公司理財 課件翻譯 第7-9章 投資決策法則、資本預算的基本原理、股票估值

第7章

投資決策法則本章概述7.1NPV與獨立項目7.2內(nèi)含回報率法則7.3

投資回收期法則7.4

在備選項目間進行選擇7.5資源約束條件下的項目選擇學習目標明確凈現(xiàn)值，投資回收期，內(nèi)含回報率，獲利指數(shù)和增量IRR的定義。描述對于獨立項目和互斥項目，在目標1中的每項決策工具的決策法則。給定項目的現(xiàn)金流，計算NPV，投資回收期，內(nèi)含回報率，獲利指數(shù)以及給定一對項目的增量IRR。學習目標比較上述資本預算工具，說明為什么NPV總是給出正確的決策。討論IRR可能給出一個不正確決策的原因。描述獲利指數(shù)不能用來做決策的情況。7.1NPV與獨立項目考察關(guān)于弗雷德里克畜牧農(nóng)場（FFF)接受或放棄單一獨立項目的決策。該項目將耗資25000萬美元，從第1年的年末開始，每年產(chǎn)生的期望現(xiàn)金流是3500萬美元，收益會一直持續(xù)下去。NPV法則該項目的NPV計算如下：NPV依賴于折現(xiàn)率。圖7.1弗雷德里克公司的化肥項目的NPV如果FFF的資本成本為10％，NPV為1億美元，就應(yīng)該進行投資?？蛇x擇的其他法則與NPV法則的對比有時候依據(jù)其他投資法則會得出和依據(jù)NPV法則一樣的答案，而有時候它們得出的結(jié)論卻是不一致的。這些法則產(chǎn)生沖突時，應(yīng)當遵循NPV投資法則。7.2內(nèi)含回報率法則內(nèi)含回報率法則(IRR)投資法則接受任何IRR大于資本的機會成本的投資機會，拒絕IRR小于資本的機會成本的投資機會。內(nèi)含回報率法則IRR投資法則在很多——但不是所有——情形下與依據(jù)NPV法則得出的答案一致。一般來說，IRR法則只適用于項目的所有負現(xiàn)金流都先于正現(xiàn)金流發(fā)生的獨立項目。看圖7.1，只要資本成本低于IRR（14%），項目就有正的NPV，就應(yīng)該進行投資。應(yīng)用IRR法則在其他情況下，IRR法則可能與NPV法則得出的答案不一致，導致不正確的決策。IRR法則與NPV法則產(chǎn)生沖突的情況:延遲投資IRR不存在多重IRR應(yīng)用IRR法則延遲投資假設(shè)你剛從一個成功的公司的CEO職位退休，一家大出版公司希望你同意把他的經(jīng)歷寫成一本書，有意與他簽訂一項報酬為100萬美元（提前支付）的寫作合同。你估計寫書要占用3年的時間。這3年用來寫書的時間將導致你放棄每年500000美元的演講收入。你估計你的機會成本為10%。應(yīng)用IRR法則延遲投資你應(yīng)該簽約么？計算IRR.IRR大于機會成本。因此，根據(jù)IRR法則，你應(yīng)該簽約。財務(wù)計算器應(yīng)用IRR法則延遲投資你應(yīng)該簽約么？因為NPV為負，根據(jù)NPV法則，你應(yīng)該拒絕簽約。圖7.2斯塔的100萬美元著書項目的NPV若投資的收益發(fā)生在成本之前，則NPV為折現(xiàn)率的增函數(shù)。應(yīng)用IRR法則多重IRR假設(shè)斯塔接洽出版公司，要求給更多好處，他才會接受合同。出版商現(xiàn)在預先支付給他55萬美元，如果從現(xiàn)在起的4年后書已出版，他將在4年后收到100萬美元，他應(yīng)該接受還是拒絕這項新合同？應(yīng)用IRR法則多重IRR現(xiàn)金流現(xiàn)在看起來是：計算NPV：應(yīng)用IRR法則多重IRR令NPV等于0求解r，即可得出IRR。本例有兩個IRR，分別是7.164%和33.673%，因為存在多重IRR，無法應(yīng)用IRR法則。圖7.3斯塔的附有版稅的著書項目的NPV應(yīng)用IRR法則多重IRR在7.164％和33.673％之間，出書合同具有負的NPV。由于資本的機會成本是10％，你應(yīng)該拒絕這項交易。應(yīng)用IRR法則IRR不存在最后，出版社同意將初始支付提高到75萬美元，加上在4年后圖書出版后的100萬美元版稅。IRR在這些現(xiàn)金流下不存在，即，不存在使NPV等于0的折現(xiàn)率。圖7.4最終著書合同的NPV對于每一個折現(xiàn)率，NPV始終為正，IRR不存在，無法應(yīng)用IRR法則。應(yīng)用IRR法則IRR與IRR決策法則盡管應(yīng)用IRR法則做投資決策存在缺陷，但是IRR本身仍然是非常有用的工具。IRR不僅衡量了投資在整個期間內(nèi)的平均回報率，還能表明NPV對于資本成本估計誤差的敏感性。例7.1IRR法則存在的問題問題考察具有如下現(xiàn)金流的多個投資項目：

其中哪些項目的IRR接近20%？對于哪些項目應(yīng)用IRR法則是有效的？

項目012A-375-300900B-2222250000-28000C400400-1056D-430010000-6000例7.1解答圖7.5繪出了每個項目的NPV曲線，根據(jù)NPV曲線，可以看出，項目A、B、C的IRR都近似為20%，項目D不存在IRR。注意，B項目還有另外一個5%的IRR。NPV法則只適用于當折現(xiàn)率小于IRR時，對應(yīng)的NPV均為正的項目，只有項目A應(yīng)用IRR法則是有效的，它是唯一的所有負現(xiàn)金流都先于正現(xiàn)金流發(fā)生的項目。圖7.5例7.1的NPV曲線IRR法則適用于A項目，但不適用于其他項目。7.3投資回收期法則回收期是指收回初始投資所花費的時間。如果回收期短于預定的時間，就接受這個項目。否則的話，就拒絕它。因為它的簡單性，許多公司所都采用回收期法則。例7.2回收期法則

問題：假設(shè)弗雷德里克公司要求，所有擬承擔項目的投資回收期都不得超過5年。依據(jù)回收期法則，公司會接受這個新肥料項目嗎？例7.2解答：項目要求的初始投資為25000萬美元，每年會產(chǎn)生3500萬美元的現(xiàn)金流入。從第1年到第5年的現(xiàn)金流總額為3500×5=17500萬美元，不足以彌補初始25000萬美元的投資。事實上，直到第8年才能收回初始投資（3500×8＝28000萬美元）。這個項目的回收期超過5年，公司將拒絕該項目。替代示例7.2問題項目A，B和C的預期壽命都為5年。以下給定三個項目的初始費用以及每年的現(xiàn)金流量信息，則每個項目投資回收期為多少？ABC成本$80$120$150現(xiàn)金流$25$30$35替代示例7.2解答項目A$80÷$25=3.2年項目B$120÷$30=4.0年項目C$150÷$35=4.29年投資回收期法則缺陷：忽略了項目的資本成本和貨幣時間價值.忽略了回收期以后的現(xiàn)金流依賴于特定的決策標準7.4在備選項目間進行選擇互斥投資有時必須從幾個可能的項目中選出一個，這些選擇是互斥的。NPV法則選擇NPV最高的項目。IRR法則選擇IRR最高的項目可能會導致錯誤的決策。例7.3

