公司理財(cái)（第5版）投資篇

資本預(yù)算與公司投資決策公司的投資決策常用的資本預(yù)算方法資本預(yù)算的實(shí)際應(yīng)用本章要點(diǎn)資本預(yù)算的概念和程序;資本預(yù)算的主要方法;各種資本預(yù)算方法的優(yōu)缺點(diǎn);資本預(yù)算的實(shí)際應(yīng)用。第1節(jié)公司的投資決策07-4第1節(jié)公司的投資決策一、公司投資決策的本質(zhì)在本質(zhì)上，所有的決策都是基于對(duì)備選方案的比較，要比較，就要有比較的尺度——價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。任何決策都應(yīng)該具備的兩個(gè)必要條件是：備選方案。如果沒有備選的投資項(xiàng)目，就無所謂進(jìn)行決策。價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。在備選方案相同的條件下，不同的目標(biāo)會(huì)產(chǎn)生完全不同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，最終做出決策也將大相徑庭。根據(jù)不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)選擇不同的路線。作為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)基本的性質(zhì)就是可測(cè)性，即可以客觀公正地進(jìn)行測(cè)量，從而使不同的備選方案之間具有可比性。07-5二、公司投資決策的過程

公司的投資決策包括購置設(shè)備、投產(chǎn)新的生產(chǎn)線、改造原有生產(chǎn)線、興建廠房等。尋找可能的投資項(xiàng)目,并按照一定的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估,需要公司各個(gè)部門的配合。戰(zhàn)略計(jì)劃執(zhí)行計(jì)劃備選的投資方案案案資本預(yù)算投資決策過程示意圖三、公司投資決策的目標(biāo)投資決策基本上是資源分配的決策,公司的管理人員和財(cái)務(wù)人員必須決定是否應(yīng)該將公司的稀缺資源(資金、土地、勞動(dòng)力等)分配到某一項(xiàng)目上。根據(jù)上面的講解,公司投資決策的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)是由公司的經(jīng)營目標(biāo)決定的。假設(shè)公司的經(jīng)營目標(biāo)是公司價(jià)值最大化,即在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)獲得最大的利潤,而不在乎短期股票的價(jià)格。在這一目標(biāo)下,評(píng)估投資項(xiàng)目的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)就是:增加公司的價(jià)值。一個(gè)能產(chǎn)生一系列現(xiàn)金流量的投資項(xiàng)目,可以通過對(duì)其貼現(xiàn)后的現(xiàn)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。凈現(xiàn)值為正值的項(xiàng)目,能夠增加公司的價(jià)值,因此,公司的資本預(yù)算就是尋找凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。資本預(yù)算使公司價(jià)值最大化從管理口號(hào)變成了實(shí)際決策,通過資本預(yù)算,不僅能夠找出增加公司價(jià)值的項(xiàng)目,還估算出了創(chuàng)造出的價(jià)值大小。毫無疑問,計(jì)算凈現(xiàn)值是公司資本預(yù)算最重要的方法。四、資本預(yù)算的程序資本預(yù)算的程序一般可分為以下幾方面:1.投資項(xiàng)目的提出。一般是由各級(jí)管理者提出投資申請(qǐng),高層管理者提出的投資項(xiàng)目多數(shù)是大規(guī)模的戰(zhàn)略性投資,中層或基層管理者則主要提出戰(zhàn)術(shù)性投資項(xiàng)目。2.投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。把提出的投資項(xiàng)目進(jìn)行分類,為分析評(píng)價(jià)做好準(zhǔn)備;計(jì)算有關(guān)項(xiàng)目的預(yù)期收入和成本,預(yù)測(cè)其現(xiàn)金流量;根據(jù)投資評(píng)價(jià)指標(biāo),把各項(xiàng)目按可行性順序排隊(duì);編寫評(píng)價(jià)報(bào)告,報(bào)送上級(jí)。3.投資項(xiàng)目的決策。投資項(xiàng)目經(jīng)評(píng)價(jià)后,由有相應(yīng)決策權(quán)的管理層作出決策。決策一般分為三類:(1)接受;(2)拒絕;(3)重新調(diào)查。4.投資項(xiàng)目的執(zhí)行。5.投資項(xiàng)目的再評(píng)價(jià)。第2節(jié)常用的資本預(yù)算方法

回收期法凈現(xiàn)值法盈利指數(shù)法內(nèi)部收益率法07-11一、回收期法回收期法（paybackperiod）是最簡單的一種資本預(yù)算方法?；厥掌?，就是指收回初始投資成本的時(shí)間；回收期法，就是計(jì)算項(xiàng)目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，在多長時(shí)間能夠收回項(xiàng)目的初始投資成本。用回收期法判斷一個(gè)項(xiàng)目是否應(yīng)該被采納時(shí),唯一的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)就是該項(xiàng)目的回收期是否在公司期望的范圍內(nèi)?；厥掌诜ㄗ畲蟮娜毕菥驮谟跊]有考慮產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的時(shí)間價(jià)值?；厥掌诜ù嬖谥T多缺陷，但是由于它簡單易行，在實(shí)踐中還是被廣泛應(yīng)用于對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行粗略的評(píng)估。