國經(jīng)第九章匯率決定(2012) 2

第九章

匯率決定理論本章結(jié)構(gòu)§1.鑄幣平價理論§2.購買力平價理論§3.利率平價理論§4.匯率決定的貨幣分析法彈性價格與匯率決定黏性價格與匯率超調(diào)§5.匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法第一節(jié)鑄幣平價理論

兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價（MintPar）

鑄幣平價是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)。實(shí)際匯率圍繞鑄幣平價的一定的界限上下波動。這個界限就是黃金輸送點(diǎn)。圖示在金本位制下，各國貨幣的兌換比率就取決于各國貨幣所包含的含金量，比如：￡1

含金量為113.0016格令黃金，$1含金量為23.22格令黃金，則：￡1

==$4.8665兩種貨幣的含金量之比即為鑄幣平價。匯率就在黃金輸送點(diǎn)內(nèi)進(jìn)行波動。黃金輸送點(diǎn)=鑄幣平價±運(yùn)費(fèi)+0.03-0.03$4.8665$4.8965美國購買黃金運(yùn)往英國$4.8365用英鎊購買黃金運(yùn)回美國圖示假設(shè)運(yùn)送1英鎊價值的黃金的各項(xiàng)費(fèi)用為0.03美元。若美國對英國有國際收支逆差，則對英鎊的需求增加，英鎊匯率上漲。當(dāng)1英鎊上漲至4.8965美元（鑄幣平價為4.8665美元加黃金輸送點(diǎn)0.03美元）以上時，美國人寧愿購買黃金運(yùn)送至英國償還其債務(wù)。+0.03-0.03$4.8665$4.8965美國購買黃金運(yùn)往英國$4.8365用英鎊購買黃金運(yùn)回美國一、購買力平價理論的主要內(nèi)容瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（GustarCassel）1922年發(fā)表了《1914年以后的貨幣與外匯理論》，提出了應(yīng)以國內(nèi)外物價對比作為決定匯率的依據(jù)，新的均衡匯率應(yīng)以最初的均衡匯率為基礎(chǔ)，通過兩國相對通貨膨脹率調(diào)整而得到。弗蘭克爾（Frenkel）提出的“靈活價格的貨幣模型”中就假設(shè)購買力平價在短期內(nèi)是成立的。多恩布什（Dornbusch）提出的“粘性價格貨幣模型”則假設(shè)購買力平價是匯率長期均衡的條件。第二節(jié)購買力平價理論（TheTheoryofPurchasingPowerParity，簡稱“PPP理論”）（一）絕對購買力平價（AbsolutePPP）匯率是兩國貨幣在各自國家里所具有的購買力之比。“一價定律”是絕對購買力平價實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。“一價定律”可以表述為：Pi=ePi*即外國第i種商品的價格Pi*經(jīng)過匯率e的折算，與本國此類商品的價格Pi相等。即，若兩個物品是完全相同的，則它們必須賣同一個價格。幾點(diǎn)重要的解釋首先，購買力平價是現(xiàn)實(shí)匯率水平運(yùn)動的趨勢，尤其在自由貿(mào)易情況下，這一假設(shè)更為有效；其次，如果一國對進(jìn)口和出口的管制程度基本相同，絕對購買力平價仍然適用；第三，由于購買力平價是由兩國貨幣的購買力決定的，因此，在計算貨幣的購買力時，應(yīng)以反映所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價格水平為基礎(chǔ)。（二）相對購買力平價（RelativePPP）

匯率同兩國價格水平的變化保持一致，匯率的變化取決于兩國通貨膨脹的差異，若本國的相對價格水平上升，本國貨幣購買力就會下降，市場力量會促使匯率回到與購買力平價相一致的水平。相對購買力平價亦可用通貨膨脹率表示為：最初的均衡點(diǎn)A是F1（P1*）和D1