NPV與互斥項目

問題:你所在大學的附近有一處商業(yè)不動產(chǎn)正在出售?？紤]到它所處的位置，你認為在那里做面向?qū)W生的生意應(yīng)該會很成功。你研究了幾種可能的經(jīng)營方案，估計每個方案的現(xiàn)金流（包括不動產(chǎn)的購置成本）如下。你應(yīng)該選擇哪種投資？項目初始投資第1年的現(xiàn)金流增長率資本成本書店$300,000$63,0003.0%8%咖啡店$400,000$80,0003.0%8%音樂商店$400,000$104,0000.0%8%電子產(chǎn)品店$400,000$100,0003.0%11%例7.3解答：假設(shè)每種經(jīng)營項目都可以無限期地經(jīng)營下去，計算現(xiàn)值時可以把每個項目的現(xiàn)金流看作基于固定增長率增長的永續(xù)年金。每個項目的NPV為：所有備選項目的NPV均為正。但由于只能選擇一個經(jīng)營項目，所以經(jīng)營咖啡店是最好的選擇。替代示例7.3問題一家在你所在大學附近的小商業(yè)地產(chǎn)正在出售。鑒于它的位置，你認為在那里一個以學生為導向的經(jīng)營模式將非常成功。你已經(jīng)研究了幾種可能性，并提出了以下的現(xiàn)金流量估計（包括購買地產(chǎn)的成本）。你應(yīng)該選擇哪種投資？項目初始投資第一年的現(xiàn)金流量增長率資本成本二手書店$250,000$55,0004%7%面包屋$350,000$75,0004%8%理發(fā)店$400,000$120,0005%8%服裝店$500,000$125,0008%12%替代示例7.3解答假設(shè)每個企業(yè)將無限期地持續(xù)下去，我們可以計算每個企業(yè)的穩(wěn)定增長的永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。每個項目的NPV為：因此，所有的企業(yè)都具有正的NPV。但是因為我們只能選擇一個，clothingstore是最好的選擇。NPV（二手書店）NPV（面包屋）NPV（理發(fā)店）NPV（服裝店）IRR法則與互斥投資:投資規(guī)模差異如果一個項目的規(guī)模擴大一倍，它的NPV就會加倍。然而，IRR法則卻不具備這一性質(zhì)。所以IRR法則不能用來比較不同規(guī)模的項目。IRR法則與互斥投資:投資規(guī)模差異書店

咖啡店初始投資

$300,000$400,000第1年的現(xiàn)金流

$63,000$80,000增長率

3%3%資本成本

8%8%IRR24%23%NPV$960,000$1,200,000考慮例7.3中兩個項目的例子IRR法則與互斥投資:現(xiàn)金流的發(fā)生時機差異IRR法則導致的另一個問題是：即使項目有相同的規(guī)模，由于現(xiàn)金流的發(fā)生時機不同，IRR也可能導致錯誤的排序。IRR表示回報率，而獲得給定回報率的定量價值取決于獲得回報的時間有多長。重新考慮例7.3中投資咖啡店還是音樂商店的選擇。這兩個項目的初始投資規(guī)模相同，期限也相同（無限期經(jīng)營）?？Х鹊甑腎RR盡管較低，但其NPV卻較高，原因在于它的較高的增長率。IRR法則與互斥投資:風險差異對于一個安全的項目有吸引力的IRR，不需要也對風險項目具有吸引力。再回到例7.3，考慮投資于電子產(chǎn)品店，它的IRR比所有其他投資機會的IRR都高，但它的NPV卻是最低的。較高的資本成本意味著更高的IRR以使項目更具有吸引力。增量IRR投資法則增量IRR投資法則對兩個互斥項目的現(xiàn)金流之間的差異運用IRR法則（用一個項目取代另一個項目所產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流）。例7.4問題：你公司正在考慮檢修生產(chǎn)車間。工程隊提出了兩種方案：一種是小修，一種是大修，這兩種選擇的現(xiàn)金流如下（單位：百萬美元）：每個方案的IRR是多少？增量IRR是多少？如果這兩個項目的資本成本都是12%，公司該怎樣做？運用增量IRR比較備選方案例7.4解答：可以用年金計算器來計算每個方案的IRR。小修方案的IRR是36.3%：大修方案的IRR是23.4%：哪個項目是最好的？由于項目的投資規(guī)模不同，不能直接比較它們的IRR。為了計算從小修轉(zhuǎn)向大修方案的增量IRR，首先計算增量現(xiàn)金流：方案0123大修-50252525減：小修-（-10）-6-6-6增量現(xiàn)金流-40191919例7.4增量現(xiàn)金流的IRR是20.0%：因為增量IRR超出12%的資本成本，所以從小修轉(zhuǎn)向大修看起來很有吸引力（即：大修的較大的投資規(guī)模足以彌補它較低的IRR）。圖7.6顯示了每個項目的NPV曲線，可以通過它來檢驗我們的結(jié)論。資本成本為12%時，大修方案的NPV確實超過了小修方案，盡管大修方案的IRR較低。我們還注意到，增量IRR決定了兩條NPV曲線的交叉點，這個交叉點所對應(yīng)的折現(xiàn)率（即增量IRR）就是決定是否應(yīng)該由大修轉(zhuǎn)向小修的臨界點。替代示例7.4 假設(shè)你公司正在考慮兩個不同的項目：一個持續(xù)一年，另一個持續(xù)五年。兩種選擇的現(xiàn)金流如下：每個方案的IRR是多少？增量IRR是多少？如果這兩個項目的資本成本都是12%，公司該怎樣做？問題替代示例7.4解答可以用年金計算器來計算項目L的IRR:NPERRATEPVPMTFVExcelformulaGiven5-1000200Solveforrate14.87%=RATE(5,0,-100,200)替代示例

7.4解答可以用年金計算器來計算項目S的IRR:NPERRATEPVPMTFVExcelformulaGiven1-1000125Solveforrate25%=RATE(1,0,-100,125)替代示例7.4解答可以用這種方法計算增量現(xiàn)金流的IRR:NPERRATEPVPMTFVExcelformulaGiven4-1250200Solveforrate12.47%=RATE(4,0,-125,200)項目

012345L-100200S-100125差異0-125200替代示例7.4 解答因為12.47%的增量IRR超出10%的資本成本，所以長期項目優(yōu)于短期項目，盡管短期項目的IRR較高。增量IRR投資法則增量IRR投資法則的缺陷增量IRR也許不存在?？赡艽嬖诙鄠€增量IRR。盡管IRR都超過了這兩個項目的資本成本，但它并不表明是否每個項目本身都有正的NPV。。各個單獨項目的資本成本不同時，難以確定增量IRR應(yīng)該同哪個資本成本相比較。7.5資源約束條件下的項目選擇資源需求不同時的項目評估考慮三個預算為1億美元的項目。表7.11億美元預算下的可能項目項目NPV

（百萬美元）初始投資（百萬美元）獲利指數(shù)（NPV/投資）Ⅰ1101001.1Ⅱ70501.4Ⅲ60501.2獲利指數(shù)獲利指數(shù)可以用來識別出要采納的最優(yōu)項目組合。從表7.1中，我們可以看到放棄項目I而選擇項目II和III是更好的決策。例7.5人力資源約束條件下的獲利指數(shù)

問題：大型網(wǎng)絡(luò)公司NetIt的某個部門，提出了一項開發(fā)新型家庭網(wǎng)絡(luò)路由器的方案。該項目的期望NPV為1770萬美元，需要50名軟件工程師參與開發(fā)。NetIt現(xiàn)在總共有190名工程師可用，路由器項目必須與下列其他項目競爭工程師：NetIt應(yīng)該如何對這些項目排序？項目NPV（百萬美元）需要的工程師人數(shù)路由器17.750項目A22.747項目B8.144項目C14.040項目D11.561項目E20.658項目F12.932合計107.5332例

