第四章資本結(jié)構(gòu)與稅收籌劃課件

第四章資本結(jié)構(gòu)與稅收籌劃第一節(jié)稅收、資本成本與資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)財務(wù)危機與最佳資本結(jié)構(gòu)第三節(jié)MM理論反思與中國融資實踐第四節(jié)小結(jié)：融資方法的選擇

1精選課件ppt資本結(jié)構(gòu)概述結(jié)構(gòu)：資金來源的比例構(gòu)成目的：合理避稅、提升公司價值金融資產(chǎn)（包括公司）的價值：未來現(xiàn)金流預(yù)期值經(jīng)折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。資本成本：適用的折現(xiàn)率負債的資本成本：負債的利息成本；權(quán)益的資本成本：股權(quán)投資的預(yù)期回報率。債務(wù)的資本成本<權(quán)益的資本成本2精選課件ppt資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)指的是公司使用負債和權(quán)益的比率。公司可以利用權(quán)益或者負債來融資，兩種融資方式各有優(yōu)缺點。利用權(quán)益融資可以降低公司的財務(wù)風險，公司不易發(fā)生財務(wù)危機，但是權(quán)益資金的成本較高。而公司使用負債融資的優(yōu)點是資金成本較低，且利息費用是可抵稅的，讓負債資本有稅盾效果，但負債比率太高，容易造成公司的財務(wù)危機。關(guān)于公司是否有最佳資本結(jié)構(gòu)的課題，在財務(wù)管理的領(lǐng)域中一直是個無法定論的問題？這牽涉到公司的價值是否會因資本結(jié)構(gòu)的不同而有所改變，衍生出「無關(guān)論」和「有關(guān)論」兩種不同的觀點。3精選課件ppt第一節(jié)稅收、資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、加權(quán)平均資本成本二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）公司價值最大化與股東利益最大化（二）負債經(jīng)營與公司價值：無稅收（三）稅收的影響（四）通過財務(wù)杠桿避稅：舉例4精選課件ppt第一節(jié)稅收、資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本的計算公式為：

Ki是第i種資本的資本成本；wi為第i種資本的權(quán)重，∑wi=1

5精選課件ppt加權(quán)平均資本成本示例計算舉例：

數(shù)額成本比例加權(quán)成本債務(wù)3000萬8.00%30%2.4%優(yōu)先股1000萬10.00%10%1.0%普通股6000萬14.00%60%8.4%總計10000萬

100%11.8%6精選課件ppt第一節(jié)稅收、資本成本與資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）公司價值最大化與股東利益最大化（二）負債經(jīng)營與公司價值：無稅收（三）稅收的影響（四）通過財務(wù)杠桿避稅：舉例7精選課件ppt（一）公司價值最大化與股東自身利益最大化公司價值與股東利益（單位：萬元）調(diào)整結(jié)構(gòu)：從銀行借500萬向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利

沒有負債重組之后(500萬元負債)好一般差負債0500500500自有資本1000750500300公司價值100012501000800給股東的報酬資本收益/損失

-250-500-700分紅

500500500股東的收益/損失

2500-2008精選課件ppt（一）公司價值最大化與股東自身利益最大化公司價值與股東利益（單位：萬元）調(diào)整結(jié)構(gòu)：從銀行借500萬向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利結(jié)論：無論公司資本結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，如果公司的價值不變，股東的利益也不變；如果公司的價值下降，股東將會因此而受損；只有公司的價值增長，股東擁有的價值才會增長。最佳的資本結(jié)構(gòu)就是能夠最大限度地增加公司價值的資本結(jié)構(gòu)9精選課件ppt結(jié)論與推論結(jié)論：當且僅當企業(yè)價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。推論：管理者會選擇他們相信可使企業(yè)價值最高的資本結(jié)構(gòu)，因為該資本結(jié)構(gòu)將對企業(yè)的股東最有利。10精選課件ppt資本結(jié)構(gòu)問題和圓餅理論公司應(yīng)如何選擇負債-權(quán)益,我們稱資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法為圓餅?zāi)Ｐ?piemodel)。如果你奇怪為什么我們選擇這個名稱，瀏覽下圖，圖形中的圓餅為公司籌資權(quán)之和:即負債和所有者權(quán)益。公司價值=負債+所有者權(quán)益

