“央行筆記”系列（六）：揭開美聯(lián)儲縮表的“面紗”

內(nèi)容目錄一、縮表與貨幣市場流動性：流動性“結(jié)構(gòu)性短缺”，放緩縮表開始“倒計時” 4（一）美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“正?；保豪塾嬁s減萬億美元，3月例會或調(diào)整縮表參數(shù) 4（二）美國貨幣市場流動性狀況：總體依然“過剩”，但“結(jié)構(gòu)性短缺”信號開始顯現(xiàn) 7二、美聯(lián)儲政策操作“新范式”：充足準備金框架和最優(yōu)準備金原理 10（一）美聯(lián)儲貨幣政策操作框架：從“短缺準備金框架”到“充足準備金框架” 10（二）最優(yōu)準備金供給：資產(chǎn)負債表正常化過程中“三元悖論”和“最小最大原理” 12三、美聯(lián)儲縮表及大類資產(chǎn)展望：降息在即，縮表的終點還遠嗎？ 14（一）縮表的終點：準備金“結(jié)構(gòu)性短缺”的信號和最優(yōu)準備金供給的“參照系” 14（二）QT與大類資產(chǎn)表現(xiàn)：影響的方向與QE相反，幅度有限，且邊際遞減 17風險提示 20圖表目錄圖表1：美聯(lián)儲貨幣政策的“正?；保豪收；?資產(chǎn)負債表正?；?4圖表2：QE與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張 5圖表3：后疫情時代的QE與QT 5圖表4：兩次QT計劃的比較 5圖表5：兩次QT實際進程的比較 5圖表6：美聯(lián)儲貨資產(chǎn)負債表（單位：億美元） 6圖表7：美聯(lián)儲縮表的進程（持有國債余額） 6圖表8：美聯(lián)儲縮表的進程（國債的變化） 6圖表9：美聯(lián)儲縮表的進程（持有機構(gòu)/MBS余額） 7圖表10：美聯(lián)儲縮表的進程（機構(gòu)債/MBS的變化） 7圖表11：美聯(lián)儲持有的財政債券到期量 7圖表12：美聯(lián)儲持有的機構(gòu)債/MBS到期量 7圖表13：美聯(lián)儲貨資產(chǎn)負債表（負債側(cè)，單位：億美元） 8圖表14：美聯(lián)儲縮表及其負債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換 8圖表15：本輪QT中，準備金波動的歸因 8圖表16：2023年3月事件以來，準備金持續(xù)上行 9圖表17：本輪QT中，準備金波動的歸因（細分項） 9圖表18：SVB事件后，美聯(lián)儲結(jié)構(gòu)性貸款增加億 9圖表19：SVB事件后，結(jié)構(gòu)性貸款轉(zhuǎn)化為準備金 9圖表20：美債發(fā)行與逆回購規(guī)模的下降 10圖表21：國庫券與逆回購之間存在較大的套利空間 10圖表22：2008年大危機前后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的比較 10圖表23：2008年大危機前后的準備金和的關(guān)系 10圖表24：2008年大危機之前的準備金需求曲線 11圖表25：短缺與充足準備金時期EFFR的波動性 11圖表26：美聯(lián)儲操作框架“新范式”：從“短缺準備金框”向“充足準備金”框架的演變 11圖表27：“地板體系”的運作 12圖表28：充足準備金和縮表的終點：美聯(lián)儲的“最優(yōu)準備金供給”是多少？ 13圖表29：縮表的兩個關(guān)鍵詞：effectivenessandefficiency 13圖表30：商業(yè)銀行準備金需求曲線的斜率 14圖表31：小型商業(yè)銀行準備金需求曲線的斜率 14圖表32：準備金需求曲線斜率的變化（EFFR-IORB） 14圖表33：準備金需求曲線斜率的變化（IORB-IORB） 14圖表34：正常化過程中利差波動率的變化 15圖表35：2023年底貨幣市場利率波動性抬升 15圖表36：美聯(lián)儲縮表規(guī)劃（基準預測） 16圖表37：準備金規(guī)模的變化（基準預測） 16圖表38：美聯(lián)儲縮表的進程 16圖表39：商業(yè)銀行現(xiàn)金比率 16圖表40：SOFR利率的分布 17圖表41：SOFR利率分布和交易量 17圖表42：FHLB貸款規(guī)模（1971-2023） 17圖表43：FHLB貸款規(guī)模（201906-202309） 17圖表44：SOFR利率的分布 18圖表45：QE是否有助于降低長端美債利率？ 18圖表46：2013年5月日（QETaperTantrum） 18圖表47：2013年月日（開始QETaper） 18圖表48：2018年月日（推遲QTTaper） 19圖表49：2018年3月日（宣布QTTaper） 19圖表50：QETaper和縮表（unwind）對美債利率的影響（標準差） 19圖表51：QETaper和縮表（unwind）對其它大類資產(chǎn)的影響 20美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向（Fedpivot）2024202372023QT？