7.5解答：我們的目標是用這190名工程師（最多）創(chuàng)造出最大的總體NPV。以項目需要的工程師的人數(shù)作為分母，計算每一個項目的獲利指數(shù)，然后基于獲利指數(shù)對項目進行排序：現(xiàn)在依據(jù)獲利指數(shù)按照從高到低的順序給這些項目分配資源。最后（右邊）一列表示的是，接受每個項目后的累積資源耗用，直到所有的資源都用完。要在190名工程師的資源約束下最大化NPV，NetIt應(yīng)該選擇上表中的前4個項目。若沒有更多的工程師，其他項目組合都不能創(chuàng)造更大的價值。不過要注意，資源約束迫使NetIt放棄了另外3個有價值的項目（項目C，D和B），它們的NPV總計3360萬美元。項目NPV（百萬美元）需要的工程師人數(shù)獲利指數(shù)（每位工程師創(chuàng)造的NPV）累計需要的工程師人數(shù)項目A22.7470.48347項目F12.9320.40379項目E20.6580.355137路由器17.7500.354187項目C14.0400.350項目D11.5610.189項目B8.1440.184替代示例7.5問題假設(shè)你的公司有以下五個NPV為正的項目以供選擇。然而，你的工廠沒有足夠的生產(chǎn)空間來選擇所有的項目。假設(shè)你只有10萬平方英尺的未使用空間，請使用獲利指數(shù)來選擇項目。項目NPV需要的平方項目

1100,00040,000項目288,00030,000項目380,00038,000項目450,00024,000項目512,0001,000合計330,000133,000替代示例7.5解答計算每一個項目的獲利指數(shù)。項目NPV需要的平方獲利指數(shù)

(NPV/Sq.Ft)項目

1100,00040,0002.5項目288,00030,0002.93項目380,00038,0002.10項目450,00024,0002.08項目512,0001,00012.0合計330,000133,000替代示例

7.5解答基于獲利指數(shù)對項目進行排序，看你能選擇幾個項目，直到所有的資源都用完。項目NPV需要的平方獲利指數(shù)

(NPV/Sq.Ft)累計使用的總空間項目

512,0001,0002.51,000項目288,00030,0002.9331,000項目1100,00040,0002.571,000項目380,00038,0002.11項目450,00024,0002.08獲利指數(shù)的缺陷在一些情況下，獲利指數(shù)并沒有給出一個準確的答案。假設(shè)在例7.5中，NetIt額外還有一個NPV為12萬美元、需要3名工程師的小項目。它的獲利指數(shù)是0.12/3=0.04，該項目會出現(xiàn)在項目排序的底部。然而注意到，在選擇前4個項目之后，190名工程師還有3名空閑，恰好可以用來實施這個小項目。盡管這個項目的獲利指數(shù)排序位于最后，接受該項目還是合理的。獲利指數(shù)的缺陷公司面臨多重資源約束時，獲利指數(shù)可能完全失效。數(shù)據(jù)案例主題的討論2006年2月9日，XM衛(wèi)星電臺股份公司宣布，電視脫口秀主持人OprahWinfrey已經(jīng)與該公司簽署了一份3年5500萬美元的協(xié)議，要建立一個叫做“Oprah&Friends”的新的電臺頻道，這個新頻道將在2006年9月開播。從2006年1月30日至2006年2月10日XM的市場價值有什么變化？5500萬美元的投資看起來是一個好主意嗎？/id/11252743/本章測試解釋獨立項目的NPV法則。對于一個獨立項目，如果運用IRR法則和NPV法則導致不同的決策，你應(yīng)遵循哪種法則？為什么？請解釋，對于互斥項目，為什么選擇IRR較大的項目可能會出錯？在評估具有不同資源需求的項目時，為什么根據(jù)NPV對項目排序不一定為最優(yōu)？在資源約束條件下，如何運用獲利指數(shù)來識別有吸引力的項目？第8章資本預算的基本原理本章概述8.1預測收益8.2確定自由現(xiàn)金流和NPV8.3從備選項目中選擇8.4對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整8.5項目分析學習目標根據(jù)給定事件,確定資本預算問題的相關(guān)現(xiàn)金流.解釋為什么機會成本必須包括在現(xiàn)金流中，而沉沒成本和利息費用不應(yīng)該包括在內(nèi).計算包括納稅追溯和納稅遞延在內(nèi)的公司所必須支付的所得稅.學習目標4.計算某一項目的自由現(xiàn)金流.闡釋折舊費用對現(xiàn)金流的影響.在特定的情形下選擇合適的折現(xiàn)率.運用盈虧平衡分析,敏感性分析或者情景分析來評估項目的風險.學習目標7.運用盈虧平衡分析,敏感性分析或者情景分析來評估項目的風險.8.1預測收益資本預算列出了公司計劃從事的投資制定資本預算對備選項目進行分析并決定接受哪些項目的過程增量收益由于投資決策而導致的公司預期收益的改變估計收入和成本例子為了評估家庭網(wǎng)絡(luò)這一新產(chǎn)品的吸引力，路由器分部花費了300000美元進行了可行性研究.該項目的預期壽命為四年.估計收入銷售量=100000臺/年單價=260美元估計收入和成本例子估計成本前期研發(fā)費用=15000000美元前期新設(shè)備=7500000美元新設(shè)備的預計使用壽命為5年安裝在現(xiàn)有的實驗室中每年間接費用=2800000美元單位成本=110美元預測增量現(xiàn)金流表8.1預測家庭網(wǎng)絡(luò)項目的增量收益資本性支出和折舊新設(shè)備的投資7,500,000美元是一項現(xiàn)金開支，但在計算收益時它們并不直接列示為費用，而是公司每年以折舊的方式扣除這些項目的一部分成本.直線折舊法資產(chǎn)在預計使用期內(nèi)等額地分割其成本.

年折舊額=750÷5年=150萬美元/年利息費用在進行資本預算決策時，一般不考慮利息費用.這里，我們希望評價項目本身，因而將其與融資決策相分離.稅費公司邊際稅率該稅率是基于增量稅前收益而支付的.注意:負的稅費等同于稅收抵免.稅費

計算無杠桿凈收益例8.1盈利公司虧損項目的納稅問題：家樂氏（Kellogg）公司計劃上馬一條新的生產(chǎn)線，生產(chǎn)高纖維、無反式脂肪早餐糕點。推廣新產(chǎn)品的高昂廣告費，導致明年的新產(chǎn)品經(jīng)營虧損為1500萬美元。公司預計下一年，將從除新糕點之外的其他產(chǎn)品經(jīng)營中賺得46000萬美元的稅前收益。假設(shè)公司所得稅稅率為40%，那么來年，如果沒有新糕點業(yè)務(wù)，公司要交多少稅費？有新糕點業(yè)務(wù)呢？例8.1解答：如果沒有新糕點業(yè)務(wù)，公司明年應(yīng)交所得稅46000×40%=18400萬美元。如果有新糕點業(yè)務(wù)，公司明年的稅前收益將只有46000-1500=44500萬美元，應(yīng)交稅44500×40%=17800萬美元。生產(chǎn)新產(chǎn)品將導致公司明年少交稅18400－17800=600萬美元。替代示例8.1問題NRG股份有限公司計劃推出一款新型能量飲料.推出新產(chǎn)品的營銷費用將導致明年新產(chǎn)品的經(jīng)營虧損為5億美元.NRG公司預計下一年，將從除新能量飲料之外的其他產(chǎn)品經(jīng)營中賺得70億美元的稅前收益.NRG公司所得稅稅率為39%.替代示例8.1問題

如果沒有新型能量飲料業(yè)務(wù)，NRG公司明年要交多少稅費？有新型能量飲料業(yè)務(wù)要交多少稅費呢？替代示例8.1解答如果沒有新能量飲料業(yè)務(wù)，NRG公司明年應(yīng)交所得稅:70×39%=27.30億美元如果有新能量飲料業(yè)務(wù)，NRG公司明年的應(yīng)交所得稅:65×39%=25.35億美元稅前收入=70–5=65億美元推出新產(chǎn)品導致NRG公司明年納稅額減少:27.30?25.35=1.95億美元.