V=B+S11精選課件ppt資本結(jié)構(gòu)的兩個圓餅?zāi)Ｐ?2精選課件pptMM定理(Modigliani-Miller)1、資本結(jié)構(gòu)問題和圓餅理論2、企業(yè)價值最大化和股東利益最大化3、財務(wù)杠桿和企業(yè)價值4、MM命題（無稅）5、MM命題（有稅）13精選課件ppt思考題(1)為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？畢竟根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？(2)使股東利益最大化的負債-權(quán)益比是多少？14精選課件pptMM理論

代表人物莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性論文分別于1958、1963和1976年發(fā)表莫迪格萊尼于1985年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎米勒于1990年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎莫迪格利安尼(Modigliani)米勒(Miller)15精選課件pptMM理論-

三篇代表性論文Modigliani–Miller1958TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestmentModigliani–Miller1963CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrectionMiller1976(or1977?)DebtandTaxes16精選課件ppt

MM定理匯總(無稅收)MM定理I(無稅收)（教材71頁）在一個無稅、完備的市場上，如果公司的資金來源總量一定，則杠桿公司的價值與無杠桿公司的價值相等，即：VL=VU。換句話說，此時公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM定理II(無稅收)（教材72頁）

在一個無稅、完備的市場上，。其中：rs是權(quán)益成本，rb是債務(wù)成本，r0無杠桿公司的資本成本，WACC是加權(quán)平均資本成本。在沒有稅收的情況下，杠桿公司的WACC等于r017精選課件ppt

MM定理匯總(有稅收)MM定理I(有公司所得稅)（教材74頁）假設(shè)公司所得稅率為Tc，杠桿公司的價值與無杠桿公司的價值存在如下關(guān)系：VL=VU+Tc

·B。結(jié)論：一家負債經(jīng)營的公司的價值，等于自有資本型的公司的價值加上稅盾（TaxShield）的價值。負債可以減輕公司稅收的負擔，因而公司價值就越高。負債越多，公司的價值就越高。公司的價值越高，股東獲益就越高。18精選課件ppt

MM定理匯總(有稅收)MM定理II(有公司稅)（教材75頁）

考慮到公司稅的影響，在一個均衡、無套利的資本市場上，我們有：。相關(guān)公式（教材75頁）

19精選課件ppt（二）負債經(jīng)營與公司價值：無稅收的情形M&M第一命題：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論由兩位著名的諾貝爾獎得主FrancoModigliani和MertonMiller（以下簡稱M&M）在1958年所提出的「資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(CapitalStructureIrrelevanceHypothesis)」，稱為「M&M第一命題（M&MPropositionI）」。這是一個說明在某些假設(shè)下「資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)」和「公司價值(FirmValue)」無關(guān)的著名理論。假設(shè)（沒有公司稅和個人稅），資本結(jié)構(gòu)并不會影響公司的價值。他們的理論也被稱為「派餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）」，比喻公司就好比一個餅，資本結(jié)構(gòu)就像一把刀將公司切為兩塊，一塊屬于權(quán)益，一塊屬于負債，不管資本結(jié)構(gòu)如何，只影響餅怎么切，并不影響餅的大小。20精選課件pptM&M派餅?zāi)Ｐ?無公司稅)公司的價值就像一個餅，如上圖，使用多少的權(quán)益或者負債都只是影響到餅怎么切，卻不影響餅的大?。ü镜膬r值）。M&M資本結(jié)構(gòu)與公司價值21精選課件pptM&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè)1、完美市場(PerfectMarket)：市場是無摩擦的：市場上沒有稅，沒有交易成本、沒有發(fā)行成本，且資產(chǎn)是可以無限的分割。不論是產(chǎn)品市場或是證券市場都是完全競爭的，所有生產(chǎn)者及消費者皆是「價格接受者」。信息對稱：投資人和管理者對公司未來前景訊息并無差異，且無需任何成本就可取得資訊。投資者是「完全理性」，目標皆為追求效用的最大化。2、公司可以用無風險利率來發(fā)行債券融資，投資人也可以利

