淺論收益法中折現(xiàn)率的確定

淺論收益法中折現(xiàn)率的確定在收益法評估的過程中，資產折現(xiàn)率的確定會時評估結果產生較大影響。在國外普遍地采用資本資產定價模型。在我國，因為各種原因，目前應用CAp陸陜型的條件尚未成熟。筆者以為可采用加權平均資金成本或風險矛呀率分析法，并在考慮資金利潤率的墓礎上加以確定。一、收益法簡介從收益途徑出發(fā)，按以利求本思路，采用對資產未來收益進行本金化或折現(xiàn)的方法，可以判斷和估算資產的價值。任何一個理智投資者在購置或投資一項資產時，愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會高于他所購置或投資的資產在未來能給他帶來的收益，否則就不會投資。因此，收益法就可以用評估對象的預期收益作為評估標的來測評對象的價值，從而反映出投資的真實目的—獲取利潤，實現(xiàn)資本增殖。所以從理論上說，收益途徑是資產評估中最科學合理的評估途徑形成的收益法，則通過估算被評估資產的未來預期收益，并考慮資本時間價值和風險因素，折算成現(xiàn)時價值，來確定被評估資產的價值，評估計算公式為:式中:V為評估值;民為未來第i年預期收益;n為剩余收益計算年限;r為折現(xiàn)率。二、折現(xiàn)率確定應遵循的原則匹配原則。收益額與折現(xiàn)率計算口徑應相互匹配。根據(jù)不同的評估目的,用于企業(yè)價值評估的收益額有不同的口徑,如凈現(xiàn)金流量、無負債凈現(xiàn)金流量等。折現(xiàn)率既有按不同收益額為分子計算的折現(xiàn)率,也有按同一口經收益額為分子而以不同口徑資產占用額為分母計算的折現(xiàn)率,如企業(yè)資產總額收益率、企業(yè)凈資產收益率等。所以在運用收益法時,必須注意收益額與折現(xiàn)率之間結構與口徑上的匹配和協(xié)調,以保證評估結果合理而且有意義?？陀^性原則。收益法中資產超額收益求取的是客觀收益而非實際收益,與此相對應的折現(xiàn)率也是客觀而非實際收益率。這是由資產評估的基本目的是估算資產的公允價值決定的?？刹僮餍栽瓌t。該原則是指折現(xiàn)率的選取和計算要切合實際,具有較好的可操作性,能為人們所接受并自覺地在估價實踐中使用。風險補償原則。投資獲取收益的同時,也伴隨著投資風險。須在收益中補償或準備補償所有無法避免的投資風險,作為投資收益率的折現(xiàn)率應體現(xiàn)這一原則。按此原則折現(xiàn)率一般要高于無風險的安全利率,這樣評估出的資產價值才是客觀的。三、國外折現(xiàn)率的選取方法在西方市場經濟國家，折現(xiàn)率通過資本資產定價模型(即CAP五江模型)測算出來的，其模型形式如下:CAPM確定了在不確定條件下投資風險與報酬之間的數(shù)量關系，它是在一系列嚴格的完備資本市場假設條件下推導出來的，即假設所有證券在一個“完備的”資本市場上交易。該模型的前提之一是投資者能夠擁有一個有效的資產組合，可以使單個資產所包含的個別風險得以有效分散，從而對資產的期望收益只包括對與市場風險相關部分的補償。在我國目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場，同時借鑒CAPM來確定權益期望收益率，條件還不成熟。原因在于:第一、我國股票市場建立時間不長，尚沒有充分的數(shù)據(jù)為β的測算提供可靠依據(jù);第二、目前股票市場投資者多以投機為入市動機，從而使股票價格波動較大，與其內部的收益水平關聯(lián)較弱;第三、我國上市企業(yè)多為原國有企業(yè)轉制形成，股份制形式雖然已經建立，但股份化經營機制尚不完善:同時由于真正上市交易的股份數(shù)還不是很多，多數(shù)投資者是否能真正掌握有效的投資組合從而所要求的投資期望收益率是否僅和市場風險有關，都存在很大的疑問。在這種情況下，如果完全照搬CAPM模型，那么計算出來的折現(xiàn)率會偏離企業(yè)的正常獲利能力，最終使得按此折現(xiàn)率評估出來的結果失真。四、折現(xiàn)率的確定角度在我國對折現(xiàn)率曾有過這樣的規(guī)定:“對于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，既折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產利潤率為基礎，再加上3%一5%的風險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風險外，折現(xiàn)率一般不高于15%?！钡沁@項規(guī)定是1996年5月頒布的，當時的銀行年存款利率為10.98%，加上3%一5%的風險報酬率，很容易達到15%，但至1999年6月，銀行年存款利率己下降到2.25%，如仍以15%作為上限已顯得太高。所以我們可從下面幾個角度分析折現(xiàn)率的確定。從投入角度分析折現(xiàn)率從投人角度分析是立足于企業(yè)投入資本的角度，以企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權重，對各種籌資方式的個別資本成本進行加權平均，以所得到的加權平均成本作為折現(xiàn)率，即采用國外的WACC模型。