對增量收益的間接影響

機會成本使用資源的機會成本就是，假如該資源作為他用時可為公司提供的最大價值在家庭網(wǎng)絡(luò)項目這個例子中，新實驗室需要占用空間。盡管實驗室將被安置于現(xiàn)有設(shè)施中，也必須考慮不能再以其他方式使用這個空間的機會成本.例8.2家庭網(wǎng)絡(luò)項目實驗室的機會成本問題：假設(shè)家庭網(wǎng)絡(luò)項目的新實驗室將占用倉庫空間，原本這一倉庫空間可以另行對外出租，在1到4年里的每年租金為200000美元。這一機會成本對項目的增量收益會產(chǎn)生怎樣的影響？例8.2解答：在本例中，倉庫空間的機會成本即為所放棄的租金。在1到4年間，這項機會成本將導致項目每年的增量收益減少200000×（1-40%）=120000美元，即，將倉庫空間對外出租所得到的稅后收益。替代示例8.2問題假設(shè)NRG公司的新型能量飲料生產(chǎn)線將占用廠房，原本這一廠房可以另行對外出租且每年能賺得租金9億美元.這一機會成本對于NRG公司明年的增量收益將產(chǎn)生怎樣的影響?替代示例8.2解答廠房的機會成本是其所放棄的租金.這一機會成本將導致NRG公司明年的增量收益減少:9×(1?0.39)=5.49億美元.對增量收益的間接影響項目的外部性項目帶來的可能影響公司其他經(jīng)營活動利潤的間接效應(yīng)。新產(chǎn)品的銷售取代了已有產(chǎn)品的銷售，這種情形通常稱為侵蝕。對增量收益的間接影響項目的外部性在家庭網(wǎng)絡(luò)項目這一例子中，有將近25%的家庭網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品銷售收入來自于這樣的一些客戶，即如果沒有新的家庭網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，他們就會購買路由器分部現(xiàn)有的無線路由器。如果這種現(xiàn)有無線路由器銷售收入的減少是開發(fā)家庭網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品決策所引起的，那么在計算家庭網(wǎng)絡(luò)項目的增量收益時，就必須要考慮這種外部性。對增量收益的間接影響表8.2考慮侵蝕效應(yīng)和失去的租金，預測家庭網(wǎng)絡(luò)項目的增量收益沉沒成本與增量收益沉沒成本是不論項目決策是否繼續(xù)，已經(jīng)或者將要發(fā)生的支付。沉沒成本與現(xiàn)有決策的增量無關(guān)，在決策分析中不應(yīng)考慮。沉沒成本與增量收益固定間接費用一般來說，間接成本是固定的且不是項目的增量支出，因此在計算增量收益的時不應(yīng)予以考慮。沉沒成本與增量收益過去的研發(fā)支出任何已經(jīng)花費在研發(fā)方面的資金都是沉沒成本，與項目決策無關(guān)。是繼續(xù)還是放棄項目的決策，應(yīng)該僅根據(jù)繼續(xù)進行該產(chǎn)品研發(fā)的增量成本和收益來決定。沉沒成本與增量收益不可避免的競爭效應(yīng)當開發(fā)一種新產(chǎn)品時，公司往往擔心新產(chǎn)品可能會侵蝕或沖擊公司的現(xiàn)有產(chǎn)品。但如果競爭對手引入了新產(chǎn)品，不管怎樣，公司的銷售收入也很有可能會下降，那么這種銷售收入的減少就是一種沉沒成本，在預測時不應(yīng)該考慮?，F(xiàn)實世界的復雜性一般來說,銷售量隨著時間的變化而變化.平均售價隨著時間的變化而變化.平均成本隨著時間的變化而變化.例8.3產(chǎn)品接受和價格變化問題：假設(shè)家庭網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的預計銷售量為：第1年為100000件，第2年和第3年為1125000件，第4年為50000件。還假設(shè)，與其他網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品一樣，家庭網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的銷售價格和制造成本預計逐年下降10%。相比之下，銷售、一般性及管理費用預計隨通貨膨脹而逐年增加4%?？紤]這些效應(yīng)，更新表8.2的增量收益預測。例8.38.2確定自由現(xiàn)金流和NPV項目對公司可動用現(xiàn)金的增量影響即為該項目的自由現(xiàn)金流。根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流資本性支出和折舊資本性支出是在資產(chǎn)購置時實際發(fā)生的現(xiàn)金流出。這些現(xiàn)金流出在計算自由現(xiàn)金流是應(yīng)該被考慮在內(nèi)。折舊是一項非現(xiàn)金支出。在估計自由現(xiàn)金流時應(yīng)該調(diào)整這項非現(xiàn)金支出。根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流資本性支出和折舊表8.3計算家庭網(wǎng)絡(luò)項目的自由現(xiàn)金流(考慮新產(chǎn)品對現(xiàn)有同類產(chǎn)品銷售的侵蝕和損失的租金)根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流凈營運資本(NWC)大多數(shù)項目需要投入凈營運資本。商業(yè)信用是應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的差額。凈營運資本的增加被定義為:凈營運資本=流動資產(chǎn)-流動負債=現(xiàn)金+存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流表8.4家庭網(wǎng)絡(luò)項目的凈營運資本需求例8.4銷售收入變化時的凈營運資本問題：在例8.3所描述的情形下，預測家庭網(wǎng)絡(luò)項目的凈營運資本投資需求。例8.4在本例中，營運資本投資每年都在改變。在第1年，需要大額的營運資本初始投資，隨著銷售收入的持續(xù)增長，第2年需要小額的營運資本投資。隨著銷售收入的下降，在第3到5年，先前已投入的營運資本逐漸被收回。替代示例8.4問題新星公司預計明年該公司的銷售收入會增加250000美元,第二年會增加275000美元,第三年會增加300000美元。

公司預計額外的現(xiàn)金支出是銷售收入變動量的5%，存貨的增量是銷售收入變動量的7%，應(yīng)收賬款增量是銷售收入變動量的10%,應(yīng)付賬款增量是銷售收入變動量的8%。預計未來三年內(nèi)新星公司凈營運資本的增加量。替代示例8.4解答凈營運資本的增量如下表所示:直接計算自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流

其中，tc

×

折舊

被稱為折舊稅盾。自由現(xiàn)金流＝（收入-付現(xiàn)成本）×（1-）-資本性支出-凈營運資本的變動+×折舊）

計算NPV家庭網(wǎng)絡(luò)項目的NPV(WACC=12%)表8.5計算家庭網(wǎng)絡(luò)項目的NPV8.3從備選項目中選擇推出家庭網(wǎng)絡(luò)項目的NPV為正,然而不推出家庭網(wǎng)絡(luò)項目的NPV為零。評估備選的制造方案8.3從備選項目中選擇評估備選的制造方案在家庭網(wǎng)絡(luò)項目一例中，思科也可以選擇自行組裝產(chǎn)品，其成本為每件95美元。為重新組織裝配設(shè)施，期初將要支出500萬美元的經(jīng)營費用(外包的單位成本是110美元)，并且，在第1年的開始，思科需要維持等于一個月產(chǎn)量所需要的存貨水平。8.3從備選項目中選擇評估備選的制造方案外包單位成本=110美元應(yīng)付賬款投資比例=銷售成本的15%銷售成本=100000臺×110=1100萬美元應(yīng)付賬款投資=15%×

