證券-日本證券業(yè)歷史復盤與啟示

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。研究員研究員聯(lián)系人SACNo.S0570514040002shenjuan@SFCNo研究員研究員聯(lián)系人SACNo.S0570514040002shenjuan@SFCNo.BPN843+(86)75523952763SACNo.S0570523010003wangyu017005@SFCNo.BRZ146+(86)2128972228SACNo.S0570123070041sunyixin@+(86)75582492388證券華泰研究2024年2月22日│中國內(nèi)地專題研究日本證券百余載，觀行業(yè)演繹啟示日本股票市值排名全球第三（2023年末曾在泡沫經(jīng)濟破裂后由盛轉(zhuǎn)衰又自量化寬松以來重啟上漲行情。股市的變化牽動證券行業(yè)的波動和演進，以經(jīng)紀為核的業(yè)務結(jié)構(gòu)導致行業(yè)增長乏力，營業(yè)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模均未超過90年代峰值水平，管理費用剛性導致盈利能力有限；格局上，混業(yè)經(jīng)營推動銀行系券商進入頭部序列，當前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和SMBC日興龍頭地位穩(wěn)固，同時傭金自由化、NISA等推動互聯(lián)網(wǎng)券商探索特色化道路，帶領行業(yè)開啟零傭金時代。在此過程中，日本證券業(yè)逐漸形成兩股差異化發(fā)展浪潮，傳統(tǒng)龍頭夯實綜合業(yè)務優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)券商破舊立新。發(fā)展脈絡：經(jīng)濟奠定底色，開啟零傭時代日本證券業(yè)過去的發(fā)展主要可以分為四個階段，其中1990年泡沫經(jīng)濟破裂為行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點。二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟在多項政策刺激下復蘇，證券業(yè)快速發(fā)展，山一、野村、日興和大和四大龍頭券商格局確立。80年代廣場協(xié)議推動日元升值，寬松貨幣政策推動大量資金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，貨幣政策快速收緊擊潰泡沫，證券行業(yè)經(jīng)營壓力激增。百年券商山一證券宣告破產(chǎn)。1998年啟動金融大改革，政策開始鼓勵證券行業(yè)創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)券商興起。2013年以來，量化寬松，股市重啟上漲行情，但行業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，2023年互聯(lián)網(wǎng)券商帶領行業(yè)開啟零傭金時代。格局演繹：總量增長乏力，龍頭地位穩(wěn)固日本股市市值排名全球第三（2023年末6.2萬億美元僅次于美股及A股，股票成交額波動上行。但經(jīng)紀價格戰(zhàn)激烈、IPO體量小（2022年僅738億業(yè)務不歸屬于券商，導致日本券商整體成長性較差。目前行業(yè)整體營業(yè)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模均未超過90年代峰值水平，凈利潤雖略高但ROE基本在5%中樞波動，盈利能力有限，主要系管理費率較高、員工成本較為剛性所致。格局上，混業(yè)經(jīng)營推動銀行系券商進入頭部序列，五大券商龍頭地位穩(wěn)固，同時互聯(lián)網(wǎng)券商另辟蹊徑探索特色化道路。行業(yè)走勢圖證券滬深300證券(%)7(3)(12)(21)Jun-23Jun-23Oct-23Feb-24資料來源：Wind，華泰研究網(wǎng)絡券商：低傭策略鮮明，行業(yè)集中度高日本網(wǎng)上證券交易始于1996年，早期由傳統(tǒng)券商首推，但伴隨券商準入放寬和傭金自由化，大量的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)券商和外資券商的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。2014年以來，NISA賬戶的免稅機制吸引大量年輕投資者開戶，券商NISA賬戶數(shù)和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與再次促進互聯(lián)網(wǎng)券商繁榮。當前行業(yè)集中度較高，2020年TOP5壟斷全部互聯(lián)網(wǎng)券商零售交易額的90%年10月推出零傭金賬戶搶占新NISA市場，助推日本進入零傭金時代。龍頭巡禮：傳統(tǒng)五大巨頭，新興勢頭正猛傳統(tǒng)五大券商在行業(yè)中占據(jù)較高地位，2022財年營業(yè)收入市占率43%、凈利潤市占率21%（前三大占28%，主要系日興證券虧損）。從特色看，控股為行業(yè)翹楚，擁有日本最大的零售機構(gòu)網(wǎng)絡，投行穩(wěn)居日資券商第一，通過外延并購提升國際化水平。大和僅次于野村，零售業(yè)務相對領先，理財師認證人數(shù)行業(yè)第一?；ヂ?lián)網(wǎng)券商于1999年興起，歷經(jīng)20余年積淀探索出差異化模式。SBI屬于軟銀金融版圖，采取低傭獲客策略，當前客戶規(guī)模、交易市占率均居互聯(lián)網(wǎng)券商之首，2023年10月率先推出零傭金賬戶。風險提示：日本市場表現(xiàn)不及預期，日本與國內(nèi)市場政策存在差異。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6尋歷史：日本證券市場跌宕起伏 71950-1985年：戰(zhàn)后復蘇，四大券商格局確立 71986-1989年：經(jīng)濟過熱，股市房市泡沫滋生 91990-2012年：泡沫破裂，行業(yè)迎來經(jīng)營危機 2013年以來：量化寬松，股市重啟上漲行情 13觀現(xiàn)狀：挖掘日本證券業(yè)經(jīng)營本質(zhì) 15證券市場：市值全球第三，IPO規(guī)模較小 15行業(yè)概況：盈利能力波動，凈資產(chǎn)尚未回歸峰值 17競爭格局：寡頭壟斷穩(wěn)固，混業(yè)加劇競爭 20業(yè)務拆解：經(jīng)紀業(yè)務為核，投行規(guī)模尚小 22經(jīng)紀業(yè)務：零售競爭激烈，傭金戰(zhàn)白熱化 22信用業(yè)務：兩融規(guī)模尚小，收入貢獻有限 25投行業(yè)務：格局高度集中，外資排名下滑 26投資業(yè)務：資產(chǎn)占比較高，交易收入趨穩(wěn) 28探熱點：互聯(lián)網(wǎng)券商加速掘新機 30發(fā)展脈絡：低傭策略鮮明，NISA創(chuàng)造新機 30互聯(lián)網(wǎng)券商格局：CR5集中度高，SBI證券居首 32拆案例：傳統(tǒng)與新興差異化發(fā)展 35野村控股：行業(yè)絕對龍頭，零售機構(gòu)雙優(yōu) 35發(fā)展歷程：從錢莊店鋪邁向國際投行 35行業(yè)地位：零售客群雄厚，機構(gòu)投行領跑 37走向國際：收購雷曼兄弟，迎接機遇挑戰(zhàn) 38大和證券：行業(yè)排名第二，穩(wěn)健護航發(fā)展 40發(fā)展歷程：銀證整合塑造行業(yè)第二大券商 40行業(yè)地位：日本行業(yè)第二，差異賽道發(fā)展 43走向國際：擴展業(yè)務邊界，持續(xù)貢獻利潤 44SBI控股：互聯(lián)網(wǎng)證券龍頭，領導零傭金革命 45發(fā)展歷程：政策追隨迎發(fā)展，緊跟互聯(lián)網(wǎng)大勢 45低傭策略：推動Neo證券化，重組證券業(yè)格局 47多元產(chǎn)品：交易咨詢便捷化，致力于未來金融 48風險提示 