公司理財 課件翻譯 31 國際公司理財

第31章

國際公司理財

本章概述31.1

國際整合資本市場31.2

外幣現(xiàn)金流的估值31.3

估值和國際稅收31.4

分割的國際資本市場31.5

有匯兌風(fēng)險時的資本預(yù)算學(xué)習(xí)目標(biāo)討論國際整合資本市場的必要條件。描述兩種可以對外幣現(xiàn)金流進行估值的方法；并能利用這些方法來對現(xiàn)金流進行估值。在四個輸入值中給定三個的情況下，根據(jù)等式31.7計算國外和國內(nèi)的WACC。學(xué)習(xí)目標(biāo)

能夠辨別一個公司應(yīng)就其國外項目按國內(nèi)稅率還是國外稅率計算繳稅。討論國際資本市場分割可能帶來的影響。對一個投入和產(chǎn)出是以不同的貨幣計價的項目進行估值。31.1

國際整合資本市場考慮一項有風(fēng)險的國外資產(chǎn)，預(yù)計在1期后向投資者支付的現(xiàn)金流為CFC。在正常市場中，這一資產(chǎn)在國外市場的價格即為：31.1

國際整合資本市場

想用美元購買該資產(chǎn)的美國投資者要支付：

上式中，S為每1元外幣兌換多少美元的當(dāng)前即期匯率。31.1

國際整合資本市場

當(dāng)前實際購買該證券的美國投資者，需要將這一未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成美元，該證券對美國投資者的支付為它所產(chǎn)生的美元現(xiàn)金流。

31.1

國際整合資本市場

要對這一現(xiàn)金流估值，假設(shè)美國投資者在當(dāng)前簽訂合約，約定以遠期匯率F將1期后的期望外幣現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為美元，F(xiàn)為每1元外幣可兌換的美元數(shù)額。美國投資者預(yù)期的美元現(xiàn)金流為F×CFC31.1

國際整合資本市場

如果r$*是適合美國投資者的美元資本成本，則這一期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：31.1

國際整合資本市場

根據(jù)一價定律，這一價值必定等于美國投資者對此證券的支付：經(jīng)整理后，上式可變換為，這就是拋補利率平價等式。31.1

國際整合資本市場

國際整合資本市場投資者可按即期匯率或遠期匯率兌換任意數(shù)量的任何一種貨幣，可以在任何國家以其當(dāng)前市價買賣任意數(shù)量的證券。在國際整合資本市場中，投資的價值并不依賴于在分析中所使用的貨幣。例

31.1現(xiàn)值和國際整合資本市場

問題你是一位美國投資者，你要計算1年后的1000萬日元的現(xiàn)值。你知道即期匯率為S=110日元/美元，1年期的遠期匯率為F=105.8095日元/美元。你也知道這筆現(xiàn)金流所適用的美元資本成本為5%，日元資本成本為1%。從日本投資者的角度看，1000萬日元現(xiàn)金流的現(xiàn)值是多少？這一現(xiàn)值相當(dāng)于多少美元？從美國投資者的角度看，他先將1000萬日元轉(zhuǎn)換成美元，然后用美元折現(xiàn)率對現(xiàn)金流折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值為多少？例

31.1解答日元現(xiàn)金流的現(xiàn)值為10000000/1.01＝9900990日元，相當(dāng)于9900990/110＝90009美元。（注意，在此對等式31.2進行了調(diào)整，本例中的匯率是用每1美元可兌換多少日元，而非每1日元可兌換多少美元來表示的。）從美國投資者的角度看，他先用遠期匯率將1000萬日元轉(zhuǎn)換為美元，然后再用美元資本成本對其折現(xiàn)，計算出的現(xiàn)值為（10000000÷105.8095）/1.05＝90009美元。（對等式31.3也進行調(diào)整，因為本例中的匯率是用每1美元可兌換多少日元來表示的。）因為美國和日本資本市場為國際整合的，所以這兩種方法得出的結(jié)果也就相同。替代示例