1100=165萬美元ΔNWC=–165萬美元(第一年)且第五年會增長165萬美元凈營運資本的下降是由于該公司要向其供應(yīng)商付款所導致的8.3從備選項目中選擇評估備選的制造方案自制單位成本=95美元前期投資5000000美元應(yīng)付賬款投資比例=銷售成本的15%銷售成本=100000臺×95=950萬美元應(yīng)付賬款投資額=15%×

950萬美元

=142.5萬美元存貨投資額=950萬美元/12=79.2萬美元第一年ΔNWC=79.2–142.5=–63.3萬美元第一年的凈營運資本會下降63.3萬美元且在第五年會增加63.3萬美元8.3從備選項目中選擇評估備選的制造方案表8.6家庭網(wǎng)絡(luò)項目外包與自行組裝的成本凈現(xiàn)值比較8.3從備選項目中選擇比較思科公司備選項目的自由現(xiàn)金流外包是劃算的選擇.8.4對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整其他非現(xiàn)金項目

–攤銷現(xiàn)金流的發(fā)生時機現(xiàn)金流的發(fā)生通常將遍及全年.加速折舊修正的加速成本回收系統(tǒng)

(MACRS)折舊例8.5計算加速折舊問題：根據(jù)MACRS折舊法，假如家庭網(wǎng)絡(luò)項目的設(shè)備在第0年投入使用，設(shè)計的回收期為5年，稅法允許的該設(shè)備每年的折舊扣除為多少？例8.5替代示例8.5問題佳能模具廠正在考慮購買一臺新型設(shè)備來生產(chǎn)塑料制品。

機器成本是50000美元且采用MACRS法在三年內(nèi)計提折舊。假設(shè)該設(shè)備在第0年投入使用，那么使用MACRS法所允許的折舊扣除為多少？替代示例8.5解答基于表8A.1的百分比數(shù)據(jù),實驗室設(shè)備允許的折舊扣除如下表所示:對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整清算價值或殘值例8.6把殘值加到自由現(xiàn)金流中問題：假設(shè)家庭網(wǎng)絡(luò)項目除了需要價值750萬美元的新設(shè)備外，還要從路由器分部的其他設(shè)施或機構(gòu)轉(zhuǎn)運來一臺設(shè)備。這臺設(shè)備的轉(zhuǎn)售價格是200萬美元，賬面價值是100萬美元。如果保留而不是出售該設(shè)備，其剩余賬面價值可在明年提完折舊。實驗室在第5年關(guān)閉時，這臺設(shè)備的殘值是80萬美元。在這種情況下，怎樣調(diào)整項目的自由現(xiàn)金流？例8.6對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整終值或持續(xù)價值表示項目在預測期限之外的所有未來現(xiàn)金流的市場價值（在預測期的期末時）。例8.7例8.7對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整納稅遞延稅損遞延與追溯指的是，允許公司承擔本年度的虧損，并用近幾年的收益彌補虧損。例8.8例8.88.5項目分析盈虧平衡分析變量的保本水平即使得投資的NPV為零時的水平。計算家庭網(wǎng)絡(luò)項目的IRR表8.7計算家庭網(wǎng)絡(luò)項目的IRR8.5項目分析盈虧平衡分析家庭網(wǎng)絡(luò)項目的盈虧平衡分析銷售的EBIT保本點項目的EBIT為零時的銷售水平表8.8家庭網(wǎng)絡(luò)項目的保本水平敏感性分析敏感性分析將NPV計算分解為各組成成分假設(shè)，并顯示在基本假設(shè)改變時，NPV是如何隨之變動的。敏感性分析表8.9家庭網(wǎng)絡(luò)項目在最好和最差情形下的參數(shù)假設(shè)圖8.1基于最好和最差情形下的參數(shù)假設(shè)，計算家庭網(wǎng)絡(luò)項目的NPV例8.9例8.9市場營銷和支持成本的敏感性分析問題：當前，我們預測家庭網(wǎng)絡(luò)項目在1到4年間，每年的營銷和支持成本為300萬美元。假如營銷和支持成本每年可能高達400萬美元。在這種情況下，項目的NPV是多少？例8.9替代示例8.9問題假設(shè)NRG公司預測在1到3年間，每年的營銷和支持成本為50萬美元。假如營銷和支持成本每年可能低至20萬美元或者高達90萬美元。這些變化對新型能量飲料項目的NPV有什么影響？NRG公司稅前收入的適用稅率是39%。假定其資本成本是9%。替代示例8.9解答我們可以通過計算考慮營銷和支持成本變化的自由現(xiàn)金流的NPV來回答這一問題。替代示例8.9解答營銷和支持成本減少300000美元，將會導致NRG公司的EBIT增加300000美元，因此使得NRG公司該項目的稅后自由現(xiàn)金流增加:300000x(1–0.39)=183000美元

這一現(xiàn)金流增加的現(xiàn)值是:

因此,該項目的NPV會增加463227美元。替代示例8.9解答營銷和支持成本增加400000美元，將會導致NRG公司的EBIT減少400000美元，因此使得NRG公司該項目的稅后自由現(xiàn)金流減少:400000x(1–0.39)=244000美元

這一現(xiàn)金流減少的現(xiàn)值是:

因此,該項目的NPV會減少617636美元。情景分析情景分析要考察，同時改變多個項目參數(shù)對NPV的影響。表8.10各種定價策略的情景分析圖8.2家庭網(wǎng)絡(luò)項目等NPV下的價格和銷量組合數(shù)據(jù)案例主題的討論

運用等式8.5計算的自由現(xiàn)金流和戴爾公司披露其經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流有何區(qū)別?/us/en/corp/about-dell-financials.aspx本章測試在預測項目的現(xiàn)金流時，應(yīng)該考慮沉沒成本嗎？為什么？在預測項目的現(xiàn)金流時，應(yīng)該考慮機會成本嗎？為什么？為確定項目的自由現(xiàn)金流，必須對它的無杠桿凈收益做何調(diào)整？本章測試4.在互斥的資本預算決策中如何做出選擇?公司可能出于納稅目的而使用最快的加速折舊時間表，為什么這會對公司有利？6.什么是項目的終值或者持續(xù)價值？7.情景分析與敏感性分析有什么區(qū)別？第8章附錄表8A.1MACRS折舊表顯示了，基于資產(chǎn)回收期的、每年可計提折舊的資產(chǎn)購置成本百分比第9章股票估值本章概述9.1股利折現(xiàn)模型9.2股利折現(xiàn)模型的應(yīng)用9.3總支出和自由現(xiàn)金流估值模型9.4基于可比公司的估值9.5信息、競爭和股票價格學習目標用文字描述普通股一價定律的內(nèi)容，包括應(yīng)該使用的折現(xiàn)率。計算股票投資的總回報率，考慮到股利支付，股票當前價格和先前價格。學習目標使用股利折現(xiàn)模型計算支付股利的股票的價值，無論股利是從現(xiàn)在還是在將來的某個時間以不變的股利增長率持續(xù)下去。討論未來股利和股利增長率的決定因素，以及股票價格對股利和股利增長率的敏感程度。學習目標根據(jù)留存收益比率和新投資的回報率，計算股利增長率、利潤和股票價格。描述削減股利支付將會引起股票價格上升的情形。學習目標假設(shè)一個公司在N+1期后以不變的股利增長率發(fā)展下去，利用不變股利增長率模型計算第N期的股票終值。某公司既支付股利又回購股票，計算該公司的股票價值。學習目標使用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型計算有杠桿公司的股票價值。利用可比公司乘數(shù)估計股票價值。解釋為什么有些估值模型對股票進行估值是必需的。描述有效市場假說對不具有內(nèi)部信息的投資者進行凈現(xiàn)值為正的項目的影響。學習目標討論為什么項目凈現(xiàn)值為正的投資者應(yīng)該對他們的發(fā)現(xiàn)持懷疑態(tài)度，除非他們有內(nèi)部信息或者具有競爭優(yōu)勢。其中的一部分就是描述投資者應(yīng)該得到的平均回報。評價股票估值對管理活動的影響和引導作用。9.1股利折現(xiàn)模型一個1年期投資者潛在的現(xiàn)金流股利股票售價1年期投資者的時間線：由于現(xiàn)金流是有風險的，我們必須以股權(quán)資本成本對其折現(xiàn)。9.1股利折現(xiàn)模型一個1年期投資者如果股票當前價格比這個價格低，預計投資者會爭相購買，使股票價格上升。如果股票價格超過了當前價格，投資者會爭相賣出將會使股票價格迅速下降。股利收益率，資本利得和股票的總回報率股利收益率資本利得資本利得率股票的總回報率股利收益率+資本利得率預期股票的總回報率應(yīng)該等于預期與市場有相同風險的其他可能投資的回報率。例9.1股票價格和回報率問題：假設(shè)你預期，沃爾格林（Walgreen）公司（一家連鎖藥店）來年將發(fā)放每股0.44美元的股利，在年末，股票將按每股33美元的價格交易。假如與沃爾格林股票具有同等風險的其他投資的期望回報率是8.5%，那么，你今天最多會為沃爾格林股票支付的買價是多少？按這個價格，你預期的股利收益率和資本利得率分別是多少？例9.1解答：應(yīng)用等式9.1，得到：按這個價格，投資于沃爾格林股票的股利收益率為預期的每股資本利得是美元，資本利得率為按這個價格交易，沃爾格林股票的期望總回報率是，等于其股權(quán)資本成本。美元替代示例9.1問題3M(MMM)預計下一年支付股利每股1.92美元你估計股票價格在今年年底將會是每股85美元具有相同風險投資的期望回報率是11%.你現(xiàn)在最可能支付多少錢購買3M公司的股票?