49圖表1：日本證券市場及證券行業(yè)發(fā)展脈絡 7圖表2：1955-1965年日本GDP及同比變動 8圖表3：1950-1965年日經(jīng)指數(shù)走勢 8圖表4：1955-1965年日本貿(mào)易差額 8圖表5：1955-1965年日本CPI同比 8圖表6：1960-1965東京證券交易所股票成交額 9圖表7：1962-1968年日本證券公司及營業(yè)部數(shù)量變動 9圖表8：1961-1983年日本海外投資者持股比例 9圖表9：1980-1989年日本貼現(xiàn)率 10圖表10：1985-1990年日本GDP及日經(jīng)指數(shù)走勢 10圖表11：1985-1991東京都市圈土地價格指數(shù) 10圖表12：1985-1991年東京證券交易所股票交易額 10圖表13：1985-1991年日本與美國上市公司總市值 10圖表14：1988-1991年日本貼現(xiàn)率 圖表15：1987-2012年東京都市圈土地價格指數(shù) 圖表16：1988-2012年日經(jīng)指數(shù)走勢 圖表17：1988-1992年東京證券交易所股票成交額 圖表18：1991-2012年日本貼現(xiàn)率 12圖表19：1991-2012年日本GDP及其同比變化 12圖表20：1991-1998年日本證券協(xié)會會員傭金收入結(jié)構(gòu)和員工成本 12圖表21：金融大改革主要內(nèi)容 13圖表22：2012年至今年美元對日元匯率 14圖表23：2012年至今日經(jīng)指數(shù)走勢 14圖表24：2023年末市值排名前五國家或地區(qū)的證券市場和證券行業(yè)情況對比 15圖表25：中日美頭部證券公司對比（億美元） 15圖表26：1949-2023年東京證券交易所市值結(jié)構(gòu) 16圖表27：1949-2022年日本國內(nèi)股票市場成交額 16圖表28：1979-2020年日本國內(nèi)股票換手率 16圖表29：2002-2023年日本兩融余額及占股市市值比例 17圖表30：1998-2022年日本股票承銷金額 17圖表31：2007-2022年日本IPO規(guī)模及yoy 17圖表32：1949-1968年日本證券行業(yè)公司數(shù)量 18圖表33：2000-2022年日本國內(nèi)證券公司結(jié)構(gòu)（按規(guī)模） 18圖表34：2000-2022年日本外資證券公司數(shù)量 18圖表35：日本證券行業(yè)客戶賬戶數(shù) 18圖表36：日本證券行業(yè)總資產(chǎn)及較年初變動 18圖表37：日本證券行業(yè)凈資產(chǎn)及較年初變動 19圖表38：日本證券行業(yè)扣除證券擔保貸款后的杠桿率 19圖表39：1990-2022年日本證券行業(yè)營業(yè)收入及yoy 19圖表40：1990-2022年日本證券行業(yè)營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 19圖表41：1990-2022年日本證券行業(yè)凈利潤及yoy 19圖表42：1990-2022年日本證券行業(yè)ROE 19圖表43：1990-2022年日本證券行業(yè)營業(yè)總成本及yoy 20圖表44：1990-2022年日本證券行業(yè)成本費率 20圖表45：1990-2022年銷售及管理費及其占總成本比例和管理費率 20免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表46：1990-2022年銷售及管理費結(jié)構(gòu) 20圖表47：1950-1967年四大證券公司營業(yè)部數(shù)量 21圖表48：1956.10-1957.09四大證券傭金收入及經(jīng)紀傭金收入 21圖表49：1991財年和1997財年日本券商營業(yè)凈收入市占率分布 21圖表50：2007財年和2015年度不同類別證券公司數(shù)量及其規(guī)模市占率 22圖表51：2000-2022年細分傭金收入規(guī)模 22圖表52：2000-2022年經(jīng)紀傭金占傭金收入及營業(yè)收入比例 22圖表53：1950-1968年個人投資者持股結(jié)構(gòu) 23圖表54：1989-2022財年投資者持股結(jié)構(gòu) 23圖表55：1950-1968年日本證券行業(yè)營業(yè)部數(shù)量 23圖表56：1983-1989年日本股票成交額結(jié)構(gòu) 24圖表57：2014-2022年日本股票成交額結(jié)構(gòu) 24圖表58：2007財年和2015年度五大證券公司營業(yè)凈收入和經(jīng)紀傭金市占率 24圖表59：1990年-2022年證券行業(yè)利息收入及yoy 25圖表60：2002-2023年日本兩融余額及占總市值比例 25圖表61：證券擔保貸款業(yè)務流程 26圖表62：1967-2023.09證券擔保貸款規(guī)模及占證券行業(yè)總資產(chǎn)比例 26圖表63：1998-2022年日本股票承銷金額及yoy 26圖表64：2007-2022年日本IPO規(guī)模及yoy 26圖表65：2000-2022年日本證券行業(yè)投行收入 27圖表66：1999-2023年日本股票承銷金額集中度 27圖表67：1999-2023年日本股票承銷金額排名 27圖表68：2001-2023.09日本證券行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模及較期初變動 28圖表69：2001-2023.09投資資產(chǎn)占扣除證券擔保貸款后總資產(chǎn)比例 28圖表70：1990-2022年證券行業(yè)交易收入及yoy 28圖表71：2001-2023.09日本證券行業(yè)衍生品規(guī)模及較期初變動 29圖表72：2001-2023.09日本證券交易資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 29圖表73：日本經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務的券商數(shù)量及占比 30圖表74：日本互聯(lián)網(wǎng)證券交易賬戶數(shù) 30圖表75：日本互聯(lián)網(wǎng)證券交易金額及占全部委托交易金額的比例 30圖表76：2003財年上半期日本個人投資者委托交易金額市占率 30圖表77：一般NISA及小額累積NISA對比 31圖表78：NISA賬戶數(shù)及其結(jié)構(gòu) 31圖表79：NISA賬戶每年買入額及其結(jié)構(gòu) 31圖表80：一般NISA賬戶數(shù)結(jié)構(gòu)（按年齡） 31圖表81：小額累積NISA賬戶數(shù)結(jié)構(gòu)（按年齡） 31圖表82：在證券公司開設的NISA賬戶數(shù)及其占比 32圖表83：在證券公司開設的NISA賬戶每年買入額及其占比 32圖表84：在證券公司開設的一般NISA賬戶數(shù)結(jié)構(gòu)（按年齡） 32圖表85：在證券公司開設的小額累積NISA賬戶數(shù)結(jié)構(gòu)（按年齡） 32圖表86：新NISA賬戶規(guī)則 32圖表87：2020年日本前五大互聯(lián)網(wǎng)券商個人投資者委托交易額占比（占比為占全部互聯(lián)網(wǎng)券商的比例） 33圖表88：2023上半財年五大互聯(lián)網(wǎng)券商交易傭金率 33圖表89：2023年9月末主流互聯(lián)網(wǎng)券商證券賬戶數(shù)對比 34圖表90：2023年9月末主流互聯(lián)網(wǎng)券商客戶托管資產(chǎn)規(guī)模對比 34圖表91：野村控股發(fā)展歷程 35圖表92：野村控股營業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化 36圖表93：野村控股業(yè)務結(jié)構(gòu) 36圖表94：野村控股營業(yè)收入規(guī)模及同比增速 37圖表95：野村控股歸母凈利潤及同比增速 37圖表96：野村控股資產(chǎn)總計及同比增速 