淺論收益法中折現(xiàn)率的確定

淺論收益法中折現(xiàn)率的確定在收益法評(píng)估的過程中，資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定會(huì)時(shí)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大影響。在國外普遍地采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在我國，因?yàn)楦鞣N原因，目前應(yīng)用CAp陸陜型的條件尚未成熟。筆者以為可采用加權(quán)平均資金成本或風(fēng)險(xiǎn)矛呀率分析法，并在考慮資金利潤率的墓礎(chǔ)上加以確定。一、收益法簡介從收益途徑出發(fā)，按以利求本思路，采用對(duì)資產(chǎn)未來收益進(jìn)行本金化或折現(xiàn)的方法，可以判斷和估算資產(chǎn)的價(jià)值。任何一個(gè)理智投資者在購置或投資一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會(huì)高于他所購置或投資的資產(chǎn)在未來能給他帶來的收益，否則就不會(huì)投資。因此，收益法就可以用評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益作為評(píng)估標(biāo)的來測(cè)評(píng)對(duì)象的價(jià)值，從而反映出投資的真實(shí)目的—獲取利潤，實(shí)現(xiàn)資本增殖。所以從理論上說，收益途徑是資產(chǎn)評(píng)估中最科學(xué)合理的評(píng)估途徑形成的收益法，則通過估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益，并考慮資本時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，折算成現(xiàn)時(shí)價(jià)值，來確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，評(píng)估計(jì)算公式為:式中:V為評(píng)估值;民為未來第i年預(yù)期收益;n為剩余收益計(jì)算年限;r為折現(xiàn)率。二、折現(xiàn)率確定應(yīng)遵循的原則匹配原則。收益額與折現(xiàn)率計(jì)算口徑應(yīng)相互匹配。根據(jù)不同的評(píng)估目的,用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益額有不同的口徑,如凈現(xiàn)金流量、無負(fù)債凈現(xiàn)金流量等。折現(xiàn)率既有按不同收益額為分子計(jì)算的折現(xiàn)率,也有按同一口經(jīng)收益額為分子而以不同口徑資產(chǎn)占用額為分母計(jì)算的折現(xiàn)率,如企業(yè)資產(chǎn)總額收益率、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等。所以在運(yùn)用收益法時(shí),必須注意收益額與折現(xiàn)率之間結(jié)構(gòu)與口徑上的匹配和協(xié)調(diào),以保證評(píng)估結(jié)果合理而且有意義?？陀^性原則。收益法中資產(chǎn)超額收益求取的是客觀收益而非實(shí)際收益,與此相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率也是客觀而非實(shí)際收益率。這是由資產(chǎn)評(píng)估的基本目的是估算資產(chǎn)的公允價(jià)值決定的?？刹僮餍栽瓌t。該原則是指折現(xiàn)率的選取和計(jì)算要切合實(shí)際,具有較好的可操作性,能為人們所接受并自覺地在估價(jià)實(shí)踐中使用。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則。投資獲取收益的同時(shí),也伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)。須在收益中補(bǔ)償或準(zhǔn)備補(bǔ)償所有無法避免的投資風(fēng)險(xiǎn),作為投資收益率的折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)這一原則。按此原則折現(xiàn)率一般要高于無風(fēng)險(xiǎn)的安全利率,這樣評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值才是客觀的。三、國外折現(xiàn)率的選取方法在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，折現(xiàn)率通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型(即CAP五江模型)測(cè)算出來的，其模型形式如下:CAPM確定了在不確定條件下投資風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的數(shù)量關(guān)系，它是在一系列嚴(yán)格的完備資本市場(chǎng)假設(shè)條件下推導(dǎo)出來的，即假設(shè)所有證券在一個(gè)“完備的”資本市場(chǎng)上交易。該模型的前提之一是投資者能夠擁有一個(gè)有效的資產(chǎn)組合，可以使單個(gè)資產(chǎn)所包含的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得以有效分散，從而對(duì)資產(chǎn)的期望收益只包括對(duì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)部分的補(bǔ)償。