J股份并購重組中業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)及對策研究

摘要：業(yè)績承諾是一把雙刃劍，它在減少風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)帶來其自身特有的風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購公司必須對業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)保持高度的警覺，并建立一套完整的風(fēng)險(xiǎn)防控體系來應(yīng)對。本文闡述和分析J股份并購Z科技在運(yùn)用業(yè)績承諾時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出風(fēng)險(xiǎn)防控對策，以期提高上市公司在進(jìn)行并購時(shí)謹(jǐn)慎制定業(yè)績承諾以及防范業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)的意識。關(guān)鍵詞：并購重組；業(yè)績承諾；風(fēng)險(xiǎn)管理一、引言近年來，并購重組已成為資本市場重要的組成部分，也是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升上市公司質(zhì)量的重要抓手。從目前的市場情況來看，上市公司并購重組的意愿正在不斷提升。在我國上市公司的并購活動(dòng)中，業(yè)績承諾制度是一項(xiàng)非常重要的制度，它對于保護(hù)企業(yè)與投資者在并購活動(dòng)中的權(quán)益起到了積極的作用。業(yè)績承諾協(xié)議是指在并購重組交易中，標(biāo)的公司原股東就標(biāo)的公司在一定期間內(nèi)的盈利目標(biāo)向上市公司做出承諾，如在承諾期產(chǎn)生的盈利達(dá)不到預(yù)期，原股東須以現(xiàn)金或者股份等方式對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊豁?xiàng)協(xié)議內(nèi)容。簽訂業(yè)績承諾可以將并購重組中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)重新分配，讓被并購方原股東與上市公司共同承擔(dān)被重組資產(chǎn)是否能實(shí)現(xiàn)盈利的風(fēng)險(xiǎn)。不過，近年來許多標(biāo)的公司承諾了高業(yè)績卻無法完成，導(dǎo)致上市公司當(dāng)年凈利潤水平大幅下降，面臨高額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致公司進(jìn)行破產(chǎn)清算。本文以J股份并購Z科技為例，從業(yè)績承諾協(xié)議簽訂的動(dòng)因、存在的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施等方面，識別J股份與Z科技簽訂業(yè)績承諾協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并深入分析風(fēng)險(xiǎn)成因，提出相應(yīng)的防范對策，為上市公司并購重組中規(guī)范和完善業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)控制提供參考。二、J股份并購Z科技的案例概述J股份成立于2005年12月，于2014年底在深圳證券交易所掛牌上市。J股份是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技企業(yè)，主要從事智能安防產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。截至2016年，J股份的盈利情況良好，其中營業(yè)收入在2014—2016年保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，但凈利潤增幅較小，2015年之后產(chǎn)生了不增反降的跡象。Z科技主要從事偽裝涂料、偽裝網(wǎng)等軍用產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)。同時(shí)，Z科技還承擔(dān)了多項(xiàng)國家重點(diǎn)工程的偽裝涂料及偽裝網(wǎng)研制、試制和規(guī)模化生產(chǎn)任務(wù)。隨著我國國防工業(yè)改革加速推進(jìn)，軍民深度融合趨勢明顯，軍工行業(yè)正迎來重大的發(fā)展機(jī)遇，這對于有著強(qiáng)烈主業(yè)拓展意愿的J股份來說無疑是個(gè)大好機(jī)會(huì)。為拓展主業(yè)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，2016年10月，J股份決定通過并購Z科技，將主業(yè)向軍工領(lǐng)域拓展。J股份于2017年聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)對Z科技進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評估。根據(jù)Z科技提供的財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告及相關(guān)資料，截至2016年12月31日，Z科技的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為5529萬元，分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行資產(chǎn)評估，評估結(jié)果如表1所示。最終，J股份以收益法估值的105365萬元認(rèn)定Z科技的凈資產(chǎn)價(jià)值，經(jīng)雙方協(xié)商后以105000萬元的價(jià)格購買了Z科技的100%股權(quán)。2017年6月17日，交易對方簽訂了《附生效條件的股份認(rèn)購協(xié)議》，約定了本次交易的價(jià)款和支付方式，分別為以現(xiàn)金支付方式支付價(jià)格24938萬元，剩余部分由股份支付，支付價(jià)格為80063萬元。2017年9月18日，J股份辦理了江陰市Z科技有限公司工商變更登記手續(xù)，此次并購重組交易正式完成。