根大通證券(亞太)有限公司(下稱摩根大通)并購部副總裁顧宏地對《財經(jīng)》表示。凱雷亞洲基金聯(lián)席主管楊向東則認同這一說法，“交易毫無疑問有很多創(chuàng)新……是為外國投資者的鋪路之舉?！惫蓹?quán)轉(zhuǎn)讓方面的一次突破通過與中國證監(jiān)會的協(xié)商和安排，凱雷徐工得以打破常規(guī)，即在股權(quán)轉(zhuǎn)