例7-1東興公司打算購建一條新的生產(chǎn)線,該生產(chǎn)線的初始投資是1000萬元,預(yù)計(jì)建成投產(chǎn)之后該生產(chǎn)線產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如表7-1所示。如果東興公司希望在3年內(nèi)收回初始投資,那么東興公司是否應(yīng)該投資購建該生產(chǎn)線?表7-1東興公司新生產(chǎn)線預(yù)期現(xiàn)金流量從表7-1可知,新生產(chǎn)線建成后3年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量總和是900萬元,小于初始投資1000萬元。第4年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是200萬元,假設(shè)現(xiàn)金流量是連續(xù)的,則投資該生產(chǎn)線的回收期是:3+(100/200)=3.5(年)該生產(chǎn)線的回收期大于3年,因此應(yīng)該放棄。年12345現(xiàn)金流量(萬元)200400300200200[例7—2]東興公司現(xiàn)有兩個(gè)備選方案。方案一:投資購建一條新的生產(chǎn)線;方案二:投資改造現(xiàn)有的生產(chǎn)線。假設(shè)兩個(gè)方案的初始投資都是1000萬元,兩個(gè)方案投產(chǎn)后預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如表7-2所示。如果東興公司希望在3年內(nèi)收回初始投資,那么應(yīng)該選擇哪一個(gè)方案?年12345方案一200400300200200方案二30040030000表7-2方案一和方案二預(yù)期現(xiàn)金流量單位:萬元二、凈現(xiàn)值法在對(duì)備選項(xiàng)目進(jìn)行資本預(yù)算時(shí),最常用也是最為科學(xué)的方法是凈現(xiàn)值(netpresentvalue,NPV)法。凈現(xiàn)值是投資項(xiàng)目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資成本的差額,它可以用來測(cè)算投資項(xiàng)目為公司創(chuàng)造的價(jià)值大小。顯然,凈現(xiàn)值越大的項(xiàng)目,為公司創(chuàng)造的價(jià)值越大;凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,不僅不能創(chuàng)造價(jià)值,反而會(huì)消耗公司的財(cái)富;凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目,既沒有為公司創(chuàng)造財(cái)富,也沒有消耗公司財(cái)富。凈現(xiàn)值法的運(yùn)用程序可分為以下步驟:(1)估算出投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量;(2)估計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),確定資本成本;(3)計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值大于零則可接受該方案,凈現(xiàn)值小于零則拒絕該方案?？杀硎緸?NPV>0,接受NPV<0,拒絕NPV=0,兩可[例7-3]東興公司正在考慮是否該引進(jìn)一臺(tái)新的機(jī)器設(shè)備,引進(jìn)這臺(tái)機(jī)器之后,生產(chǎn)成本會(huì)大幅度降低,預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如表7-3所示。購買該機(jī)器需要花費(fèi)4萬元,假設(shè)必要收益率是12%,那么東興公司是否該引進(jìn)該設(shè)備? 年12345現(xiàn)金流量（萬元）1500014000130001200011000表7-3東興公司引進(jìn)新設(shè)備的預(yù)期現(xiàn)金流量單位:元 即引進(jìn)新機(jī)器能為公司創(chuàng)造7674.63元的價(jià)值,因此應(yīng)該接受該項(xiàng)目。凈現(xiàn)值法是公司進(jìn)行資本預(yù)算最常用、最科學(xué)、最有效的方法,它最大的優(yōu)點(diǎn)就是充分考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。同時(shí),由于采用該方法進(jìn)行資本預(yù)算,只有那些凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目才可能被接受,充分體現(xiàn)了公司價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。使用凈現(xiàn)值法最大的困難在于:必須事先估計(jì)出項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量和公司的資本成本(必要收益率)。07-19三、盈利指數(shù)法盈利指數(shù)PI，又稱收益—成本比率（benefit-costradio），是指投資項(xiàng)目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資成本的比率。與凈現(xiàn)值不同，盈利指數(shù)是個(gè)相對(duì)指標(biāo)，它的計(jì)算公式是：用盈利指數(shù)法進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)，判斷的標(biāo)準(zhǔn)為：PI>1接受PI<1拒絕PI=1兩可需要特別說明的是，用凈現(xiàn)值法和用盈利指數(shù)法做出的資本預(yù)算決策應(yīng)該是一樣的。當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高于初始投資成本的時(shí)候，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正（NPV>0），同時(shí)盈利指數(shù)一定也大于1（PI>1）。反之亦然。07-21四、內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率（internalrateofreturn,簡稱IRR），是指能使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于初始現(xiàn)金流出量的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。