QTQE2019一、縮表與貨幣市場流動性：流動性“結(jié)構(gòu)性短缺”，放緩縮表開始“倒計時”20241BTFP3（一）1.3萬億美元，3月例會或調(diào)整縮表參數(shù)normalization（即縮表1（圖表1+資產(chǎn)負債表正?；瘉碓矗好缆?lián)儲、CEIC、國金證券研究所（2013-2019）2202111，F(xiàn)OMC（Taper202235475（超出部分再投資300MBS1759950600MBS350。1正常化的次序并非不可變更。2括號內(nèi)的步驟尚未實施。圖表2：QE與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張 圖表3：后疫情時代的QE與QT來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所圖表4：兩次QT計劃的比較 圖表5：兩次QT實際進程的比較來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所QT2017-2019202417.720225（9）（（1MBS3.5（202024.1。資產(chǎn)黃金證券賬戶資產(chǎn)黃金證券賬戶硬幣持有證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協(xié)議和貸款直接持有證券美國國債短期國債中長期名義國債中長期通脹指數(shù)債券通脹補償國債聯(lián)邦機構(gòu)債券抵押貸款支持債券(MBS)當前持有的未攤銷證券溢價當前持有的未攤銷證券折扣正向回購協(xié)議其他貸款持有商業(yè)票據(jù)融資公司的投資組合凈額持有貝爾斯登(MaidenLane)投資組合凈額類別A1A2A3NA(total)NA(total)NA(total)A4A4A4A4A5A5A8A8A6A7A6A62024-01-242024-01-172020-02-262022-05-25 當期變動 與20年2月相比與22年5月相比持有AIG住房抵押貸款支持債券RMBS(MaidenLaneII)投資組合凈 A6持有AIG相關(guān)債務擔保憑證CDO(MaidenLaneIII)投資組合凈額 A6持有有限責任公司的公司信用貸款投資組合凈值 A6持有MSFacilitiesLLC投資組合凈額(主街貸款計劃) A6持有市政流動性基金有限責任公司的投資組合凈額 A6持有TALFLLC公司投資組合凈額 A6持有TALFIILLC投資組合凈額 A6托收中款項 A8銀行不動產(chǎn) A8中央銀行流動性互換 A2外幣計價資產(chǎn) A2其他聯(lián)儲資產(chǎn) A8總資產(chǎn) NA(total) 110.3752.00110.3752.00110.3752.00110.3752.000.000.000.000.000.000.0014.8614.6217.7012.680.24-2.842.1875,785.8275,771.9141,015.5988,136.3013.9134,770.23-12,350.4871,532.9371,580.8138,482.5084,792.10-47.8833,050.43-13,259.1747,223.0247,240.2524,740.6057,694.17-17.2322,482.42-10,471.152,122.422,137.492,805.413,260.44-15.07-682.99-1,138.0240,383.7240,383.7220,370.8249,754.630.0020,012.90-9,370.913,602.223,602.221,310.523,808.620.002,291.70-206.401,114.661,116.81253.85870.48-2.15860.81244.1823.4723.4723.4723.470.000.000.0024,286.4424,317.1013,718.4327,074.46-30.6610,568.01-2,788.022,768.502,775.671,233.033,377.46-7.171,535.47-608.96-254.52-256.18-134.47-244.441.66-120.05-10.080.000.001,434.400.000.00-1,434.400.001,738.911,671.610.13211.1967.301,738.781,527.72#N/A#N/A#N/A0.00#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