用無風險利率來借貸。有了這個假設(shè)，投資人就可以「自制財務(wù)杠桿」，使投資人自己借款就如同公司借款的效果。22精選課件ppt3、公司事業(yè)風險的高低是利用每家公司未來所能產(chǎn)生的「息前稅前盈余」的標準差來衡量。如果公司的事業(yè)風險相同，則他們所屬的風險等級也相同。4、投資人對于每家公司在未來所能產(chǎn)生的息前稅前盈余以及這些盈余的風險都有相同的預(yù)期。5、「息前稅前盈余」不受舉債的影響，且息前稅前盈余每年均不變，且全部發(fā)放給股東。股票為零成長股，具有永續(xù)年金的性質(zhì)。6、負債的增加不會改變公司事業(yè)的風險。7、沒有破產(chǎn)成本和其他代理成本。M&M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè)23精選課件ppt定理一：（M&MPropositionⅠ）

下圖代表的是公司的資本結(jié)構(gòu)（負債比率）不論如何改變，公司價值都不會改變，意即資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，有負債公司價值（VL）會等于無舉債公司價值（VU）。24精選課件ppt定理一：M&MPropositionⅠ公司不管有無使用負債，公司的價值都等于其預(yù)期息前稅前盈余（EBIT）除以適用于其預(yù)期風險等級的報酬率。有負債公司價值和無負債公司的價值是相同的。

VL=有負債公司（LeveredFirm）的價值VU=無負債公司（UnleveredFirm）的價值EBIT=預(yù)期息前稅前盈余，每年都固定不變?yōu)橛览m(xù)年金KU=無負債公司的加權(quán)平均資金成本Ka=有負債公司的加權(quán)平均資金成本=公司資產(chǎn)必要報酬率定理一表示有負債公司的價值等于無負債公司的價值，都是預(yù)期息前稅前盈余除以適用公司風險等級的加權(quán)平均資金成本。這個式子中，也隱含了KU=Ka。

25精選課件ppt定理二：（M&MPropositionⅡ）公司價值會等于公司未來預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的總和，M&M理論又假設(shè)公司未來預(yù)期的現(xiàn)金流量為永續(xù)年金（EBIT），因此公司價值就等于EBIT/WACC，其中WACC為加權(quán)平均資金成本?？梢詮募訖?quán)平均資金成本的角度看出：只要公司讓加權(quán)平均資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)，就是最佳資本結(jié)構(gòu)。Ks代表權(quán)益資金成本Kd代表負債資金成本Ka代表加權(quán)平均資金成本在M&M第一命題下，權(quán)益資金成本會隨著負債比率上升，因為財務(wù)風險提高，增加權(quán)益的必要報酬率，而負債資金成本不會隨著負債比率改變，兩者加權(quán)平均之後，不管資本結(jié)構(gòu)為何，加權(quán)平均資金成本不會改變，因此沒有最小加權(quán)資金成本的存在，也就沒有最佳資本結(jié)構(gòu)的存在。M&M第一命題下公司的資金成本KsKaKd26精選課件ppt定理二：M&MPropositionⅡ

M&M定理二是說明權(quán)益資金成本的組成。在M&M第一命題下，公司的價值和舉不舉債無關(guān)，和所屬的風險等級有關(guān)，和公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。在此模型下，負債資金成本不會隨著負債比率的增加而改變，權(quán)益資金成本則會隨著負債比率增加而上升，因此公司加權(quán)平均資金成本不會因負債比率的改變而改變。

上式就是著名的M&M定理二，說明權(quán)益資金成本就等於未舉債的資金成本加上「風險溢價(RiskPremium)」，這個風險溢價隨著負債比率的增加而增加。隱含當負債比率升高，股東承擔的風險升高，要求報酬率上升，因此權(quán)益資金成本會上升。以公司的角度來說，公司資產(chǎn)必要報酬率在不同的負債比率下是不變的。因此有負債公司和無負債公司的加權(quán)平均資金成本都相同，沒有WACC極小值，也沒有「最適資本結(jié)構(gòu)」。27精選課件ppt

MM定理II(無稅收)MM定理II(無稅收)（教材72頁）

在一個無稅、完備的市場上，

。其中：rs是權(quán)益成本，rb是債務(wù)成本，r0無杠桿公司的資本成本，WACC是加權(quán)平均資本成本。在沒有稅收的情況下，杠桿公司的WACC等于r028精選課件ppt(三)稅收的影響在M&M修正的資本結(jié)構(gòu)理論中，有公司稅的存在，但是沒有個人稅，以此推導出資本結(jié)構(gòu)和公司價值是有關(guān)的，經(jīng)由M&M第二命題的論述，我們可以更了解公司稅對于公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。一、M&M第二命題所做的修正：有公司所得稅