用公式表示，則為：如果用r表示公司的資本成本，則內(nèi)部收益率法的判斷標(biāo)準(zhǔn)用公式表達(dá)，就是：IRR>r接受IRR<r拒絕IRR=r兩可對(duì)很多經(jīng)理人員來說,IRR遠(yuǎn)比NPV更直觀,也更有吸引力。只可惜,IRR計(jì)算起來不是那么容易。如果投資項(xiàng)目每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量都相等,即項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是一種年金,則可以通過計(jì)算機(jī)軟件(如Excel)來計(jì)算內(nèi)部收益率。不過,如果每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量不相等,那么內(nèi)部收益率的計(jì)算,通常需要利用試錯(cuò)法逐步測(cè)試。[例7-4]時(shí)期(年)12現(xiàn)金流量50007000已知初始投資為1萬元,試計(jì)算該項(xiàng)投資的內(nèi)部收益率。首先,估計(jì)貼現(xiàn)率r=12%,則NPV=44.64(元)凈現(xiàn)值為正,說明項(xiàng)目的收益率高于12%,應(yīng)進(jìn)一步提高。再假設(shè)貼現(xiàn)率r=14%,則NPV=-227.76(元)凈現(xiàn)值為負(fù),說明項(xiàng)目的收益率應(yīng)該在12%~14%之間。為了精確求出內(nèi)部收益率,我們用內(nèi)插法:IRR=12%+2%×=12.33%表7-4東興公司某項(xiàng)投資的預(yù)期現(xiàn)金流量單位:元07-24凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法的比較資本成本負(fù)凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率正凈現(xiàn)值O

凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值之間的關(guān)系在使用內(nèi)部收益率法時(shí)，,在大多數(shù)情況下,我們能取得與使用凈現(xiàn)值法一致的資本預(yù)算決策。也就是說,在大多數(shù)情況下,投資方案的IRR超過了資本成本,該方案也會(huì)有正的凈現(xiàn)值。內(nèi)部收益率是盈虧平衡的收益率。這種關(guān)系只適用于獨(dú)立的,并且是常規(guī)的資本預(yù)算項(xiàng)目。“獨(dú)立”是指是否選擇該項(xiàng)目不取決于其他項(xiàng)目。若進(jìn)行一項(xiàng)投資就不能進(jìn)行另一項(xiàng)投資,或者正相反,那么這兩項(xiàng)投資就是互斥的?！俺Ｒ?guī)”是指一個(gè)項(xiàng)目有初始現(xiàn)金流出量后,在未來各期都有現(xiàn)金流入量,即投資后預(yù)期未來各年的現(xiàn)金流量都為正值。在遇到非常規(guī)項(xiàng)目時(shí),使用內(nèi)部收益率法就很難做出決策了。五、會(huì)計(jì)收益率法會(huì)計(jì)收益率(accountingrateofreturn,ARR)是指投資項(xiàng)目年平均凈收益與該項(xiàng)目年平均投資額的比率。其計(jì)算公式為：式中，年平均凈收益可按項(xiàng)目投產(chǎn)后各年凈收益總和簡單平均計(jì)算；年平均投資總額是指固定資產(chǎn)投資賬面價(jià)值的平均數(shù)。具體計(jì)算見書P149例7-6。07-27第3節(jié)資本預(yù)算的實(shí)際應(yīng)用一、資本限額分配資本限額分配是對(duì)公司的資本支出施加限制。在實(shí)踐中,經(jīng)理人員經(jīng)常遇到的一個(gè)問題是,符合條件的備選投資項(xiàng)目不止一個(gè),而經(jīng)理人員可以支配的資金預(yù)算有一定的限額,不可能所有符合條件的投資項(xiàng)目都被采用。實(shí)施資本限額分配可能會(huì)導(dǎo)致那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目被淘汰,這與公司價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)相悖,但是在現(xiàn)實(shí)中這種情況卻經(jīng)常出現(xiàn)。實(shí)施資本限額分配有兩種辦法：一是設(shè)定高于資本成本的貼現(xiàn)率；二是給資本預(yù)算設(shè)定最高金額。前一種辦法的使用不及后一種普遍,因?yàn)榻?jīng)理們雖以穩(wěn)健為由提高貼現(xiàn)率,但理由似乎并不充分;第二種辦法則被廣泛承認(rèn),而且也容易理解。07-29資本限額分配時(shí)的使用方法存在資本限額分配時(shí)，應(yīng)用IRR存在困難。7654321資本成本金額X資本限額盈利指數(shù)法與凈現(xiàn)值法的對(duì)比東興公司有五個(gè)可供選擇的項(xiàng)目A,B,C,D,E,資本預(yù)算的限額是400000元。公司的目標(biāo)是選擇總凈現(xiàn)值最大的一組項(xiàng)目。投資項(xiàng)目初始投資(元)盈利指數(shù)凈現(xiàn)值(元)A1200001.5667000B1500001.5379500C 3000001.0411100D1000001.1818000E1250001.1721000在這個(gè)例子中,如果完全按盈利指數(shù)作選擇,應(yīng)選擇A,B和D。但實(shí)際上,若選擇A,B和E,總凈現(xiàn)值會(huì)更大。項(xiàng)目組合初始投資(元)凈現(xiàn)值合計(jì)(元)ABD370000164500ABE395000167500東興公司可能選擇的投資組合07-32二、互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目是指，我們選擇了一個(gè)項(xiàng)目，就不能選擇其他項(xiàng)目。當(dāng)備選方案是互斥項(xiàng)目的時(shí)候，凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法與內(nèi)部收益率法提供的結(jié)果可能會(huì)相互沖突。當(dāng)互斥項(xiàng)目的規(guī)模不同時(shí)，凈現(xiàn)值是唯一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。對(duì)期限不同的互斥項(xiàng)目進(jìn)行資本預(yù)算，關(guān)鍵就在于，必須考慮未來可能的再投資收益。必須把兩個(gè)互斥調(diào)整成同樣的期限，使之具有可比性。[例7-8]