（P1）兩條曲線的交點(diǎn)。若本國的物價上漲，本國居民對外國的貨幣需求增加，則外匯需求增加，需求曲線上移至D2（P2），新的均衡點(diǎn)為B，此時新確定的新的均衡匯率為S2。若外國物價指數(shù)也上漲，且幅度相同，則外國的商品價格上升削弱了其競爭能力，而本國商品的出口增加使得外匯供給曲線下移至F2（P2*）。新的均衡點(diǎn)C所確定的匯率與原匯率e1相等，這是因?yàn)楸緡c外國的物價上漲幅度相同所至。而若外國的通貨膨脹大大高于本國，則外匯供給曲線的下移距離拉大，匯率下降至e3，本幣反而升值。例題1假設(shè)今年美國的通貨膨脹率為3%，同期泰國的通貨膨脹率為15%，6月底泰銖兌美元的匯率為38.4。問：（1）如果購買力平價能成立，則到今年底泰銖的匯率是多少？（2）如果泰銖市場匯率到年底仍保持在38.40，請問為什么？（3）如果將購買力平價匯率作為基準(zhǔn)匯率，那么年底38.4的匯率，泰銖是高估還是低估？（2）市場匯率是由多種因素決定的，購買力平價匯率只是一個理論計算值。（3）將年底購買力平價匯率40.7作為評判匯率的依據(jù)，則泰銖的市場匯率高估。例題2假定英鎊兌美元的匯率為1英鎊2美元，同一種商品在英國由原來的5英鎊上升到6英鎊，在美國則由原來的10美元上升到15美元，那么英鎊兌美元的匯率就會變?yōu)槎嗌?？漲幅為多少？答：e0

=2，Pt=15P0=10，Pt*=6P0*=5。

Pt/P015/10

et=e0=×2=2.5Pt*/P0*6/5

(et-e0)(π-π*)50%-20%===25%

e0

(1+π*)1+20%1英鎊等于2.5美元，英鎊兌美元的匯率上漲25%。應(yīng)用性就購買力平價的兩種形式而說，本質(zhì)上二者沒有太大差別，都強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)匯率的變化將最終趨于兩國價格所決定的均衡水平。但絕對購買力平價是購買力平價理論最直接的表述形式，而相對購買力平價則在此基礎(chǔ)上具體闡述了匯率隨價格變動的趨勢。在統(tǒng)計上，各國的價格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對購買力平價比絕對購買力平價更具可操作性。所以，在實(shí)際應(yīng)用中，絕對購買力平價多用于理論模型的分析，付諸實(shí)施和統(tǒng)計驗(yàn)證的多為相對購買力平價。第三節(jié)利率平價理論利率平價理論，也稱遠(yuǎn)期匯率理論。它是由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在1923年提出。主要解釋國際間資本移動的規(guī)模日益擴(kuò)大，成為貨幣匯率（尤其是短期匯率）決定的一個重要因素。利率平價理論可分為無拋補(bǔ)利率平價（UncoveredInterestRateParity,UIRP）和拋補(bǔ)的利率平價（CoveredInterestRateParity,CIRP）兩種。此兩者的不同之處在于對投資者的風(fēng)險偏好所做的假定上。（一）拋補(bǔ)的利率平價在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了“一價定律”適用于國際金融市場。推導(dǎo)拋補(bǔ)的利率平價設(shè)：本國利率為id，外國利率為if，es為即期匯率，Rf為遠(yuǎn)期匯率，匯率的標(biāo)價方法為直接標(biāo)價法。1單位本幣國內(nèi)投資收益為1+id；1單位本幣在外國投資收益為

拋補(bǔ)利率平價的表達(dá)式含義為：遠(yuǎn)期匯率升貼水率等于兩國利差。如果本國利率高于外國利率，則遠(yuǎn)期外匯升水，本幣貶值；如果本國利率低于外國利率，則遠(yuǎn)期外匯貼水，本幣升值。投資者的套利行為最終會出現(xiàn)：（二）無拋補(bǔ)的利率平價推導(dǎo)過程設(shè)：本國利率為id，外國利率為if，es為即期匯率，ee為未來即期匯率，匯率的標(biāo)價方法為直接標(biāo)價法。1單位本幣國內(nèi)投資收益為1+id；1單位本幣在外國投資收益為

無拋補(bǔ)利率平價的表達(dá)式含義為：預(yù)期的即期匯率變化率等于兩國利差，即外匯預(yù)期升水（貼水）率等于本國利率高于（低于）外國利率的差額。若投資者在進(jìn)行套利時沒有在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出遠(yuǎn)期外匯，則將未來國外收益折算成本幣時的匯率就不是遠(yuǎn)期匯率，而是預(yù)期的未來即期匯率。例題3若知1年期美元存款利率為5％，意大利里拉為8％，根據(jù)抵補(bǔ)利率平價，未來美元兌里拉的遠(yuǎn)期匯率將如何變動？解：由可得美元遠(yuǎn)期匯率變動為＝（8%-5%）/（1＋5%）＝3%/105%