在放寬了公司稅是存在的這個假設(shè)之後，對于M&M第一命題有很大的影響，因為負債的利息費用是可以抵稅的，但是股利的發(fā)放卻不能抵稅，此種處理方法鼓勵公司在資本結(jié)構(gòu)上使用負債。在M&M其他假設(shè)都成立下，可以證明在有公司稅的情況下，公司會使用100%的負債。29精選課件ppt

MM定理匯總(有稅收)MM定理I(有公司所得稅)（教材74頁）假設(shè)公司所得稅率為Tc，杠桿公司的價值與無杠桿公司的價值存在如下關(guān)系：VL=VU+Tc

·B。結(jié)論：一家負債經(jīng)營的公司的價值，等于自有資本型的公司的價值加上稅盾（TaxShield）的價值。負債可以減輕公司稅收的負擔，因而公司價值就越高。負債越多，公司的價值就越高。公司的價值越高，股東獲益就越高。30精選課件ppt

MM定理I(有公司所得稅)：推導無杠桿公司支付給投資者（此時僅有權(quán)益投資人）的現(xiàn)金流量：EBIT(1-Tc)有杠桿公司支付給投資者的現(xiàn)金流量：此時的投資者有：債權(quán)投資人、權(quán)益投資人支付給債權(quán)投資人：rB.B支付給股權(quán)投資人：(EBIT-rB.B).(1-Tc)所以：VU=EBIT(1-Tc)VL=EBIT.(1-Tc)+rB.B-rB.B（1-Tc）

=EBIT.(1-Tc)+rB.B.Tc所以：每年差異rB.B.Tc31精選課件ppt定理一：（M&MPropositionⅠ）

在此假設(shè)下，有舉債的公司永遠比沒有舉債的公司價值來得大，且使用負債愈多，利息稅盾愈大，公司價值愈大。所以當公司使用100%負債時，公司價值將最大。

VL=VU+Tc×DVL=有負債公司的價值（leveredfirm）VU=無負債公司的價值（unleveredfirm）Tc=公司稅率D=負債市值上式代表當公司稅存在的時候，有負債公司的價值為無負債公司價值加上利息稅盾價值（Tc×D）。32精選課件ppt利息稅盾對公司價值的影響假設(shè)兩家公司，一家是沒有使用負債的U公司，一家是使用40%負債融資的L公司。兩家公司的資產(chǎn)完全相同，為$10000；未來預(yù)期的每一期EBIT也相同，為每一期$3000，且持續(xù)到永遠。假設(shè)公司稅率為30%，且公司可以用無風險利率6%無限借債。每年流向U公司的現(xiàn)金流量：U公司每年的稅后盈余為$3000-($3000×30%)=$2100，每年流向U公司的現(xiàn)金流量就只有流向股東的$2100。33精選課件ppt利息稅盾對公司價值的影響每年流向L公司的現(xiàn)金流量：U公司的稅前盈余為$3000-($10000×40%×6%)=$2760，扣除公司稅之後，稅后盈余=$2760-($2760×30%)=$1932。流向L公司債權(quán)人的現(xiàn)金流量為每年的利息=$10000×40%×6%=$240。流向L公司的現(xiàn)金流量就等於流向股東的現(xiàn)金流量加上流向債權(quán)人的現(xiàn)金流量=$1932+$240=$2172。34精選課件pptM&M派餅?zāi)Ｐ?有公司稅)

公司的價值等于權(quán)益市值(S)加上負債市值(D)。由上圖的派餅?zāi)Ｐ涂梢钥闯?，有負債公司的價值比無負債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有負債公司可以付較少的公司稅。權(quán)益公司稅公司稅權(quán)益負債有公司稅下的M&M理論的派餅?zāi)Ｐ?PieModel)35精選課件ppt術(shù)語解釋：稅盾、稅盾效應(yīng)稅盾:指可以產(chǎn)生避免或減少企業(yè)稅負作用的工具或方法

“稅盾效應(yīng)

(TaxShield)”，即債務(wù)成本(利息)在稅前支付，而股權(quán)成本(利潤)在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30%，利率10%，企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤即可(企業(yè)完全是貸款投資)；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100/(1一30%)=143元的稅前利潤(設(shè)企業(yè)完全為股權(quán)投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)貸款融資相比股權(quán)融資更為便宜。36精選課件ppt定理一：M&MPropositionⅠ