37圖表97：野村控股總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)比例 37圖表98：野村控股行業(yè)排名及全球業(yè)務布局 38圖表99：野村控股有資產(chǎn)客戶賬戶數(shù)量 38圖表100：野村控股零售客戶資產(chǎn)規(guī)模 38圖表101：野村主要部門08年前后凈收入 39圖表102：野村主要部門08年前后稅前利潤 39圖表103：野村證券海外業(yè)務稅前利潤情況 39圖表104：野村證券各地區(qū)職員比例 39圖表105：大和控股發(fā)展歷程 40圖表106：大和控股營業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化 41圖表107：大和控股業(yè)務結(jié)構(gòu) 41圖表108：大和控股營業(yè)收入規(guī)模及同比增速 42圖表109：大和控股歸母凈利潤及同比增速 42圖表110：大和控股人力成本支出 42圖表111：大和控股資產(chǎn)總計及同比增速 42圖表112：扣除證券抵押貸款后的杠桿率 42圖表113：大和證券零售業(yè)務相關指標 43圖表114：大和證券機構(gòu)業(yè)務承銷和分銷規(guī)模 43圖表115：大和證券“2030愿景” 43圖表116：大和證券全球辦公室與合作伙伴 44圖表117：大和證券海外業(yè)務經(jīng)常性利潤 45圖表118：大和證券各地區(qū)職員比例 45圖表119：SBI控股業(yè)務架構(gòu) 45圖表120：SBI證券發(fā)展歷程 46圖表121：SBI證券營收變化 47圖表122：SBI證券凈利潤變化 47圖表123：Neo證券化時間線 47圖表124：SBI總賬戶數(shù)與NISA賬戶數(shù)變化 48圖表125：報告提及公司信息 49回溯歷史，日本經(jīng)濟奠定證券市場發(fā)展底色，當前零傭時代已開啟。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟歷經(jīng)波折，證券市場隨之波動。日本證券業(yè)過去的發(fā)展主要可以分為四個階段，其中1990年泡沫經(jīng)濟破裂為行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點。二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟在多項政策刺激下復蘇，證券業(yè)快速發(fā)展，由山一證券、野村證券、日興證券和大和證券組成的四大龍頭券商格局確立。80年代廣場協(xié)議推動日元快速升值，寬松貨幣政策推動大量資金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，緊縮的貨幣政策快速擊潰泡沫，證券行業(yè)經(jīng)營壓力激增。百年券商山一證券宣告破產(chǎn)。1998年日本政府啟動金融大改革，政策鼓勵證券行業(yè)創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)券商抓住機遇興起。2013年以來，“安倍經(jīng)濟學”三箭齊發(fā)，超級量化寬松啟動，股市重啟上漲行情，但行業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，2023年互聯(lián)網(wǎng)券商帶領行業(yè)開啟零傭金時代。當前日本證券業(yè)逐漸形成兩股差異化發(fā)展浪潮，傳統(tǒng)龍頭夯實綜合業(yè)務優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)券商破舊立新、勢頭正猛。2000年后行業(yè)增長放緩，龍頭地位穩(wěn)固，混業(yè)經(jīng)營+互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動銀行系、互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展。日本股市市值排名全球第三（2023年末6.2萬億美元僅次于美股及A股，股票成交額波動上行，但由于經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟破裂和金融危機，2000年后市值增速相對較小。當前證券行業(yè)經(jīng)紀價格戰(zhàn)激烈、IPO體量小（2022年僅為738億日元）、兩融規(guī)模小（2023年末僅4.3萬億日元，占股市市值0.5%）、資管業(yè)務不歸屬于券商，導致日本證券公司整體依賴于經(jīng)紀傭金與交易類收入，成長性較差。目前行業(yè)整體營業(yè)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模均未超過90年代峰值水平，凈利潤雖略高但ROE基本在5%中樞波動，盈利能力有限，主要系管理費率較高、員工成本較為剛性所致。格局上，壟斷競爭始終明顯，自1998年混業(yè)經(jīng)營開放，銀行系券商進入頭部序列，五大券商龍頭地位穩(wěn)固；同時1999年傭金自由化和21世紀以來NISA賬戶持續(xù)革新，互聯(lián)網(wǎng)券商乘革命浪潮另辟蹊徑探索特色化道路?；ヂ?lián)網(wǎng)券商低傭策略鮮明，行業(yè)集中度高。日本網(wǎng)上證券交易始于1996年，早期由傳統(tǒng)券商首推，但伴隨券商準入放寬和傭金自由化，大量的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)券商和外資券商進入市場，以SBI為首的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。2014年以來，NISA賬戶的免稅機制吸引大量年輕投資者開戶，券商NISA賬戶數(shù)和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與再次促進互聯(lián)網(wǎng)券商繁榮。當前行業(yè)集中度較高，2020年TOP5壟斷全部互聯(lián)網(wǎng)券商零售交易額的90%以上，SBI和樂天證券客戶基礎扎實，穩(wěn)居行業(yè)冠亞軍位置，二者已于2023年10月推出零傭金賬戶搶占新NISA市場，助推日本進入零傭金時代。拆解龍頭經(jīng)驗，野村、大和為傳統(tǒng)券商巨頭代表，新興互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展勢頭正猛。傳統(tǒng)五大券商在行業(yè)中占據(jù)較高地位，2022財年營業(yè)收入市占率43%、凈利潤市占率21%（前三大占28%，主要系日興證券虧損）。從特色看，野村控股為行業(yè)翹楚，擁有日本最大的零售機構(gòu)網(wǎng)絡，投行穩(wěn)居日資券商第一，通過外延并購提升國際化水平。大和僅次于野村，零售業(yè)務相對領先，理財師認證人數(shù)行業(yè)第一?；ヂ?lián)網(wǎng)券商于1999年興起，歷經(jīng)20余年積淀探索出差異化模式。SBI屬于軟銀金融版圖，采取低傭獲客策略，當前客戶規(guī)模、交易市占率均居互聯(lián)網(wǎng)券商之首，2023年10月率先推出零傭金賬戶。尋歷史：日本證券市場跌宕起伏縱觀日本戰(zhàn)后證券市場發(fā)展，以1990年泡沫經(jīng)濟破裂為由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點，證券市場和證券行業(yè)發(fā)展可分為四個階段：1）1950-1985年，戰(zhàn)后復蘇，四大券商格局確立。戰(zhàn)后多項經(jīng)濟刺激舉措接連實施，經(jīng)濟快速復蘇，證券市場逐步繁榮，證券行業(yè)以山一證券、野村證券、日興證券和大和證券組成的的四大寡頭格局初步建立。2）1986-1989年，經(jīng)濟過熱，股市房市泡沫滋生。廣場協(xié)議簽訂后日元迅速升值，寬松貨幣政策推動大量流動性涌入房市、股市，泡沫持續(xù)膨脹。3）1990-2012年，泡沫破裂，行業(yè)迎來經(jīng)營危機。