東興公司現(xiàn)有兩個(gè)備選方案。方案一:投資購建一條新的生產(chǎn)線;初始投資成本是110萬元，每年能產(chǎn)生19.5萬元的現(xiàn)金收入。方案二:投資改造現(xiàn)有的生產(chǎn)線。初始投資成本是52.2萬元，每年能產(chǎn)生10萬元的現(xiàn)金收入。兩個(gè)方案的生命周期都是10年。由于市場(chǎng)容量有限,公司目前只需要一條生產(chǎn)線。假設(shè)投資的必要收益率是10%。首先,需要分別計(jì)算出兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值、盈利指數(shù)和內(nèi)部收益率,結(jié)果如下：方案 NPV PIIRR方案一 98275 1.09 12%方案二 925001.18 14%公司的經(jīng)營目標(biāo)是公司價(jià)值最大化,凈現(xiàn)值越大的項(xiàng)目,為公司創(chuàng)造的價(jià)值越大。按照這個(gè)原則,當(dāng)互斥項(xiàng)目的規(guī)模不同時(shí),凈現(xiàn)值是唯一的判斷標(biāo)準(zhǔn),我們應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目,就是方案一。07-35三、不同生命周期的投資決策：約當(dāng)年均成本法解決兩個(gè)互斥項(xiàng)目具有不同生命周期的問題，我們更常用的方法是約當(dāng)年均成本法。平均年成本是擁有某設(shè)備，在整個(gè)使用壽命內(nèi)每年所需成本。計(jì)算平均年成本可分為兩步:第一步是計(jì)算擁有某設(shè)備，在整個(gè)使用壽命內(nèi)所有相關(guān)成本的現(xiàn)值，這些成本包括購買成本、維修成本、運(yùn)行成本等。假設(shè)初始的凈支出為C0，每年的稅后現(xiàn)金流為C1，C2，…，Cn，n為設(shè)備的使用年限。資本成本為r。那么總成本的現(xiàn)值可表示為：07-36三、不同生命周期的投資決策：約當(dāng)年均成本法第二步是確定每年支付的現(xiàn)金流量怎樣才能有同樣的現(xiàn)值。這一現(xiàn)金流量就是年平均成本。實(shí)際上，這就是普通的年金計(jì)算過程。我們可給出公式:[例7-10]

意達(dá)公司計(jì)劃用A設(shè)備或B設(shè)備替換現(xiàn)有設(shè)備。購買安裝A設(shè)備需49000元,使用壽命為5年,按直線法計(jì)提折舊直至賬面價(jià)值降為4000元,因此5年中每年的折舊額為9000元[(49000-4000)/5]。意達(dá)公司預(yù)測(cè),在第5年年底將A設(shè)備出售,可賣得10000元。根據(jù)預(yù)期的生產(chǎn)水平,A設(shè)備每年的運(yùn)行成本為25000元。稅率為40%,資本成本為12%。PVTC=-49000-54072+12977+4312=-85783(元)可求出平均年成本為:平均年成本=-23797(元)年項(xiàng)目稅前現(xiàn)金流量稅后現(xiàn)金流量按12%貼現(xiàn)0 初始支出(49000)(49000)(49000)1~5運(yùn)行成本(25000)(15000)(54072)1~5 折舊抵稅03600129775殘值1000076004312A設(shè)備總成本的現(xiàn)值單位:元B設(shè)備的壽命為10年,購買和安裝費(fèi)用為72000元,它在8年內(nèi)按直線折舊法計(jì)提折舊至零,因此前8年每年的折舊額為9000元,后2年為零。在第6年年底將對(duì)B設(shè)備進(jìn)行大修理,預(yù)計(jì)花費(fèi)18000元,作費(fèi)用入賬。在第10年年底處理時(shí),預(yù)期無殘值。每年的運(yùn)行成本為24000元。B設(shè)備總成本的現(xiàn)值為140952元平均年成本=-24946(元)比較兩個(gè)結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn),A設(shè)備的平均年成本更低,因此應(yīng)購買A設(shè)備。07-40復(fù)習(xí)【重要概念】資本預(yù)算凈現(xiàn)值法回收期法盈利指數(shù)法內(nèi)部收益率法資本限額互斥項(xiàng)目約當(dāng)年均成本【思考與聯(lián)系】1.簡述投資決策的基本步驟。2.什么是資本預(yù)算？如何理解資本預(yù)算在投資決策中的重要性？3.回收期法的主要優(yōu)缺點(diǎn)是什么？4.簡要對(duì)比凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法和內(nèi)部收益率法的優(yōu)缺點(diǎn)。5.什么是約當(dāng)年均成本法？（計(jì)算題見教材）資本預(yù)算中現(xiàn)金流量的估算資本預(yù)算中的相關(guān)現(xiàn)金流估算相關(guān)現(xiàn)金流量本章要點(diǎn)資本預(yù)算中相關(guān)現(xiàn)金流量的種類;確定相關(guān)現(xiàn)金流量的兩個(gè)原則;增量現(xiàn)金流量的概念;確定相關(guān)現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤;估算相關(guān)現(xiàn)金流量。第1節(jié)資本預(yù)算中的相關(guān)現(xiàn)金流量