＝2.86%利率平價理論的意義與缺陷意義：說明了利率、匯率、遠(yuǎn)期外匯市場、即期外匯市場之間的關(guān)系，在有效率的資本市場上具有較高的應(yīng)用價值。缺陷：沒有考慮交易成本；資本流動不存在障礙的假定不具有現(xiàn)實(shí)性；套利資金規(guī)模無限的假定不具有現(xiàn)實(shí)性，因此套利行為未必能使市場達(dá)到使利率平價成立的程度。中美兩國利率比較(%)1980-1998

現(xiàn)象：86年之前，R$>RRMB，根據(jù)利率平價，人民幣應(yīng)該升值，但實(shí)際上卻貶值了。87－93年，R$<RRMB，人民幣應(yīng)該貶值，在此期間人民幣確在貶值，與利率平價預(yù)測相符94－96，R$<RRMB，根據(jù)利率平價人民幣應(yīng)該更大幅度貶值，但實(shí)際上卻升值了解釋： 利率平價條件不成立利率平價條件：均衡的市場利率貨幣的完全可兌換第四節(jié)

匯率決定的資產(chǎn)市場分析法

資產(chǎn)市場分析法（assetmarketapproach)與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同，它揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，轉(zhuǎn)而考察貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。匯率決定的資產(chǎn)分析法產(chǎn)生的背景首先，1973年布雷頓森林體系之后盛行的浮動匯率制，明顯特征就是匯率的易變性；其次，從60年代后期開始，大規(guī)模的國際資本流動成為一種獨(dú)立運(yùn)動，并對匯率產(chǎn)生巨大影響。資產(chǎn)市場分析法的前提假設(shè)（1）理性預(yù)期（RationalExpectation）投資者對某一變量未來值的主觀預(yù)期，等于以當(dāng)前所有信息為條件的數(shù)學(xué)期望值；（2）資產(chǎn)市場的均衡狀態(tài)為資產(chǎn)供給與需求的存量的相等。（3）匯率受到的實(shí)際（非貨幣）因素影響必須要通過貨幣需求的變化才能體現(xiàn)；（4）匯率被視為資產(chǎn)價格；（5）資本具有充分流動性貨幣分析法（MonetaryApproach）和資產(chǎn)組合平衡法（PortfolioBalanceApproach）是資產(chǎn)市場分析法的兩大分支，二者區(qū)別在于關(guān)于資本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同。貨幣法假定本國同國外債券有充分可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場的作用。一、貨幣分析法彈性價格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryModel）——現(xiàn)代匯率理論中最早建立、最基礎(chǔ)的匯率決定模型。粘性價格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryModel）1、彈性價格與匯率決定代表人物：J·Frenkel、M·Mussa、P·Kouri、J·Bilson等人。1975年瑞典斯德哥爾摩附近召開的關(guān)于“浮動匯率與穩(wěn)定政策”的國際研討會上被提出。基本思想：兩國的貨幣相對供給差異，通過物價水平（通貨膨脹率）會影響兩國匯率。兩個重要假設(shè)：（1）穩(wěn)定的貨幣需求方程，（研究顯示，主要西方國家的貨幣需求極不穩(wěn)定，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實(shí)際的貨幣需求變化。）（2）購買力平價持續(xù)有效。（購買力平價在20世紀(jì)70年代西方實(shí)行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。）匯率決定于兩國的相對貨幣供應(yīng)量增長速度和相對實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度。理論模型兩國的貨幣需求函數(shù)假設(shè)如下所示：

兩國貨幣市場均衡時，貨幣需求等于貨幣供給根據(jù)購買力平價公式，可得到匯率水平一個新的表達(dá)形式：

含義:（1）在實(shí)際產(chǎn)出保持相對不變的情況下，當(dāng)本國貨幣供應(yīng)量相對增長時，匯率上升，本幣趨于下跌。（2）在貨幣供應(yīng)量保持相對不變的情況下，當(dāng)本國實(shí)際產(chǎn)出相對增長時，匯率下降，本幣趨于上升。貨幣主義認(rèn)為，長期內(nèi)一國經(jīng)濟(jì)將達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)，因此，實(shí)際收入水平將固定不變，這樣一來，從長期看，貨幣相對供給水平的變化將決定匯率水平的波動。政府可以通過直接調(diào)節(jié)貨幣供給，或者通過調(diào)整利率、儲備金比率、公開市場操作等手段間接調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而達(dá)到調(diào)節(jié)產(chǎn)出、價格及匯率的目的。彈性價格模型貨幣模型（P260)2、黏性價格與匯率超調(diào)代表人物：多恩布什，1976年《預(yù)期與匯率動態(tài)》提出匯率超調(diào)，J·Frankel、W·Buiter、M·Miller黏性價格貨幣模型（P261）匯率超調(diào)（P251）假定PPP長期有效，但在短期，由于資產(chǎn)市場調(diào)整快于商品市場調(diào)整，會出現(xiàn)匯率超調(diào)，是短期內(nèi)匯率容易波動的原因。彌補(bǔ)了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足。粘性價格與匯率超調(diào)圖(a)顯示在時間t1