貨幣政策快速收緊擊潰泡沫，證券行業(yè)經(jīng)營壓力激增。百年券商山一證券宣告破產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)券商加入競爭，野村證券、大和證券、瑞穗證券、三菱摩根士丹利證券和SMBC日興證券組成的新五大寡頭壟斷格局逐步確立。4）2013年以來，量化寬松，股市重啟上漲行情。“安倍經(jīng)濟學”三箭齊發(fā)，股市重振旗鼓開啟上漲，行業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，2023年互聯(lián)網(wǎng)券商帶領行業(yè)開啟零傭金時代。資料來源：東京證券交易所，日本內(nèi)閣府，華泰研究戰(zhàn)后多項經(jīng)濟刺激舉措接連實施，經(jīng)濟快速復蘇。戰(zhàn)后初期，日本面臨嚴重的物資短缺和通貨膨脹等問題。1946年，日本政府設立“復興金融金庫”，以國家信用為擔保發(fā)行債券為復蘇中的重點產(chǎn)業(yè)傾斜必要資金，重工業(yè)產(chǎn)業(yè)得以擴張，國內(nèi)基礎物資產(chǎn)量增加；1949年，美國盟軍統(tǒng)帥部實施“道奇路線”控制政府債務過度擴張，以抑制惡性通貨膨脹穩(wěn)定日本經(jīng)濟，同年日本商工省的貿(mào)易廳、石炭廳實現(xiàn)合并，通商產(chǎn)業(yè)省設立，政府大力促進重工業(yè)發(fā)展；1950年，朝鮮戰(zhàn)爭全面爆發(fā)，美軍采購量大幅上漲進一步推動日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展，日本經(jīng)濟趨向繁榮。1955-1957年，日本GDP和日經(jīng)指數(shù)均經(jīng)歷較高速增長。GDP：現(xiàn)價（十億日元）12,000GDP：當季同比GDP：現(xiàn)價（十億日元）12,00010,0008,0008,0006,00084,00064,00042,00020001955-031955-101956-051956-121957-071958-021958-091959-041959-111960-061961-011961-081962-031962-101963-051963-121964-071965-021965-09注：GDP數(shù)據(jù)最早可追溯至1955年第一季度末資料來源：日本內(nèi)閣府，華泰研究19501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965東京日經(jīng)東京日經(jīng)225指數(shù)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：東京證券交易所，華泰研究證券市場加速繁榮，四大證券公司寡頭格局強化。1958年，日本經(jīng)濟迎來第二次發(fā)展高潮，以黑白電視機、洗衣機和家用電冰箱“三神器”為代表的技術(shù)革新支撐日本經(jīng)濟出現(xiàn)“巖戶景氣”。1958-1961年期間，日本股市大幅上漲，1961年7月18日日經(jīng)指數(shù)達到1829頂峰，較1958年初增長約285%。二戰(zhàn)結(jié)束初期，由山一證券、野村證券、大和證券和日興證券四大證券公司構(gòu)筑的寡頭體制就已初步顯現(xiàn)并隨證券市場的發(fā)展逐漸加強。1961年，四大證券公司先后上市發(fā)行股票，證券行業(yè)的四大寡頭格局得以進一步強化。證券市場陷入恐慌，多項監(jiān)管規(guī)則落地。1961年日經(jīng)指數(shù)達峰后持續(xù)回落，同時經(jīng)濟過熱導致進口快速增長、貿(mào)易收支赤字持續(xù)擴大并于1961年達到高點，政府為抑制通貨膨脹實行緊縮的貨幣政策，疊加1963年7月美國推行利息平衡稅，美國居民海外投資比例大幅下降帶來肯尼迪沖擊，日本股市大幅下行。1965年3月，日經(jīng)指數(shù)一度跌破1200，并于7月探底。股市下跌過程中，證券行業(yè)首當其沖，多家證券公司陷入經(jīng)營赤字并引發(fā)監(jiān)管憂慮。1965年日本政府修改《證券交易法》，證券業(yè)務從登記制轉(zhuǎn)為許可制，伴隨證券行業(yè)準入要求提高，中小券商面臨的經(jīng)營壓力進一步增加，證券行業(yè)迎來合并潮，證券公司數(shù)量從1963年的593家過渡至1968年的277家。貿(mào)易差額CPI同比2,000CPI同比2,0001,000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)(7,000)97531(1)(3)(5)195519561957195819591960196119621963196419651955195619571958195919601961196219631964注：貿(mào)易差額為負表示進口總值大于出口總值資料來源：日本內(nèi)閣府，華泰研究注：CPI數(shù)據(jù)以1955年為基年資料來源：國際貨幣基金組織，華泰研究（億日元）（億日元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000東京證券交易所成交額196019611962196319641965資料來源：東京證券交易所，華泰研究（家（家)3,5003,0002,5002,0001,5001,00050007006005004003002001000營業(yè)部數(shù)量（右）證券公司數(shù)量1962196319641965196619671968資料來源：大藏省證券年報，華泰研究漸進推動對外開放，資本市場步入國際化發(fā)展。對證券行業(yè)生態(tài)優(yōu)化的同時，日本政府也推行了一系列對外開放的政策。1967年日本開始實行投資自由化，分階段放寬對外國投資的限制；1971年日本制定《外資證券公司法》允許外資券商在日本設立分支機構(gòu)；1980年日本對《外匯法》進行重大修改，由“除特殊情況外禁止外匯交易”修改為“除個別情況外自由交易”，開啟資本項目自由化；1984年日元/美元委員會簽署《日元/美元協(xié)議》（Yen/DollarAccord包含允許外資金融機構(gòu)進入日本及貨幣市場，推行日本存款利率市場化，逐步放松外匯交易限制等。多個對外開放的政策推動日本資本市場步入國際化發(fā)展階段，國內(nèi)市場日元外債發(fā)行量、海外市場日本企業(yè)外幣外債發(fā)行量大幅增加，海外投資日本股市比例也大幅上漲，1983年海外投資者持股比例達6.3%，較1961年+4.6pct。海外投資者持股比例海外投資者持股比例4219611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983資料來源：日本證券交易所協(xié)會，華泰研究《廣場協(xié)議》催化日元升值，股市房市雙雙高增。1985年9月美國、英國、聯(lián)邦德國、法國和日本五國財政部長和中央銀行行長發(fā)表《廣場協(xié)議》，聯(lián)合干預外匯市場促使美元貶值。協(xié)議簽訂后，日元快速升值，日本商品出口競爭力受挫，經(jīng)濟陷入嚴重蕭條。為抵御日元升值的緊縮效應，日本政府于1986年1月-1987年2月期間5次下調(diào)貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率由4.5%降至2.5%。市場流動性過度充裕導致大量資金涌入股市和房市，股市價格和地價急劇攀升，日經(jīng)指數(shù)大幅上漲，并于1989年末達到38916巔峰。1987年日本經(jīng)濟開始明顯好轉(zhuǎn)，邁入“平成景氣”，但經(jīng)濟泡沫的迅速膨脹，也為后續(xù)經(jīng)濟的停滯和衰退埋下隱憂。50040030020010005004003002001000貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率9.59.