本次并購重組的交易價(jià)格合計(jì)105000萬元，并購的凈資產(chǎn)溢價(jià)率為1799.08%，2017年初，J股份合并報(bào)表范圍內(nèi)確認(rèn)商譽(yù)賬面價(jià)值為93462萬元。Z科技與J股份共同制定業(yè)績承諾協(xié)議，將業(yè)績考核期設(shè)置為兩期，分別做出業(yè)績承諾：第一考核期為2016—2018年，承諾累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于19950萬元；第二考核期為2019—2020年，承諾累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于29980.13萬元。若Z科技沒有實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，則應(yīng)按約定進(jìn)行補(bǔ)償。Z科技2016—2020年業(yè)績承諾及實(shí)際完成情況如表2所示，2016—2018年度實(shí)際累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤6126.62萬元，低于承諾數(shù)13823.38萬元；2019—2020年度實(shí)際累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤-6279.61萬元，低于承諾數(shù)36259.74萬元，在兩個(gè)考核期內(nèi)均未完成業(yè)績承諾。三、J股份業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)分析1.業(yè)績承諾期前（1）企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)J股份在公司還未上市時(shí)就已經(jīng)對房地產(chǎn)、新能源汽車技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域進(jìn)行了投資，良好的投資成果使得J股份對多元化擴(kuò)張的效果產(chǎn)生了過于樂觀的判斷，進(jìn)而堅(jiān)定了多元化擴(kuò)張的公司戰(zhàn)略。2016年，在J股份凈利潤陷入停滯不前的瓶頸的情況下，其選擇以多元化擴(kuò)張來解決這一問題。多元化并購的優(yōu)勢在于可以幫助企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)，以支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，獲得新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，從J股份2017年的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況來看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45061.37萬元，較上年同期增長31.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7962.18萬元，較上年同期增長86.66%，短期來看進(jìn)軍軍工領(lǐng)域確實(shí)使J股份的盈利實(shí)現(xiàn)了增長。但是，J股份以極高的價(jià)格收購Z科技，溢價(jià)高達(dá)19倍，次年便由于Z科技未完成業(yè)績承諾計(jì)提了大額的商譽(yù)減值，營收與凈利潤直線下降。其在同一時(shí)期還收購了同為軍工領(lǐng)域的H科技。H科技于2015年登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首家上市的軍工企業(yè)，也是當(dāng)年風(fēng)頭正盛的J股份所收購的標(biāo)的之一。此次收購交易金額合計(jì)高達(dá)22.1億元，即便當(dāng)時(shí)的J股份風(fēng)頭正勁，這筆巨款也為公司的后續(xù)經(jīng)營埋下了隱患。公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營中所需大量流動(dòng)資金不足，J股份的財(cái)務(wù)狀況陷入了水深火熱之中。因此，從J股份的企業(yè)戰(zhàn)略來看，大力擴(kuò)張的多元化戰(zhàn)略給業(yè)績承諾的制定帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn)。（2）信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)J股份為實(shí)施多元化戰(zhàn)略而進(jìn)行跨領(lǐng)域并購，在一定程度上會(huì)加劇J股份對Z科技的信息不對稱程度，而J股份掌握不足或者錯(cuò)誤的信息會(huì)影響管理層做出正確的判斷。一方面，并購雙方的信息不對稱使得并購方對并購對象所處行業(yè)的了解不足，在交易談判中無法占據(jù)主導(dǎo)地位。J股份在并購Z科技之前從未涉及軍工領(lǐng)域，對其了解不夠，因此在設(shè)置業(yè)績承諾時(shí)比較被動(dòng)，易根據(jù)Z科技提出的業(yè)績承諾目標(biāo)做出錯(cuò)誤的投資判斷。另一方面，信息不對稱會(huì)加大J股份的談判成本，使得J股份在交易中處于不利地位。J股份并購Z科技溢價(jià)率高達(dá)1799.08%，而Z科技承諾的業(yè)績目標(biāo)與實(shí)際完成情況相差之大，使得J股份在并購后的第二年就計(jì)提巨額商譽(yù)減值，證實(shí)了上市公司在進(jìn)行跨領(lǐng)域并購時(shí)，由于信息不對稱，會(huì)受到被收購方制定的業(yè)績承諾的影響，從而對未來盈利能力做出錯(cuò)誤預(yù)期，對于收購方來說，更傾向接受高的業(yè)績承諾，從而忽略其業(yè)績承諾制定的合理性，對未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)判斷不足，最終形成高溢價(jià)并購，相應(yīng)制定虛高的業(yè)績承諾，為業(yè)績承諾的實(shí)施帶來風(fēng)險(xiǎn)。2.