31.1問題你也知道這筆現(xiàn)金流所使用的美元資本成本為6.25%，英鎊資本成本為5.25%。從英國投資者的角度看，2500萬英鎊現(xiàn)金流的現(xiàn)值是多少？這一現(xiàn)值相當(dāng)于多少美元？替代示例

31.1問題你是一位美國投資者，你要計算一年后2500萬英鎊的現(xiàn)值。你知道即期匯率S=1.9397美元/英鎊，一年期的遠期利率F=1.9581美元/英鎊。替代示例31.1問題從美國投資者的角度看，他先將2500萬英鎊轉(zhuǎn)換成美元，然后用美元折現(xiàn)率對現(xiàn)金流折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值為多少？替代示例

31.1解答對于美國投資者:他先用遠期匯率將2500萬英鎊轉(zhuǎn)換為美元，然后再用美元資本成本對其折現(xiàn)：(?25million×$1.9581/?)÷1.0625=$46,072,941注意:693美元的差異是舍入誤差。$46,073,634?$46,072,941=$693替代示例

31.1解答對于英國投資者:英鎊現(xiàn)金流的現(xiàn)值是:?2500÷1.0525=?23,752,969換算成美元是:?23,752,969×$1.9397/?=$46,073,63431.2外幣現(xiàn)金流的估值在國際整合資本市場中，計算國外項目的凈現(xiàn)值（NPV）有兩種等價的方法直接計算國外項目的外幣NPV，再利用即期匯率將其轉(zhuǎn)換成本幣先將國外項目的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成以本幣表示的現(xiàn)金流，然后再計算這些現(xiàn)金流的NPV以本幣表示的WACC估值法先將國外項目的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成以本幣表示的現(xiàn)金流，然后再計算這些現(xiàn)金流的NPV與首先將外幣現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為期望的美元價值，然后再將其視作國內(nèi)項目進行估值是等同的。應(yīng)用:Ityesi公司Ityesi公司打算應(yīng)用WACC法對其在英國的一個投資項目估值。該項目將完全在英國獨立經(jīng)營，所有的收入和成本都在當(dāng)?shù)匕l(fā)生。應(yīng)用:Ityesi公司

新產(chǎn)品使用的技術(shù)將在4年后過時作廢。預(yù)計該生產(chǎn)線的年銷售收入為3750萬英鎊。生產(chǎn)成本和經(jīng)營費用預(yù)計每年分別為1562.5萬英鎊和562.5萬英鎊。應(yīng)用:Ityesi公司

開發(fā)新產(chǎn)品需要前期投入1500萬英鎊購買資本設(shè)備，4年后設(shè)備報廢；該項目初始還要發(fā)生416.7萬英鎊的市場營銷費用。不管在哪個國家生產(chǎn)，Ityesi公司支付的公司所得稅稅率都為40%。表31.1Ityesi的英國項目的期望外幣自由現(xiàn)金流應(yīng)用:Ityesi公司遠期匯率當(dāng)前的即期匯率S為1.60美元/英鎊。假設(shè)兩國的收益曲線都是平坦的：美元的無風(fēng)險利率是4%，英鎊的無風(fēng)險利率是7%。應(yīng)用:Ityesi公司

遠期匯率根據(jù)多年期遠期匯率的拋補利率平價條件可得：應(yīng)用:Ityesi公司

自由現(xiàn)金流量的轉(zhuǎn)換根據(jù)這些遠期匯率，可計算期望美元自由現(xiàn)金流，方法是，將期望英鎊現(xiàn)金流乘以英鎊兌美元的遠期匯率。表31.2

Ityesi的英國項目的期望美元自由現(xiàn)金流應(yīng)用:Ityesi公司

利用WACC法計算Ityesi的國外項目的價值根據(jù)現(xiàn)在用美元表示的英國項目的現(xiàn)金流，可將這一國外項目視作美國國內(nèi)項目來計算其價值。表31.3Ityesi當(dāng)前的市值資產(chǎn)負債表（百萬美元）以及資本成本（不考慮英國項目）應(yīng)用:Ityesi公司