在這一價格下，你將會得到的股利收益率和資本利得率分別是多少？替代示例9.1解答股票的總回報率=2.45%+8.54%=10.99%≈11%股利收益率資本利得率多年期投資者如果我們計劃持有某股票兩年，則其當前價格是多少？股利折現(xiàn)模型公式如果我們計劃持有某股票N年，則其當前價格為多少？這就是所謂的股利折現(xiàn)模型注意上面的等式(9.4)適用于任何范圍的N。因此所有的投資者(有同樣預期)將會對股票做同樣的估值，無論他們投資的時間范圍如何。股利折現(xiàn)模型公式任一股票的價格等于該股票未來支付股利的現(xiàn)值之和。9.2股利折現(xiàn)模型的應(yīng)用不變的股利增長率對公司未來股利最簡單的預測是，股利將永遠按一個恒定的增長率g增長。9.2股利折現(xiàn)模型的應(yīng)用不變的股利增長率模型公司價值取決于當前的股利水平，股權(quán)資本成本和股利增長率。例9.2對不變股利增長率的公司估值問題：聯(lián)合愛迪生（ConsolidatedEdison）公司是一家受政府管制的公用事業(yè)公司，公司服務(wù)于紐約市地區(qū)。假設(shè)公司計劃在來年，每股支付2.36美元的股利。如果其股權(quán)資本成本是7.5%，預計未來每年股利增長1.5%，估計聯(lián)合愛迪生公司的股票價值。例9.2解答：如果預計股利每年按1.5%的不變比率永續(xù)增長，運用等式9.6計算股票價格：美元替代示例9.2問題AT&T計劃下一年每股支付股利1.44美元。

它的股權(quán)資本成本是8%。預計公司未來以不變的股利增長率4%持續(xù)增長下去。估計AT&T公司的股票價格。替代示例9.2解答股利與投資及增長一個簡單的增長模型股利支付率每年股利支付占利潤的部分股利與投資及增長一個簡單的增長模型假設(shè)公司流通股數(shù)量是不變的，公司可以通過以下兩種方式增加股利：增加收益（凈收益）提高股利支付率股利與投資及增長一個簡單的增長模型公司對其收益的支配，可從以下兩者中選擇其一：將收益支付給投資者。將收益留存進行再投資。股利與投資及增長一個簡單的增長模型留存收益比率留存比率是公司的當前收益被留存下來的比例收益變動量=新投資×新投資的回報率新投資=收益×留存比率股利與投資及增長一個簡單的增長模型如果公司保持留存收益比率不變，則股利增長率將等于利潤增長率。g=留存比率×新投資的回報率股利與投資及增長盈利性增長如果公司想增加股票價格，應(yīng)該削減股利支付進行更多的投資，還是應(yīng)該削減投資增加股利支付呢？答案將取決于公司投資的盈利能力。削減公司的股利支付增加投資將會提升股票價格，當且僅當新投資具有正的凈現(xiàn)值才可以。例9.3為盈利性增長而削減股利問題：克蘭（Crane）體育用品公司預計來年的每股收益是6美元。公司不打算將這些收益再投資從而獲得增長，而是計劃將所有的收益都作為股利發(fā)放給股東。在公司未來沒有增長這種預期下，公司當前的股價是60美元。假設(shè)在可預見的未來，公司可以削減其股利支付率到75%，并用留存收益開設(shè)新店。預期這些新店的投資回報率是12%。假設(shè)公司的股權(quán)資本成本不變，新的股利政策對公司的股價會產(chǎn)生什么影響？例9.3解答：首先估計公司的股權(quán)資本成本。當前，公司計劃支付的股利等于每股收益6美元。給定每股價格為60美元，股利收益率為6/60=10%。預期沒有增長（g=0），運用等式9.7估計rE：也就是說，在當前的財務(wù)政策下，與公司的股價相適應(yīng)，市場內(nèi)具有同等風險的其他股票的期望回報率一定是10%。其次，考察新政策的后果。如果公司將股利支付率降到75%，根據(jù)等式9.8可知，來年的股利將下降到美元。同時，由于公司現(xiàn)在要留存其收益的25%投資于新商店，由等式9.12，其增長率將增加到g=留存收益比率×新投資的回報率=25%×12%=3%假設(shè)公司按這一比率持續(xù)增長，運用等式9.6的不變股利增長率模型，計算新的股利政策下的股價：如果公司削減股利，增加投資促進增長，則股價將從60美元上升到64.29美元，這意味著投資具有正的NPV。通過將收益投資于回報率（12%）大于其股權(quán)資本成本（10%）的項目，公司為其股東創(chuàng)造了價值。例9.4無價值（沒有收益）的增長問題：假設(shè)同例9.3，克蘭體育用品公司決定將股利支付率降到75%，以留存收益投資開設(shè)新商店。但現(xiàn)在假設(shè)，新投資的回報率是8%而不是12%。給定公司本年的期望每股收益是6美元，股權(quán)資本成本是10%，在這種情況下，公司當前的股價將會是多少？例9.4解答：如同例9.3，公司的股利將下降到6×75%=4.50美元。在新政策下，由于新投資的回報率較低，現(xiàn)在的股利增長率為25%×8%=2%。新的股價為：美元由此可見，即使公司的收益在新政策下也會增長，但新投資的NPV為負。如果公司削減股利以投資于回報率只有8%的項目，而公司的投資者在具有相似風險的其他投資上卻可以賺得10%的回報率，所以公司的股價將下跌。替代示例9.4問題Dren公司打算拓展一條新的生產(chǎn)線，則下一年每股收益預計為5美元。如果沒有增加新的生產(chǎn)線，每年的增長率預計為5%，但是增加新的生產(chǎn)線后，每年增長率為7%。為了為新的生產(chǎn)線融資，Dren需要把股利支付率從80%削減到50%。如果Dren的股權(quán)資本成本11%，如果該企業(yè)增加新的生產(chǎn)線對Dren的股票價格有何影響？假設(shè)公司的股權(quán)資本成本保持不變。替代示例9.4解答首先，計算Dren不增加新的生產(chǎn)線時的股票價格，為了計算股票價格，D1是必須知道的，為了知道D1,需要知道EPS1：EPS1=EPS0×(1+g)=$5.00×1.05=$5.25D1=EPS1×股利支付率=$5.25×0.8=$4.20P0=D1/(rE-g)=$4.20/(0.11-0.05)=$70.00因此，不增加新的生產(chǎn)線時的當前股票價格為每股$70。替代示例9.4解答接著，計算Dren如果增加新的生產(chǎn)線時股票的當前價格。EPS1=EPS0×(1+g)=$5.00×1.07=$5.35D1=EPS1×股利支付率=$5.35×0.50=$2.675P0=D1/(rE-g)=$2.675/(0.11-0.07)=$66.875因此，如果引進新的生產(chǎn)線，當前的股票價格價格預計從70美元下降到66.875美元。改變增長率如果增長率變化的話，我們不能使用不變股利增長率模型來計算企業(yè)價值。例如，成功的初創(chuàng)公司通常具有非常高的初始收益增長率。在高增長時期，公司通常會保留100%的收益去開發(fā)有利可圖的投資機會。當公司步入成熟期，增長速度放慢，變成更典型的功成名就的公司。在此階段，公司的收益超過了投資需求，于是開始支付股利。改變增長率盡管當公司增長率改變的時候，我們不能直接使用不變股利增長率模型，不過，可以使用股利折現(xiàn)模型的一般形式為這樣的公司估值。一旦公司進入成熟期，期望增長率變得穩(wěn)定，就可應(yīng)用固定增長率模型。改變增長率不變長期增長率下的股利折現(xiàn)模型例9.5對具有兩個不同增長率的公司估值問題：SmallFry公司發(fā)明了一種馬鈴薯片，它的外表和口感都像法式炸薯條。市場對這一產(chǎn)品的反應(yīng)格外熱烈，公司決定將所有收益進行再投資以擴大經(jīng)營。在過去的1年，公司的收益是每股2美元，期望以后每年的收益增長率為20%，直到第4年年末。到那時，其他公司很可能也推出有競爭力的類似產(chǎn)品。分析師預計，在第4年年末，SmallFry公司將削減投資，開始將60%的收益作為股利支付，于是公司的增長將放緩，長期增長率變?yōu)?%。如果公司的股權(quán)資本成本是8%，今天的每股價值為多少？例9.5解答：用公司的預期收益增長率和股利支付率，預測未來收益和股利，結(jié)果如下表所示：年0123456收益1EPS的增長率（相對于上一年）20%20%20%20%4%4%2EPS22.42.883.464.154.314.49股利3股利支付率0%0%0%60%60%60%4股利———2.492.592.69從0年的2.00美元開始，每股收益（EPS）每年增長20%，直到第4年年末；之后增長率放緩，每年為4%。股利支付率在第4年之前都是零，當競爭導致投資機會減少后，公司的股利支付率上升到60%。用EPS乘以股利支付率，即可預計出未來股利，見電子數(shù)據(jù)表的第4行。從第4年往后，股利每年將按照預期的4%的長期增長率增長。使用不變股利增長率模型估計第3年年末的股價，給定股權(quán)資本成本為8%，然后，把這個預測期期末（持續(xù)）價值代入股利折現(xiàn)模型（等式9.4）：這個例子說明，股利折現(xiàn)模型可以靈活地處理任何模式的預測股利。美元美元股利折現(xiàn)模型的局限性預測公司的股利增長率和未來股利具有很大的不確定性。假定的股利增長率的小的改變，都可導致估計的股價大幅變動。9.3總支出和自由現(xiàn)金流估值模型股票回購與總支出模型股票回購公司用過剩的現(xiàn)金（超額現(xiàn)金）買回本公司股票對股利折現(xiàn)模型影響公司為回購股票支出的現(xiàn)金越多，可用于支付股利的現(xiàn)金就越少。通過回購股票，公司減少了流通股股數(shù)，從而增加了每股收益和每股股利。9.3總支出和自由現(xiàn)金流估值模型股票回購和總支出模型P0