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.00.50.01980-011980-071981-011981-071982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-071986-011986-071987-011987-071988-011988-071989-01（十億日元）GDP（十億日元）GDP：現(xiàn)價東京日經(jīng)225指數(shù)（右）120,000100,00080,00060,00040,00020,000045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001985-031985-071985-111986-031986-071986-111987-031987-071987-111988-031988-071988-111989-031989-071989-111990-031990-071990-11資料來源：日本內(nèi)閣府，東京證券交易所，華泰研究600600東京都市圈：商業(yè)用地每平米土地價格指數(shù)東京都市圈：商業(yè)用地每平米土地價格指數(shù)1985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-03資料來源：日本國土交通省，華泰研究外資券商加入競爭，證券行業(yè)高速發(fā)展。隨著1984年《日元/美元協(xié)議》簽訂，日本證券行業(yè)對外開放進程不斷加速，循序放開外資準入資質(zhì)。1984年摩根士丹利成立東京分行并獲取證券業(yè)務牌照；1985年東京證券交易所為摩根士丹利和美林等6家外國證券公司開放會員；1986年大藏省實施包含融資融券等一系列金融自由化措施，1988年16家外國公司獲批東京證券交易所會員；1987年、1989年摩根士丹利先后獲批大阪、名古屋兩家交易所會員。同時，“平成景氣”推動日本股票交易量迅速上漲，日本上市公司總市值于1987年超過美國，股市的上漲也推動證券行業(yè)高速發(fā)展。東京證券交易所股票成交額（十億日元）東京證券交易所股票成交額40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001985198619871988198919901991資料來源：東京證券交易所，華泰研究（十億美元）日本：上市公司總市值日本：上市公司總市值美國：上市公司總市值7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001985198619871988198919901991資料來源：世界銀行，華泰研究19881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120121987198819891990199119921993199419951996199719981988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120121988-011988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-091989-111990-011990-031990-051990-071990-091990-111991-011991-03600政策緊縮擊潰泡沫，股市房市大幅下行。土地價格的持續(xù)上漲和股市泡沫的不斷擴大引發(fā)日本政府警覺，1989年5月日本政府開啟緊縮的貨幣政策，1989-1990年期間5次提高貼現(xiàn)率，從2.5%快速提高到6%，急劇緊縮的貨幣政策引發(fā)貨幣供應量不斷下降；1990年4月，日本銀行實施嚴格的窗口管制，對不動產(chǎn)貸款實行總量限制；1991年日本政府創(chuàng)設地價稅，提高土地轉(zhuǎn)讓利益稅。一系列緊縮政策落地后，日本房市和股市急劇下挫，1990-1992年日本股市成交量大幅下降，引發(fā)證券行業(yè)收入縮水，同時日本經(jīng)濟“硬著落”并陷入長期蕭條。貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率6543210資料來源：日本央行，華泰研究0東京日經(jīng)東京日經(jīng)225指數(shù)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：東京證券交易所，華泰研究東京都市圈：住宅用地每平米土地價格指數(shù) 東京都市圈：商業(yè)用地每平米土地價格指數(shù)5004003002001000資料來源：日本國土交通省，華泰研究（十億日元）45,000東京證券交易所股票成交額（十億日元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019881989199019911992資料來源：東京證券交易所，華泰研究政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻湫щy顯，經(jīng)濟陷入長期低迷。1991-1992年日本經(jīng)濟持續(xù)衰退，日本貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤梢曰謴徒?jīng)濟，1992年末貼現(xiàn)率降至3.25%，1993年2月降回2.5%，但此時寬松的貨幣政策已收效甚微。1993年第三季度日本經(jīng)濟觸底，經(jīng)歷短暫復蘇后于1995年第二季度陷入停滯。1995-1996年日本政府再度開啟財政、貨幣雙寬松政策，貼現(xiàn)率降至0附近，經(jīng)濟增速開始小幅回升。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，日本大量發(fā)行國債，經(jīng)濟卻未有好轉(zhuǎn)，金融機構(gòu)丑聞頻出，部分中型券商破產(chǎn)。四大證券之一的山一證券因挪用保證金、掩蓋損失等問題接受監(jiān)管調(diào)查，于1997年11月24日宣布停止運營，并于1999年6月2日因資不抵債被宣布破產(chǎn)。1991-011991-121992-111993-101994-091995-081996-071997-061998-051991-011991-121992-111993-101994-091995-081996-071997-061998-051999-042000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-0207654321貼現(xiàn)率資料來源：日本央行，華泰研究（十億日元）GDP（十億日元）GDP：現(xiàn)價GDP：當季同比（右%）1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002050(5)(10)(15)資料來源：日本內(nèi)閣府，華泰研究泡沫經(jīng)濟破滅后，證券行業(yè)經(jīng)營壓力激增，我們認為主要有以下幾大原因：第一，股市下行導致資產(chǎn)負債表質(zhì)量惡化，同時收入下降但成本剛性導致凈利潤波動。一方面，證券公司的資產(chǎn)負債表質(zhì)量發(fā)生惡化，由于泡沫經(jīng)濟被戳破，股價持續(xù)下跌，擔保貸款等和市場高度掛鉤的資產(chǎn)價值大幅下跌。另一方面，證券公司營業(yè)收入直接縮水但成本相對剛性，券商盈利能力大幅下降。收入端，根據(jù)1991年日本證券協(xié)會數(shù)據(jù)，證券公司營業(yè)收入主要以傭金收入為主，而經(jīng)紀業(yè)務占傭金比例較高，約為70%。隨著股市景氣度降低，交投活躍度下降，股票成交量下滑，證券公司營業(yè)收入縮水明顯；成本端，員工成本占營業(yè)成本比例總體維持在38%左右。泡沫經(jīng)濟時期，證券行業(yè)競爭激烈，各公司快速擴張營業(yè)部數(shù)量以搶占市場份額，并招聘大量員工進行線下展業(yè)獲取零售客戶。員工成本剛性明顯，短期內(nèi)成本端難以削減。