利用WACC計算的Ityesi公司國外項目的價值Ityesi公司的

WACC

為:注意:公司的債務(wù)為32000萬美元，它的凈債務(wù)為D=32000-2000=30000萬美元。應(yīng)用:Ityesi公司

利用WACC計算的Ityesi公司國外項目的價值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：建立這條生產(chǎn)線的前期成本僅為2800萬美元，項目的凈現(xiàn)值為5720–2800=2920萬美元。

$57.20–$28=$29.20運用一價定律做穩(wěn)健性檢驗Ityesi公司本可以用外幣資本成本對外幣現(xiàn)金流折現(xiàn)，然后再根據(jù)即期匯率將此結(jié)果轉(zhuǎn)換為以本幣表示的NPV。要確定NPV需要知道國外的資本成本

運用一價定律做穩(wěn)健性檢驗

國外資本成本必須滿足一價定律可重寫為運用一價定律做穩(wěn)健性檢驗

國外資本成本必須滿足一價定律:以國內(nèi)（本幣）資本成本和利率表示的國外（外幣）資本成本:以外幣計價的資本成本例

31.2資本成本的國際化問題利用一價定律，從Ityesi的美元WACC推算出英鎊WACC。并驗證，用英鎊WACC對Ityesi的國外項目的英鎊自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，然后以即期匯率將其轉(zhuǎn)化為美元NPV，會得出相同的結(jié)果。例

31.2解答根據(jù)等式31.7，計算英鎊WACC為：

英鎊WACC為9.88%。用英鎊WACC計算表31.1所示的英鎊自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值：

萬英鎊

該投資機會的英鎊NPV為3575-1750=1825萬英鎊。運用即期匯率將這一數(shù)額轉(zhuǎn)換為美元可得，1825萬英鎊×1.6美元/英鎊=2920萬美元，這恰是前面計算所得的NPV。替代示例

31.2問題奧斯丁(Austin)品牌下的天空汽車(SkyMotors)公司，打算在墨西哥建一個制造工廠。

天空公司在美國的加權(quán)平均資本成本為12%。目前美國的無風(fēng)險利率為2%，墨西哥的無風(fēng)險利率為8%。該公司的比索加權(quán)平均資本成本為多少？替代示例

31.2解答：利用等式31.7:31.3

估值和國際稅收調(diào)回指將國外項目的收益調(diào)回國內(nèi)如果國外項目是母公司的一個獨立子公司，則公司所支付的稅費一般取決于調(diào)回本國的利潤額。收益立即調(diào)回的單個國外項目對于公司利潤征稅的一般國際安排是，東道國首先對公司在其境內(nèi)產(chǎn)生的所得征稅。

本國政府必須制定相應(yīng)的稅收政策，明確規(guī)定對來自國外的收益及其支付的國外稅費的處理。

收益立即調(diào)回的單個國外項目

美國的稅收政策要求，美國公司來自于國外的收益，要按照與在國內(nèi)獲得的利潤同樣的稅率納稅。不過，公司支付的國外稅費不超過國外收益的美國應(yīng)繳稅款部分可完全抵免。

多個國外項目以及收益返還的延遲合并多個國外項目根據(jù)美國稅法，跨國公司可使用在高稅率國家所產(chǎn)生的超額稅收抵免，來抵消它在低稅率國家實現(xiàn)的收益在美國的凈納稅義務(wù)。多個國外項目以及收益返還的延遲延遲收益向本國的返還。根據(jù)美國稅法規(guī)定，如果國外的經(jīng)營項目被設(shè)定為母公司的一個獨立的子公司（而不是作為一個國外分支機構(gòu)），那么只有當(dāng)國外子公司所實現(xiàn)的利潤匯回國內(nèi)時，公司才發(fā)生納稅義務(wù)。