在我國目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場(chǎng)，同時(shí)借鑒CAPM來確定權(quán)益期望收益率，條件還不成熟。原因在于:第一、我國股票市場(chǎng)建立時(shí)間不長，尚沒有充分的數(shù)據(jù)為β的測(cè)算提供可靠依據(jù);第二、目前股票市場(chǎng)投資者多以投機(jī)為入市動(dòng)機(jī)，從而使股票價(jià)格波動(dòng)較大，與其內(nèi)部的收益水平關(guān)聯(lián)較弱;第三、我國上市企業(yè)多為原國有企業(yè)轉(zhuǎn)制形成，股份制形式雖然已經(jīng)建立，但股份化經(jīng)營機(jī)制尚不完善:同時(shí)由于真正上市交易的股份數(shù)還不是很多，多數(shù)投資者是否能真正掌握有效的投資組合從而所要求的投資期望收益率是否僅和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，都存在很大的疑問。在這種情況下，如果完全照搬CAPM模型，那么計(jì)算出來的折現(xiàn)率會(huì)偏離企業(yè)的正常獲利能力，最終使得按此折現(xiàn)率評(píng)估出來的結(jié)果失真。四、折現(xiàn)率的確定角度在我國對(duì)折現(xiàn)率曾有過這樣的規(guī)定:“對(duì)于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，既折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤率為基礎(chǔ)，再加上3%一5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風(fēng)險(xiǎn)外，折現(xiàn)率一般不高于15%。”但是這項(xiàng)規(guī)定是1996年5月頒布的，當(dāng)時(shí)的銀行年存款利率為10.98%，加上3%一5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，很容易達(dá)到15%，但至1999年6月，銀行年存款利率己下降到2.25%，如仍以15%作為上限已顯得太高。所以我們可從下面幾個(gè)角度分析折現(xiàn)率的確定。從投入角度分析折現(xiàn)率從投人角度分析是立足于企業(yè)投入資本的角度，以企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對(duì)各種籌資方式的個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均，以所得到的加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率，即采用國外的WACC模型。目前我國企業(yè)籌措資本的方式主要有:發(fā)行債券、發(fā)行股票(包括普通股和優(yōu)先股)、銀行貸款、融資租賃、留存收益等。各種不同方式籌集到的資本成本各異，為了準(zhǔn)確反映企業(yè)投資所付出的資本代價(jià)，需要測(cè)算全部資本的加權(quán)投資成本:加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法有兩種:一是賬面價(jià)值法，即以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均資本成本;二是市場(chǎng)價(jià)格法，即以各類資本的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)格占總資本市價(jià)的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本實(shí)際上是企業(yè)融資總成本。一般地，若借債利率較低，而利息進(jìn)入財(cái)務(wù)費(fèi)用又可抵減所得稅，那么借債資本較低，增加借債比例，可以降低資本成本，但負(fù)債越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，增加權(quán)益資本，盡管會(huì)增加資本成本，但可以降低風(fēng)險(xiǎn)。加權(quán)平均資本成本實(shí)際上是將企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來的計(jì)算方法，同時(shí)，企業(yè)的最低報(bào)酬率應(yīng)是資本成本率，因此，在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較合理，評(píng)估人員又能準(zhǔn)確地掌握企業(yè)長期借入資金與自有資金各自的資本成本時(shí)，采用加權(quán)平均資本成本模型估算折現(xiàn)率是一項(xiàng)比較好的選擇。2.從產(chǎn)出角度分析折現(xiàn)率折現(xiàn)率也可從產(chǎn)出角度即通過企業(yè)投入的資金所提供的利潤額來測(cè)量，一般可以采用資金利潤率來反映。這是一項(xiàng)考察和評(píng)價(jià)行業(yè)、部門或企業(yè)經(jīng)營效益的綜合性指標(biāo)，它又可分為社會(huì)資金利潤率、行業(yè)平均資金利潤率和企業(yè)資金利潤率。社會(huì)資金利潤率是重要的國家參數(shù)，它可以用來計(jì)算資金的時(shí)間價(jià)值、評(píng)估一般投資效果、計(jì)算合理和進(jìn)行建設(shè)項(xiàng)目的國民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。