=PV（未來每股股利）9.3總支出和自由現(xiàn)金流估值模型股票回購和總支出模型總支出模型總支出模型對公司所有股權(quán)而非單一股票進行估值。在預測公司總支出的增長時，對股利和股票回購總額折現(xiàn)，并且使用總收益（而不是每股收益）的增長率。例9.6股票回購時的估值問題：泰坦（Titan）公司有流通股21700萬股，預期在本年年末的收益是86000萬美元。公司計劃將收益的30%作為股利支付，使用收益的20%回購股票，總計支出為收益的50%。如果預期公司的收益每年增長7.5%，并且上述支付的比率保持不變。此外，假設(shè)公司的股權(quán)資本成本是10%。要求確定公司的股價。例9.6解答：公司本年的總支出將是50%×86000=43000萬美元?；?0%的股權(quán)資本成本和7.5%的期望收益增長率，公司的未來總支出的現(xiàn)值，可視為固定增長率的永續(xù)年金來計算：PV（未來股利和股票回購總額）=萬美元這個現(xiàn)值代表公司股權(quán)的總價值（即股權(quán)總市值）。為計算每股價格，需要將其除以當前的流通股股數(shù)：美元/股使用總支出模型，我們不必知道公司的支出在股利和股票回購之間的分配。將這種方法與股利折現(xiàn)模型相比，我們注意到，公司將支付的每股股利為30%×86000/21700=1.19美元/股，股利收益率是1.19/79.26=1.50%。從等式9.7可知，公司的期望EPS、股利和股價增長率為。這個“每股”增長率超過了7.50%的總收益增長率，這是因為公司的股數(shù)由于股票回購而減少的緣故。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型確定對所有投資者-股東和債券人-而言的公司的總價值?？梢园哑髽I(yè)價值解釋為，取得公司的股權(quán)、得到其現(xiàn)金、償付其所有債務(wù)從而擁有無杠桿公司和業(yè)務(wù)，所付出的凈成本。企業(yè)價值＝股權(quán)的市場價值＋債務(wù)－現(xiàn)金折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型估計企業(yè)價值自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流歸債權(quán)人和股東共同所有。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型模型補充我們對將要支付給債權(quán)人和股東的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，應(yīng)使用公司的加權(quán)平均資本成本成本，包括股東和債權(quán)人。如果公司沒有債務(wù)，則。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型模型補充通常，持續(xù)價值的預測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流，假定一個固定的長期增長率gFCF實現(xiàn)的。所以有：例9.7使用自由現(xiàn)金流估計肯尼思科爾的價值問題：肯尼思科爾（KCP）公司2005年的銷售收入為51800萬美元。假設(shè)你預期公司在2006年的銷售收入將增長9%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2011年及以后，達到成衣行業(yè)4%的長期增長率。基于KCP過去的盈利能力和投資需求，你預計每年的EBIT為當年銷售收入的9%，凈營運資本需求的增加為當年銷售收入增加額的10%，凈投資（資本性支出減去折舊）為銷售收入增加額的8%。假如KCP有現(xiàn)金10000萬美元，債務(wù)300萬美元，流通股2100萬股，公司所得稅稅率是37%，加權(quán)平均資本成本是11%，你估計2006年年初KCP的股價為多少？例9.7解答：根據(jù)等式9.20，基于上述估計，預測KCP的未來自由現(xiàn)金流如下：年2005200620072008200920102011預測自由現(xiàn)金流（百萬美元）

518

564.6609.8652.5691.6726.2755.3

9.0%

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%4.0%

50.854.9

58.7

62.2

65.4

68.0

（18.8）（20.3)（21.7)（23.0)（24.2)（25.1）

（3.7）（3.6）（3.4）（3.1）（2.8）（2.3）

(4.7)(4.5)(4.3)