如果公司選擇不將稅前收益返給國內(nèi)，這就相當(dāng)于將這些收益直接在國外再投資，從而延遲了公司在美國的納稅義務(wù)。31.4分割的國際資本市場分割的資本市場國際資本市場不是整合的資本市場的差別進入如果關(guān)于這些證券的信息存在不對稱，公司就可能會面臨市場的差別進入。例如，Ityesi也許在美國很出名，而在英國它則不可能同樣為投資者所熟悉，因此在英國的WACC就會比較高。由于這一原因，英國投資者可能會要求得到更高的回報率才肯持有由美國公司發(fā)行的英鎊股票和債券。資本市場的差別進入普遍存在的各國資本市場的進入差別，足以解釋貨幣互換的存在。貨幣互換一種交易雙方允許其票息利率的互換，并以不同的貨幣支付最終面值的契約。貨幣互換可減少公司在資產(chǎn)和負債之間的匯率風(fēng)險暴露，同時公司仍然可在最盈利的地區(qū)投資，在資本成本最低的市場融資。宏觀層面的擾動導(dǎo)致資本市場分割的重要宏觀經(jīng)濟原因包括資本控制和外匯控制，這些都造成了國際資本流動的障礙，從而分割了國際市場。各國的政治、法律、社會及文化特征的差異，也要求以國家風(fēng)險溢價的形式給予補償。例

31.3有風(fēng)險的政府債券問題在2009年7月27日，美元兌換盧布的即期匯率為30.9845盧布/美元，1年期遠期匯率為33.7382盧布/美元。當(dāng)時，俄羅斯政府短期債券的收益率大約是11%，而可比的1年期美國短期國債的收益率是0.5%。根據(jù)拋補利率平價關(guān)系，計算隱含的1年期遠期匯率。并將此匯率與實際的遠期匯率進行比較，解釋這兩個匯率為何存在差異。例

31.3解答根據(jù)拋補利率平價公式，隱含的遠期匯率為：

隱含的遠期匯率比當(dāng)前的即期匯率要高，這是因為俄羅斯政府債券的收益率比美國國債的收益率高。隱含的遠期匯率與實際的遠期匯率之差，可能反映了俄羅斯政府債券的違約風(fēng)險（俄羅斯政府在不久前的1998年就對其債務(wù)違約過）。持有10萬盧布的投資者，要想尋求真正的無風(fēng)險投資，他可以將盧布兌換成美元后投資美國國債，并將本利和按鎖定的遠期合約轉(zhuǎn)換成盧布。這樣，投資者將獲得的本利和為：

根據(jù)上述計算可知，盧布的有效無風(fēng)險利率為9.432%。較高的11%的俄羅斯政府債券利率，意味著其信用息差為11%-9.432%=1.568%，它反映了政府對于債券持有者的政府違約風(fēng)險補償。替代示例

31.3問題在2007年3月,加元與美元的即期匯率為1.1740加元/美元。

當(dāng)時，加拿大政府的1年期債券的收益率大約是11%，而可比的1年期美國短期國債的收益率是0.5%。根據(jù)拋補利率平價關(guān)系，計算隱含的1年期遠期匯率。替代示例

31.3解答隱含的1年期遠期利率為

1.1628加元/美元。啟示分割的金融市場對于國際公司理財具有重要啟示：在將兩種貨幣換算為同一種貨幣進行比較時，一國或一種貨幣的回報率可能比另一國或另一種貨幣的要高。