業(yè)績承諾期間（1）業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)J股份收購Z科技溢價(jià)率高達(dá)1799.08%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與同行業(yè)并購平均溢價(jià)率，查詢Z科技并購前2015年、2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，Z科技于2015年、2016年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤645萬元、4460萬元，而2017年、2018年承諾J科技實(shí)現(xiàn)凈利潤7000萬元、9450萬元，承諾凈利潤增長率達(dá)50%以上，對于Z科技實(shí)際盈利情況來說實(shí)現(xiàn)困難，顯然其制定的業(yè)績承諾目標(biāo)偏高，由此造成未來的補(bǔ)償支付風(fēng)險(xiǎn)較大。而J股份由于跨行業(yè)并購，對軍工行業(yè)實(shí)際市場行情了解得不夠徹底，對于Z科技提出的高業(yè)績承諾目標(biāo)欣然接受，對于雙方并購后的生產(chǎn)經(jīng)營情況判斷過于樂觀，忽視了發(fā)展質(zhì)量等潛在風(fēng)險(xiǎn)，為Z科技無法實(shí)現(xiàn)承諾利潤埋下隱患。（2）業(yè)績補(bǔ)償支付風(fēng)險(xiǎn)大多數(shù)企業(yè)在業(yè)績不達(dá)標(biāo)的時(shí)候，會(huì)找各種理由拒絕向并購方進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，或因高額補(bǔ)償而無法完成，最終造成并購雙方兩敗俱傷。J股份對Z科技的過高估值，本身就加重了并購風(fēng)險(xiǎn)，而Z科技的高業(yè)績承諾使其在規(guī)定的期限內(nèi)無法完成業(yè)績目標(biāo)，Z科技原股東周某因金額巨大，無法如期補(bǔ)償，違反了其做出的承諾，深交所對周某給予了公開譴責(zé)的處分，截至目前，周某尚未支付首個(gè)考核期剩余業(yè)績補(bǔ)償款5.69億元和第二個(gè)考核期業(yè)績補(bǔ)償款12.7億元，合計(jì)18.39億元。由于周某所持有公司的剩余股票已全部質(zhì)押，周某的業(yè)績補(bǔ)償款能否收回具有較大不確定性。而J股份也因同期收購的三家公司中兩家業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)而背上巨額債務(wù)，業(yè)績補(bǔ)償無法實(shí)現(xiàn)，使J股份與Z科技一同陷入了資金旋渦。3.業(yè)績承諾期后（1）高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)收購中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)收購方以比被收購方凈資產(chǎn)更高的價(jià)格進(jìn)行收購的情形，兩者之間的差額就是商譽(yù)。如果被收購企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)，則其商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致當(dāng)期收益減少。Z科技2017年實(shí)際凈利潤4196.83萬元，僅完成其業(yè)績承諾約60%，且J股份2017年年報(bào)顯示，Z科技被并購的當(dāng)年計(jì)提商譽(yù)減值高達(dá)953萬元；2018年便產(chǎn)生了凈利潤虧損的局面，凈利潤為-2191.72萬元，明顯無法達(dá)到業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)。在2016—2018年（第一考核期），Z科技實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤共6126.62萬元，沒有達(dá)到承諾凈利潤19950萬元，于是，2018年J股份對Z科技剩余的商譽(yù)計(jì)提了全部減值，巨大的商譽(yù)減值對J股份的當(dāng)期業(yè)績造成了嚴(yán)重的影響，出現(xiàn)了巨額虧損，與去年同期相比，凈利潤減少了2576.1%。由J股份并購后的財(cái)務(wù)情況來看，高商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)對于企業(yè)的影響極大，一旦發(fā)生大額商譽(yù)減值，便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和盈利能力下滑，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)斐商潛p。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購重組時(shí)，商譽(yù)是需要十分重視的一項(xiàng)，對于任何一家企業(yè)而言，在持續(xù)穩(wěn)定高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)下，對于高商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)都需要加倍小心。（2）資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)由于收購金額巨大，J股份采用多種籌資方式籌集資金，其中大部分資金來源于債務(wù)籌資，而實(shí)際業(yè)績回報(bào)率遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期，債務(wù)難以償還，J股份資金鏈逐漸緊繃。J股份由于投資決策的失誤，到期無法償還債務(wù)而使企業(yè)的聲譽(yù)下降，再加上業(yè)績承諾期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重下滑，投資者逐漸不再看好J股份，紛紛撤資，股價(jià)嚴(yán)重下跌，市場對其喪失信心。J股份面臨資不抵債的情形，最后造成資金鏈斷裂，公司停牌。由此可見，資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的根本，資金鏈斷裂會(huì)導(dǎo)致公司深陷財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)，因此，企業(yè)在并購過程中應(yīng)考慮資金的安全性，及時(shí)自查財(cái)務(wù)狀況，做好內(nèi)部資金管理。