宏觀專題：走出低通脹的政策路徑

宏觀研究/宏觀專題/證券研究報告宏觀研究/宏觀專題/證券研究報告【策略觀點(diǎn)】聯(lián)儲在近期議息會議紀(jì)要中不斷強(qiáng)調(diào)“將長期通脹水平控制在2%左臨政府債務(wù)膨脹和本幣匯率波動，歐元區(qū)面臨資本凈【風(fēng)險提示】挖掘價值投資成長東方財富證券研究所相關(guān)研究《回顧過去十年春季行情，看敬請閱讀本報告正文后各項聲明2 4 52.1.國內(nèi)貨幣政策“以我為主”，流動性保持合理充 52.2.新舊動能先立后破，新能源產(chǎn)品價格趨降，但不 72.2.1.工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，主要產(chǎn)品產(chǎn)能保 72.2.2.新能源產(chǎn)能待消化，但總體屬于行業(yè)發(fā)展正常范圍 7 8 103.海外經(jīng)驗：走出需求不足和低通脹需要貨幣政策 11 11 134.對癥下藥，走出低通脹的政策展望 164.1.堅持“先立后破”，謹(jǐn)慎去產(chǎn)能 164.2.貨幣政策保持連續(xù)性，降息降準(zhǔn)短期仍有空間，低利率、寬 17敬請閱讀本報告正文后各項聲明3 4 5 6 6 6 6 7 7 8 8 8 9 10 10 10 11 12 13 14 15 15 16 16 17 18 18 19 19有生產(chǎn)力提升的正面因素，也有需求不足、流穩(wěn)定，因此各主要經(jīng)濟(jì)體央行均把維持通脹水平穩(wěn)定保證實際工資仍能夠調(diào)整，為勞動力市場提供調(diào)節(jié)的空各國目標(biāo)通脹水平3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美國歐元區(qū)日本英國韓國挪威瑞典瑞士加拿大新西蘭以色列澳大利亞中國通脹目標(biāo)通脹目標(biāo)通脹目標(biāo)韓國挪威加拿大敬請閱讀本報告正文后各項聲明4敬請閱讀本報告正文后各項聲明51995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320政府預(yù)期目標(biāo):CPI:同比CPI:1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320政府預(yù)期目標(biāo):CPI:同比CPI:同比金融危機(jī)50-5于以往外部沖擊，在疫情結(jié)束后，國內(nèi)生產(chǎn)生2.強(qiáng)供給、弱需求共致低通脹現(xiàn)狀導(dǎo)致CPI持續(xù)負(fù)增長，正面因素與負(fù)面因素并存。敬請閱讀本報告正文后各項聲明623219752321975人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(公告日期)人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(公告日期)2010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-0830252050-5-10主要經(jīng)濟(jì)體M2同比增速中國美國歐元區(qū)日本2013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歐元區(qū):央行利率決議貸款市場報價利率(LPR):1年:貸款市場報價利率(LPR):5年:月42020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02敬請閱讀本報告正文后各項聲明72.2.1.工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，主要產(chǎn)品產(chǎn)能保持新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量增幅領(lǐng)先，新舊工業(yè)品產(chǎn)量高增長盡管會降低商品單價，但只呈現(xiàn)逐季回升態(tài)勢，同樣表明隨著市場需求改善，我國產(chǎn)能利用86420-2201220132014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023發(fā)電量:同比全社會用電量:同比2012-2022年2012-2022年發(fā)電量平均增速4.4%用電量平均增速5.4%2013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08100992013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08100999897969594產(chǎn)品銷售率:當(dāng)月值2.2.2.新能源產(chǎn)能待消化，但總體屬于行業(yè)發(fā)展正常范圍產(chǎn)能過剩”是進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服的困難和挑戰(zhàn)之層對產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩存在擔(dān)憂。近年來我國太陽能電池、新能源電池、新能源車等產(chǎn)品價格整體趨降。如2敬請閱讀本報告正文后各項聲明82018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0180807060504030200光伏價格指數(shù)(SPI)10.80.60.40.20G12單晶PERC電池片:均價（元/瓦）2021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012.2.3.新能源產(chǎn)品對整體物價水平影敬請閱讀本報告正文后各項聲明92023年居民消費(fèi)支出比重（%）2023年居民消費(fèi)支出比重（%）食品煙酒居住,22.12居住,22.12糧食,2糧食,2務(wù),13.65家庭設(shè)備用品及其維修服務(wù),4.74價全面回落，相反由于計算機(jī)的降價普及帶來生產(chǎn)效率提有限，同時新能源產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展和新能源產(chǎn)品50-5-10-15-20-25-301990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05美國:CPI:非季調(diào):當(dāng)月同比美國:CPI:信息技術(shù),硬件和服務(wù):當(dāng)月同比1990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052.3.