《投資組合理論與資本市場》讀后感

1、學科名著名稱、作者名稱、出版社、出版年份；威謙F.夏普，投資組合理論與資本市場[M].胡堅譯，北京：機械工業(yè)出版社，20012、名著的內容提要；一、資本資產定價模型概述資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM)是由夏普(WilliamSharpe)、林特爾(JohnLinter)、特里諾(JackTreynor)和莫辛(JanMossin)等人在馬柯維茨(HarryMarkowitz)的資產組合理論的基礎上發(fā)展起來的。夏普、林特納等人在馬柯維茨投資組合理論的基礎上，推導出了風險資產的定價模型。在模型推導過程中，還在現(xiàn)代投資組合理論的假設基礎上增加了新的假設：如資本市場是完美的，沒有交易成本，信息是免費的并且是立即可得的；所有投資者借貸利率相等；投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限；投資者有相同的預期等。在這些假設條件成立的基礎上，再對投資者的最優(yōu)投資組合確定過程進行分析，就可以得到幾個基本結論：(1)、基于理性投資者的一致性預期得出：投資者對風險-收益的偏好與投資者所選擇的最優(yōu)風險資產組合無關，即著名的分離定理。不同的投資者最后確定的最優(yōu)組合的差別在于：分配在無風險資產和最優(yōu)風險資產組合的比例不同上。而所有的理性投資者最后持有的最優(yōu)投資組合的收益和風險的對應關系都處在同一條直線上，即線性有效集。(2)、基于分離定理，夏普通過進一步的分析得出：市場達到均衡狀態(tài)時，所有風險證券在投資者的最優(yōu)風險資產組合里都有一個非零的比例。這樣市場達到均衡時，最優(yōu)風險資產組合中各證券的構成比例等于市場組合中各證券的市值占市場總市值的比例。(3)、由于市場組合的預期收益率等于市場組合中每個證券的預期收益率按各個證券在組合中的投資比例為權重的加權平均值。市場組合的方差等于組合中每個證券與市場組合的協(xié)方差按各個證券在組合中的投資比例為權重的加權平均值。這樣，市場上單個證券的預期收益率和該證券與市場組合的協(xié)方差之間就存在一種線性關系，把這一線性關系具體化后就得到了資本資產定價模型。3、心得體會：資本資產定價模型在中國證券市場的適用性探討一、資本資產定價模型的適用性分析1、適用性分析(1)基于理論假設的適用性分析資本資產定價模型的理論假設主要包括：完全市場假定、一致預期假定和相同無風險利率無限借貸假定。以下分別考察這些理論假設與現(xiàn)實情況的差距及對模型成立的影響。①完全市場假定完全市場是指市場完全競爭和信息有效的狀態(tài)。這一假設顯然在實際市場上無法實現(xiàn)。首先，完全競爭要求每個投資者都只能是市場價格的接受者，投資者不能控制價格，都是面對既定的價格進行交易，這樣才能達到市場出清的供求均衡狀態(tài)，而現(xiàn)實市場上，資金實力雄厚的投資者完全可能借助某些投資策略控制價格，使得資本資產定價理論要求的市場均衡無法實現(xiàn)。其次，市場信息有效是指證券價格能及時和準確地反映各種相關信息的狀態(tài)。市場有效性的前提是投資者都是理性的，信息充分公開并且免費可得，允許無限制賣空等。只有這樣理性投資者根據(jù)信息預測的價格才能成為市場均衡的價格。而現(xiàn)實市場上投資者不可能總是理性的，因為人是有感情的動物，人的行為會受到情緒、認知水平的影響，不可能根據(jù)所得信息作出無偏的估計，也不可能采用最優(yōu)的投資策略，最終使得最優(yōu)投資均衡狀態(tài)無法實現(xiàn)。②一致性預期假設投資者的一致性預期也是資本資產定價模型成立的必要條件，而這也是最不符合現(xiàn)實的一個假設。因為預期是一種主觀行為，由于個體的學識、閱歷、性情等的不同，對待同一事物的看法總是會有差異。如果考慮到預期的不一致性，那么每個投資者都有與自己預期相對應的有效集，同時每個投資者的最優(yōu)風險資產組合，即切點處的組合都不一樣。那么市場達到均衡時，市場組合就不是最優(yōu)風險資產組合。其結果是資本資產的定價模型的不可檢驗。③以相同的無風險利率無限制借貸的假設這一假設也與實際情況有差距。在現(xiàn)實生活中，不同投資者的資信不同，借款面對的利率也不同，不可能存在都按相同的無風險利率借款的情況，或者借款利率高于貸款利率，甚至在一些極端的情形下根本就不存在無風險資產。這樣會引起線性有效集的非唯一性或根本不存在，使得傳統(tǒng)的資本資產定價模型不成立。(2)基于變量間邏輯關系的適用性分析資本資產定價模型中的變量包括：證券的期望收益率，無風險利率，市場組合的期望收益率，該證券的系統(tǒng)性風險系數(shù)。其中，位于等式左邊，為因變量；位于等式右邊，為自變量。當資本資產定價模型用于為某一證券定價時，必須已知自變量的值才能求出因變量的值。然而，在該定價模型中，自變量中的和都是預測值，而投資者無法得知這一預測值的大小，這樣和就也是未知量，該模型要用一組未知量來確定另一個未知量，可以說該模型的定價功能根本無法實現(xiàn)。同時，該模型自變量和因變量的因果關系也是顛倒的。因為在模型推導過程中，假定投資者能根據(jù)各種信息對證券未來收益作出一致預期，從而計算出預期收益率，然后再得出方差以及協(xié)方差的值，并以此為基礎構建最優(yōu)投資組合并達到均衡，最后得出證券的風險-收益對應關系。而在運用該模型定價時，卻要將協(xié)方差作為自變量，將預期收益作為因變量，顯然因果關系是顛倒的。(3)基于國內外實證檢驗的適用性分析①CAPM模型是否可檢驗的爭論對于CAPM模型是否可檢驗存在兩種觀點：第一種觀點認為資本資產定價模型是不可檢驗的，代表人物Roll。理由是：一方面無法證實市場指數(shù)組合就是有效市場組合，另一方面β值是預期值，無法得到。另一種觀點認為資本資產定價模型有可能可以檢驗，代表人物Levy。理由是：如果可以證明過去的β在一定時間內是穩(wěn)定的，則過去的β對投資者事前或所期望的β將可能有良好的代表性。②國內外對CAPM模型的檢驗結果西方早期的檢驗多為支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用紐約股票交易所的所有股票最早對CAPM進行了截面檢驗，發(fā)現(xiàn)平均收益和β幾乎成精確的線性關系。