估算相關(guān)現(xiàn)金流量是資本預(yù)算的前提和準(zhǔn)備。在進(jìn)行資本預(yù)算時(shí),估算投資項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流量,實(shí)際上是最重要、最困難的步驟。一、相關(guān)現(xiàn)金流量的種類1.按現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間,可把現(xiàn)金流量劃分為:(1)初始現(xiàn)金流量。指開始投資時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流量,包括:固定資產(chǎn)投資,包括固定資產(chǎn)的購入或建造成本、運(yùn)輸成本和安裝成本等;流動(dòng)資產(chǎn)投資,包括對(duì)材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)的投資;其他投資費(fèi)用,指與長期投資有關(guān)的注冊(cè)費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等;原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入,主要指固定資產(chǎn)更新時(shí)變賣原有固定資產(chǎn)所得的現(xiàn)金收入。(2)經(jīng)營現(xiàn)金流量。指投資項(xiàng)目投入使用后,在其壽命期內(nèi)由生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。這種現(xiàn)金流量一般以年為單位進(jìn)行計(jì)算?，F(xiàn)金流入一般指經(jīng)營現(xiàn)金收入現(xiàn)金流出指經(jīng)營現(xiàn)金支出和交納的稅金。如果一個(gè)投資項(xiàng)目每年的銷售收入等于經(jīng)營現(xiàn)金收入,經(jīng)營成本(指需要付出現(xiàn)金的成本,不包括折舊在內(nèi))等于經(jīng)營現(xiàn)金支出,則年經(jīng)營現(xiàn)金流量可表示為:經(jīng)營現(xiàn)金流量=銷售收入-經(jīng)營成本-所得稅(3)期末現(xiàn)金流量。指投資項(xiàng)目完結(jié)時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量,主要包括固定資產(chǎn)的殘值收入或變價(jià)收入原有墊支在各種流動(dòng)資產(chǎn)上的資金的收回停止使用土地的變價(jià)收入等。2.按現(xiàn)金的流入、流出來表述。(1)現(xiàn)金流入量。一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量通常包括:投資完成后每年可增加的經(jīng)營現(xiàn)金收入(或減少的經(jīng)營現(xiàn)金支出);固定資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)的殘值收入或中途的變價(jià)收入;項(xiàng)目使用期滿時(shí),原有墊支在各種流動(dòng)資產(chǎn)上的資金的收回。(2)現(xiàn)金流出量。一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出量通常包括:在固定資產(chǎn)上的投資;在流動(dòng)資產(chǎn)上的投資;經(jīng)營現(xiàn)金支出。(3)現(xiàn)金凈流量。指一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額。每年的凈現(xiàn)金流量可表示為:年凈現(xiàn)金流量=年現(xiàn)金流入量-年現(xiàn)金流出量在實(shí)際應(yīng)用中,我們通常用正負(fù)號(hào)來表示某一筆現(xiàn)金流量是流入還是流出。通常,現(xiàn)金流入量用正號(hào)(可省略)表示,現(xiàn)金流出量用負(fù)號(hào)表示。二、確定相關(guān)現(xiàn)金流量的原則

(一)實(shí)際現(xiàn)金流量原則現(xiàn)金流量按照收付實(shí)現(xiàn)制核算。在資本預(yù)算時(shí),僅僅考慮現(xiàn)金流量。(二)增量現(xiàn)金流量原則增量現(xiàn)金流是指公司接受一個(gè)項(xiàng)目而引起的現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入的變化量。三、確定相關(guān)現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤(一)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移評(píng)價(jià)一個(gè)項(xiàng)目時(shí),要考慮投資方案對(duì)公司其他項(xiàng)目的影響。在測(cè)算增量現(xiàn)金流量時(shí),我們應(yīng)該把公司作為一個(gè)整體來考慮,而不是僅僅著眼于某一獨(dú)立的項(xiàng)目。(二)沉沒成本沉沒成本是過去已經(jīng)發(fā)生而且與現(xiàn)在決策無關(guān)的成本。計(jì)算增量現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)該對(duì)沉沒成本忽略不計(jì)(三)機(jī)會(huì)成本公司把有限的資源投資到某一項(xiàng)目,就不能再投資于其他項(xiàng)目,也就失去了投資其他項(xiàng)目可能產(chǎn)生的收益,這就是投資一個(gè)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。在計(jì)算投資新項(xiàng)目可能產(chǎn)生的成本時(shí),應(yīng)該把機(jī)會(huì)成本計(jì)算在內(nèi)。(四)日常管理費(fèi)用公司的管理費(fèi)用當(dāng)采納新項(xiàng)目之后,發(fā)生了變化,變化的那一部分就應(yīng)該計(jì)入增量現(xiàn)金流量;如果沒有發(fā)生變化,就不予考慮。(五)融資成本在資本預(yù)算時(shí),以貼現(xiàn)率(資本成本)反映融資成本,在確定相關(guān)現(xiàn)金流量時(shí)忽略所有的融資成本。第2節(jié)估算相關(guān)現(xiàn)金流量