時，美國出乎意料地增加了10%的貨幣供給，貨幣供應(yīng)量由1000億美元增加到1100億美元；圖(d）顯示美國貨幣供給的增加，由于短期內(nèi)價格粘性，物價水平不變，實(shí)際貨幣余額增加10%，立即導(dǎo)致了美國利率的下降，從10%降至9%；美國內(nèi)利率低于國外利率，導(dǎo)致美元貶值。圖(b)顯示匯率在t1時刻由e1立即上升到e2（美元貶值）16%，1美元/1歐元升值到1.16美元/1歐元，超過了長期均衡匯率。因而購買力平價理論失效。美國利率降低和美元貶值使對美國商品需求增加，在已達(dá)到充分就業(yè)條件下，美國國內(nèi)物價水平上漲。圖(c)顯示美國的物價在長期逐漸增長到10%，物價指數(shù)從100%提高到110%，國內(nèi)物價水平上升幅度也為10%；外國居民對美國商品需求的增加，導(dǎo)致美元升值，匯率下降幅度也是10%，達(dá)到長期匯率均衡水平，國內(nèi)利率恢復(fù)原來水平與外國利率持平。購買力平價理論重新有效。圖9－2匯率超調(diào)3.資產(chǎn)組合平衡法布朗森W·Branson于1975年提出該理論，資產(chǎn)組合平衡法認(rèn)為國內(nèi)外資產(chǎn)之間不完全替代。投資者根據(jù)對收益率和風(fēng)險性的考察，將財富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合處于穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達(dá)到了均衡，匯率也相應(yīng)地被決定。當(dāng)財富總量或資產(chǎn)供給發(fā)生變化時，通過匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達(dá)到新的平衡。理論模型其中，第一個等式為財富的定義等式，后三個等式為三個資產(chǎn)市場的均衡條件，e為直接標(biāo)價法下的外匯匯率，m、b、f代表各資產(chǎn)的需求函數(shù)，帶下標(biāo)的小寫字母代表偏導(dǎo)數(shù)。b1>|f1|，|b2|<f2，即對本國債券的需求對利率反應(yīng)更為靈敏，對外國債券的需求對匯率的反應(yīng)更加靈敏。后三個等式的左邊代表資產(chǎn)供給，右邊代表資產(chǎn)需求，需求是兩個收益率的函數(shù)，由于兩種債券不完全替代，由于三個等式的左邊相加等于1，意味著任何兩個資產(chǎn)市場達(dá)到均衡，第三個市場也必定趨于均衡.兩者之差是風(fēng)險報酬：圖9－3在短期內(nèi)，假定本國貨幣、本國債券和外國債券的供給量為既定，則各資產(chǎn)市場的均衡由相應(yīng)資產(chǎn)的需求決定；需求是兩個收益率（i，i*+△ee