但是資本資產定價模型在20世紀70年代之后受到很大的挑戰(zhàn)，對CAPM的檢驗由單純的收益與系統(tǒng)性風險關系的檢驗轉向多變量的檢驗，如公司股本大小和公司收益等，并成為20世紀末CAPM檢驗的主流。國內的學者施東輝(1996)首次運用CAPM模型對中國市場進行實證研究，得到如下結論：上海股市的投資總風險中，系統(tǒng)風險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現(xiàn)出強烈的同向波動性，上海股市的這兩個特征使得通過組合多元化降低投資風險的作用極其有限；與CAPM揭示的關系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風險與其預期收益間存在著顯著的線性負相關關系，而且除了系統(tǒng)風險外，非系統(tǒng)風險在股票的定價行為中也起著重要的作用。陳浪南、屈文洲(2000)的研究表明：β值與股票收益率的相關關系不穩(wěn)定，而且無風險利率大部分時間為負值。說明我國股市存在較強的投機性，普遍最求高風險帶來的高收益，而不關心資本的時間價值。此后，靳云匯、劉霖(2001)，許滌龍、張鈺(2005)等分別運用中國股票市場的數(shù)據(jù)對該模型進行了實證檢驗，結論都表明中國股市的系統(tǒng)風險與其預期收益間線性關系不顯著，甚至呈現(xiàn)負相關關系，而系統(tǒng)風險之外的其他因素如股本規(guī)模、股本的賬面值和市值之比、凈資產收益率和成交量等也對股票收益產生不同程度的影響。2.結論CAPM模型是建立在嚴格的假定前提下的，這些嚴格的假設條件在現(xiàn)實世界中很難滿足，因此傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的預期收益率和系統(tǒng)性風險的線性對應關系很難得到市場的準確印證，但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因為隨著市場的不斷發(fā)展完善，市場的廣度和深度、運行機制、投資者的素質、政府的監(jiān)管能力等都會不斷趨近模型的假設要求，模型的市場適用性會不斷提高。同時，國內外學者嘗試將該模型的假設放松后并結合模型的修正，發(fā)現(xiàn)模型原本體現(xiàn)的風險-收益對應關系仍然成立。因此，資本資產定價模型可以通過不斷的修正來提高其市場的適用性。二、資本資產定價模型應用條件對我國證券市場的要求有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。我國的資本市場的主要不足之處如下：1.信息披露不完善按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司發(fā)布虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。2.投資者結構不合理資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數(shù)很少，成熟的機構投資者就更少。機構投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識，他們入市帶有很大的盲目性，多數(shù)做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動力，降低了市場的有效性。3.上市公司股權結構不合理我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。就有關部門統(tǒng)計，截至2002年3月我國上市公司達1122家，發(fā)行總股數(shù)達3973.12億，但其中國有股和法人股合計達2502.96億股，占到總股數(shù)的63%。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)。這也決定了資本資產定價模型在我國證券市場缺少必要的假設前提，即假設前提不夠充分或不夠完整。三、我國證券市場的發(fā)展方向為了提高資本資產定價模型在中國證券市場的適用性，我們必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：其一，完善信息披露制度，加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關信息毫不延遲地得到披露；確保有關信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監(jiān)管工作，加強監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權威性的金融信息中心，以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。其二，大力培育機構投資者，改善投資主體結構。為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構投資者：(L)積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。(2)推動養(yǎng)老基金、保險基金入市。保險基金、養(yǎng)老基金資金實力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點。而按目前(保險法)規(guī)定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構，有必要取消上述規(guī)定。其三，合理解決上市公司的股權結構問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題：(1)真正按市場規(guī)律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規(guī)范股份公司的經營機制。(2)建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關法規(guī)條例，使國有股、法人股上市流通有法