內(nèi)需偏弱拖累貨幣周轉(zhuǎn)效率上的中樞水平明顯回落；同期美國居民收入用于消費(fèi)的比例為90858075706560個人消費(fèi)支出占可支配收入比重（%）中國美國2013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09未來收入信心指數(shù)當(dāng)期收入感受指數(shù)58未來收入信心指數(shù)當(dāng)期收入感受指數(shù)5654525048464442402012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12敬請閱讀本報告正文后各項聲明101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-011998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-01日元貶值壓力加大，加上通脹下行趨勢有央行短暫取消了零利率政策1998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-011998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-01日元貶值壓力加大，加上通脹下行趨勢有央行短暫取消了零利率政策CPI同比恢復(fù)正將政策利率上調(diào)“零利率”政策利率降至0，政府向銀行系統(tǒng)大3.1.日本寬貨幣加上本幣貶值332.5210.50-0.5-1-1.5-2日本:CPI:當(dāng)月同比日本央行將再貼近，次月啟動量化寬松145145140135130125120115110105100美元兌日元匯率敬請閱讀本報告正文后各項聲明11敬請閱讀本報告正文后各項聲明12金存入日本央行的零利率準(zhǔn)備金賬戶，這標(biāo)志著量化寬松政策的啟始企穩(wěn)回升。30025020015010050019801982198419861988199019921994199619982000200219821984198619881990199219941996199820002002日本廣義政府負(fù)債(十億日元,右軸)20042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022日本政府總負(fù)債占GDP的比例(%)16000001400000120000010000008000006000004000002000000敬請閱讀本報告正文后各項聲明132005-022005-022005-082005-082006-022006-022006-082006-082007-022007-022007-082007-082008-022008-022008-082008-082009-022009-022009-082009-082010-022010-022010-082010-082011-022011-022011-082011-082012-022012-022012-082012-082013-022013-022013-082005-022005-022005-082005-082006-022006-022006-082006-082007-022007-022007-082007-082008-022008-022008-082008-082009-022009-022009-082009-082010-022010-022010-082010-082011-022011-022011-082011-082012-022012-022012-082012-082013-022013-022013-082013-082014-022014-022014-082014-082015-022015-022015-082015-082016-022016-022016-082016-082017-022017-022017-082017-082018-022018-022018-082018-082019-022019-022019-082019-082020-022020-022020-082020-082021-022021-022021-082021-082022-022022-022022-082022-082023-022023-022023-082023-083.2.歐元區(qū)負(fù)利率和不良資產(chǎn)加速出清對未來的政策利率走勢進(jìn)行前瞻性指導(dǎo)；三是資產(chǎn)購買計劃；四是融資操作。地做出將隔夜存款利率（DFR）調(diào)為負(fù)值的決定，此普遍認(rèn)為認(rèn)為未來利率存在下限，DFR不會降為負(fù)值接近市場所認(rèn)為的下限時，市場會認(rèn)為未來不會再發(fā)生降息響歐元區(qū)顯著壓低了無風(fēng)險利率曲線的短期和中期部分，從而歐元區(qū):CPI:當(dāng)月同比受全球金融危受全球金融危央行開啟降息864濟(jì)增速和物價水平企穩(wěn)，歐央行上調(diào)20-2再融資利率歐元區(qū):邊際貸款利率歐元區(qū):再融資利率歐元區(qū):邊際貸款利率歐元區(qū):歐元區(qū):隔夜存款利率543210-1敬請閱讀本報告正文后各項聲明14行在固定時間召開貨幣政策會議，向市場提供利率前瞻性指導(dǎo)件下，認(rèn)為的未來最可能出現(xiàn)的利率情形。定期議息會議有助期政策走向產(chǎn)生不必要的誤解，避免貨幣政策效果出現(xiàn)不必要行在固定時間召開貨幣政策會議，向市場提供利率前瞻性指導(dǎo)件下，認(rèn)為的未來最可能出現(xiàn)的利率情形。定期議息會議有助期政策走向產(chǎn)生不必要的誤解，避免貨幣政策效果出現(xiàn)不必要期限風(fēng)險，提振投資者進(jìn)行長期投資的信心；另一方面由于敬請閱讀本報告正文后各項聲明15敬請閱讀本報告正文后各項聲明16高。同時資本外流加劇了全球債券收益率的下根據(jù)前文結(jié)論，當(dāng)前國內(nèi)低通脹局面并非主要源于產(chǎn)能過剩主要經(jīng)濟(jì)體也并未因此發(fā)生通縮危機(jī)。國內(nèi)將聚焦于加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，對光伏、電池、新能源持力度有望繼續(xù)保持，在優(yōu)勢領(lǐng)域做大做強(qiáng)；同時將加快對全局通脹水平影響有限。單位單位:萬億元GDP增長投資增長傳統(tǒng)動能“先立后破”要求下，或以加快改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主要手段，敬請閱讀本報告正文后各項聲明17敬請閱讀本報告正文后各項聲明182012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-1165432102019-122020-022020-0