投資項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量,就是該項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。在估算項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量時(shí),我們要時(shí)刻牢記增量現(xiàn)金流量原則,避免上面列出的可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤。一、確定相關(guān)現(xiàn)金流量:一個(gè)案例案例8-1 紅光公司的資本預(yù)算項(xiàng)目（詳情見書P166）在該案例中,涉及了紅光日用化工公司投資新項(xiàng)目的各項(xiàng)收支。在進(jìn)行資本預(yù)算時(shí),關(guān)鍵的問題是判斷和識(shí)別哪些現(xiàn)金流量屬于增量現(xiàn)金流量。1.市場(chǎng)測(cè)試費(fèi)用的處理該案例中5萬元的市場(chǎng)測(cè)試費(fèi)用屬于沉沒成本,因?yàn)椴还茉擁?xiàng)目是否上馬,市場(chǎng)測(cè)試環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金流出已經(jīng)發(fā)生,與該新產(chǎn)品決策沒有關(guān)系,故不應(yīng)包括在潔凈液項(xiàng)目的現(xiàn)金流量中。2.營運(yùn)資金的處理營運(yùn)資金需求在項(xiàng)目的存續(xù)期內(nèi)持續(xù),當(dāng)項(xiàng)目終止時(shí),營運(yùn)資金可以收回,作為現(xiàn)金流入,即營運(yùn)資金在項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)作為現(xiàn)金流出,在項(xiàng)目終結(jié)時(shí)作為現(xiàn)金流入。3.機(jī)會(huì)成本的處理有時(shí),企業(yè)的投資項(xiàng)目要利用現(xiàn)有的資源,如土地、廠房等,在這種情況下,是否考慮機(jī)會(huì)成本,取決于這些資源的未來計(jì)劃。若現(xiàn)在或?qū)磉@些資源沒有備選的用途,則使用它們不涉及機(jī)會(huì)成本。在本案例中,紅光公司有規(guī)定:嚴(yán)禁將閑置的廠房和生產(chǎn)設(shè)備出租,同時(shí)又未提到其他用途,故把閑置的廠房和生產(chǎn)設(shè)備看作沒有備選用途,即本案例中使用公司現(xiàn)有閑置的廠房和設(shè)備不應(yīng)考慮機(jī)會(huì)成本。4.現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移在本案例中,新產(chǎn)品潔凈液與現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)成競爭,并可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售,根據(jù)增量現(xiàn)金流量原則,新項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)扣除所減少的公司現(xiàn)有產(chǎn)品的現(xiàn)金流。當(dāng)然,也可能發(fā)生相反的情況,新產(chǎn)品上市后會(huì)促進(jìn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售,這時(shí)新項(xiàng)目的現(xiàn)金流除了自身的現(xiàn)金流外,還包括促進(jìn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷售所增加的現(xiàn)金流。5.融資成本的處理在評(píng)價(jià)新項(xiàng)目和確定現(xiàn)金流時(shí),往往將投資決策和融資決策分開,即從全部資本角度來考慮。此時(shí),利息費(fèi)用和項(xiàng)目的其他融資現(xiàn)金流不應(yīng)看作該項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流。二、估算自由現(xiàn)金流量:一個(gè)案例詳情見書P168案例8-2。1.測(cè)算經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量=銷售收入-經(jīng)營成本-所得稅變形為:經(jīng)營現(xiàn)金流量=EBIT-所得稅+折舊(8-3)根據(jù)式(8-3),計(jì)算出電動(dòng)車項(xiàng)目的經(jīng)營現(xiàn)金流量如表8-5所示。年012345EBIT100450450240 0所得稅 3415315381.60加:折舊 200200200200200經(jīng)營現(xiàn)金流量266497497358.42002.測(cè)算凈營運(yùn)資本的變化凈營運(yùn)資本(networkingcapital)指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差。把凈利潤調(diào)整為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時(shí),需要做一個(gè)重要的調(diào)整,就是經(jīng)營性項(xiàng)目的調(diào)整。所謂“凈經(jīng)營性項(xiàng)目的增加”,就是凈營運(yùn)資本的增加。一段時(shí)間內(nèi),流動(dòng)資產(chǎn)的變化量與流動(dòng)負(fù)債的變化量之差,就是凈營運(yùn)資本的變化量。顯然,凈營運(yùn)資本增加,意味著公司把一部分現(xiàn)金用于投資營運(yùn)資本,在測(cè)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)該從中扣除。凈營運(yùn)資本減少,意味著一部分流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn),在測(cè)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)該予以加回。見書P170表8-6。3.測(cè)算項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-凈營運(yùn)資本變化量-項(xiàng)目的資本性支出(8-4)可以進(jìn)一步分解成:項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量=EBIT-所得稅+折舊-凈營運(yùn)資本變化量-項(xiàng)目的資本性支出(8-5)在好孩子公司電動(dòng)車的項(xiàng)目中,項(xiàng)目的資本性支出就是初始投資1000萬元,外加倉庫的機(jī)會(huì)成本20萬元。至于公司的研發(fā)費(fèi)用30萬元,由于是沉沒成本,所以對(duì)投資決策沒有影響。