(3.9)(3.5)

(2.9)

23.626.4

29.332.23537.61

銷售收入2

與上年相比的增長率3

EBIT

（銷售收入的9%）4

減：所得稅

（EBIT的37%）5

減：凈投資（銷售收入增量的8%）6

減：凈營運資本的增加（銷售收入增量的10%）7

自由現(xiàn)金流預期KCP的自由現(xiàn)金流在2011年后，以不變的比率增長，故可應(yīng)用等式9.24計算預測期期末的企業(yè)價值（持續(xù)價值）：根據(jù)等式9.23可知，KCP當前的企業(yè)價值為其自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上期末價值的現(xiàn)值:用等式9.22估計KCP股票的每股價值：百萬美元百萬美元美元折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型與資本預算相聯(lián)系公司的自由現(xiàn)金流等于公司當前和未來投資產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流之和，所以可以將企業(yè)價值解釋為，公司從繼續(xù)其現(xiàn)有項目和啟動新項目中將獲得的總的NPV。任何個別項目的NPV表示其對公司價值的貢獻。為使公司的股票價格最大化，應(yīng)該接受NPV為正的項目。例9.8股票估值的敏感性分析問題：例9.7中，假設(shè)KCP在2006年的收入增長率為9%，以后逐年遞減到4%的長期增長率。假如預計從2006年開始，收入增長率為4%，你對股票價值的估計會有何變化？此外，如果預計EBIT為銷售收入的7%而不是9%，股價又會怎樣變化？例9.8解答：在4%的收入增長率和9%的息稅前利潤率下，2006年的收入預計為：51800×1.04=53870萬美元，EBIT為：9%×53870=4850萬美元。銷售收入的增加額為53870－51800=2070萬美元，由此可預計凈投資為8%×2070=170萬美元，增加的凈營運資本為10%×2070=210萬美元。因此，預計2006年的FCF為：預計增長率將保持4%的比率不變，可以用永續(xù)增長模型來估計KCP的企業(yè)價值：股票的初始價值美元，將這個結(jié)果與例9.7的結(jié)果對比，可以發(fā)現(xiàn)，相比于4%的初始收入增長率，更高的增長率（9%）可使得KCP的股票價值提高近2美元。此外，如果預計KCP的息稅前利潤率只有7%，則估計的FCF將下降到：企業(yè)價值為萬美元，每股股票的價值為

美元?？梢?，在這種情形下，保持9%的息稅前利潤率，與7%的利潤率相比，會使KCP的每股價值提升4.50美元還多。萬美元萬美元圖9.1股票估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的比較…現(xiàn)值

決定…股利支付股價總支出

（所有股利與股票回購）股權(quán)價值自由現(xiàn)金流（可支付給所有證券持有者的現(xiàn)金）企業(yè)價值9.4基于可比公司的估值比較法我們基于預期在未來將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司或投資的價值，來評估目標公司的價值。估值乘數(shù)估值乘數(shù)估值乘數(shù)為公司價值除以衡量公司規(guī)模的一些指標所形成的比率。市盈率P/E每股價格除以每股收益。估值乘數(shù)上一年收益之前12個月的收益歷史市盈率預測收益接下來12個月的收益預測市盈率估值乘數(shù)具有高增長率且能夠產(chǎn)生超過投資需求的現(xiàn)金從而能保持高支付率的公司和行業(yè)，應(yīng)該有較高的P/E乘數(shù)。預測P/E

＝例9.9利用市盈率估值問題：假設(shè)家具制造商赫曼米勒（HermanMiller）公司的每股收益是1.38美元。如果可比家具公司股票的平均P/E為21.3，用P/E作為估值乘數(shù)，對赫曼米勒公司估值。這一估值的基礎(chǔ)假設(shè)是什么？例9.9解答：將EPS與可比公司的P/E相乘，估計出赫曼米勒的股價為=1.38×21.3=29.39美元。估值的潛在假設(shè)是，赫曼米勒與同行業(yè)中的可比公司，將具有相似的未來風險、支付率和收益增長率。替代示例9.9問題BestBuy(BBY)公司每股收益為2.22美元。可比公司股票的平均市盈率是19.7。利用市盈率最為估值乘數(shù)來估計BestBuy的股票價格。替代示例9.9解答通過把BestBuy公司的每股收益乘以可比公司的平均市盈率來估計BestBuy的股票價格。P0=2.22×19.7=43.73美元估值乘數(shù)企業(yè)價值乘數(shù)公司的增長率越高，資本需求越低（自由現(xiàn)金流占EBITDA的比例就高），這個估值乘數(shù)就越高。例9.10利用企業(yè)價值乘數(shù)估值問題：假設(shè)洛基鞋靴制造（RCKY）公司的每股收益是2.30美元，EBITDA是3070萬美元。公司的流通股股數(shù)為540萬股，債務(wù)為12500萬美元（為減去超額現(xiàn)金后的凈債務(wù)）。你認為戴克斯（Deckers）戶外運動公司與洛基公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性，但是戴克斯公司沒有債務(wù)。如果戴克斯的P/E是13.3，企業(yè)價值/EBITDA乘數(shù)是7.4，分別使用這兩個乘數(shù)，估計洛基股票的價值。哪種估值可能更準確？例9.10解答：使用戴克斯的P/E，估計洛基的股價為=2.30×13.3=30.59美元。使用企業(yè)價值/EBITDA乘數(shù)，估計洛基的企業(yè)價值為=3070×7.4=22720萬美元，減去債務(wù)后，再除以股票數(shù)量，得到股價為=（227.2－125）/5.4=18.93美元。由于這兩家公司的杠桿水平差異顯著，我們預期，基于企業(yè)價值的后一種估值，將會更可靠。替代示例9.10問題BestBuy(BBY)公司的EBITDA是276，600萬美元，普通股數(shù)量為41，000萬股。BestBuy具有債務(wù)196，300萬美元和現(xiàn)金50，900萬美元。如果BestBuy的企業(yè)價值除以EBITDA乘數(shù)為7.7，估計BestBuy公司的股票價值。替代示例9.10解答使用企業(yè)價值除以EBITDA乘數(shù)，BestBuy的企業(yè)價值是27，600萬美元×7.7=2，129，820萬美元。企業(yè)價值減去債務(wù)，加上現(xiàn)金之后再除以普通股數(shù)量來估計Buy的股票價格。估值乘數(shù)其他乘數(shù)銷售收入乘數(shù)股票的市凈率。每個用戶的企業(yè)價值有線電視行業(yè)乘數(shù)的局限性利用乘數(shù)為公司估值時，除了通過限定可比公司的選擇外，還沒有關(guān)于怎樣調(diào)整增長率，風險或者會計政策這些差異的明確的指引?？杀刃詢H僅提供了關(guān)于目標公司和其他公司在具有可比性方面的一些信息。使用乘數(shù)估計企業(yè)價值不能幫助我們確定整個企業(yè)是否被高估了。與折現(xiàn)現(xiàn)金流法的比較折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)點在于該方法考慮了包括公司資本成本和未來增長的詳細信息。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法比估值乘數(shù)方法更準確。表9.12006年1月，制鞋業(yè)公司的股價和估值乘數(shù)股票估值技術(shù)：結(jié)論沒有哪一種技術(shù)或方法能夠?qū)善钡恼嬲齼r值給出最終的答案。所有估值方法都需要假設(shè)或預測，而隨之帶來的這些不確定性，導致我們無法給出有關(guān)公司價值的確定估值。

現(xiàn)實世界中的大多數(shù)金融財務(wù)從業(yè)者都是綜合使用這些方法，如果依據(jù)不同方法得出的結(jié)論是一致的，