A0.00#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A0.00#N/A#N/A#N/A#N/A153.94153.75#N/A266.650.19-112.710.012.14#N/A55.35-2.13-55.34#N/A0.00#N/A0.46#N/A#N/A#N/A22.88#N/A-0.46-22.880.480.470.470.480.010.010.004.394.3422.026.220.05-17.63-1.842.090.081.800.15182.27181.29202.75188.090.98-20.48-5.82465.93443.91165.03289.7122.02300.90176.22來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所（主要是中長期票據(jù)和國債MBS50（MBS301520MBS圖表7：美聯(lián)儲縮表的進程（持有國債余額） 圖表8：美聯(lián)儲縮表的進程（國債的變化）來源：SOMA、國金證券研究所圖表9：美聯(lián)儲縮表的進程（持有機構(gòu)債/MBS余額） 圖表10：美聯(lián)儲縮表的進程（機構(gòu)債/MBS的變化）來源：SOMA、國金證券研究所

600/月2024420237,000MBS502024MBS2.220232,50020249,500272019圖表11：美聯(lián)儲持有的財政債券到期量 圖表12：美聯(lián)儲持有的機構(gòu)債/MBS到期量來源：SOMA、國金證券研究所（始于2023年8月）1截2024142024162的演講中，F(xiàn)OMC（LorieLogan（美國貨幣市場1（30-31日）例會的答記者問環(huán)節(jié)中，鮑威爾稱，將在3月例會中討論縮表的未來進展。（二）（abundant（ample（scarce11（2024121日。2InternationalBanking,EconomicsandFinanceAssociationandtheAmericanEconomicAssociation。洛根的演講可參考：https:///news/speeches/logan/2024/lkl240106QE02124.320223月SVB3.0止到2024年1月底，準備金已經(jīng)反彈至3.5萬億。負債實際流通的美元逆向回購協(xié)議負債實際流通的美元逆向回購協(xié)議存款存款機構(gòu)定期存款存款機構(gòu)其他存款存款:美國財政部一般賬戶存款:國外銀行/官方賬戶存款:其他存款延遲入賬現(xiàn)金項目財政部對信貸工具的捐助其他負債及應計股息總負債類別當期變動 與20年2月相比與22年5月相比-64.84 437.46 -353.59 0.00 -1,026.16 416.15 -0.01 256.42 0.77 0.00 15.08 #N/A #N/A #N/A #N/A35,142.93-1,353.05-2.411,138.1345.034,275.4496.4118,00.00.017,601.015,267.9822261.7422582.210.0033150.188017.1474.352384.333.01179.4074.3317519.092199.680.0016800.703876.1551.86691.176.38#N/A55.8322,851.919,363.230.0035,923.277,735.4496.901,572.883.2074.38-1,312.3022,787.079,800.690.0034,897.118,151.5996.891,829.303.9774.38-1,297.22L2L5NA(total)L5L5L4L1L6L6L6L6NA(total)資本賬戶 #N/A #N/A #N/A #N/A實繳資本L7360.66360.66317.26348.290.0043.4012.37盈余L767.8567.8568.2567.850.00-0.400.00其他資本賬戶L70.000.000.000.000.000.000.00全部資本(凈資產(chǎn))NA(total)428.51428.51385.51416.140.0043.0012.37來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所也可能來自于負債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。反之則反之。QT3（SLR）豁免到期后，銀行（增（betaMMF）1，MMFMMF。