19911992199319941995199619971998總傭金收入（億日元）18,88914,54320,47616,70618,76419,43616,17815,853經(jīng)紀傭金收入12,0758,88512,8989,88111,57710,5138,8557,26464%61%63%59%62%54%55%46%承銷傭金收入1,6301,0721,4891,8731,8162,6481,1871,6399%7%7%11%10%14%7%10%認購傭金收入1,7691,3332,4181,7762,1392,5502,2472,3749%9%12%11%11%13%14%15%其他傭金收入3,4153,2533,6713,1763,2323,7253,8894,57618%22%18%19%17%19%24%29%營業(yè)成本（億日元）32,66327,58227,44126,33326,32327,47525,40924,223員工成本12,08511,01110,97310,38510,24310,3309,2139,11837%40%40%39%39%38%36%38%資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究第二，分業(yè)轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營，許可制轉(zhuǎn)回登記制。1991年6月，野村證券對養(yǎng)老金福利事業(yè)團進行損失補償?shù)刃侣劚幻襟w報道，之后部分證券公司相關丑聞也被接連揭露，引發(fā)信賴危機。為構(gòu)建公平公正的證券市場，并推進金融市場全球化，日本政府決心創(chuàng)新改革。1992年6月，日本國會通過《金融制度改革法》，允許銀行和券商通過設立子公司的形式進入對方業(yè)務領域，實現(xiàn)業(yè)務交叉；1998年1月解除對設立各形態(tài)金融控股公司的限制，取消各類金融子公司業(yè)務范圍的限制，金融行業(yè)正式進入混業(yè)經(jīng)營階段；1998年證券公司從許可制轉(zhuǎn)回登記制，并取消了證交所會員的限制。伴隨多項改革政策落地，證券行業(yè)競爭加劇。第三，“金融大爆炸”推行，外資券商加入競爭。由于房市的下跌，以土地和不動產(chǎn)做擔保大量貸出資金成為大額不良貸款。自1995年起，大額的不良貸款成為日本經(jīng)濟發(fā)展的一大阻礙。為解決不良貸款問題，1998年4月橋本內(nèi)閣決定加速金融自由化步伐，開啟“東京金融大爆炸”。改革以“自由化、公平化、全球化”為指導，放松原有的金融管制且政府不再兜底，實現(xiàn)從業(yè)規(guī)則公開化和透明化，保護投資者利益，同時對外開放加深，會計制度和監(jiān)管體制等多個制度與國際接軌，修訂外匯管理法，大量外資券商加入，行業(yè)競爭進一步加劇。對策具體內(nèi)容計劃實施時間實現(xiàn)廣泛競爭金融業(yè)務的相互融通解除對設立金融控股公司的禁令廢除對銀行、證券和信托公司所屬子公司的業(yè)務范圍限制融通壽險、財產(chǎn)險之間及保險公司和其他金融業(yè)之間的業(yè)務為一般銀行自由地發(fā)行金融債券作準備放松對金融產(chǎn)品銷售的限制廢除對租賃、信用卡公司籌資的限制允許部分不接受存款的金融機構(gòu)從事清算業(yè)務廢除對金融機構(gòu)業(yè)務融通的一切限制解除對設立各形態(tài)金融控股公司的禁令維持和設立控股比例的上限199719971998199819971997199719971997199919991997修改證券交易法和發(fā)展資產(chǎn)管理運從根本上修改證券交易法用服務業(yè)發(fā)展資產(chǎn)管理運用服務業(yè)制定防止弊害的若干措施推進資產(chǎn)交易自由化加強資本市場的功能降低交易成本場外交易進一步自由化加快引進新金融技術(shù)改革公司債的發(fā)行和流通全面引入公司股票期權(quán)制度放松或廢除對資產(chǎn)運用和金融產(chǎn)品放松或廢除對保險公司資產(chǎn)運用的限制設計的限制廢除對企業(yè)養(yǎng)老金的限制放松或廢除對投資信托公司資產(chǎn)運用的限制放松或廢除對商品基金運用的限制對外匯管理制度進行大幅度的修改19971997-199819981997199819971997199719971997加強完善監(jiān)管從制度上改善破產(chǎn)處理體制向成文法管理型監(jiān)管轉(zhuǎn)變強化金融業(yè)內(nèi)的競爭政策從制度上改善存款金融機構(gòu)的破產(chǎn)處理對策實施支付能力和風險管理能力的監(jiān)視及預警措施實行信息公開引入時價公計制度1997-19981997199719981997資料來源：1997年《日本“走向2001年的東京市場振興計劃”（上）》樊勇明，華泰研究2013年以來：量化寬松，股市重啟上漲行情“安倍經(jīng)濟學”三箭齊發(fā)，量化寬松重振股市。2012年12月，安倍晉三再度當選日本首相，為挽救“失去的二十年”經(jīng)濟困局，安倍晉三加速實施一系列刺激經(jīng)濟政策?！鞍脖督?jīng)濟學”三箭齊發(fā)：1）以量化寬松為主的金融政策，開啟超級量化寬松計劃，將通脹目標設定為2%，以擺脫通貨緊縮，并實現(xiàn)無期限貨幣寬松。2）以擴大公共支出為主的財政政策，進行大規(guī)模公共投資，并通過提升消費稅率來彌補政府收入。3）以促進民間投資為主的經(jīng)濟增長政策，打造國際性商業(yè)環(huán)境刺激日本經(jīng)濟增長，并改革勞動力市場和商品市場的管制?！鞍脖督?jīng)濟學”實施后，日元迅速貶值，市場流動性大幅增加，股市提振效果明顯，日經(jīng)指數(shù)開啟上漲行情，2013年末日經(jīng)指數(shù)較年初上漲約57%，日本經(jīng)濟逐漸走出“通縮”1671471271078767美元兌日元美元兌日元2012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01資料來源：日本央行，華泰研究40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000東京日經(jīng)225指數(shù)2012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01資料來源：東京證券交易所，華泰研究觀現(xiàn)狀：挖掘日本證券業(yè)經(jīng)營本質(zhì)證券市場：市值全球第三，IPO規(guī)模較小日本股市市值排名全球第三，證券化率相對較高，但證券行業(yè)盈利能力相對較差。截至2023年末，全球股票總市值前五的國家或地區(qū)分別為美國、中國內(nèi)地、日本、中國香港和印度。其中，日本以62,355億美元的總市值，排名第三。由于日本股市于90年代泡沫經(jīng)濟破裂后，景氣度較低，2013年才重啟上漲行情，市值增速相對落后，2023年末市值較2003年末市值增加97%。從總市值占GDP的比例來看，總市值前五的地區(qū)中日本證券化率相對較高，除中國香港（主要系GDP絕對值較低）外僅次于美國，2022年末為129%。證券行業(yè)總資產(chǎn)與中國A股水平相當?shù)珒糍Y產(chǎn)規(guī)模較?。傎Y產(chǎn)主要系證券抵押貸款資產(chǎn)貢獻，但該業(yè)務創(chuàng)收創(chuàng)利能力較弱盈利能力相對較差。圖表24：2023年末市值排名前五國家或地區(qū)2003年末市值2023年末市值2003-20232022年末2022年末證券行業(yè)2022年末證券行業(yè)2022年證券行業(yè)2022年證券行業(yè)（億美元）（億美元）市值增速證券化率總資產(chǎn)（億美元）凈資產(chǎn)（億美元）營業(yè)收入（億美元）凈利潤（億美元）美國135,084504,673274%161%未披露未披露3,505423中國A股4,42995,3802054%56%15,8804,00658721231,58262,35597%129%15,62356431925中國港股9,56347,270394%1451%14,5244,8341,936229印度2,79642,0241403%97%未披露未披露未披露未披露注：美國行業(yè)凈利潤為稅前凈利潤；日本行業(yè)數(shù)據(jù)為2022財年數(shù)據(jù)（2022年4月-2023年3月中國香港行業(yè)數(shù)據(jù)包括所有獲得港交所證券或證券保證金交易許可的機構(gòu)；非美國地區(qū)的行業(yè)數(shù)據(jù)均按照年末匯率（資產(chǎn)類數(shù)據(jù)）或年內(nèi)平均匯率（收入類數(shù)據(jù)）折算。