淺論收益法中折現(xiàn)率的確定

淺論收益法中折現(xiàn)率的確定在收益法評(píng)估的過(guò)程中，資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定會(huì)時(shí)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大影響。在國(guó)外普遍地采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在我國(guó)，因?yàn)楦鞣N原因，目前應(yīng)用CAp陸陜型的條件尚未成熟。筆者以為可采用加權(quán)平均資金成本或風(fēng)險(xiǎn)矛呀率分析法，并在考慮資金利潤(rùn)率的墓礎(chǔ)上加以確定。一、收益法簡(jiǎn)介從收益途徑出發(fā)，按以利求本思路，采用對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益進(jìn)行本金化或折現(xiàn)的方法，可以判斷和估算資產(chǎn)的價(jià)值。任何一個(gè)理智投資者在購(gòu)置或投資一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會(huì)高于他所購(gòu)置或投資的資產(chǎn)在未來(lái)能給他帶來(lái)的收益，否則就不會(huì)投資。因此，收益法就可以用評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益作為評(píng)估標(biāo)的來(lái)測(cè)評(píng)對(duì)象的價(jià)值，從而反映出投資的真實(shí)目的—獲取利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)資本增殖。所以從理論上說(shuō)，收益途徑是資產(chǎn)評(píng)估中最科學(xué)合理的評(píng)估途徑形成的收益法，則通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益，并考慮資本時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，折算成現(xiàn)時(shí)價(jià)值，來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，評(píng)估計(jì)算公式為:式中:V為評(píng)估值;民為未來(lái)第i年預(yù)期收益;n為剩余收益計(jì)算年限;r為折現(xiàn)率。二、折現(xiàn)率確定應(yīng)遵循的原則匹配原則。收益額與折現(xiàn)率計(jì)算口徑應(yīng)相互匹配。根據(jù)不同的評(píng)估目的,用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益額有不同的口徑,如凈現(xiàn)金流量、無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量等。折現(xiàn)率既有按不同收益額為分子計(jì)算的折現(xiàn)率,也有按同一口經(jīng)收益額為分子而以不同口徑資產(chǎn)占用額為分母計(jì)算的折現(xiàn)率,如企業(yè)資產(chǎn)總額收益率、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等。所以在運(yùn)用收益法時(shí),必須注意收益額與折現(xiàn)率之間結(jié)構(gòu)與口徑上的匹配和協(xié)調(diào),以保證評(píng)估結(jié)果合理而且有意義。客觀性原則。收益法中資產(chǎn)超額收益求取的是客觀收益而非實(shí)際收益,與此相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率也是客觀而非實(shí)際收益率。這是由資產(chǎn)評(píng)估的基本目的是估算資產(chǎn)的公允價(jià)值決定的。可操作性原則。該原則是指折現(xiàn)率的選取和計(jì)算要切合實(shí)際,具有較好的可操作性,能為人們所接受并自覺(jué)地在估價(jià)實(shí)踐中使用。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則。投資獲取收益的同時(shí),也伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)。須在收益中補(bǔ)償或準(zhǔn)備補(bǔ)償所有無(wú)法避免的投資風(fēng)險(xiǎn),作為投資收益率的折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)這一原則。按此原則折現(xiàn)率一般要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的安全利率,這樣評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值才是客觀的。三、國(guó)外折現(xiàn)率的選取方法在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，折現(xiàn)率通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(即CAP五江模型)測(cè)算出來(lái)的，其模型形式如下:CAPM確定了在不確定條件下投資風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的數(shù)量關(guān)系，它是在一系列嚴(yán)格的完備資本市場(chǎng)假設(shè)條件下推導(dǎo)出來(lái)的，即假設(shè)所有證券在一個(gè)“完備的”資本市場(chǎng)上交易。