綜合上面的分析,根據(jù)式(8-4),電動(dòng)車項(xiàng)目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量如書P170表8-7所示。已知好孩子公司的資本成本是15%,在測(cè)算出電動(dòng)車項(xiàng)目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量之后,就可以很容易地計(jì)算出該項(xiàng)目的NPV,PI和IRR,然后根據(jù)資本預(yù)算的判斷準(zhǔn)則,最終做出正確的投資決策。復(fù)習(xí)重點(diǎn)概念初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量 增量現(xiàn)金流量沉沒成本 凈營運(yùn)資本思考與練習(xí)1.為什么資本預(yù)算決策中考慮的是現(xiàn)金流量而不是利潤?2.簡述投資項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量的構(gòu)成。3.為什么在資本預(yù)算時(shí)我們僅僅考慮投資項(xiàng)目產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流量?4.什么是沉沒成本、機(jī)會(huì)成本?它們?nèi)绾斡绊懍F(xiàn)金流?5.何為凈營運(yùn)資本?計(jì)算題見教材。風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本預(yù)算本章要點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資決策的影響;公司投資決策面臨的主要風(fēng)險(xiǎn);資本預(yù)算中的不確定性分析；風(fēng)險(xiǎn)條件下資本預(yù)算的主要方法。第1節(jié)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)

由于各種客觀條件及有關(guān)因素的變動(dòng)和決策者主觀預(yù)測(cè)能力的局限,投資項(xiàng)目的實(shí)施結(jié)果不一定符合決策者所做的預(yù)測(cè)和估計(jì),這種現(xiàn)象稱為投資項(xiàng)目的不確定性或者風(fēng)險(xiǎn)。投資的風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面:一是信息不完全,決策者不能掌握全面的信息。二是未來的變化不可預(yù)測(cè),決策者既不能預(yù)計(jì)也不能控制事情的未來發(fā)展變化。風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本預(yù)算又稱為風(fēng)險(xiǎn)投資決策。一、投資風(fēng)險(xiǎn)的類別(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些影響所有公司的因素引起的風(fēng)險(xiǎn),如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹、高利率等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響程度可以用β系數(shù)來衡量。β系數(shù)是個(gè)別公司的資產(chǎn)或股票相對(duì)于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)股票的變異程度。(二)公司特有風(fēng)險(xiǎn)公司特有風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)生于個(gè)別公司的特有事件造成的風(fēng)險(xiǎn),如罷工、新產(chǎn)品開發(fā)失敗、沒有爭取到重要合同、訴訟失敗等。導(dǎo)致公司特有風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)因素主要有:出現(xiàn)同質(zhì)的競爭性產(chǎn)品、出現(xiàn)創(chuàng)新性替代產(chǎn)品等。二、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資決策的影響投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是回報(bào)在未來,而未來是不確定的,因此,風(fēng)險(xiǎn)情況下投資決策的基本問題是如何處理不確定性的問題。案例9-1 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資決策的影響安達(dá)公司面臨三個(gè)項(xiàng)目可供選擇,預(yù)計(jì)它們的未來收益情況如下:項(xiàng)目A:現(xiàn)金流入40萬元,概率95%;現(xiàn)金流出500萬元,概率5%。項(xiàng)目B:現(xiàn)金流入10萬元,概率50%;現(xiàn)金流出8萬元,概率50%。項(xiàng)目C:現(xiàn)金流入500萬元,概率5%;現(xiàn)金流出40萬元,概率95%。假設(shè)三個(gè)項(xiàng)目當(dāng)期投資現(xiàn)金流出均為5萬元,不考慮投資期限。則,項(xiàng)目A的NPV為:40×95%-500×5%-5=38-25-5=8(萬元)項(xiàng)目B的NPV為:10×50%-8×50%-5=5-4-5=-4(萬元)項(xiàng)目C的NPV為:500×5%-40×95%-5=25-38-5=-18(萬元)由于風(fēng)險(xiǎn)的存在,使得完美市場(chǎng)假設(shè)下的資本預(yù)算方法不能適用于投資風(fēng)險(xiǎn)決策。風(fēng)險(xiǎn)的存在是客觀的,不以決策者的主觀意志為轉(zhuǎn)移。只有承認(rèn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才能取得經(jīng)營上的成功。第2節(jié)資本預(yù)算中的不確定性分析