MMF圖表14：美聯(lián)儲縮表及其負債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換 圖表15：本輪QT中，準備金波動的歸因來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所1（202295日。圖表16：2023年3月SVB事件以來，準備金持續(xù)上行 圖表17：本輪QT中，準備金波動的歸因（細分項）來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所20233SVB3000、新創(chuàng)設(shè)的銀行期限融資計劃（BTFP）GSE202411BTFP3,4001,700（BTFP1,6706BTFP2024311圖表18：SVB事件后，美聯(lián)儲結(jié)構(gòu)性貸款增加3000億 圖表19：SVB事件后，結(jié)構(gòu)性貸款轉(zhuǎn)化為準備金來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所20236TGA、MMF6-8TGA賬戶的920241TGA2,000（4,000。20236202412.41.66720241，11國庫券（bills）20bp。并且，隨著流動性已1（500，預計逆回購規(guī)模將在2024年4月降至0。屆時，縮表和財政融資都將消耗準備金。11bills33天（202312月。圖表20：美債發(fā)行與逆回購規(guī)模的下降 圖表21：國庫券與逆回購之間存在較大的套利空間來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所2008（一）美聯(lián)儲貨幣政策操作框架：從“短缺準備金框架”到“充足準備金框架”20089QE）314.5002.7（1（2貨幣市圖表22：2008年大危機前后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的比較 圖表23：2008年大危機前后的準備金和EFFR的關(guān)系來源：美國財政部、美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所12”為加息與縮表同步推進階段。圖表24：2008年大危機之前的準備金需求曲線 圖表25：短缺與充足準備金時期EFFR的波動性來源：美國財政部、美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所scarcereserve）amplereserve（超額準備金（floorsystemIOER1FFR圖表26來源：筆者繪制、國金證券研究所。1現(xiàn)更名為準備金利率（RB圖表27：“地板體系”的運作來源：CEIC、國金證券研究所（1）如何處理加息與縮表的次序？2）應吸收多少準備（-放緩縮表-開始降息-停止縮表-重新擴表（或同步加息與縮表1IORB2。（二）最優(yōu)準備金供給：資產(chǎn)負債表正?；^程中的“三元悖論”和“最小最大原理”（充足）的準備金需求，加上允許準備金市場波動的緩沖3（Richmond）2023（convenienceyield——在這種情況下，大多數(shù)銀行間交易的利率將非常接近準備金利率(通常是相等的)4。SOMA（準備金需求曲51HubertoM.EnnisandTre'McMillan，2023.FedBalanceSheetNormalizationandtheMinimumLevelofAmpleReserves,EconomicBrief,RichmondFed.2KarleDilsSedmanandChiriulai221.henNormliingonearyPolic,herderofperaionsaers,EconomicBul,FederalReserveBankofKansas3Powell，2019.MonetaryPolicy:NormalizationandtheRoadAhead，Speechat2019SIEPREconomicSummit.4同1.5Logan（2018hpswwneworkedorgnewseensspechs201log8054圖表28：充足準備金和縮表的終點：美聯(lián)儲的“最優(yōu)準備金供給”是多少？來源：Afonsoetal.，2020；筆者繪制、國金證券研究所關(guān)于資產(chǎn)負債表正?；?，美聯(lián)儲強調(diào)兩個概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency美聯(lián)儲縮表1。圖表29：縮表的兩個關(guān)鍵詞：effectivenessandefficiency來源：Afonsoetal.，2020；筆者繪制、國金證券研究所1參考報告：《短板原理：》三、美聯(lián)儲縮表及大類資產(chǎn)展望：降息在即，縮表的終點還遠嗎？