目前我國企業(yè)籌措資本的方式主要有:發(fā)行債券、發(fā)行股票(包括普通股和優(yōu)先股)、銀行貸款、融資租賃、留存收益等。各種不同方式籌集到的資本成本各異，為了準確反映企業(yè)投資所付出的資本代價，需要測算全部資本的加權投資成本:加權平均資本成本的計算方法有兩種:一是賬面價值法，即以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數(shù)計算全部資本的加權平均資本成本;二是市場價格法，即以各類資本的市場價格為基礎計算各類資本的市場價格占總資本市價的比重，并以此為權數(shù)計算全部資本的加權平均資本成本。加權平均資本成本實際上是企業(yè)融資總成本。一般地，若借債利率較低，而利息進入財務費用又可抵減所得稅，那么借債資本較低，增加借債比例，可以降低資本成本，但負債越多，企業(yè)風險越大，增加權益資本，盡管會增加資本成本，但可以降低風險。加權平均資本成本實際上是將企業(yè)融資的風險和收益結合起來的計算方法，同時，企業(yè)的最低報酬率應是資本成本率，因此，在資產負債結構比較合理，評估人員又能準確地掌握企業(yè)長期借入資金與自有資金各自的資本成本時，采用加權平均資本成本模型估算折現(xiàn)率是一項比較好的選擇。2.從產出角度分析折現(xiàn)率折現(xiàn)率也可從產出角度即通過企業(yè)投入的資金所提供的利潤額來測量，一般可以采用資金利潤率來反映。這是一項考察和評價行業(yè)、部門或企業(yè)經營效益的綜合性指標，它又可分為社會資金利潤率、行業(yè)平均資金利潤率和企業(yè)資金利潤率。社會資金利潤率是重要的國家參數(shù)，它可以用來計算資金的時間價值、評估一般投資效果、計算合理和進行建設項目的國民經濟評價。國家計委和建設部為反映經濟體制財稅制度改革的新情況，于1993年4月正式發(fā)布了《方法與參數(shù)》但隨著利率的不斷下調，其中的某些數(shù)值從目前來看已存在明顯的滯后性。由于國民經濟中各行業(yè)的資金收益相差很大，《方法與參數(shù)》也給出了我國各個部門、各個行業(yè)的基礎收益率，它反映的是一個行業(yè)或同類企業(yè)的資金平均獲利水平，用數(shù)學式表示為:事實上，不僅不同的行業(yè)有不同的資金利潤率，同行業(yè)中企業(yè)由于規(guī)模、實力、經營管理和技術水平等差異，其資金利潤率也不同。資金利潤率有十分鮮明的企業(yè)、行業(yè)和風險特征，還有明顯的地區(qū)分布特征，系統(tǒng)分布特征和時序分布特征，在選用時，又那些產品在市場上供求狀況大致均衡，產品價格與價值大致吻合，市場環(huán)境好，行業(yè)平均利潤率與社會平均利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會平均利潤率為企業(yè)適用資產收益率。但由于我國市場經濟還處于起步階段，市場體系發(fā)育不全，產業(yè)發(fā)展不均衡，某些供不應求的產品價格仍受國家控制，使價格偏離價值，行業(yè)平均資金利潤率和社會平均資金利潤率有較大差別的行業(yè)較多，此時，可選用行業(yè)平均利潤率為企業(yè)的適用資產收益率。如果企業(yè)在行業(yè)中有很強的特殊性，如規(guī)模小，管理水平不完善的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)或規(guī)模小、技術水平高、風險大的高新技術企業(yè)，則應考慮企業(yè)的特點，在行業(yè)資金平均利潤率上進行調整或采用企業(yè)資金利潤率。因為行業(yè)平均利潤率代表了行業(yè)內投入資金期望獲得的最低財務盈利水平。在實際測算時，可根據(jù)各行業(yè)代表性企業(yè)過去幾年的統(tǒng)計資料，按統(tǒng)一口徑、統(tǒng)一方法估算并調整得出，因而具有一定的相對優(yōu)勢。但是，隨著近幾年市場經濟的迅速發(fā)展和產權交易的逐漸增多，將行業(yè)平均利潤率作為投資期望收益率也存在一些欠缺。除了前面提及的滯后性外，其欠缺還體現(xiàn)在投資者在產權交易中追求的是經營性資產的投資收益率，而在原有的國有企業(yè)中，由于企業(yè)力、社會的現(xiàn)象普遍存在，經營性資產與非經營性資產在企業(yè)的財務報表中不加區(qū)分，因而以此為基礎統(tǒng)計出的行業(yè)平均利潤率在很大程度上難以反映企業(yè)經營性資產的真實收益。目前我國的股票市場在逐步發(fā)展，盡管其價格波動帶有股市初期的不足，難以用來統(tǒng)計β系數(shù)，但上市公司的公開財務制度卻為行業(yè)平均利潤率的產生提供了良好的數(shù)據(jù)基礎，其原因在于:(1)根據(jù)國家體改委的有關文件，上市公司在成立時，都進行了徹底的資產分離工作，從而上市公司的財務報表中不包括非經營性資產;(2)由于上市公司必須一年兩次向股民如實披露企業(yè)經營情況，因而財務報表可以及時得到，而且由于報表的完整性，為利用者提供了較充分的分析空間;(3)上市公司公布的財務報表都經過嚴格審計，數(shù)據(jù)可靠。因此，只要在上市公司的數(shù)據(jù)基礎上，經過合理的統(tǒng)計分析，就可以建立一個更為合理的行業(yè)平均利潤率指標，能基本上克服原行業(yè)基