例

31.4分割市場中的國外收購估值

問題卡馬喬（Camacho）是一家美國公司，它正在考慮收購墨西哥的Xtapa公司，以實現(xiàn)經(jīng)營擴張。預(yù)期這項收購在第1年將使卡馬喬的自由現(xiàn)金流增加2100萬比索（墨西哥貨幣單位），預(yù)期這一數(shù)額以后每年將以8%的比率增長。收購Xtapa的價格為52500萬比索，按當(dāng)前的即期匯率10比索/美元計算，相當(dāng)于5250萬美元?；趯δ鞲缡袌龅姆治觯R喬確定該項投資的適當(dāng)?shù)亩惡蟊人鱓ACC為12%。如果卡馬喬公司還確定此次擴張的稅后美元WACC為7.5%，計算收購Xtapa公司的這項投資的價值是多少？假設(shè)墨西哥和美國的無風(fēng)險證券市場是一體化的，且兩國的收益曲線都是平坦的，美國的無風(fēng)險利率是6%，墨西哥的無風(fēng)險利率是9%。例

31.4解答

首先計算此次擴張的以比索計價的NPV，然后利用即期匯率將結(jié)果轉(zhuǎn)換成美元。收購產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流用如下的時間線表示：

使用比索WACC計算這些現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為，

此次收購為一項NPV為零的交易。我們推測，卡馬喬可能與其他墨西哥公司競爭收購Xtapa，他們的競價使得收購交易的NPV等于零。

也可根據(jù)遠期匯率將期望現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成美元，然后再計算美元NPV。美元兌換比索（比索/美元）的N年期遠期匯率（第30章中的等式30.3）可表示為，

將比索現(xiàn)金流（見前面的時間線）除以相應(yīng)的遠期匯率（在本例中，遠期匯率是用比索/美元來表示的），將其轉(zhuǎn)換為美元現(xiàn)金流：

例

31.4期望美元現(xiàn)金流的時間線為，

美元現(xiàn)金流以每年大約為5%的速度增長。這些現(xiàn)金流的NPV為，

萬美元

哪個NPV更能準(zhǔn)確地代表擴張的收益呢？答案取決于差異的來源。利用遠期匯率將比索現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為美元現(xiàn)金流時，必須假設(shè)，即期匯率和項目的現(xiàn)金流是不相關(guān)的。差異的存在也許僅僅反映了這一假設(shè)不成立。另一種可能是，這一差異反映了兩種貨幣下的WACC的估計誤差。如果卡馬喬相對比較確信關(guān)于即期匯率和WACC的估計，那么第三種可能就是，墨西哥和美國的資本市場不是整合的。在這種情況下，卡馬喬易于進入美國資本市場，它可能具有相對競爭優(yōu)勢。也許其他與卡馬喬競爭收購Xtapa的公司全都是墨西哥公司，它們無法進入墨西哥之外的資本市場。因此，卡馬喬可按較低的利率成本籌集資金。當(dāng)然，這一判斷也要求其他美國公司沒有競購Xtapa。不過，也許卡馬喬對于Xtapa的市場有著專門知識和深入地了解，而這是其他美國公司所缺乏的。這種專門知識將賦予卡馬喬在產(chǎn)品市場上相對于其他美國公司的競爭優(yōu)勢，即便與其他墨西哥公司相比，也處在同一起跑線上。正是由于卡馬喬在資本市場上比其他墨西哥公司具有競爭優(yōu)勢，它的這項收購的NPV為正，而對其他競爭者而言NPV則為零。31.5

有匯兌風(fēng)險時的資本預(yù)算公司在考慮國外項目投資時遇到的最后一個問題是，項目的現(xiàn)金流可能會受到匯率風(fēng)險的影響本章至此所作的假設(shè)都是，項目的自由現(xiàn)金流與即期匯率不相關(guān)。31.5

有匯兌風(fēng)險時的資本預(yù)算

如果Ityesi在英國的項目從美國進口一些原材料，將會發(fā)生什么情況。此時，項目的英鎊自由現(xiàn)金流與匯率是相關(guān)的。

31.5

有匯兌風(fēng)險時的資本預(yù)算

如果美元相對于英鎊發(fā)生了增值，那么這些原材料的英鎊成本將會上升，