四、業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)防范對策1.業(yè)績承諾期前（1）科學(xué)規(guī)劃并購戰(zhàn)略上市公司在并購前應(yīng)明確并購戰(zhàn)略目標(biāo)，是為了擴(kuò)大公司規(guī)模還是進(jìn)行多元化發(fā)展戰(zhàn)略；對自身應(yīng)具備良好的自我認(rèn)知，依據(jù)所處不同的發(fā)展階段制定不同的并購戰(zhàn)略。同時(shí)，并購方應(yīng)在關(guān)注自身行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的同時(shí)，也要關(guān)注被并購企業(yè)的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，以及對最近出臺的行業(yè)政策、監(jiān)管政策等方面進(jìn)行充分調(diào)研，還可以運(yùn)用多種數(shù)據(jù)分析技術(shù)，對行業(yè)發(fā)展趨勢進(jìn)行預(yù)測，以便企業(yè)能及時(shí)搶占市場先機(jī)。并購雙方也應(yīng)充分分析自身特點(diǎn)和優(yōu)勢，促進(jìn)雙方業(yè)務(wù)的協(xié)同性，明確自身可為對方帶來的資源。（2）合理評估企業(yè)價(jià)值在進(jìn)行并購重組時(shí)，收購方應(yīng)對被收購方的經(jīng)營情況、管理水平、市場前景等進(jìn)行充分的了解，這樣才能更好地對其進(jìn)行評估，同時(shí)也能對其進(jìn)行有效的投資。上市公司要謹(jǐn)慎選擇第三方評估機(jī)構(gòu)，對標(biāo)的公司進(jìn)行合理的估值，不要盲目過度地相信被并購方提供的公司信息。通過盡職調(diào)查，可以確定被并購方是否滿足目標(biāo)企業(yè)的要求、是否有能力實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，以及能否完成目標(biāo)，以便于對被并購方資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行合理評估；同時(shí)，并購重組雙方應(yīng)加強(qiáng)信息披露，確保信息真實(shí)、完整、準(zhǔn)確，避免信息披露不充分或存在虛假信息的情況發(fā)生。2.業(yè)績承諾期間（1）設(shè)置合理的業(yè)績承諾在制定業(yè)績承諾協(xié)議時(shí)，并購方應(yīng)以被并購方的實(shí)際情況為依據(jù)，設(shè)置不同類型的業(yè)績承諾，對被并購方的歷史業(yè)績等進(jìn)行充分調(diào)查，對企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的可能性進(jìn)行全方位評估，同時(shí)根據(jù)被并購方業(yè)績承諾的實(shí)際完成度設(shè)置一定的獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)償數(shù)額。通過設(shè)定具有較高靈活度的業(yè)績承諾指標(biāo)，能夠在一定程度上降低被并購方未來經(jīng)營不確定的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。（2）加大對業(yè)績承諾的監(jiān)管力度首先，監(jiān)管部門應(yīng)督促上市公司充分披露業(yè)績等，對業(yè)績承諾嚴(yán)格把關(guān)，同時(shí)對一些重組并購?fù)瓿珊筚|(zhì)疑比較多、承諾未實(shí)現(xiàn)的上市公司開展專項(xiàng)調(diào)查行動(dòng)。其次，并購方企業(yè)內(nèi)部應(yīng)派高管進(jìn)駐被并購方內(nèi)部監(jiān)管部門，保證對標(biāo)的公司做到真實(shí)有效的監(jiān)督，防止出現(xiàn)舞弊現(xiàn)象。最后，中小股東應(yīng)該參與到并購重組的活動(dòng)中，積極舉報(bào)違法違規(guī)行為，敢于直言進(jìn)諫，盡量保證交易的公平性，維護(hù)自己的合法利益。3.業(yè)績承諾期后（1）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制上市公司應(yīng)當(dāng)建立合理的風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，創(chuàng)建合適的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，一旦標(biāo)的企業(yè)無法在規(guī)定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，無法進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，上市公司也應(yīng)做好充分準(zhǔn)備，進(jìn)而幫助企業(yè)更有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控。另外，政府也應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)，對“借殼上市”“高估值”“高業(yè)績承諾”的行為嚴(yán)肅對待，一旦發(fā)現(xiàn)有損害中小股東利益的情況，加大此類行為的處罰力度。（2）設(shè)立追責(zé)問責(zé)機(jī)制上市公司應(yīng)當(dāng)建立健全追責(zé)問責(zé)機(jī)制，在業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，對相關(guān)負(fù)責(zé)人及相關(guān)評估機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人追責(zé)問責(zé)，對于嚴(yán)重?fù)p害中小股東合法利益的行為嚴(yán)格對待，只有這樣才能保證中小股東的利益免受損害，降低企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)。五、結(jié)語本文通過對J股份并購Z科技的案例