資料來源：Bloomberg，世界銀行，SIFMA，日本證券業(yè)協(xié)會，香港證監(jiān)會，中國證券業(yè)協(xié)會，華泰研究高盛摩根士丹利野村控股中信證券2022年末總資產(chǎn)1441811802359418782022年末凈資產(chǎn)117210012373632022年營業(yè)收入44753491932022年歸母凈利潤7312023年末總市值12581531404資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究東京證券交易所多次重組，新三大板塊推出。東京證券交易所設立之初，僅有市場一部。1961年，東京證券交易所二部設立，主要服務中小企業(yè)。1999年東京證券交易所推出Mothers板塊，為高增長和新興公司提供融資平臺。2011年東京證券交易所與大阪證券交易所正式合并。之后東證市場主要分為市場一部、市場二部、Mothers與JASDAQ四大核心板塊，與專業(yè)投資股票TOKYOPRO市場（面向各類國內(nèi)外企業(yè)，但僅供專業(yè)投資者參與交易）。其中，東證市場一部一直是日本資本市場融資主體，2021年末市場一部市值占比高達96.4%。2022年4月東京證券交易所重新劃分為Prime、Standard和Growth三大市場板塊，并保留了TOKYOPROMarket。截至2023年末，Prime、Standard和Growth三大板塊市值占比分別為96.03%、3.16%、0.78%。194919511953195519571959196119631965196719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023東證市場一部JASDAQGrowth東證市場二部東證Prime市場東證Mothers市場東證Standard市場TOKYOPROMarketJASDAQStandard東證Growth市場100%80%60%40%20%0%資料來源：東京證券交易所，華泰研究近年日本股市成交額穩(wěn)步提升，換手率波動下滑。日本股票市場成交額在泡沫經(jīng)濟破裂和2008年全球金融危機后都大幅下滑，2013年“安倍經(jīng)濟學”推行后，股市重新進入上行周期，成交額企穩(wěn)回升。從換手率來看，1979-2005年基本保持在100%以內(nèi)，經(jīng)歷短期增長后開啟波動下滑。2022年度日本國內(nèi)股票市場成交額為877萬億日元，換手率為94%。國內(nèi)市場股票成交額（萬億日元）國內(nèi)市場股票成交額1,00090080070060050040030020010001949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021注：國內(nèi)股票市場成交額為交易所各部成交額之和資料來源：東京證券交易所，華泰研究250股票換手率20015010050197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：世界銀行，華泰研究信用交易方面，兩融規(guī)模較小，23年占總市值比例不足1%。2002-2006年日本證券行業(yè)兩融規(guī)模不斷增加，但2013年后，兩融規(guī)模趨于穩(wěn)定，且規(guī)模較小。截至2023年12月末，日本兩融余額為43,212億日元（約為2000億人民幣占日本股市市值比例僅為0.5%，而中國同期滬深兩市的兩融余額為16,509億人民幣，占滬深總市值比例為2.1%。2002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12兩融余額兩融余額占市值比例（右）1.6%兩融余額兩融余額占市值比例（右）1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：東京證券交易所，華泰研究股票發(fā)行方面，股權(quán)承銷規(guī)模較小，IPO規(guī)模波動下滑。1999年東京證券交易所設立Mothers板塊后，日本股票承銷金額發(fā)生高速增長但之后波動下滑，其中IPO規(guī)模于2013年達到峰值后逐步回落。2022年度，日本股票承銷規(guī)模為5,895億日元，同比-83%，其中（億日元）yoy（右邊）股票承銷金額600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%199820002002（億日元）yoy（右邊）股票承銷金額600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%1998200020022004200620082010201220142016201820202022100,00080,00060,00040,00020,0000注1：2002年12月前在東京證交所上市的公司公開招股不計算在內(nèi)注2：2003年1月-2007年3月，新上市公司、OSEHercules上市公司、在東京證交所JASDAQ以外的公司的公開發(fā)行計算在內(nèi)注3：2007年4月起，在東京證交所上市的公司公開發(fā)行被納入計算資料來源：東京證券交易所，華泰研究20072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221200%1000%800%600%400%200%0%-200%（億日元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000yoy（右）IPO規(guī)模注：IPO數(shù)據(jù)自2007年開始才單獨披露，早期未披露資料來源：東京證券交易所，華泰研究行業(yè)概況：盈利能力波動，凈資產(chǎn)尚未回歸峰值近年證券公司總數(shù)企穩(wěn)回升，但外資券商數(shù)量減少。戰(zhàn)后初期日本證券市場每年新增證券公司數(shù)量少于退出證券公司數(shù)量，部分券商被合并或主動合并。1961年“證券蕭條”后，券商數(shù)量逐步收縮。2000年以來，券商數(shù)量觸底增加后回落，近年來企穩(wěn)回升，我們認為主要與以下幾個因素有關：1）互聯(lián)網(wǎng)券商興起，2003年-2008年以SBI為首的互聯(lián)網(wǎng)券商借助互聯(lián)網(wǎng)革命快速崛起，券商數(shù)量出現(xiàn)較明顯的增長。2）金融危機加速外資券商退出節(jié)奏，2008年全球金融危機加劇日本經(jīng)濟下行，證券行業(yè)營收波動明顯，外資券商退出加速，數(shù)量從2000年52家下降至2022年9家。3）2013年日本經(jīng)濟步入復蘇，本土券商數(shù)量企穩(wěn)回升，但外資券商在多年激烈競爭中已陷入頹勢，雖然退出節(jié)奏放緩，但數(shù)量仍保持下滑態(tài)勢。1,2001,0008006004002000證券公司數(shù)量19491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968資料來源：大藏省證券局年報，華泰研究2億元-3億元3億元-10億元50002億元-3億元3億元-10億元30億元-50億元50億元-10030億元-50億元50億元-100億元350300250200150100500100100億元以上20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究外資證券公司家數(shù)外資證券公司家數(shù)6050403020020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究客戶賬戶持續(xù)擴容，總資產(chǎn)穩(wěn)步提升，凈資產(chǎn)波動增長，杠桿率維持在9-14倍。