該模型的前提之一是投資者能夠擁有一個(gè)有效的資產(chǎn)組合，可以使單個(gè)資產(chǎn)所包含的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)得以有效分散，從而對(duì)資產(chǎn)的期望收益只包括對(duì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)部分的補(bǔ)償。在我國(guó)目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場(chǎng)，同時(shí)借鑒CAPM來(lái)確定權(quán)益期望收益率，條件還不成熟。原因在于:第一、我國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng)，尚沒(méi)有充分的數(shù)據(jù)為β的測(cè)算提供可靠依據(jù);第二、目前股票市場(chǎng)投資者多以投機(jī)為入市動(dòng)機(jī)，從而使股票價(jià)格波動(dòng)較大，與其內(nèi)部的收益水平關(guān)聯(lián)較弱;第三、我國(guó)上市企業(yè)多為原國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制形成，股份制形式雖然已經(jīng)建立，但股份化經(jīng)營(yíng)機(jī)制尚不完善:同時(shí)由于真正上市交易的股份數(shù)還不是很多，多數(shù)投資者是否能真正掌握有效的投資組合從而所要求的投資期望收益率是否僅和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，都存在很大的疑問(wèn)。在這種情況下，如果完全照搬CAPM模型，那么計(jì)算出來(lái)的折現(xiàn)率會(huì)偏離企業(yè)的正常獲利能力，最終使得按此折現(xiàn)率評(píng)估出來(lái)的結(jié)果失真。四、折現(xiàn)率的確定角度企業(yè)或規(guī)模小、技術(shù)水平高、風(fēng)險(xiǎn)大的高新技術(shù)企業(yè)，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點(diǎn)，在行業(yè)資金平均利潤(rùn)率上進(jìn)行調(diào)整或采用企業(yè)資金利潤(rùn)率。因?yàn)樾袠I(yè)平均利潤(rùn)率代表了行業(yè)內(nèi)投入資金期望獲得的最低財(cái)務(wù)盈利水平。在實(shí)際測(cè)算時(shí)，可根據(jù)各行業(yè)代表性企業(yè)過(guò)去幾年的統(tǒng)計(jì)資料，按統(tǒng)一口徑、統(tǒng)一方法估算并調(diào)整得出，因而具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。但是，隨著近幾年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和產(chǎn)權(quán)交易的逐漸增多，將行業(yè)平均利潤(rùn)率作為投資期望收益率也存在一些欠缺。除了前面提及的滯后性外，其欠缺還體現(xiàn)在投資者在產(chǎn)權(quán)交易中追求的是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的投資收益率，而在原有的國(guó)有企業(yè)中，由于企業(yè)力、社會(huì)的現(xiàn)象普遍存在，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中不加區(qū)分，因而以此為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)出的行業(yè)平均利潤(rùn)率在很大程度上難以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的真實(shí)收益。目前我國(guó)的股票市場(chǎng)在逐步發(fā)展，盡管其價(jià)格波動(dòng)帶有股市初期的不足，難以用來(lái)統(tǒng)計(jì)β系數(shù)，但上市公司的公開(kāi)財(cái)務(wù)制度卻為行業(yè)平均利潤(rùn)率的產(chǎn)生提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，其原因在于:(1)根據(jù)國(guó)家體改委的有關(guān)文件，上市公司在成立時(shí)，都進(jìn)行了徹底的資產(chǎn)分離工作，從而上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中不包括非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn);(2)由于上市公司必須一年兩次向股民如實(shí)披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，因而財(cái)務(wù)報(bào)表可以及時(shí)得到，而且由于報(bào)表的完整性，為利用者提供了較充分的分析空間;(3)上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表都經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審計(jì)，數(shù)據(jù)可靠。因此，只要在上市公司的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)合理的統(tǒng)計(jì)分析，就可以建立一個(gè)更為合理的行業(yè)平均利潤(rùn)率指標(biāo)，能基本上克服原行業(yè)基準(zhǔn)收益率的欠缺，真實(shí)客觀地反映行業(yè)投資的實(shí)際收益水平。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì).《97中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估法規(guī)匯編》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年版。劉玉平:《資產(chǎn)評(píng)估