）的函數(shù)，若i*已給定，匯率e就由第二個收益率(i*+△ee)決定。貨幣市場均衡曲線MM、本國債券市場均衡曲線BB和外國市場均衡曲線FF，三條曲線的斜率分別由每種資產(chǎn)需求的兩個偏導(dǎo)數(shù)決定。對MM線來說，在某一既定的資產(chǎn)組合水平下，如果匯率e上升，則以本幣表示的外國資產(chǎn)價值eF上升，財富總量（W）上升，W上升導(dǎo)致對國內(nèi)貨幣和債券的需求上升以保持資產(chǎn)組合的均衡。在貨幣供給不變的條件下，對貨幣的需求上升導(dǎo)致利息率的提高，國內(nèi)貨幣市場才得以均衡。故MM線的斜率為正。對BB曲線來說，本國債券供給既定的情況下，如果匯率e上升，對本國債券的需求上升將導(dǎo)致債券的價格上升，利息率的下降，故BB線斜率為負(fù)。對于FF線，匯率的上升意味著國外資產(chǎn)收益率上升，在國外資產(chǎn)供給既定的情況下，將導(dǎo)致對國外資產(chǎn)的超額需求，為了平衡外幣資產(chǎn)市場，國內(nèi)利息率必然下降，以將對國外資產(chǎn)的超額需求轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。故FF線的斜率為負(fù)。BB線之所以比FF線要陡峭些，是因?yàn)楸緡鴤瘜鴥?nèi)利息率的反應(yīng)要靈敏些b1>|f1|，外國債券對匯率的反應(yīng)要靈敏些|b2|<f2。資產(chǎn)供給的變化對均衡匯率的影響1.資產(chǎn)供應(yīng)總量變化貨幣供應(yīng)量增加；本幣債券供應(yīng)量增加；外幣債券供應(yīng)量增加本國貨幣供應(yīng)量增加這是由于政府增發(fā)貨幣引起的。貨幣供應(yīng)量增加后，匯率給定時，MM曲線向左平移至M‘M’，投資者持有的財富總量上升，投資者將增加對本幣債券和外幣債券的購買需求，從而抬高本幣債券的價格，使國內(nèi)利率下降，BB左移至BB’，匯率水平提高（本幣貶值）。FF上移至FF’。最終，當(dāng)資產(chǎn)組合重新達(dá)到平衡時匯三條曲線交于E’，與E點(diǎn)相比，國內(nèi)利率下降，匯率水平提高(本幣貶值)。本幣債券供應(yīng)量增加

(2)在匯率給定的情況下，本國債券供給量增加會使債券價格下降，利息率提高，BB曲線向右平移至B‘B’。本國債券供給量增加使私人部門持有的財富總量增加，從而投資者將增加對本國貨幣和外國債券的需求。MM曲線向右平移至M‘M’，F(xiàn)F曲線向上平移至F‘F’。最終，國內(nèi)利率上升;而匯率水平可能提高，也可能下降。本國債券供給量增加產(chǎn)生的財富效應(yīng)使得外國債券的需求增加，其結(jié)果是匯率上升；同時使債券價格下降，國內(nèi)利率上升，相對削弱對外國債券的需求，導(dǎo)致匯率下降。外幣債券供應(yīng)增加外幣債券供應(yīng)的增加使外幣債券市場出現(xiàn)超額供給，導(dǎo)致本國利率下降，F(xiàn)F曲線向左下方平移至F‘F’。私人部門持有的財富總量增加，投資者將增加對本國貨幣和本國債券的需求(財富效應(yīng))。MM曲線向右平移至M’M’，BB曲線向左平移至B’B’，最終匯率下降，而國內(nèi)利率水平的變動不確定（因?yàn)橥鈬鴤┙o增加和本國債券需求增加使利率下降，而本國貨幣需求增加則使利率上升）。資本存量結(jié)構(gòu)變化的影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化而供給總量不變的情況，一般由中央銀行的貨幣政策，即公開市場業(yè)務(wù)引起。本幣債券與本國貨幣互換外幣債券與本國貨幣互換本幣債券與本國貨幣互換本幣債券與本國貨幣互換，即△

M+△B=0，這是央行在國內(nèi)貨幣市場上的公開市場操作。當(dāng)央行用本國貨幣購買本幣債券時，貨幣供給量的增加MM向左移至M’M’，對本幣債券形成的超額需求將導(dǎo)致BB向左移至B’B’。最終導(dǎo)致國內(nèi)利率下降，匯率上升。外幣債券與本國貨幣互換外幣債券與本國貨幣互換，即△M+△eF=0，這是央行在外匯市場上的公開市場操作。當(dāng)央行用本國貨幣購進(jìn)外幣債券時，貨幣供給量的增加導(dǎo)致MM向左平移至M’M’，而對外國債券形成的超額需求使得FF曲線向右上方平移至F'F'。最終國內(nèi)利率下降，匯率水平上升(本幣貶值)。比較上述兩種公開市場業(yè)務(wù)的效果可以看出，由于FF曲線的斜率絕對值小于BB曲線，所以央行在國內(nèi)貨幣市場上的公開市場操作對利率影響程度大，對匯率影響程度?。欢胄性谕鈪R市場上的公開市場操作則對利率影響程度小，對匯率影響程度大。資產(chǎn)分析法簡要評價第一，資產(chǎn)市場分析法視匯率為一種資產(chǎn)價格，考察資產(chǎn)市場均衡，而不局限于經(jīng)常項(xiàng)目收支差額。第二，資產(chǎn)市場分析法將資產(chǎn)市場和產(chǎn)品市場結(jié)合