國家計(jì)委和建設(shè)部為反映經(jīng)濟(jì)體制財(cái)稅制度改革的新情況，于1993年4月正式發(fā)布了《方法與參數(shù)》但隨著利率的不斷下調(diào)，其中的某些數(shù)值從目前來看已存在明顯的滯后性。由于國民經(jīng)濟(jì)中各行業(yè)的資金收益相差很大，《方法與參數(shù)》也給出了我國各個(gè)部門、各個(gè)行業(yè)的基礎(chǔ)收益率，它反映的是一個(gè)行業(yè)或同類企業(yè)的資金平均獲利水平，用數(shù)學(xué)式表示為:事實(shí)上，不僅不同的行業(yè)有不同的資金利潤率，同行業(yè)中企業(yè)由于規(guī)模、實(shí)力、經(jīng)營管理和技術(shù)水平等差異，其資金利潤率也不同。資金利潤率有十分鮮明的企業(yè)、行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)特征，還有明顯的地區(qū)分布特征，系統(tǒng)分布特征和時(shí)序分布特征，在選用時(shí)，又那些產(chǎn)品在市場(chǎng)上供求狀況大致均衡，產(chǎn)品價(jià)格與價(jià)值大致吻合，市場(chǎng)環(huán)境好，行業(yè)平均利潤率與社會(huì)平均利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會(huì)平均利潤率為企業(yè)適用資產(chǎn)收益率。但由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于起步階段，市場(chǎng)體系發(fā)育不全，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不均衡，某些供不應(yīng)求的產(chǎn)品價(jià)格仍受國家控制，使價(jià)格偏離價(jià)值，行業(yè)平均資金利潤率和社會(huì)平均資金利潤率有較大差別的行業(yè)較多，此時(shí)，可選用行業(yè)平均利潤率為企業(yè)的適用資產(chǎn)收益率。如果企業(yè)在行業(yè)中有很強(qiáng)的特殊性，如規(guī)模小，管理水平不完善的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)或規(guī)模小、技術(shù)水平高、風(fēng)險(xiǎn)大的高新技術(shù)企業(yè)，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點(diǎn)，在行業(yè)資金平均利潤率上進(jìn)行調(diào)整或采用企業(yè)資金利潤率。因?yàn)樾袠I(yè)平均利潤率代表了行業(yè)內(nèi)投入資金期望獲得的最低財(cái)務(wù)盈利水平。在實(shí)際測(cè)算時(shí)，可根據(jù)各行業(yè)代表性企業(yè)過去幾年的統(tǒng)計(jì)資料，按統(tǒng)一口徑、統(tǒng)一方法估算并調(diào)整得出，因而具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。但是，隨著近幾年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和產(chǎn)權(quán)交易的逐漸增多，將行業(yè)平均利潤率作為投資期望收益率也存在一些欠缺。除了前面提及的滯后性外，其欠缺還體現(xiàn)在投資者在產(chǎn)權(quán)交易中追求的是經(jīng)營性資產(chǎn)的投資收益率，而在原有的國有企業(yè)中，由于企業(yè)力、社會(huì)的現(xiàn)象普遍存在，經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中不加區(qū)分，因而以此為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)出的行業(yè)平均利潤率在很大程度上難以反映企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的真實(shí)收益。目前我國的股票市場(chǎng)在逐步發(fā)展，盡管其價(jià)格波動(dòng)帶有股市初期的不足，難以用來統(tǒng)計(jì)β系數(shù)，但上市公司的公開財(cái)務(wù)制度卻為行業(yè)平均利潤率的產(chǎn)生提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，其原因在于:(1)根據(jù)國家體改委的有關(guān)文件，上市公司在成立時(shí)，都進(jìn)行了徹底的資產(chǎn)分離工作，從而上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中不包括非經(jīng)營性資產(chǎn);(2)由于上市公司必須一年兩次向股民如實(shí)披露企業(yè)經(jīng)營情況，因而財(cái)務(wù)報(bào)表可以及時(shí)得到，而且由于報(bào)表的完整性，為利用者提供了較充分的分析空間;(3)上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表都經(jīng)過嚴(yán)格審計(jì)，數(shù)據(jù)可靠。因此，只要在上市公司的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，經(jīng)過合理的統(tǒng)計(jì)分析，就可以建立一個(gè)更為合理的行業(yè)平均利潤率指標(biāo)，能基本上克服原行業(yè)基