在資本預(yù)算中常用的不確定性分析方法主要有：盈虧平衡分析法敏感性分析法情景分析法決策樹法實(shí)物期權(quán)分析法一、盈虧平衡分析法盈虧平衡分析也稱保本點(diǎn)分析，它是通過對(duì)投資項(xiàng)目成本與收益的平衡關(guān)系進(jìn)行分析，找出影響項(xiàng)目方案取舍的臨界值即盈虧平衡點(diǎn)，以此來判斷投資方案對(duì)不確定因素變化的承受能力。傳統(tǒng)的盈虧平衡點(diǎn)是以盈利為零的銷售量或銷售額。這種盈虧分析沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，是一種靜態(tài)分析。靜態(tài)盈虧平衡點(diǎn)銷售量的計(jì)算公式為：靜態(tài)盈虧平衡點(diǎn)銷售量=固定成本總額/單位邊際貢獻(xiàn)將資金的時(shí)間價(jià)值納入分析的盈虧平衡點(diǎn)我們稱為動(dòng)態(tài)盈虧平衡點(diǎn)，它是凈現(xiàn)值等于零的狀態(tài)下的銷售量或銷售額。具體計(jì)算見P180例9-1二、敏感性分析法敏感性分析是考察投資項(xiàng)目預(yù)期結(jié)果對(duì)主要因素發(fā)生變化的敏感程度。是分析在其他條件不變的情況下投資方案中某個(gè)因素發(fā)生變動(dòng)時(shí),對(duì)該投資方案經(jīng)濟(jì)結(jié)果產(chǎn)生的影響。首先要對(duì)投資方案允許可能變動(dòng)的因素變動(dòng)的臨界值做出估計(jì),以此來確定其可能的變動(dòng)范圍;然后根據(jù)該因素的變動(dòng),確定其如何影響投資方案的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。經(jīng)濟(jì)結(jié)果受投資方案變動(dòng)因素變化的影響越大,其敏感性越強(qiáng),反之越小。對(duì)投資方案進(jìn)行敏感性分析時(shí),可以以凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率為基礎(chǔ),觀察各因素變動(dòng)對(duì)凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率產(chǎn)生的影響,進(jìn)而對(duì)其敏感性做出評(píng)價(jià)。三、情景分析法敏感性分析是孤立地考查單個(gè)參數(shù)變化的后果。情景分析法就是考查特定情景下多個(gè)參數(shù)發(fā)生變化對(duì)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響。如分析空難事故這一情景出現(xiàn)對(duì)某新型太陽能發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目的影響；或分析進(jìn)口牛奶污染這一情景出現(xiàn)對(duì)某奶制品項(xiàng)目的影響。[例9-3]

云海公司擬在A地區(qū)推出某新型智能家用電器項(xiàng)目?，F(xiàn)決策者對(duì)A地區(qū)發(fā)生家電爆炸事故這一情景進(jìn)行分析。決策者認(rèn)為，家電爆炸事故可能會(huì)影響公眾對(duì)家電的需求，從而導(dǎo)致家電市場(chǎng)規(guī)?？s小。在正常情況下，這類家電的市場(chǎng)規(guī)模是10000臺(tái)，云海公司的市場(chǎng)份額為30%。假設(shè)家電爆炸事故發(fā)生后，市場(chǎng)規(guī)?？s小為原來的70%，即7000臺(tái)；云海公司的市場(chǎng)份額下降為原來的2/3即20%，這就導(dǎo)致第2-第6年項(xiàng)目收入由60億元降低到28億元，變動(dòng)成本由30億元降到14億元。在15%的折現(xiàn)率下，可以計(jì)算出家電爆炸情景下該智能家用電器項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為了203000萬元。這一數(shù)值較正常情況下151700萬元的凈現(xiàn)值相差甚遠(yuǎn)。四、決策樹法決策樹法是在風(fēng)險(xiǎn)條件下,公司進(jìn)行長期投資決策時(shí)經(jīng)常使用的一種技術(shù)方法。這種方法是將公司的決策及各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率在一張圖上標(biāo)出,然后計(jì)算各種決策變量的預(yù)測(cè)值。由于圖示看起來像一棵樹的枝丫,因此把這種方法稱作決策樹法。五、實(shí)物期權(quán)分析法傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法沒有考慮這些實(shí)物期權(quán)，從而低估了項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)分析法就是充分考慮公司擁有的實(shí)物期權(quán)條件下對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值的評(píng)估。常見的實(shí)物期權(quán)有：擴(kuò)張期權(quán)放棄期權(quán)擇時(shí)期權(quán)[例9-5]

秋韻公司擬開設(shè)創(chuàng)意體驗(yàn)茶社，預(yù)計(jì)一家茶社需投入600萬元，每年收回的現(xiàn)金流量為100萬元。考慮新創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，決策人員采用了20%的折現(xiàn)率。假設(shè)現(xiàn)金流是永續(xù)的，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：決策人員認(rèn)為，每年收回的100萬元現(xiàn)金流量是一個(gè)期望估計(jì)值。更多的情況是，項(xiàng)目年現(xiàn)金流入量為150萬元和50萬元的概率各占一半，即均為50%。這樣，在樂觀情況下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：在悲觀情況下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：。若現(xiàn)實(shí)情況符合樂觀預(yù)期，秋韻公司就會(huì)采取擴(kuò)張的投資決策，在全國開設(shè)10家創(chuàng)意體驗(yàn)茶社。則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值實(shí)際上為：公司也有放棄現(xiàn)有項(xiàng)目的期權(quán)?，F(xiàn)實(shí)中常常有這樣的項(xiàng)目，它們的運(yùn)作可以分階段進(jìn)行，如電影制片至少可以分為三個(gè)階段：制作劇本、生產(chǎn)拍攝、和發(fā)行影片。每一