有負債公司的價值（VL）會等于無負債公司的價值（VU）加上稅盾現(xiàn)值（Tc×D），且負債愈多，稅盾現(xiàn)值愈大，因此公司資本100%使用負債，可使公司價值極大化。VL=VU+Tc×DVU

Tc×D

VU

有公司稅下的M&M理論定理一37精選課件pptKsKaKd(1-Tc)有公司稅下的M&M理論定理二定理二：M&MPropositionⅡ在有公司稅的情況下，權(quán)益資金成本會因為負債比率上升而增加，但是增加的量小於無公司稅情況下增加的幅度，且實質(zhì)負債成本因為抵稅效果而降低（Kd→Kd(1-Tc)），就產(chǎn)生負債比率愈高，加權(quán)平均資金成本（Ka）愈低的結(jié)果。38精選課件ppt

MM定理II(有稅收)MM定理II(有公司稅)（教材75頁）

考慮到公司稅的影響，在一個均衡、無套利的資本市場上，我們有：。相關(guān)公式（教材75頁）

39精選課件ppt有個人所得稅時的資本結(jié)構(gòu)M&M理論定理是說在無稅的情形下，公司價值是與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的。在1963年M&M加入公司有稅盾的條件，認為公司應(yīng)該100%使用負債。這使得稅收成為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，也引起人們懷疑，若公司沒有100%使用負債，不就白白浪費稅盾的好處？Miller(1977)對上述疑問提出一個解釋，他認為個人稅與公司稅之間的差異的會影響公司使用負債的比率。也就是說公司使用負債的稅盾會因存在個人所得稅，且其稅率與公司不同而受到抵減。Miller(1977)-DebtandTaxes40精選課件ppt第二節(jié)財務(wù)危機與最佳資本結(jié)構(gòu)一、財務(wù)危機成本二、代理成本三、最佳資本結(jié)構(gòu)四、企業(yè)籌資的順序理論41精選課件ppt融資順位理論信息不對稱(InformationAsymmetry)

MM的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論隱含了市場具有完全信息的假設(shè)，然而管理者當局與外部股東之間往往存在著「信息不對稱」。為使股東能充分了解公司的真實價值，因此，管理當局有動機來藉由某種「訊號(Signal)」向股東們傳遞公司的真實價值所在。MyersandMajluf（1984）的資訊不對稱假說，認為在內(nèi)部經(jīng)理人擁有外部投資者所不具備的資訊，且存在經(jīng)理人與公司的代理問題時，基于融資成本與投資失敗結(jié)果的風險考量，企業(yè)有可能會因此放棄正凈現(xiàn)值的投資方案，因此當現(xiàn)金流量增加，在此假說下，資本支出自然增多。MyersandMajluf（1984）

CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHaveMyer(1984)解釋「信息不對稱」存在於：－經(jīng)理人比投資人更了解公司的狀況－經(jīng)理人會在股價被高估時，發(fā)行新股－市場會認為，公司會是在股價被高估時發(fā)行新股－市場因而會有壓力，促使股價下跌－經(jīng)理人將避免因股價在市場上被殺價，而以發(fā)行新股籌資42精選課件ppt融資順位理論

當資訊不對稱情形存在時，經(jīng)理人面臨良好的投資計劃時，恐因投資者的不信任，而無法讓投資者了解該計劃可為公司帶來的利益。而在公司發(fā)行新股籌資，價格會被低估。故公司經(jīng)理人在融資時，將會優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次才是舉債，最后才是發(fā)行普通股票，這樣才不會損及既有股東的權(quán)益，而平白肥了新股東。融資順序理論主要的推論是依據(jù)：(1)經(jīng)理人比投資者更清楚公司目前的盈余狀況及未來投資機會(2)經(jīng)理人是在追求現(xiàn)有股東財富的最大化因此公司采用融資來源的順序：－使用所保留在公司里的留存盈余，即內(nèi)部資金－使用有擔保的負債－使用無擔保的負債－發(fā)行新股43精選課件ppt第三節(jié)MM理論反思與中國融資實踐44精選課件ppt對MM定理的評價M&M理論在我國的適用性研究由MM理論的分析可知，稅收節(jié)約價值與公司所得稅稅率