2014年行業(yè)總資產(chǎn)雖在幾輪股市蕭條時期都明顯受挫，但整體呈上升趨勢，2023年9月末行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達240萬億日元，較2008年金融危機時98萬億日元增長明顯；行業(yè)凈資產(chǎn)在泡沫經(jīng)濟前保持高速增長，2008年后受凈利潤波動等因素影響，凈資產(chǎn)有所下滑，2013年經(jīng)濟復蘇后，行業(yè)凈資產(chǎn)開啟波動增長；剔除證券擔保貸款后的杠桿率保持抬升，目前維持在9-14倍區(qū)間。萬戶4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500行業(yè)客戶賬戶數(shù)2014201520162017201820192020202120222023.09資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究行業(yè)總資產(chǎn)（萬億日元）較年初變動（右）300行業(yè)總資產(chǎn)（萬億日元）較年初變動（右）25020015010050080%60%40%20%0%-20%-40%-60%1967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究行業(yè)凈資產(chǎn)較年初變動（右）（萬億日元）行業(yè)凈資產(chǎn)較年初變動（右）987654321080%60%40%20%0%-20%-40%1967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究扣除證券擔保貸款后的杠桿率扣除證券擔保貸款后的杠桿率86420196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202123-09資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤、ROE波動較大，主要系傭金收入占比高且與股市景氣度掛鉤。日本證券行業(yè)營業(yè)收入主要分為傭金收入、交易收入、財務收入和其他收入，其中，傭金收入一直占據(jù)重要地位，占比約為60-70%。1990-2010年，受泡沫經(jīng)濟破裂、金融危機等事件影響，股市發(fā)生多次震蕩，股票交易量下滑，傭金收入隨市下行，行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤和ROE波動劇烈，在多個期間為凈虧損。2013年日本股市開啟上漲行情后，營收和凈利潤波動趨緩，但自1999年傭金自劇業(yè)務競爭，傭金率逐步下滑導致行業(yè)營收增長略顯乏力，2014年-2019年凈利潤有所下滑，2022財年行業(yè)ROE降至4.7%。（億日元）yoy（右）行業(yè)營業(yè)收入60%50%40%（億日元）yoy（右）行業(yè)營業(yè)收入60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202250,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）行業(yè)凈利潤1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202215,00010,0005,0000(5,000)(10,000)700%500%300%100%-100%-300%-500%注：部分年份同比變化過大或過小，為保證圖表可視性，不在圖上列示資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究傭金收入交易收入財務收入其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究行業(yè)ROE1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220行業(yè)ROE1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202250(5)(10)(15)資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022管理費率較高，員工成本較為剛性。成本端，日本證券行業(yè)營業(yè)總成本規(guī)模波動較小，成本費率早期處于高位，2013年后維持在85%左右。具體來看，營業(yè)總成本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，分為銷售及管理費、交易費用和財務費用，并以銷售及管理費為主。1990年來銷售及管理費始終占營業(yè)總成本78%以上，管理費率相對較高總體保持在65%-80%。員工成本占銷售及管理費比例較高，規(guī)模相對平穩(wěn)，僅在2005-2009年期間有較明顯的波動。2022財年，日本證券行業(yè)營業(yè)總成本為37,260億日元，成本費率為89%，其中銷售及管理費為30,260億日元，占總成本的81.2%，管理費率為72.2%，員工成本為1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）yoy（右）營業(yè)總成本25%20%15%（億日元）yoy（右）營業(yè)總成本25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202240,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究（億日元）1990199219941996199820002002（億日元）1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235,000120%100%35,000120%100%管理費率（右）30,00025,00080%20,00060%15,00040%10,0005,00005,00000%注：管理費率=行業(yè)銷售及管理費/行業(yè)營業(yè)總收入資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究成本費率成本費率120%100%80%60%40%20%0%注：成本費率=行業(yè)營業(yè)總成本/行業(yè)營業(yè)總收入資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究（億日元）員工成本其他（億日元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究四大寡頭格局早成，山一、野村競爭激烈。二戰(zhàn)時日本政府僅允許8家券商從事承銷業(yè)務，后合并為5家大券商（山一證券、野村證券、日興證券、大和證券、日本勸業(yè)）。但日本勸業(yè)競爭力相對較弱，逐步淡出頭部競爭，以四大證券公司構(gòu)成的寡頭壟斷格局初步確立。1961年四大證券先后上市，寡頭格局進一步強化。早期競爭中，山一證券以“法人的山一”為定位，大力開展面向大型法人客戶的經(jīng)紀業(yè)務，在客戶資源上占據(jù)明顯優(yōu)勢。1950年代后期野村證券及時應對大眾化市場，積極發(fā)展面向個人投資者的零售業(yè)務，迅速擴張營業(yè)部數(shù)量，超越山一證券成為經(jīng)紀業(yè)務第一大券商，1956.10-1957.09野村證券經(jīng)紀傭金收入已排名行業(yè)第一。四大證券公司寡頭格局持續(xù)保持，1997年營業(yè)凈收入市占率達47.6%，較1991提升+3pct。但1997年11月，山一證券因挪用保證金、掩蓋損失等問題宣告自主廢業(yè)，百年券商退出歷史舞臺。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。山一證券日興證券大和證券野村證券120山一證券日興證券大和證券野村證券10080604020019501953195719591960196119621964196519661967資料來源：日本證券協(xié)會，華泰研究（百萬日元）6,000傭金收入其中：經(jīng)紀傭金6,0005,0004,0003,0002,0001,0000山一證券野村證券日興證券大和證券資料來源：2001年《山一破綻的研究》河原久，華泰研