（一）縮表的終點：準備金“結(jié)構(gòu)性短缺”的信號和最優(yōu)準備金供給的“參照系”0202410。所以，美國貨幣市場流動性總體依然處于“過?！睜顟B(tài)。圖表30：商業(yè)銀行準備金需求曲線的斜率 圖表31：小型商業(yè)銀行準備金需求曲線的斜率來源：CEIC、國金證券研究所。圖表32：準備金需求曲線斜率的變化（EFFR-IORB） 圖表33：準備金需求曲線斜率的變化（IORB-IORB）來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所但是，20234101112OvernightFinancingRate，SOFR）3111210b（5.31.40SOFR-IOB-1bp1（Logan1圖表34：正?；^程中利差波動率的變化 圖表35：2023年底貨幣市場利率波動性抬升來源：美聯(lián)儲、Wind、國金證券研究所（區(qū)間2SeniorFinancialOfficerSurveySFOS）lowestcomfortablelevelofreserves，LCLORadditionalreservesaboveLCLOR）3。2017-2019（Waller2022GDP8420231/GDP11125（2111411-14視為準備金充足區(qū)間672022（OMOAnnualReport）3/GDP10時放緩縮（比如將縮表上限降至475億/月在比例下降至9時?？s表“再投資階段準備金規(guī)模仍可能進一步下降美聯(lián)儲或在比例下降至8左20241Logan的演講可參考：https:///news/speeches/logan/2024/lkl2401062方法論介紹可參考：https:///econres/notes/feds-notes/approaches-to-estimating-aggregate-demand-for-reserve-balances-20191017.html；32023年3季度調(diào)查結(jié)果可參考：https:///data/sfos/september-2023-senior-financial-officer-survey.htm4Waller2022年的演講：https:///newsevents/speech/waller20220224a.htm5Waller2023年的演講：https:///event/c-peter-mccolough-series-international-economics-christopher-j-waller6Afonso,Giannone,LaSpada,Williams,2022.Scarce,Abundant,orAmple?ATime-VaryingModeloftheReserveDemandCurve，F(xiàn)ederalReserveBankofNewYorkStaffReports,No.10197同上。圖表36：美聯(lián)儲縮表規(guī)劃（基準預測） 圖表37：準備金規(guī)模的變化（基準預測）來源：美聯(lián)儲、OMOAnnualepot（2022、國金證券研究所2023/GDP11.8——2023311.711.320221（15.1）3.320193（6.6）5.2降至10.6，相比2019年9月（約7）高出3.5個百分點。GDP1：1950/GDP2024210（.120243以下（7.9。按照廣義準備金（）20251和2季（8以9作為參照系在非極端場景下縮表的終點或落在20242-20251（私人部門2024220251，3月例會調(diào)整縮表參數(shù)在情理之中。圖表38：美聯(lián)儲縮表的進程 圖表39：商業(yè)銀行現(xiàn)金比率來源：CEIC、國金證券研究所（950億美元上限縮表。SOFR-IORBSOFR（99-1）——（FederalHomeLoanBanks，F(xiàn)HLB）2008FHLB（advances）2019SOFR-IORB圖表40：SOFR利率的分布 圖表41：SOFR利率分布和交易量來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所圖表42：FHLB貸款規(guī)模（1971-2023） 圖表43：FHLB貸款規(guī)模（201906-202309）來源：美聯(lián)儲、CEIC、國金證券研究所（二）QT與大類資產(chǎn)表現(xiàn)：影響的方向與QE相反，幅度有限，且邊際遞減原理上，QE/MBS，對于美債利率及期限溢價的影響等價QTQEQT（QE。QTQTQE（QETaperQEQEQTQTQTQTQEQT：QE27GDP10Q（2.808b（54bpQT1068bp2019年縮表（持有證券/GDP從18下降到6）最高抬升10年美債利率40bp，區(qū)間平均8bp—40bp1。1Smih,alcarcel2023.heinancialmrketeec